WWW GALASYUK COM Учет экономических рисков От традиций

WWW. GALASYUK. COM Учет экономических рисков От традиций к здравому смыслу Авторы: Валерий & Виктор Галасюки

WWW. GALASYUK. COM В чем состоит экономический риск? С точки зрения финансиста риск означает вероятность того, что доход на сделанную инвестицию будет отличаться от ожидаемого. Таким образом, риск включает в себя не только неблагоприятные (доходы ниже ожидаемых), но и благоприятные (доходы выше ожидаемых) исходы. Асват Дамодаран

WWW. GALASYUK. COM Заработать больше – риск? !? Upside risk? !? ! Downside risk На практике, первый вид риска можно назвать «риск снижения» (downside risk), а второй вид – «риск повышения» (upside risk), и при измерении риска мы будем учитывать оба этих вида. Асват Дамодаран

WWW. GALASYUK. COM Экономика – не математика!

WWW. GALASYUK. COM Полезное наблюдение

WWW. GALASYUK. COM Экономический риск состоит в том, что: § фактические положительные условно-денежные потоки (денежные потоки, доходы) окажутся меньше ожидаемых И / ИЛИ § фактические отрицательные условно-денежные потоки (денежные потоки, расходы) окажутся больше ожидаемых. Валерий Галасюк

WWW. GALASYUK. COM Экономические риски: концептуальный подход эк. риск по CСF+ СCF+ ожидаемый СCF+ фактический CСF- Экономический риск – это не абстрактная «неопределенность» , или «вероятность неудачи» , или изменчивость (вариация) результатов… CСFфактический ожидаемый эк. риск по CСF- Экономический риск – это конкретная денежная сумма, которая может быть недополучена и/или переплачена.

WWW. GALASYUK. COM Единица измерения экономического риска Подобно тому как для передачи мелодии мы используем ноты, а не буквы или цвета… …характеризуя экономический риск мы должны в конечном итоге оперировать денежными единицами, а не чем-либо иным.

WWW. GALASYUK. COM Учет экономических рисков: традиционные подходы ♦ Корректировка ставки дисконтирования ♦ Корректировка денежных потоков ♦ Корректировка и денежных потоков и ставки дисконтирования

WWW. GALASYUK. COM Что может учесть ставка дисконтирования? Альтернативные издержки Инфляция/Дефляция Риски

WWW. GALASYUK. COM Учет альтернативных издержек посредством ставки дисконтирования Традиционной ставке дисконтирования имманентна (неотъемлемо присуща) лишь функция учета альтернативных издержек. И именно в силу реализации этой функции ставка дисконтирования отражает стоимость денег во времени. Виктор Галасюк

WWW. GALASYUK. COM Учет инфляции/дефляции посредством ставки дисконтирования Функция учета изменения покупательной способности денег (инфляции/дефляции) не имманентна ставке дисконтирования. В случае использования дефлированных (очищенных от инфляции) денежных потоков, ставка дисконтирования также подлежит очистке от инфляционной компоненты, превращаясь из номинальной в реальную. В таком случае ставка дисконтирования (реальная) уже не предназначена для учета изменения покупательной способности денег.

WWW. GALASYUK. COM Учет экономических рисков посредством ставки дисконтирования

WWW. GALASYUK. COM Чистые денежные потоки Net Cash Flows …

WWW. GALASYUK. COM Валовые денежные потоки Cash Inflows & Outflows Положительный денежный поток … Отрицательный денежный поток Чистый денежный поток

WWW. GALASYUK. COM Возникновение экономических рисков Экономические риски возникают не на уровне чистых денежных потоков, а на уровне отдельных денежных притоков и оттоков.

WWW. GALASYUK. COM Влияние премии за риск на стоимость Вводя премию за риск в ставку дисконтирования, мы дополнительно снижаем приведенную стоимость дисконтированного денежного потока…

WWW. GALASYUK. COM Влияние премии за риск в ставке дисконта на стоимость: адекватно ли учтен риск? Учет риска ? !? CF+ CF- NCF до учета риска Эк. риск NCF после учета риска по CF+ NCF после учета «риска» и по CF- …но ведь при этом дополнительно снижается приведенная стоимость не только положительных, но и отрицательных денежных потоков, формирующих дисконтируемый чистый денежный поток.

WWW. GALASYUK. COM Влияние премии за риск в ставке дисконтирования на стоимость: пример Risk Free Rate 8% Risk Premium 7% Risk Adjusted Discount Rate 15% Inflation 10% Years 1 2 3 4 5 Cash Inflows 30, 0 45, 0 49, 5 54, 5 59, 9 Discounted Cash Inflows (Risk Free Rate) 27, 8 38, 6 39, 3 40, 0 40, 8 Discounted Cash Inflows (Risk Adjusted Rate) 26, 1 34, 0 32, 5 31, 1 29, 8 Cash Inflows Risk Delta (ΔNCF) -1, 7 -4, 6 -6, 7 -8, 9 -11, 0 Cash Outflows 35, 0 40, 0 44, 0 48, 4 53, 2 Discounted Cash Outflows (Risk Free Rate) 32, 4 34, 3 34, 9 35, 6 36, 2 Discounted Cash Outflows (Risk Adjusted Rate) 30, 4 30, 2 28, 9 27, 7 26, 5 2, 0 4, 0 6, 0 7, 9 9, 8 Net Cash Flows -5, 0 5, 5 6, 1 6, 7 Discounted Net Cash Flows (Risk Free Rate) -4, 6 4, 3 4, 4 4, 5 Discounted Net Cash Flows (Risk Adjusted Rate) -4, 3 3, 8 3, 6 3, 5 3, 3 0, 3 -0, 5 -0, 7 -1, 0 -1, 2 Cash Outflows Risk Delta (ΔNCF) Net Cash Flows Risk Delta (ΔNCF)

WWW. GALASYUK. COM Доходность–Риск: улица с односторонним движением То что более доходные направления инвестирования часто и более рискованны вовсе не означает, что более высокому риску должна сопутствовать более высокая доходность!

WWW. GALASYUK. COM Оценка лотерейного билета Условия лотереи: угадать одно число из 10 000 чисел. В случае успеха – выигрыш $10 000 (через год), при всех других исходах $0. Стоимость билета?

WWW. GALASYUK. COM Какую премию за риск использовать? • • • 10% 100% 1 000 000% … … и на сколько мы должны будем скорректировать премию за риск, если условия лотереи изменятся и нужно будет отгадать одно число не из 10 000 чисел, а, например, всего из 100 чисел?

WWW. GALASYUK. COM Расчет стоимости посредством корректировки денежного потока Можно воспользоваться методом надежного эквивалента и применить «безрисковую» ставку дисконтирования: « 1 из 10 000» « 1 из 100»

WWW. GALASYUK. COM Расчет стоимости посредством корректировки ставки дисконтирования Попытка учесть экономический риск посредством введения премии за риск в ставку дисконтирования дает: « 1 из 10 000» « 1 из 100»

WWW. GALASYUK. COM А может все же подберем «правильную» премию за риск? • Лотерея « 1 из 10 000» Премия за риск 1 079 977 820% • Лотерея « 1 из 100» Премия за риск 10 692% • Инвестиции в ветроэнергетику Премия за риск ? • Инвестиции в ветроэнергетику в Испании – установленная мощность ВЭС 300 МВт Премия за риск ? • Инвестиции в ветроэнергетику в Испании – установленная мощность ВЭС 30 МВт Премия за риск ?

WWW. GALASYUK. COM Сомнительная логика Чем рискованнее проект, тем более высокие требования к его доходности следует выдвигать дабы компенсировать повышенные риски… Например, банкир готов согласиться с доходностью кредита на уровне 15% если речь идет об абсолютно «надежном» заемщике. При этом он уверен, что этот заемщик будет исправно платить проценты и своевременно погасит тело кредита… А если «надежность» заемщика вызовет сомнения (возможно он не сможет исправно платить проценты и в полной мере погасить кредит), то банкир предложит ему кредит, например, под 25%. Компенсирует ли он таким образом свои риски по этому «рискованному» кредиту?

WWW. GALASYUK. COM Пагубная практика Попытки учесть экономические риски посредством корректировки ставки дисконтирования крайне редко увенчиваются успехом, однако довольно часто «успешно» завышают ставку дисконта и искажают стоимость.

WWW. GALASYUK. COM Решение проблемы Использовать безрисковую ставку дисконтирования и корректировать денежные потоки? Да, но только с учетом принципа субъективной асимметричности экономических оценок!

WWW. GALASYUK. COM Принципиально важно Экономические риски, связанные с положительными и с отрицательными денежными потоками должны учитываться по-разному!

WWW. GALASYUK. COM Вероятностная неопределенность

WWW. GALASYUK. COM Учет экономических рисков для положительных денежных потоков CF=50 CF=46, 8

WWW. GALASYUK. COM Учет экономических рисков для отрицательных денежных потоков CF=50 CF=53, 6

WWW. GALASYUK. COM Субъективная асимметричность экономических оценок 46, 8 53, 6 50 Cash Inflow Cash Outflow

WWW. GALASYUK. COM Выбор модели неопределенности Поскольку на практике крайне сложно спрогнозировать вероятности различных значений каждого денежного потока (задать распределение вероятностей) в каждом расчетном периоде, корректное применение вероятностной модели неопределенности оказывается практически нереализуемым. Интервальная модель неопределенности не требует знания степени возможности каждого из значений рассматриваемого денежного потока в каждом расчетном периоде. Для ее корректного применения достаточно информации о нижней и верхней границах интервала, значения из которого может принимать данный денежный поток в соответствующем периоде.

WWW. GALASYUK. COM Интервальная неопределенность

WWW. GALASYUK. COM Критерий Гурвица и учет экономических рисков при интервальной неопределенности посредством λ λ- норматив учета неопределенности по критерию оптимизма-пессимизма Условие учета экономических рисков для CF+, основанное на принципе субъективной асимметричности экономических оценок Условие учета экономических рисков для CF–, основанное на принципе субъективной асимметричности экономических оценок

WWW. GALASYUK. COM Пример учета экономических рисков для положительных денежных потоков при интервальной неопределенности посредством λ λ Экономический риск по CCF+ 0, 5 0 10 34 40 1 70 V

WWW. GALASYUK. COM Пример учета экономических рисков для отрицательных денежных потоков при интервальной неопределенности посредством λ λ 0 30 0, 5 60 1 66 90 Экономический риск по CCF- V

WWW. GALASYUK. COM Золотая формула CCF в условиях интервальной неопределенности

WWW. GALASYUK. COM Особый тип риска

WWW. GALASYUK. COM Платиновая формула CCF в условиях интервальной неопределенности

WWW. GALASYUK. COM Напоминание Экономические риски нельзя учитывать посредством корректировки ставки дисконтирования! Вместо этого необходимо корректировать денежные потоки с учетом принципа субъективной асимметричности экономических оценок, в рамках одной из моделей неопределенности вероятностной, интервальной или иной.

WWW. GALASYUK. COM Услуги международной консалтинговой группы «КАУПЕРВУД» Аудит Оценка Бизнес-планирование и инвестиционная экспертиза Финансовый и экономический анализ Экономический консалтинг Стратегический консалтинг Юридические услуги Налоговое планирование и консультирование Ведение бухгалтерского учета Патентно-правовые услуги Информационные услуги Бизнес-образование

WWW. GALASYUK. COM Контакты ООО фирма «ИНКОН-ЦЕНТР» Консалтинговая группа «КАУПЕРВУД» 49044, Украина, г. Днепропетровск, ул. Гоголя 15 -а, 5 эт. Тел. /факс (38 056) 370 -19 -76, 377 -33 -98, (38 0562) 47 -16 -36, 36 -07 -83 E-mail: vit@galasyuk. com, vv@galasyuk. com