Теоретические основы корпоративных финансов д т н

Теоретические основы корпоративных финансов д. т. н. , профессор Майзель Сергей Гершевич

Теория корпоративных финансов Предпосылки: • были сформированы основы общей экономической теории; • производство и уровень организации общества достигли точки наивысшего развития; • сформирована эффективная система правовых институтов и рыночной инфраструктуры; • возникла развитая система национальных и международных фондовых рынков и финансовых посредников.

Маржиналистская революция Семидесятые годы XIX века Наибольший вклад в нее внесли работы: • У. С. Джевонса и К. Менгера (1871), • Л. Вальраса (1874) Черты маржиналистской теории: • равновесный подход; • экономическая рациональность; • предельный анализ; • математизация.

Рыночная школа • называемая также англо-американской • опирается на положение о распыленности капитала • Стратегическая цель - максимизация рыночной оценки капитала компании • базируется на принципе собственника

Континентальная школа • относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты • опирается на так называемый принцип участника • на первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства и выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Концепция стоимости денег во времени • И. Фишер в 1930 году • одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности.

Дж. Уильямс в 1938 году • Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным • Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели денежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельности компаний и других экономических объектов. Денежный поток совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени.

Концепция взаимосвязи риска и доходности • сформулирована Ф. Найтом еще в 1920 -х гг. • Суть этой концепции заключается в том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), обращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот.

Неоклассическая теория • была в целом сформирована с 1952 по 1973 г. • теория формирования портфеля, разработанная Г. Марковицем в 1952 г. ; • модель оценки капитальных активов, в литературе больше известная под аббревиатурой САРМ (Capital Assets Pricing Model), сформированная У. Шарпом, Дж. Литнером и Ж. Моссином в 1964 г. ; • гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г. ; • теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложенные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958– 1961 гг. ; • теория ценообразования опционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном в 1973 г.

Совершенный рынок капитала • это модельный рынок, для которого справедливы следующие постулаты: • количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них не может влиять на рыночные цены; • все участники рынка имеют равный доступ на рынок; • трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финансовых инструментов отсутствуют; • отсутствуют налоги; • отсутствуют информационные издержки, так что все участники рынка обладают одинаковым набором информации; • все участники рынка имеют одинаковые (гомогенные) ожидания относительно будущего; • отсутствует риск банкротства для участников рынка и экономических субъектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты.

Гипотеза о рациональности • Согласно этой гипотезе, все участники рынка действуют рационально, предпочитая больший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях.

Теория портфеля • Г. Марковиц впервые обратил внимание на то, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как и доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. • Оптимальный портфель - не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности. Диверсификация - метод снижения ценового риска. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен.

Развитие теории портфеля • Дж. Тобин, который сформулировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками. • Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из модели Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оцениваемого инструмента.

Модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) • Альтернатива САРМ , разработанная впервые С. Россом в 1976 г. • основывается на меньшем количестве исходных постулатов • главным является предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска

Гипотеза информационной эффективности рынка капитала Под информационной эффективностью рынка капитала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. • Слабая форма информационной эффективности • Средняя форма информационной эффективности • Сильная форма информационной эффективности рынка • идеальная информационная эффективность- такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. • экономическая информационная эффективность рынка капитала- степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступающую информацию.

Теорема M&M • Рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенного рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой. • Модифицированная теория М&М получила название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами

Теория иррелевантности дивидендов • в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании • Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат • Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы все инвестиционные проекты и удовлетворены все производственные потребности предприятия • Оппоненты теории М&М об иррелевантности дивидендов считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров

Модель Блэка—Шолеса • Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом теория ценообразования опционов. Пятифакторная модель для определения цены опциона: • опотовая стоимость базисного актива (акции), • страйк (стоимость актива при его поставке по контракту), • время до исполнения контракта, • безрисковая процентная ставка, • дисперсия доходности рыночной цены базисного актива.

Институционализм • Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов Механизм отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям: • правовая и нормативная системы должны способствовать снижению трансакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов; • права собственников должны быть определены и надежно защищены; • при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.

Неоинституционалистская теория • Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др. • критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры

Теория агентских отношений • нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля • Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. • Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Теория асимметричности информации • основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемого товара, чем остальные его участники. • Основоположником теории асимметричности информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвященную этой проблеме, в 1963 г. • В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании

Теория поведенческих финансов • работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг • Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием того, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений Характеристики поведения: • «эффект толпы» ; • наличие нелинейности в предпочтениях; • «эффект потерь» ; • консерватизм; • «эффект определенности» ; • «эффект оформления»

Благодарю за внимание д. т. н. , профессор Майзель Сергей Гершевич smayzel@yandex. ru