Управление стоимостью компании Лекция 2 Метод дисконтированных денежных

Управление стоимостью компании Лекция 2. Метод дисконтированных денежных потоков

План: 1. 2. 3. Значимость и сущность метода ДДП. Метод капитализации доходов. Метод дисконтирования денежных потоков. 2

Использование методов оценки (www. appraiser. ru) Метод дисконтирования денежных потоков Метод капитализации доходов Учетные методы оценки 30 % Метод рынка капиталов 9% Метод сделок 8% Метод отраслевых коэффициентов Опционные методы оценки 5% 19 % 28 % 1% 3

1. Значимость и сущность метода ДДП. «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования» (И. Фишер, 1906. ) 4

1. Значимость и сущность метода ДДП. «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса» . У. Баффет. «Как подсказывает интуиция, стоимость любого актива должна представлять собой функцию трех переменных: денежных потоков, генерирующих данный актив, времени ожидания этих потоков и степени неопределенности данного прогноза денежных потоков» . А Дамодаран. 5

1. Значимость и сущность метода ДДП. «В настоящее время фондовая биржа демонстрирует классические признаки спекулятивного пузыря – ситуации, когда временно высокие цены держатся главным образом на энтузиазме инвесторов, а не на обстоятельной оценке реальной стоимости» (Р. Шиллер). Т. е. существует рыночная цена и «реальная стоимость» , которая отличается от нее. 6

1. Значимость и сущность метода ДДП. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД основан на принципе ожидания будущих доходов от бизнеса 7

1. Значимость и сущность метода ДДП. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД сущность этого подхода состоит в том, что стоимость бизнеса определяется как дисконтированная стоимость будущих доходов предприятия, которые можно получить, продолжая бизнес. 8

Доходный подход включает в себя два основных метода: l l Метод капитализации доходов. Метод дисконтирования денежных потоков. 9

2. Метод капитализации доходов 10

Метод прямой капитализации применяется в случае предполагаемого постоянства положительных денежных потоков в будущем, а также умеренных и предсказуемых ожидаемых темпов роста. 11

Суть метода капитализации можно отобразить следующей формулой: V= I / К , где V- стоимость оцениваемого объекта; I - ожидаемый доход; К- ставка капитализации. 12

Существует три способа расчета ожидаемого дохода : l l l Расчет по формуле средней арифметической величины. Расчет средневзвешенной величины. Метод трендовой прямой. 13

Коэффициент капитализации для компании часто вычисляется на базе ее ставки дисконтирования. Это особенно верно тогда, когда подтверждаются следующие предположения: l l бизнес имеет неограниченный срок действия; ежегодный темп прироста или спада для бизнеса колеблется вокруг единственного прогнозируемого тренда, обозначаемого «g » . 14

Коэффициент капитализации = Ставка дисконтирования — темпы прироста 15

Определение темпа прироста (g), используемого при конверсии, в решающей мере зависит от суждений самого оценщика. Ожидаемый процент прироста должен основываться на прошлых достижениях компании, прогнозах ее возможных будущих операций и других факторах. 16

Некоторые из факторов, которые следует принимать во внимание: l l показатель прироста, который предполагается использовать, является ожидаемым средним долговременным комбинированным процентом прироста. Показатель темпа прироста очередного года не следует использовать, поскольку он может быть выше или ниже долговременного процента; ожидаемый средний темп прироста должен включать как повышение цен (в связи с инфляцией), так и рост объемов продаж. Рост объемов продаж должен отражать как условия формирования среднеотраслевого роста, так и отклонения, характерные для оцениваемой компании, в отличие от складывающихся темпов прироста отрасли в целом. 17

Пример Предположим, что - срок жизни компании неограничен во времени, и в обозримом будущем ожидается ее развитие с ежегодным комбинированным темпом прироста в 5%. Ставка дисконтирования чистых доходов компании составляет 27%. Найти коэффициент капитализации чистого дохода за текущий год. 18

Коэффициент капитализации для чистого дохода текущего года = (27%- 5 %)/ (1+0, 05) = 21% 19

Метод капитализации Достоинство: позволяет оценить потенциальную доходность бизнеса с учетом риска отрасли и отдельного предприятия. l Недостатки: мало пригоден для быстро растущих компаний и предприятий, проводящих реструктуризацию. Данный недостаток частично компенсируется в методе дисконтирования денежных потоков. l 20

3. Метод дисконтирования денежных потоков 21

Метод дисконтированных денежных потоков используется в том случае, если доход имеет положительную величину для большинства прогнозных лет, но не имеет четкой тенденции. 22

Ожидаемые доходы или выгоды, дисконтируемые или капитализируемые в текущую стоимость, должны учитывать: l l l l структуру капитала; прошлые результаты бизнеса; перспективы развития бизнеса; отраслевые и общеэкономические факторы; рост и время получения доходов; риск получения доходов; стоимость денег в зависимости от времени. 23

Метод дисконтирования денежных потоков Этот метод оценки основывается на теории, согласно которой стоимость предприятия зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данной компании. Такой подход позволяет учесть будущие перспективы развития (реорганизацию, переориентацию, изменение юридического статуса предприятия и др. ). 24

Временные периоды метода дисконтированных денежных потоков 25

Основные этапы метода дисконтированных денежных потоков: l l l l Этап 1. Анализ и прогноз валовых расходов и доходов до момента, когда хозяйственная деятельность стабилизируется. Этап 2. Проведение инвестиционного анализа включает. Этап 3. Прогноз денежного потока. Этап 4. Определение ставки дисконта. Этап 5. Расчет остаточной (или постпрогнозной) стоимости в зависимости от перспектив предприятия. Этап 6. Дисконтируем будущие годовые денежные потоки и остаточную стоимость с использованием коэффициента текущей стоимости. Суммируем годовые и остаточную текущие стоимости, чтобы определить величину стоимости действующего предприятия. Этап 7. Внести заключительные поправки. 26

Денежный поток для собственного капитала = чистая прибыль + амортизационные отчисления + увеличение (- уменьшение) долгосрочной задолженности – прирост (+ уменьшение) собственного оборотного капитала – прирост (+ уменьшение) капитальных вложений 27

Денежный поток для инвестированного (бездолгового) капитала = доход до выплаты процентов (скорректированный на ставку налогообложения) + амортизационные отчисления – прирост (+ уменьшение) собственного оборотного капитала – прирост (+ уменьшение) капитальных вложений 28

Ставка дисконта - это l l ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования; ставка дохода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска достижения этих выгод. 29

Математический смысл ставки дисконта - это ставка, используемая для преобразования денежной суммы, выплачиваемой или получаемой в будущем, в текущую стоимость.

Если оценка ставки дисконта производится на базе денежного потока для собственного капитала, то используют: l l модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения. 31

Модель оценки капитальных активов (САРМ) Rск= Rf + β ×(Rm - Rf) , где Rск — ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный капитал); Rf — безрисковая ставка дохода; β — коэффициент бета; Rm — среднерыночная ставка дохода; Rm - Rf — рыночная премия. 32

Метод кумулятивного построения Rск = Rf + C 1 + C 2 +. . . + Cn 33

Основные факторы риска, учитываемые при определении ставки дисконтирования кумулятивным методом Факторы риска Премия за риск, % Ключевая фигура в руководстве, качество руководства (С 1) 0 -5 Размер компании (С 2) 0 -5 Финансовая структура (С 3) 0 -5 Диверсификация производственная и территориальная (С 4) 0 -5 Диверсификация клиентуры (С 5) 0 -5 Доходы: рентабельность и прогнозируемость (С 6) 0 -5 Прочие особенные риски (С 7) 0 -5 34

Метод средневзвешенной стоимости Rик = We Re + Wd Rd , где Rик — ставка дисконта для инвестированного (или бездолгового) капитала; We — доля собственного капитала в совокупном капитале компании; Re — ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения; Wd — доля заемного капитала в совокупном капитале компании; Rd — стоимость заемного капитала с учетом налогооблажения. 35

Остаточная стоимость бизнеса Модель Гордона имеет следующие основные предположения: l l собственник бизнеса не изменяется; в остаточный период величины износа и капиталовложений равны; прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста; величина остаточной (или постпрогнозной) стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должна по последнему прогнозному периоду. 36

Остаточная (построгнозная) стоимость бизнеса = (Доход в остаточный (постпрогнозный) период) / (Ставка дисконта Долгосрочные темпы роста) 37

Метод дисконтированных денежных потоков l Достоинства: позволяет учитывать будущую доходность компании, ситуацию на рынке, а так же показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, над величиной рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов. l Недостатки: 1)сложность и трудоемкость составления прогнозов; 2)вероятностный характер прогнозов; 3)сложность обоснования ставки дисконтирования. 38

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП Расчет денежного потока: Предлагается рассчитывать ДП от обычной и чрезвычайной деятельности (Корнелл) (судебные иски, единовременные поступления средств, избыточные ДС и высоколиквидные ЦБ). 2. Метод ДДП уделяет большое значение первым годам прогнозного периода. 1. 39

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП Год 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 К диск. , 30 % 1 0, 77 0, 59 0, 46 0, 35 0, 27 0, 21 0, 16 0, 12 «Орел» - 200 60 75 90 105 115 125 135 145 Тек. Стоимо сть д. е. - 200 46, 15 44, 38 40, 96 36, 76 30, 97 25, 90 21, 51 17, 78 Стоимо сть, д. е. 64, 42 «Череп аха» - 200 5 10 20 40 80 160 225 290 Тек. Стоимо сть д. е. - 200 3, 85 5, 92 9, 10 14, 01 21, 55 33, 15 35, 86 35, 55 Стоимо сть, д. е. - 41, 03 40

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП l Какой компании «Орел» или «Черепаха» Вы бы доверили долгосрочные инвестиции? 41

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП 3. Противоречивость оценок инвесторов и оценки по методу ДДП. 42

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП 3. Стоимость компании в постпрогнозном периоде. 43

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП 4. Проблема риска в ДДП. 44

4. Сложности применения и интерпретации метода ДДП 5. Моральный риск. 45

Выводы: 1. Метод ДДП приемлем, если можно более или менее точно определить будущие денежные потоки. 2. Многие практикующие специалисты утверждают, что они не используют ДДП для оценки компаний, а в некоторых случаях, что «последний раз они сталкивались с ним в университетах или школах бизнеса» . 3. Но, все потенциальные ошибки оценки методом ДДП не имеют значения, если все заинтересованные стороны соглашаются с этими оценками. Т. е. ДДП представляет собой коллективный миф или добровольный самообман. Если все без исключения верят в то, что король одет в самые роскошные одежды, но в действительности ему вообще не обязательно носить какую-либо одежду (Дж. Рош). 46