УПРАВЛЕНИЕ Альфред Маршалл

УПРАВЛЕНИЕ Альфред Маршалл (1842— 1924) Автор теории Джон Мейнард Кейнс (1883— 1946) Основоположник Джон Бэрр Уильямс (1900 -1989) Основоположник СТОИМОСТЬЮ рыночного кейнсианства концепции ценообразования денежных потоков КОМПАНИИ Тема 1 Питер Друкер (1909— 2005) - основоположник Г. Марковиц (р. 1927) Уильям Шарп (р. 1934) Автор «Теория портфеля и Концепция стоимостно- «Управления по целям» портфельного анализа риска рынки капиталов» ориентированного менеджмента (VBM – value based management) Рональд Гарри Альфред Беннетт Стюарт Джоэл Стерн Коуз Раппопорт Основатель Stern (1910 -2013) Финансовый Stewart & Co эксперт

Капитализация российского рынка Россия уступает другим развивающимся странам по количеству эмитентов, акции которых прошли листинг на внутреннем организованном рынке акций Точкой роста рыночной капитализации российского рынка стал телекоммуникационный сектор Россия находится в тренде движения индексов Ликвидность российского рынка находится на Капитализация 200 крупнейших российских компаний в развивающихся рынков уровне других развивающихся рынков, но 2013 г. продолжила снижение характеризуется более высокой концентрацией торгов на топ-10 наиболее ликвидных акций

Капитализация российского рынка Динамика индекса ММВБ Капитализация 200 крупнейших российских компаний Динамика ценовых мультипликаторов

Капитализация российского рынка Средняя рыночная капитализация Чистая прибыль Рыночная капитализация ОАО «Газпром» на конец 2013 г. составила 100, 4 млрд долларов США Выручка от продаж

Котировки акций Apple, долл. Больше чем Google и MS Рост более чем в вместе 50 раз взятые Котировки акций Apple, долл. http: //ru. investing. com

Трансформация отношений корпоративного контроля и целей организации 1850 Старые компании ≈ 1 -я половина 20 века 2000 -е Современные компании ФЛ ФЛ Миноритарии Страховые Пенсионные Инвестиционные Собственник компании фонды Определяет стратегию Институциональные Реализует стратегию Собственник инвесторы Определяет дивиденды Лишены Компания возможности Определяет стратегию Частично делегирует Для удаленных Реализует стратегию собственников Определяет дивиденды единственным Менеджер измерителем Менеджер эффективности вложений является Цель Прибыль Стоимость рост стоимости доли своего участия Ориентир Желание Рынок Максимизация в капитале собственника (ROA/ROI) компании Универсальность 60 -70 гг. 80 -е гг. 90 -е гг. 2000 -е гг. стоимости – с точки зрения Экстенсивное Максимизация Рост стоимости Холистическое подходов к развитие бизнеса прибыли компании (всестороннее) управлению путем усиления управление глобальные возникают новые концепции менеджмента и стоимостью (Holistic присутствия рынки капитала управленческого учета, нацеленные на улучшение компании на рынке Value Based не делают показателей прибыльности, прежде всего за счет (рост доли рынка) сдерживания и сокращения затрат Management) различий между акционерными и Трансформация критериев оценки эффективности использования ресурсов закрытыми компаниями

Эволюция теорий управления стоимостью компании Джон Бэрр Уильямс (1900 -1989) Дисконтирование денежного потока (DCFA) - Дисс. «Теория инвестиционной фундаментальный принцип корпоративных стоимости» [NPV, Cash Flow] финансов. Это текущая стоимость Концепции SVA, MVA, EBO, опционного ценообразования денежных потоков, которые будут получены ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО от активов в течение их экономической Стоимость для 1938 ПОТОКА (DCFA) жизни, дисконтированная по ставке, акционеров Концепция VBM соответствующей рискам. построена на Дигтер Хан комбинации систем 1997 стратегического и Теория/концепция VBM Джон фон Василий Леонтьев (1905— Потоки денежных оперативного 1999) — создатель теории средств находятся в управления: KPI, Нейман равновесном состоянии. управления (1903 -1957) межотраслевого анализа факторами Роберт Каплан, Дэвид Нортон 1992 Основной ( «золотой» ) закон бизнеса - активы, Целевые стоимости, BSC. 1937 МОДЕЛЬ СБАЛАНСИРОВАННОГО РОСТА прибыль, темп роста и установки Концепция сбалансированной поток денежных средств системы показателей (BSC) должны развиваться с Теория предельной стоимости капитала одной скоростью. Питер Друкер (1909— 2005) - ТЕОРИЯ АКТИВОВ Под активами понимается Управление бизнес- основоположник «Управления по целям» , системы оценки достижения Джон Мейнард Кейнс (1883— имущественная стоимость предприятия. Поэтому портфелем результатов через ключевые 1946) основоположник концепция стоимости активов показатели эффективности 1936 кейнсианства базируется, прежде всего, на их ценности как экономического 1950 - Система KPI (Key Performance ресурса предприятия. Indicators) ключевых показателей 1990 Первые модели измерения Адаптация организационной результатов предприятий эффективности гг. 1920 - (мультипликативная модель структуры е "Дюпон" или показатель ROI). Гипотеза Модильяни-Миллера 1960 - (теорема Модильяни — Миллера) е Идея максимального увеличения доходов Развитие теории финансового Предположение о независимости нач. акционеров, которые рыночной цены предприятия от ХХ в. менеджмента Г. Фордом, Г. предоставляют структуры капитала для потока Эмерсоном, А. Файолем. предприятию денежные дивидендов, при рациональности средства, ожидая их экономических субъектов и прироста Определение факторов создания стоимости совершенстве рынка капитала. Фредерик Уинслоу Тейлор (1856 - 1915) —основоположник НОТ и классической школы 1895 менеджмента. Уильям Шарп (р. 1934) Управление эффективностью Альфред Маршалл (1842— 1924) функционирования бизнеса работы персонала «Теория портфеля и 1970 рынки капиталов» автор теории рыночного ценообразования Теория портфельного Модель добавленной стоимости анализа риска акционерного капитала. Измерение (оценка) стоимости Стоимостная идеология Г. Марковиц (р. 1927) 1890 «Принципы экономической науки» Средневзвешенные затраты подход к исследованию на капитал (WACC) Стоимостное мышление риска распределения инвестиций, корреляции и 1881 Основоположник теории диверсификации финансового менеджмента - С экономической точки зрения добавленная стоимость акционерного капитала ожидаемых американец Д. Вортон определяется будущими потоками денежных средств, а не прошлой прибылью. инвестиционных доходов 1952

Эволюция концепции VBM Фаза 1 Концепция управления стоимостью компании Компании начинают включать «стоимость капитала» в систему возникла в начале 80 -х годов XX века как продукт показателей для измерения экономической прибыли и оценки 1980 -е стратегического и управленческого консалтинга эффективности своей деятельности в интересах акционеров А. Раппапорт «Создание стоимости для акционеров» попытка переосмыслить основную роль наемных менеджеров, Alfred Rappaport Creating Shareholder Value: The New заключающейся в создании и увеличении стоимости компании в Standard for Business, 1986 интересах ее собственников Фаза 2 Популяризация экономической добавленной Альфред Маршалл - концепция остаточного дохода (отклонение чистой стоимости (EVA - Economic Value Added) EVA прибыли от «нормы» - «сверх» прибыль или «остаточный» доход) 1990 -е Б. Стюарт «В поисках стоимости» EVA является зарегистрированной торговой маркой консалтинговой EVA Stewart Bennett. The Quest for Value: a Guide for Senior компании «Stern Stewart&Co» Managers. NY: Harper Collins Publishers, 1991 А. Раппапорт «Создание стоимости для акционеров» EVA — это чистая операционная прибыль после уплаты налогов EVA (NOPAT) за вычетом затрат на капитал. Формула расчета: Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. NY: The Free Press, 1997 где: NOPAT — чистая операционная прибыль после уплаты налогов; Термин «Value Based Management» впервые WACC — средневзвешенная стоимость капитала; IC — инвестированный капитал. упоминается в 1994 году в книге Д. Мактаггарта «Императив стоимости» концепция EVA вызвала большой интерес бизнес-сообщества, включая такие компании, как The Coca-Cola Company, Eli Lilly and Company, Bausch & Lomb, Matsushita, Briggs & Stratton и Herman Miller Популяризация модели Эдвардса-Белла-Ольсона ЕВО Разработка показателя акционерной добавленной стоимости SVA SVA Статьи Джеймса Ольсона (J. A. Ohlson) 1990 – 1995 гг. Описание модели встречалось в работах 1938 г. Уильямса (Williams 1938 г. ) и Прайнрайха (Preinreich, 1938 г. ) Фаза 3 Формирование школ, представленных ссылки на статью Эдвардса и Белла (Edwards, Edgar O. , and Philip W. консалтинговыми компаниями со своими 2000 -е Bell) Theory and Measurement of Business Income 1961 -го года. системами управления стоимостью (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, Mc. Kinsey&Co, Price. Waterhouse. Coopers и др. ) Развитие Херманн Джоэль Стерн (Hermann Joel Stern ) показателя Том Коупленд (T. Copeland), Тим Коллер (T. публикует рыночно ориентированную теорию рыночной Koller) и Джек Мурин (J. Murrin) «Стоимость конкурентного стоимостного менеджмента добавленной компаний: оценка и управление» - разработка (управления стоимостью в условиях конкуренции). стоимости MVA MVA пентаграммы стоимости

Экономический смысл стоимости компании Гудвилл (Good. Will) Клиент-тела Нематериальные активы Рыночная стоимость Реинвестирование Знания, опыт, труд прибыли Внеоборотные активы Собственный капитал Ноу-Хау 1300 Инвестиции Патенты, лицензии (490) Машины, Долгосрочный оборудование 1100 Кредиты Акционеры: (190) заемный капитал и займы рост рыночных 1400 котировок Сырье, материалы, Оборотные активы акций и (590) комплектующие дивиденды Краткосрочный заемный капитал 1200 1500 Государство: Работники: (290) (690) налоговые оплата труда платежи Имущество (Активы) Капитал (Пассивы) Менеджеры: оплата труда Поставщики: Кредиторы: оплата поставок возврат кредитов и проценты Выручка-нетто 2110 (010) Валовая прибыль 2100 (029) Прибыль (убыток) от продаж 2200 (050) Прибыль (убыток) до налогообложения 2300 (140) Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 2400 (190) Финансовые результаты

Факторы создания стоимости С точки зрения управления стоимость компании есть следствие оценки стратегической позиции компании и способности команды ее реализовать Факторы Доходы Рентабельность Чистый Система Стратегия компании / SWOT позиция эффектив- продаж денежный управления ности Расходы поток на Стадия жизненного цикла бизнеса инвестиро- Доходы Оборачиваемость ванный Технология продажи бизнеса Факторы стоимости активов капитал (FCF) Стоимость Активы активов компании Факторы окружения Средневзве- Стоимость привлечения заемного и шенная Макрофакторы Нм. А (в т. ч. собственного капитала стоимость бренд) Уникальные капитала Отраслевые факторы активы и Структура капитала (WACC) Риски компетенции Региональные и законодательные факторы Состояние произв. мощности Наиболее сильное положительное влияние: развитие сильной стороны, устранение слабой, использование возможности, защита от угрозы Ключевые факторы стоимости - Мероприятия S W O T ограниченный набор из семи Strengths Weaknesses Opportunities Threats показателей (как правило), которые дают количественные оценки выгод Оптимизация продуктового портфеля + + инвестора. Управление издержками + К факторам стоимости относятся: Оптимизация структуры холдинга / повышение + управляемости 1) темпы роста продаж; 2) рентабельность реализации; Повышение прозрачности + 3) ставка налога на прибыль; 4) коэффициент инвестиций в оборотный Инновации и разработки новых продуктов + + капитал; 5) коэффициент инвестиций в Отчуждение непрофильных активов + долгосрочный капитал; 6) продолжительность горизонта Повышение эффективности использования активов + + прогнозирования; Повышение качества персонала + 7) затраты на капитал, или барьерная ставка компании. Слияния и поглощения +

Использование принципов управления на основе стоимости российскими компаниями 25% компаний используют принципы управления, ориентированного на рост стоимости в полном объеме, т. е. заявляют о существовании «стоимостного мышления» в компании. Более половины применяют эти методы частично, и Внедрение системы управления стоимостью в основном влияет на только 17% отмечают, что данные практики не применяются вообще повышение качества управленческих решений (63%). Второй по популярности критерий — увеличение чистой прибыли (25% респондентов), и лишь 13% отметили повышение стоимости компаний Для постановки целей при планировании в компаниях в основном используют такие показатели, как чистая прибыль и привлечение новых клиентов, а также доля рынка и рост выручки. Треть опрошенных руководителей используют для постановки целей показатели капитализации и экономической добавленной стоимости. Проанализированы финансовые и управленческие данные по 68 крупнейшим российским В апреле – мае 2010 года компания KPMG в сотрудничестве с Государственным университетом — Высшей школой экономики (ГУ-ВШЭ) провели исследование по вопросам применения компаниям, которые предоставляют отчетность по международным стандартам (МСФО). Среднее количество сотрудников составляет около 10 тысяч человек, средняя выручка — около российскими компаниями методов управления на основе стоимости 8 млрд. долларов в год (данные по 2008 году)

Концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management, VBM) – CF это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и Дисконти- рование g выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления V Стоимость предприятия определяется ее дисконтированными ∞ будущими свободными денежными потоками (FCF) 0 n t Подготовка кадров Формализация бизнес- 1 Этап Определение точки отсчета – модели компании оценка рыночной стоимости предприятия Система управления бизнес Анализ строится в 2 Этап Составление схемы факторов стоимости компании -процессами Внедрение системы ракурсе трех оперативного финансовых 3 Этап Создание системы оценки оперативных и контроля над Система сбалансированных измерений стратегических управленческих решений – стратегии показателей (Balanced компании на стоимостью активов увеличения стоимости компании Scorecard) протяжении всего жизненного цикла: ликвидность, 4 Этап Анализ вклада подразделений в стоимость компании Система KPI (Key инвестиционный Performance Indicators) риск и ключевых показателей инвестиционная 5 Этап Подготовка отчета с позиции управления стоимостью эффективности стоимость Периодическая оценка Система управленческого учета Система бюджетирования VBM ориентирует топ-менеджмент на максимизацию рыночной стоимости предприятия, а не текущей прибыли. Концепция VBM означает последовательное введение новых критериев оценки результата компании: Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии q. Экономическая добавленная стоимость EVA оценки деятельности компании неэффективны. К основным q. Добавленная стоимость потока денежных средств CVA ограничениям традиционной финансовой отчетности относятся: q. Добавленная стоимость акционерного капитала SVA q. Рыночная добавленная стоимость MVA ØОриентация на прошлое, а не на будущее; q. Экономическая прибыль RI ØНе позволяет оценить устойчивость финансовых результатов; q. Внутренняя норма доходности компании CFROI ØНе показывает, что происходит со стоимостью предприятия.

Взаимосвязь концепции VBM и роста капиталоемкости компании Сопоставление метрик Точность эффективности по Дж. Найту CVA g EVA RI g ROE Необходимость учета долгосрочных задач Область VBM 6 этап EBITDA показателей Устойчивость Чистая прибыль 5 этап создания Создание стоимости Область иных Выручка стратегических g Периодические задач Сложность показатели создания ≈ богатства акционеров: Область традиционных g • Остаточная чистая Долгосрочные показателей показатели прибыль (RE), • Экономическая приращения богатства 4 этап прибыль (EP), акционеров: 3 этап Устойчивый рост • Экономическая • Рост g периодических 2 этап Само- добавленная стоимость (EVA), показателей Самоокупаемость финансирование • Добавленная создания 1 этап • Рост денежная стоимость стоимости, Выживание • Рост чистой • Прирост ценности операционной • Чистая прибыль, (CVA), прибыли, (стоимости) • Валовая прибыль, прибыли, • Чистый Акционерная • рост бизнеса • Операционная • Рост денежный поток, добавленная рентабельности прибыль, операционного • Рентабельность стоимость (SVA), активов (ROA), • Операционный денежного потока, активов (ROA), • Денежная • Рост • Рентабельность • рост рентабельность Рост денежный поток, рентабельности • Рентабельность рентабельности капитала (ROE) капитала(ROE) инвестиций (CFROI) капиталоемкости продаж (ROS) и др. компании 1920 -е гг. 1970 -е гг. 1980 -е гг. 1990 -е гг. Модель Дюпон Чистая прибыль на одну Соотношение рыночной и балансовой стоимости Экономическая добавленная стоимость (EVA) Рентабельность акцию (EPS) акционерного капитала (М/В) Прибыль до процентов и налогов (EBITDA) инвестиций (ROI) Коэффициент Рентабельность акционерного капитала (ROE) Рыночная добавленная стоимость (MVA) цена/прибыль на акцию Рентабельность чистых активов (RONA) Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) (P/E) Денежный поток (CF) Сбалансированная система показателей (BSC) Совокупная доходность для акционеров (TSR) Денежный поток на инвестированный капитал (CFROI)

Принципы управления стоимостью компании Сущность концепции VBM все устремления компании, аналитические методы и приемы Управление должно быть нацелено на обеспечение менеджмента должны быть направлены на одну общую цель: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия роста рыночной стоимости компании и ее акций. управленческих решений на ключевых факторах стоимости. Модель VBM строится па четырех принципах 1. Принцип учета экономической 2. Принцип выявления барьерной 3. Анализ ликвидности операций компании, ее прибыли стоимости капитала способности генерировать потоки денег. Оценка результата компании с Барьерная стоимость капитала - Необходим анализ потоков денежных средств, позиций ее альтернативных минимальная доходность свободных для изъятия владельцем компании издержек - упущенной выгоды инвестиций, которую должна из бизнеса (FCF). Если компания способна или прибылей, утраченных в обеспечивать команда создавать объем ликвидных ресурсов, альтернативных вариантах менеджеров. Этот принцип достаточный для решения поставленных вложения капитала компании из- требует анализа затрат на стратегических задач в расчете на год, она за ограниченности ее ресурсов. привлечение капитала, рыночных становится более маневренной, а ее владелец Корректная аналитическая модель ставок доходности инвестиций. приобретает возможность получить свой доход компании, действующей в Необходимая для этого в наиболее удобной форме. Корректная рыночной среде, должна информация находится за аналитическая модель обязана быть своего предусматривать упущенную пределами компании. Выявление рода гарантом выявления достаточности выгоду как неявный компонент барьерной ставки помогает жестко денежных средств или системой слежения за расходов, "незаметный" в сформулировать требование к предотвращением ситуаций, ведущих к бухгалтерском учете. результату. Если доходность, появлению положительной прибыли, но в то же заработанная фактически, совпала время - к "усыханию" или исчезновению Таким образом, создается с барьерной ставкой, то такие положительных потоков денежных средств. совершенно другая концепция результаты можно считать результатов деятельности удовлетворительными. В этом компании: на основе случае экономическая прибыль 4. Фокусирование на стоимости экономической, а не компании равна нулю. Если бизнеса для владельцев. бухгалтерской прибыли, которая доходность выше барьерной учитывается в сопоставлении с ставки, экономическая прибыль Это результирующий принцип упущенными выгодами. компании положительна. финансовой модели.

Элементы системы управления стоимостью компании Ценностно- Последовательная реализация принципов финансовой модели и Управление стоимостью должно исходить из ориентированный построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента необходимости удовлетворения ожиданий менеджмент - компаний - стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых всех "заинтересованных лиц". комплексный процесс. 5 Создание показателей оценки деятельности компании, 1 Построение бизнес-модели компании применение новых алгоритмов обоснования решений, новые критерии приоритетов в деятельности внутренних единиц 1) описание бизнес-модели: q Взаимосвязь бизнес-линий; компании - требует дополнительного информирования q Выбор параметров, характеризующих заинтересованных групп. привлекательные особенности и конкурентные преимущества. Успешным результатом внедрения VBM является значительный рост курсовой стоимости акций. В этих 2) измерение движущих сил бизнеса случаях в компаниях применялись специальные 1. Стратегическое программы коммуникаций с инвесторами, 5. Изменения в и перевод их на показатели планирование факторов стоимости (финансовая построенные на информации о факторах стоимости коммуникациях с инвестиционной стоимости компании и о мерах, направленных на ее рост или заинтересованными модель бизнеса). капитала владельцев, нейтрализацию возможных негативных процессов. сторонами компании, Подбор расчетного алгоритма и внедрение стоимостного прежде всего с ее построение финансовой модели. мышления в инвесторами. стратегические решения. 4 Формирование переменной части оплаты, 2 Внедрение KPI, BSC … подстраивается под задачу выявления вклада менеджеров в «стоимость компании". q Детализация показателей Опыт компаний, вовлеченных в управление эффективности на уровне 2. Система показателей подразделений стоимостью - у менеджеров высшего звена в оценки оперативной среднем 50% их оплаты прямо зависит от 4. Материализация q Оценка наиболее деятельности показателей стоимости компании. освоения "стоимостного подразделений на разных "чувствительных зон видения" в уровнях управления, с стоимости", А) прямая привязка переменной части заработной платы к показателям, основанным на стоимости вознаграждении. учетом распределения q Обоснование выбора из компании и используемым для установления ответственности, имеющихся альтернатив и целевых заданий на два - три года. полномочий менеджеров. определение В немецкой компании Siemens с 1998 г. 60% приоритетов, вознаграждения 500 высших управленцев привязано к 3. Мониторинг ведущих q Увязывание показателю роста экономической прибыли, а для факторов стоимости, персонала низких уровней - от 15 до 20% оплаты труда. профессиональных задач система "раннего персонала компании с предупреждения" Б) использование принципа накопления доли бонусов и их итоговым, негативных процессов выплаты при условии достижения целевых заданий по на разных уровнях интегрирующим росту стоимости компании. управления с точки показателем стоимости. В американской Dow Chemical этот способ позволил резко повысить зрения критерия эффективность подразделений по всему миру. Это трудоемкий процесс, стоимости. который требует перестройки В) выплата части заработной платы в форме опциона на акции процедур бизнес-планирования компании. и бюджетирования. В Cadburry Schweppes в ходе внедрения VBM 20% персонала стали акционерами 2 Автоматизация процесса

http: //www. expert-systems. com/financial/Prime_Expert/ Prime Expert обеспечивает финансовое моделирование текущей ( «как есть» ) и планируемой деятельности компании как совокупности реализуемых ею проектов.

Достоинства и недостатки концепции Value Based Management Достоинства Недостатки Может использоваться и внутри компании, будет Различные виды показателей и техники их расчета понятна и внешним пользователям усложняют задание Является хорошим инструментом сравнения, Относительная неточность для малого бизнеса из-за например, в процессе бенчмаркинга (сравнения сложности прогнозирования стоимости ( денежных эффективности) потоков) Имеет положительный эффект для анализа Управленческие издержки по внедрению системы в распределения ресурсов, позволяет лучше понять практику управления предприятием различие между инвестициями, создающими стоимость и не создающими стоимость Является очень важным и эффективным Определенная степень сложности произведении инструментом для анализа стратегии компании математических расчетов При использовании оказывает положительный Сложность перевода показателей бухгалтерского эффект на финансовый результат учета, в показатели, имеющие экономический смысл Рассматривается как очень полезный инструмент, Техническая сложность измерения некоторых чтобы помочь менеджменту компании показателей. сфокусироваться на факторах, создающих стоимость и позволяет создать более высокую акционерную стоимость Несколько лет назад новую философию управления стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора. Так, компании "Вимм-Билль-Данн - Продукты питания" это помогло удачно разместить свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. В страховой компании РОСНО принципы ценностно-ориентированного менеджмента стали применяться, когда она перешла под контроль немецкой группы Alianz. К использованию этой методологии начинают приступать и крупные компании с государственным капиталом, такие как ОАО "Роснефть", ОАО "Российские железные дороги".