Teoría de las Finanzas Corporativas ebarugel@cema. edu. ar Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1
Las Finanzas Corporativas • Decisiones de Inversión (Evaluación de Proyectos) • Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital) Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 2
DOS DECISIONES IMPORTANTES: En qué activos invertir y cómo financiar la inversión Decisión de Invertir Decisión de Financiar Objetivo: Obtener activos Objetivo: Obtener que valgan más de lo que pasivos que valgan menos cuestan. de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente? Ernesto A. Barugel Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente? Universidad del CEMA 3
Las Proposiciones de Modigliani y Miller El nacimiento de las Finanzas Modernas Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4
Modigliani y Miller El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión. American Economic Review Junio de 1958 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5
M&M FRANCO MODIGLIANI MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL 1990 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6
Conferencia de Stewart C. Myers Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas Junio 2001 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7
DECISIONES DE FINANCIACION EN LA EMPRESA Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversión, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8
Balance a valores de Mercado Activos Deuda (D) VP oportunidades de crecimiento Acciones (E) Valor de la firma (V) Tratar de encontrar la relación D/E que maximice V. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9
“CORTANDO EL PASTEL” EN LOS MERCADOS FINANCIEROS BALANCE A VALORES DE MERCADO Activos y oportunidades de crecimiento Distintas obligaciones (securities) emitidas a los inversores La torta Las porciones EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más valiosos para el mercado. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES? 1. -Por la demanda: Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero. . . 2. - Por la oferta: El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto). Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11
INNOVACION FINANCIERA LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES A VECES TIENEN ÉXITO. ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA. PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS. ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12
INNOVACION FINANCIERA (SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS) Un ejemplo CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970: $650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY. EN 5 MESES $650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS 10 AÑOS DESPUÉS: $43 MILLONES EMITIDOS ¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING – RATE NOTES? Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13
IMPLICANCIAS PRÁCTICAS SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE: 1. -Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversión y las operativas EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE. 2. - El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14
EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR LA VALUACIÓN SU UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15
OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN 1. RECOMENDACIÓN DE BUY/SHELL/HOLD Empresas públicas de mercados ineficientes FUSIONES Y ADQUISICIONES 1. TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS 2. MANAGEMENT (VALUE – BASED MANAGEMENT) Ernesto A. Barugel Empresas Privadas Universidad del CEMA 16
WHY VALUE LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANÍAS LA VALUACIÓN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17
WHY VALUE 1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA 2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS 3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 18
Teoría de Valor El valor lo provee el mercado (si existe liquidez) Teoría de Valor: VPN = - CF 0 + CF 1 / (1+r) r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 19
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS (LA VACA LECHERA) EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO VPN = CF 1 + CF 2 + CF 3 +. . . + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA (1+r)n 20
Valuación (DCF) Uso de Perpetuidades Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 21
Los Stocks y sus Flujos D X Ernesto A. Barugel V I E (X-I) Universidad del CEMA 22
Las relaciones entre los flujos y los Stocks. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 23
Si existen Impuestos… EBIT INTERESES UTIL ANTES IMP. TAX NET INCOME Ernesto A. Barugel EBIT AMORT. EBITDA ± VAR WK CAPEX TAX FCF Universidad del CEMA 24
Cuatro Supuestos: 1) g = 0 2) VAR WK = 0 3) CAPEX = AMORT. 4) NET INCOME = DIVIDENDOS Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25
Entonces: FCF = X (1 - Tc) CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS CCF = I + CFe CCF = FCF + Tsh Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26
Cuatro DCF 1) V = CFe / re + I / rd 2) V = FCF / WACC(AT) 3) V = CCF / WACC(BT) 4) V = VU + VP Tsh Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27
POR QUÉ EL DCF 1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA. 2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO. 3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO. 4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS BASIC BUILDING BLOCKS 1. EL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital 1. LA TASA DE DESCUENTO Ajustada por riesgo. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29
DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIÓN DEL CASH FLOW • EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) (CASH COWS) 1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS (GROWTH STOCKS) Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) TIENE DOS COMPONENTES: 1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS. 2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 31
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) GANANCIAS VENTAS ROIC = Ernesto A. Barugel x VENTAS CAPITAL INVERTIDO GANANCIAS CAPITAL INVERTIDO Universidad del CEMA 32
¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores ejecutivos de éxito de los demás ? Que tienen en cuenta tanto el margen como la velocidad de rotación. Este enfoque dual constituye la piedra central de la visión de los negocios. Ram Charan Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33
EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL Tasa de crecimiento (g) Igual a: Retorno sobre nuevo capital invertido x Tasa de inversión. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34
EL CRECIMIENTO LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO DEL VALOR. PERO ATENCIÓN. . Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 35
LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 36
RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g) DETERMINAN EL VALOR UN EJEMPLO: Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 37
WACC = 10% Crecimiento anual de ganancias operativas 7. 5% 10. 0% ROIC 12. 5% 15. 0% 20. 0% 3. 0% 887 1000 1068 1113 1170 6. 0% 706 1000 1177 1295 1442 9. 0% 410 1000 1354 1591 1886 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 38
Hacer dinero en la empresa consta de tres factores: Generación de efectivo. Rendimiento de los activos. Crecimiento. Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá el núcleo de cualquier negocio !!! Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39
EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC) DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL. POR LO TANTO: ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC). Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40
EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC) r 0 = WACC = D. rd + E. re D+E re ? Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 41
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIÓN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 42
CONCLUSIÓN PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE: Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el capital existente. Incrementar los retornos sobre el nuevo capital invertido. Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC > WACC) Reducir el costo de capital. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43
UN CASO DE VALUACION Algunos números. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 44
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La Tasa de Descuento Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48
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FIN ebarugel@cema. edu. ar Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50
BIBLIOGRAFÍA LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS. Ram Charan. Paidós Plural FINANZAS CORPORATIVAS. Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA VALUATION. Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin Mc. Kinsey & Company, Inc. DAMODARAN ON VALUATION. Security Analysis for Investment and Corporate Finance Aswath Damodaran A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS. William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School June 1990 Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51
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