Выполнили Гребцова Е. Нурдинова Я. Плотникова М. Степушкин Г. Федерова А.
Цель: рассмотрение различных аспектов, связанных с применением сравнительного подхода к оценке компании. Задачи: Выделить детерминанты, влияющие на выбор мультипликаторов; Проанализировать влияние фундаментальных факторов на величину мультипликатора на развитых и развивающихся рынках; Рассмотреть критерии отбора компаний-аналогов, предлагаемые различными авторами; Выделить причины различия мультипликаторов в различных странах; Рассмотреть необходимость и методики применения корректировок в мультипликаторам в ситуации, когда оцениваемая компания работает на развивающемся рынке, а компании-аналоги – на развитом.
Статья Цель Выборка Факторы Baker M. R. , • оценка отраслевого Ruback R. мультипликатора (1999) • выбор базы для мультипликатора (выручка, EBIT или EBITDA) 1995 225 компаний из S&P 500 22 отрасли Отрасль Лучший показатель: 10 из 22 – EBITDA 9 из 22 – EBIT Kim, M. , Ritter J. R. (1999) 1992 -1993 190 компаний Зрелость компании Лучший показатель: Форвардный P/E Lie E. , Lie H. Изучение точности J. (2002) мультипликаторов, основанных на выручке, прибыли и BV 1998 8621 компания Размер, рентабельность, доля нематериальных активов, отрасль. Лучший показатель: BV, комбинация мультипликаторов Pandey A. (2010) 1993 -2007 993 компании из BRICKS (кроме R) 13 отраслей Страна, отрасль. Лучший показатель: Для ICK – BV Для BS – P/E комбинация Изучить точность метода мультипликаторов при оценке IPO Оценить точность метода мультипликаторов на развивающихся рынках
Цена. Балансовая стоимость (PBV) Цена-Прибыль (PE) Цена-Выручка (PS) Цена Денежный поток (PCF) Q-Тобина
P-цена акций; D-дивиденды; gожидаемый рост прибыли; kтребуемая доходность на собственный капитал Payout ratio-норма выплаты дивидендов ROE- рентабельность собственного капитала; NPM- маржа чистой прибыли;
линейная или лог-линейная модель зависимости мультипликатора от базовых детерминантов и дополнительных факторов альтернатива: портфельный подход + корреляционный анализ Базовые детерминанты Дополнительные факторы Рост прибыли (+) Размер компании Риск (-) Чувствительность к рыночным условиям Норма выплаты дивидендов (+) Бухгалтерские практики и др. Маржа чистой прибыли (+) Рентабельность СК (+)
Зависимая переменная Обратное значение (Nikbakht et al. , 1998, Musumeci et al. , 2011, Deaves et al. , 2008) Корректировка на операции, влияющие на капитализацию (Fairfield et al. (1993), Sehgal et al. (2009)) Исключение отрицательных значений (Fairfield et al. (1993), Sehgal et al. (2009)) Ранжирование
Факторы Риск: β (Fairfield et al. , 1993) s. d. EPS (Nikbakht et al. , 1998; Sehgal et al. , 2009) Рост прибыли: Модель линейного тренда EPS (Nikbakht et al. , 1998) Совокупный среднегодовой рост (Sehgal et al. , 2009) Типы анализа Межвременной Перекрестный Межвременной+перекрестный Агрегированный (Shamsuddin et. al. , 2004, Ramcharran, 2002 ) На уровне фирмы
Автор Выборка/период/тип анализа Мультип ликатор Методология Результат Fairfield et al. , 1993 1950 -1980, Compustat/CRSP На уровне фирмы Перекрестный PE, PBV Портфельный подход Систематический риск компании и эффект размера не определяют PE, PBV Beaver et al. (1978) 1956 -1974 Compustat/CRSP На уровне фирмы Перекрестный PE Портфельный подход/корреляционый анализ/регрессионный анализ Риск и рост объясняют до 50% вариации EP. Важный детерминант: бухгалтерские практики Criag et al. (1987) 1970 -1975, Compustat/CRSP) На уровне фирмы Перекрестный EP Регрессионный анализ Размер, дивиденды, бухгалтерские практики, риск- значимы Shamsuddin et. al. , 2004 1984 -2001 ASX 200 (Австрлия) Агрегированный Межвременной PE Лог-линейная модель на базе DDM Норма выплаты дивидендов (+), рост ВВП (+), удорожание австралийского $(+), ставки процента (-), рыночная волатильность ( -) Deaves et al. , 2008 1956 -2003 Канада Агрегированный межвременной EP Линейная модель на базе DDM Рост прибыли, норма выплаты дивидендов, Ept 1, EP-USA
Автор Выборка/период/тип анализа Мультип ликатор Методология Результат Sehgal et al. , 2009 1990 -2007 Индия, 148 компаний, 14 секторов На уровне фирмы Панельный PE, PBV, PCF, PS Линейная модель на базе модели Гордона Связь мультипликаторов и детерминантов (рост, риск, размер, норма выплат) слабая. Для выборки крупных компаний хорошие результаты показали мультипликаторы PS, PBV. Мультипликаторы прибыли больше зависят от «настроения рынка» из -за деятельности «шумных» инвесторов. Мультипликаторы для всех секторов, кроме связанных с инфраструктурой, чувствительны к состоянию рынка. Ramcharran, 2002 1992 -1999 21 развивающаяся страна Агрегированный перекрестный+межвер еменной PE Линейная модель на основе модели DDM Значим лишь прогнозируемый экономический рост Nikbaht et al. (1998) 1988 -1996 21 страна EP Линейная модель на основе модели DDM Рост прибыли и риск наиболее значимы
Фактор Автор Рост (прибыли/прибыли на акцию) Beaver et al. (1978), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998) Риск (β/дисперсия EPS) Beaver et al. (1978), Fairfield et al. (1993), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998) Норма выплаты дивидендов/дивиденды Craig et al. (1978), Sehgal et al. (2009), Nikbaht et al. (1998) Маржа чистой прибыли Sehgal et al. (2009) Рентабельность СК Sehgal et al. (2009) Размер Craig et al. (1978) Бухгалтерские практики Beaver et al. (1978), Craig et al. (1978) Эффект размера Fairfield et al. (1993), Политические показатели Goodell et al. (2012), Wisniewski et al. (2012) Обменный курс Nikbaht et al. (1998) Кредитный риск Ramcharran (2002 ) Прогнозируемый экономический рост Ramcharran (2002), Shamsuddin et. al. (2004 )
Фактор Критерий отбора Авторы Страновой фактор схожие макроэкономические характеристики Чиркова Е. В. Отраслевой фактор Выбор на основе статистических классификаций (SIC code) • • Фактор времени оценка - на определенную дату: из-за настроений рынка (перегрев, недооценка) Чиркова Е. В. (фактор не оспаривался другими авторами) Размер компаний Total Assets • • • Alford A. W. , Michael A. Paschall, аналитики сайта Business Valuation – Online Характеристики деятельности • • ROE, темпы роста прибыли, продуктовая линейка, Характер конкуренции, Выручка, Прибыль, Структура капитала, Качество менеджмента. • • Alford A. W. , Michael A. Paschall, аналитики сайта Business Valuation – Online, Чиркова Е. В. • мультипликатор - a warranted enterprise -value-to-sales (WEVS), мультипликатор - a warranted price-tobook (WPB) ratio Bhojraj S. , C. M. C. Lee Специальные мультипликаторы • • Чиркова Е. В. , Alford A. W. , Michael A. Paschall, аналитики сайта Business Valuation – Online
Автор Год Bildersee 1990 подходами к амортизации, финансовому рычагу и структуре собственности в странах Damodaran 2002 различием в процентных ставках, реальный рост валового внутреннего продукта 2002 общая экономическая конъюнктура страны, отличие финансовых, правовых, регулирующих институтов, общий уровень риска, рождаемым неэффективностью или нестабильностью государственного аппарата, слабой защищенностью прав инвесторов, информационной асимметрией 2008 наличие барьеров для входа, информационной асимметрии, экономических и политических рисков, государственного контроля Pereiro Ивашковская Факторы
Ивашковская, Кузнецов (2007): Компании России и США, 2001 -2004 Расчет мультипликаторов P/B, P/E, EV/S Методы корректировок: Спред государственных облигаций: только страновой риск Соотношение рыночных мультипликаторов (Pereiro, 2002):
• Метод множественных регрессий Мультипликатор Объясняющие переменные P/B Теоретическая зависимость Практическая зависимость ln(ROE) + +(***) ln(σNI) Dcountry Dindustry + + - (***) + (***) Теоретическая Практическая зависимость NIgrowth, + +(***) P/E ln(σNI) Dcountry Dindustry + + - (***) + (***) - Теоретическая Практическая зависимость OM + +(***) ln(σEBIT) - (***) Dcountry + + (***) Dindustry + - (***) EV/S
P/E, P/B: соотношение рыночных мультипликаторов EV/S: спред доходности государственных облигаций Метод регрессий: необходимость введения корректировок A. Damodaran (2007): использование компаний с других рынков позволяет повысить качество оценки, но при этом необходимо использовать корректировки.
Скачать презентацию Выполнили Гребцова Е Нурдинова Я Плотникова М Степушкин
оценка.pptx