Теоретические основы финансового менеджмента Модуль 2 Основные концепции

Теоретические основы финансового менеджмента Модуль 2. Основные концепции и теории финансового менеджмента

Базовые концепции финансового менеджмента n n n Финансовый менеджмент является самостоятельной областью знаний, учебной и научной дисциплиной Это подтверждается наличием ряда базовых взаимосвязанных финансовых концепций, развитых в рамках теории финансов С помощью каждой базовой концепции выражается основная точка зрения на какое-либо явление в сфере финансов

Базовые концепции финансового менеджмента n Концепция денежного потока; n Концепция временной стоимости денежных ресурсов; n Концепция компромисса между риском и доходностью; n Концепция стоимости капитала;

Базовые концепции финансового менеджмента n Концепция эффективности рынка капитала; n Концепция асимметричности информации; n Концепция альтернативных затрат/результатов; n Концепция временной неограниченности функционирования предприятия.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 1. Концепция денежного потока. Одной из основных задач финансового менеджера является выбор вариантов целесообразного помещения денежных средств. Находящиеся в постоянном движении деньги образуют денежные потоки — основу любой финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Концепция денежного потока предполагает: • идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид; • оценку факторов, определяющих величину его элементов; • выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени; • оценку риска, связанного с данным потоком и способ его учета.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 2. Концепция временной ценности денежных ресурсов. Денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта не равноценность определяется действием трех основных причин: • инфляцией, • риском неполучения ожидаемой суммы, • оборачиваемостью.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 3. Концепция компромисса между риском и доходностью Получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими взаимосвязанными понятиями, как правило, пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, тем выше и степень риска. Верно и обратное.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 4. Концепция стоимости капитала • Обслуживание того или иного элемента капитала обходится компании не одинаково. • Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, которая определяется расходами на его обслуживание (например, процент за банковский кредит или по облигациям, дивиденд на акцию и т. д. ) • Стоимость капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по обслуживанию капитала.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 5. Концепция эффективности рынка капитала. “Текущие курсы ценных бумаг точно отражают имеющуюся информацию об эмитентах, состоянии экономики и финансовых рынков и немедленно реагируют на любую новую информацию, как только она становится доступной” (Г. Робертс, Ю. Фама). • Применительно к рынку капитала термин «эффективность» понимается не в экономическом, а в информационном плане. • Степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Концепция эффективности рынка капитала предполагает: • Объем сделок по купле и продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. • Уровень эффективности рынка капитала характеризует, насколько быстро информация отражается на ценах. Например: допустим, на рынке, находящемся в стадии равновесия, появляется информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на ее акции и последующему росту ее цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости ее акций.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Три формы эффективности рынков: §Слабая форма эффективности рынка выражается в том, что текущая стоимость ценных бумаг полностью отражает всю прошлую информацию, которая уже содержится в их прежних курсах. Невозможно получить сверхприбыли, просто пытаясь выявить какие-либо закономерности в прошлых изменениях цен. Изменение цен случайно. §Средняя форма эффективности рынка означает, что текущая стоимость ценных бумаг отражает всю общедоступную (опубликованную) информацию. Нельзя постоянно получать сверхприбыли, просто просматривая текущую информацию о компаниях, читая газеты и т. п. §Сильная форма эффективности рынка означает, что текущая стоимость ценных бумаг отражает всю общедоступную информацию, а также частную информацию. На практике основные рынки ценных бумаг характеризуются слабой и средней формами эффективности.

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 6. Концепция асимметричности информации предполагает, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. • Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и владельцы компаний. • Асимметричность информации способствует существованию рынка капитала (каждый потенциальный участник рынка имеет собственное суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убеждении, что именно он владеет информацией, недоступной другим участникам)

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 7. Концепция альтернативности затрат/результатов. Финансовое решение должно приниматься в результате сравнения альтернативных вариантов и в результате отказа от какой-либо альтернативы. • Альтернативные затраты/результаты представляют собой не совокупный уровень произведенных затрат или полученных результатов, а дельту (экономию на затратах, прирост результата). • Альтернативные затраты/результаты называют ценой шанса или ценой упущенных возможностей. (Например, доставку материалов можно производить собственным автотранспортом или привлечь специализированную организацию).

БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА 8. Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта предполагает, что создавая компанию, учредители обычно исходят из стратегических целей и задач. • прогнозно-аналитическую работа; • основа стабильности и определенной предсказуемости развития событий на рынке, динамики цен; • долгосрочное инвестирование; • мобилизация источников на рынке капитала; • идея рынка ценных бумаг и т. д.

Теория агентских отношений. • Актуальность в условиях развитых рыночных отношений, когда происходит разделение функций владения и управления компанией. • Интересы владельцев и управленцев далеко не всегда совпадают. • Чтобы в известной мере нивелировать возможные противоречия и ограничить нежелательные действия менеджеров, владельцы компаний вынуждены нести так называемые агентские издержки.

Теория агентских отношений • Современные компании представляют собой группу специалистов, в которую входят управляющие, служащие и работники. Кроме того, существуют акционеры компании и держатели ее облигаций. • Ранее считалось, что все они работают ради одной общей цели. За последние годы появилось достаточно много фактов, свидетельствующих о конфликтах интересов участников. • Компаниям следует преодолевать такие конфликты, используя идеи теории агентских отношений.

Под агентскими отношениями понимают отношения, при которых собственник компании (хозяин, глава, принципал) передает свои функции по ежедневному, оперативному управлению активами финансовым менеджерам (агентам), т. е. это отношения “работодатель – наемные работники”. Агенты имеют собственные интересы деятельности, не совпадающие с целями принципала. Возникает конфликт интересов. Принципал вынужден это учитывать, применяя стимулирующие механизмы (систему поощрений, ограничений и наказаний). Большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью агентов.

Первичные конфликты интересов: § между владельцами капитала и менеджерами; § между владельцами собственного и заемного капитала. Вторичные конфликты интересов: § между владельцами контрольного (крупного) пакета акций и мелкими собственниками; § между внутренними и внешними собственниками; § между долгосрочными и краткосрочными инвесторами (собственниками, ориентированными на долгосрочное развитие компании, и инвесторами, желающими получить быструю отдачу на вложенные деньги).

Гипотеза случайного блуждания (1900 г. , Франция, диссертация Луи Башелье о случайном характере движения цен на акции; 1953 г. , Великобритания, Королевское статистическое общество, доклад Мориса Кендалла о поведении цен на акции и предметы потребления) -Циклы динамики цен на акции нерегулярны, изменение цен имеет вид случайного блуждания. Следовательно, колебания цен не могут быть предсказаны заранее. -Как только цикл изменения цены на акции компании становится очевидным инвесторам, они своими сделками его “разрушают”. -Допущение, что изменение цен на акции и облигации носит характер случайного блуждания, подразумевает независимость каждого последующего изменения цены от предыдущего.

Цена капитала • Капитал — это средства из всех источников, используемые для финансирования активов и операций предприятия. • Цена капитала, который привлекает предприятие, формируя пассив, характеризуется показателем, называемым средневзвешенной ценой капитала. • Составляющие капитала предприятия — это краткосрочная и долгосрочная задолженности, привилегированные и обыкновенные акции, а для небольшого предприятия — обязательства перед одним или несколькими владельцами. • Цена капитала, получаемого из различных источников, различается. • Существует «бесплатный» капитал — источники средств, за пользование которыми предприятие не платит проценты (спонтанно возникающая кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате).

Средневзвешенная цена капитала • Каждая фирма должна знать оптимальную структуру своего капитала как комбинацию различных источников, позволяющую максимизировать цену акций фирмы. • Привлекая новый капитал, фирма осуществляет финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. • Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала имеет следующий вид: • WACC=Wd*Ad*(1 -r)+Wp*Ap+Ws*As, где Wd, Wp, Ws — оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала, r- ставка корпоративного налога.

Риск и доходность финансовых активов Доходность – относительная величина дохода от финансового актива (ценной бумаги), обычно выражаемая в процентах от ее курсовой стоимости. Для облигации (акции) текущая доходность – это процентное соотношение между купоном (дивидендом) и текущей рыночной стоимостью облигации (акции). Согласно теории формирования портфеля (Гарри Марковиц, 1952 г. , Ноб. прем. в 1990 г. ), инвестор старается решить две противоречивые задачи: • максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска (вероятности неблагоприятного исхода); • минимизировать неопределенность (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности. 23

Индивидуальный (несистематический) риск, связанный с особенностями каждой конкретной компании; может быть устранен в результате диверсификации (рассеиваются деловые риски, риски ликвидности и риск непогашения долга). Рыночный (систематический) риск, общей экономической ситуацией; определяемый не устраняется (это биржевые риски, процентные риски и риск покупательной способности). На хорошо диверсифицированный портфель влияет только рыночный риск.

Распределение вероятностей и ожидаемая доходность. • Поскольку риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность окажется ниже ожидаемого значения, то основой для измерения риска являются распределения вероятностей доходности. • Распределением вероятностей называется множество возможных исходов событий с указанием вероятности появления каждого из них. • Ожидаемая доходность — наиболее вероятная величина доходности, величина, которую в теории вероятности принято называть математическим ожиданием.

• Если число таких исходов конечно, то имеет место дискретное распределение вероятностей. В этом случае ожидаемую величину доходности {expected rate of return — ERR) можно представить в следующем виде: • Дисперсия - мера разброса возможных исходов относительно ожидаемого значения (причем выше дисперсия, тем больше разброс). • Дисперсия дискретного распределения рассчитывается следующим образом:

• Другим измерителем разброса индивидуальных значений вокруг среднего является среднее квадратическое отклонение(стандартное), представляющее собой квадратный корень из дисперсии:

Измеритель риска йота-коэффициент • Как правило, чем выше ожидаемая доходность, тем больше величина его среднего квадратического отклонения. • Но в общем случае и величины доходности и колеблемость, т. е. изменчивость доходности, могут быть различны. • Поэтому для оценки меры относительного риска инвестиций с различной ожидаемой доходностью рассчитывают риск, приходящийся на единицу доходности, т. е. определяют коэффициента вариации (йотакоэффициент). • Йота-коэффициент представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к ожидаемому значению доходности:

Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) Модель оценки доходности финансовых активов характеризуется зависимостью требуемой доходности от: 1. 2. 3. индекса колеблемости актива, уровня среднерыночной доходности, уровня доходности безрискового актива. Модель оценки долгосрочных активов (CAPM) выражается формулой: ТД = ДБА + ФБ * (РД – ДБА)

Концепция коэффициента бета b Хорошо диверсифицированные портфели ценных бумаг подвержены общим изменениям, присущим рынку (бm). Их доходность совершенно коррелирована с рыночной доходностью (Pim= 1). Риск такого портфеля определяется только рыночным риском входящих в него ценных бумаг. Вклад отдельной ценной бумаги (i) в рыночный риск диверсифицированного портфеля зависит от ее реакции на общие изменения рынка. Чувствительность (изменчивость) доходности конкретной ценной бумаги (i) к изменениям рынка определяется коэффициентом бета: bi = pim бi / бm Бета ценной бумаги (акции) измеряет, насколько изменится ее доходность при каждом дополнительном колебании рынка 30 1%. на

§ Если коэффициент бета акции больше 1, то данная акция сверхчувствительна к колебаниям рынка (изменчивость доходности акции превышает изменчивость доходности рынка). Такие акции называют агрессивными. § Если бета акции меньше 1, то данная акция почти нечувствительна к рыночным колебаниям (доходность акции изменяется в том же направлении, что и доходность рынка, но в меньшей степени). Такие акции называют оборонительными. 31

Риск (стандартное отклонение бр) хорошо диверсифицированного портфеля прямо пропорционален его коэффициенту бета bр, который равен средневзвешенному значению коэффициентов бета ценных бумаг этого портфеля: 32

Модели управления остатками денежных средств организации Модель Баумоля предполагает, что • Потребность предприятия в денежных средствах находится на постоянном уровне • Денежные поступления прогнозируются на постоянном уровне • Сальдо поступления и оттока денежных средств находится на постоянном уровне

Модели управления остатками денежных средств организации Модель Баумоля. Остаток денежных средств на счете во многом сходен с остатком товарноматериальных запасов, поэтому для его оптимизации может быть использована модель оптимальной партии заказа. • Модель Баумоля выражается формулой: • • С- сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг или в результате займа, С/2 - средний остаток средств на счете, С*- оптимальная сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг или в результате займа, С*/2 - оптимальный средний остаток средств на счете, F- трансакционные издержки по купли-продажи ценных бумаг или обслуживанию займа на одну операцию, Т- общая сумма дополнительных денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение года. а- относительная величина альтернативных издержек- неполученного дохода, принимается в размере ставки дохода по ликвидным ценным бумагам или процента от предоставления имеющихся средств в кредит.

Модель Миллера-Ора. • Модель учитывает фактор неопределенности поступлений. • В модели вводятся верхний (Н) и нижний (L) пределы колебания остатка денежных средств, а также целевой остаток денежных средств (Z). • Когда остаток денежных средств достигает величины Н, то предприятие покупает ценные бумаги на сумму (H-Z). • Н=3*Z-2*L, • (4*Z-L)/3 - средний остаток денежных средств • Целевой остаток средств на счете определяется по формуле:

Теоретические основы дивидендной политики ПЛАН 1. Распределение прибыли и дивидендная политика 2. Теории дивидендной политики 3. Концепции влияния и не влияния дивидендов на стоимость акций 4. Активная и пассивная роль дивидендов 5. Типы современной дивидендной политики

Распределение прибыли и дивидендная политика Дивидендная политика – выбор между реинвестированием прибыли и выплатой дивидендов, часто осуществляемой за счет выпуска новых акций. Заемные средства Чистая прибыль компании Нераспределенная прибыль Инвестиции Поступления от продажи новых акций Дивиденды Оказывает ли решение о величине дивидендов влияние на стоимость акций компании?

Факторы, влияющие на дивидендную политику § Финансовое положение компании. Любая компания имеет планы реинвестирования прибыли и находится под воздействием рыночных сил и государственной политики; § Предпочтения инвесторов и акционеров (различия между акционерами, имеющими налоговые льготы, и акционерами, которые должны в полной мере платить налог на доходы от дивидендов и прироста капитала за счет изменения курсов акций).

Решения о выплате дивидендов Размер дивидендов устанавливается общим собранием акционеров и не может быть больше размера, рекомендованного советом директоров компании. Дивиденды имеют следующие формы: регулярные денежные выплаты, дополнительные денежные дивиденды, дробление акций. Решения менеджеров по выплате дивидендов: § придерживаются долговременного планового коэффициента дивидендных выплат; § больше внимания уделяют изменениям дивидендов, а не их абсолютному уровню; § “подгоняют” дивиденды – временные изменения прибылей, как правило, не влияют на выплаты дивидендов. Изменения дивидендов являются следствием долговременных изменений прибылей; § неохотно идут на изменения дивидендов, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню, и особенно беспокоятся по поводу отказа от роста дивидендов.

Решения о выплате дивидендов Считается, что размер дивидендов зависит как от величины дивидендов прошлого года, так и от прибылей текущего года. Поскольку дивиденды предвосхищают будущие прибыли, сообщение о снижении дивидендов обычно считается плохой новостью (цена акций, как правило, падает), а увеличение дивидендов является хорошей новостью (цена акций растет). Эффективность рынка состоит в том, что вся информация, поступающая инвесторам, быстро и точно отражается в ценах акций. Формы дивидендной политики 1. 2. 3. 4. Выплата постоянной суммы Выплата постоянного процента прибыли Варианты 1 или 2 плюс дополнительные выплаты по итогам года Отсутствие дивидендов

Теории дивидендной политики § Теория предпочтительности дивидендов. Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании.

Теории дивидендной политики § Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т. п. ), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников.

Теории дивидендной политики § Сигнальная теория дивидендов. Основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.

Теории дивидендной политики § Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры"). В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления и наоборот. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний.

Теории дивидендной политики Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики: § консервативный, § умеренный (компромиссный), § агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

Влияние дивидендов на стоимость акций компании § Наиболее распространенная точка зрения: высокие дивидендные выплаты увеличивают цену акций § Противоположная точка зрения: увеличение дивидендов снижает стоимость компании § Центристская позиция: политика в области дивидендов не ведет ни к каким изменениям в стоимости капитала компании Центристская позиция появилась в 1961 г. (Франко Модильяни, Мертон Миллер) “В условиях совершенных рынков капитала (без налогов, операционных издержек и расходов на эмиссию ценных бумаг) дивидендная политика не имеет значения. ” Каждая компания имеет инвестиционную программу, часть из которой финансируется за счет займов, а остальная – за счет нераспределенной прибыли. Излишек денег выплачивается в виде дивидендов.

Если компания намерена увеличить выплаты дивидендов при неизменных инвестиционной политике и политике в области займов, то ей необходимо осуществить дополнительную эмиссию акций: • поскольку при этом реальные активы, прибыли и инвестиционные возможности остаются неизменными, происходит перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. • эти потери капитала прежних акционеров (убытки по курсовой стоимости акций) точно компенсируются дополнительными денежными дивидендами, которые они получают. • прежние акционеры финансируют свои дивиденды, продавая часть своей доли владения компанией. • новые акционеры получают вновь напечатанные акции, каждая из которых стоит меньше, чем прежде. • к новым акционерам переходит часть стоимости компании, равная объему дивидендных выплат прежним акционерам. Поэтому на совокупную стоимость компании выплата дивидендов не влияет.

Влияние дивидендов на стоимость акций компании Центристская позиция Совокупная стоимость компании До выплаты дивидендов После выплаты дивидендов Новые акционеры Стоимость каждой акции до. . и после выплаты Прежние акционеры

Два способа получения денег для первоначальных акционеров: Дивиденды финансируются за счет выпуска акций Дивиденды не выплачиваются, акции не выпускаются Новые акционеры акции деньги Компания акции деньги Прежние акционеры В каждом случае стоимость переходит от прежних акционеров к новым. Прежние акционеры получают деньги и теряют на уменьшении стоимости капитала. Это не делает их богаче. Политика в области дивидендов не играет никакой роли.

Пассивная роль дивидендов § заключается в том, что их размер не влияет на стоимость акций компании. Дивиденды – это пассивный остаток после вложения денег в эффективные инвестиционные проекты. Если часть чистой прибыли остается неизрасходованной после финансирования принятых проектов, она распределяется между акционерами в форме дивидендов. В противном случае дивиденды выплачиваться не будут. § Центристская теория ММ – обоснование пассивной роли дивидендов.

Активная роль дивидендов § Выплаты дивидендов дают инвесторам ощущение определенности. § Учет налогов с физических лиц (на прирост капитала и дивидендный доход) может давать преимущество – взимание налога на доход с капитала происходит только в момент действительной продажи акций. § Из-за издержек размещения новых акций, предпринятого для выплаты дивидендов, приток внешних средств сокращается. § Операционные издержки продаже акционерами своих акций (для компенсации неполученных дивидендов) делают дивиденды предпочтительными. Те же операционные издержки при покупке акционерами дополнительных акций (на полученные дивиденды) делают дивиденды нежелательными. § Финансовое сигнализирование – выплата дивидендов является информацией о положении дел в компании, индикатором ее будущего состояния.

Практические соображения о выплате дивидендов § Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, так как они связывают такое сокращение с финансовыми трудностями § Поскольку дивиденды выплачиваются из прибыли, уменьшается доля нераспределенной прибыли, что может привести к сокращению акционерного капитала § Дивидендная политика влияет на отношения с инвесторами, финансовую программу и бюджет долгосрочных вложений компании

Управленческие критерии при определении размера дивидендов В процессе принятия дивидендных решений компании анализируют следующие факторы: § будущая потребность компании в денежных средствах на основе вероятного распределения будущих денежных потоков; § ликвидность компании (чем больше кассовый остаток и общая ликвидность компании, тем выше ее способность выплачивать дивиденды); § возможности использования заемных средств и ограничения на их применение; § оценка информационного эффекта дивидендных выплат; § контроль за дивидендными выплатами компании со стороны ее акционеров и конкурентов.

Современные дивидендные политики § Политика стабильного дивиденда на акцию § Политика стабильной доли доходов, выплачиваемой в виде дивидендов (дивиденд на акцию/прибыль на акцию) § Политика компромисса между стабильной абсолютной и процентной суммами дивиденда § Политика остаточного дивиденда инвестиционных потребностей) (после выделения

Теории структуры капитала Структура капитала – это соотношение между собственными и заемными денежными средствами компании, которые она использует для финансирования своей деятельности. Если финансирование осуществляется полностью за счет собственных денежных средств – акционерного капитала (например, за счет выпуска обыкновенных акций), то все денежные потоки компании принадлежат ее акционерам. Если финансирование осуществляется не только за счет собственного капитала, но и за счет привлечения заемных средств, то компания расщепляет денежный поток на относительно надежный (который поступает кредиторам в виде процентов по долговым обязательствам, держателям облигаций в виде купонных выплат) и более рисковый денежный поток (который поступает акционерам компании).

Примерная схема распределения прибыли компании § Общая прибыль – проценты по долговым обязательствам § Налогооблагаемая прибыль – налоги на прибыль компании § Прибыль после налогообложения – дивиденды по привилегированным акциям – дивиденды по обыкновенным акциям § Нераспределенная прибыль Реинвестирование прибыли

Стоимость и структура капитала компании Проблемы: § Каким образом изменения в структуре финансирования компании влияют на ее рыночную стоимость (котировки ее акций)? § Как потенциальные инвесторы оценивают компанию в сопоставлении с другими компаниями в тот момент, когда она вносит изменения в структуру своего капитала? § Какая комбинация акционерного (E) и заемного (D) капиталов обеспечивает максимальную рыночную стоимость всей компании (V)?

Стоимость и структура капитала компании Изменить структуру финансирования компании (специально не изменяя общую величину ее капитала V) можно, например, путем: § выпуска дополнительных долговых обязательств DD (или за счет получения нового кредита) и выкупа на эти средства дополнительных акций компании DE; § дополнительной эмиссии акций DE и уменьшения за счет этих полученных денежных средств задолженности компании DD.

Различия между акционерным и заемным капиталом 1. Заемный капитал (D) не делает кредиторов (владельцев облигаций) собственниками компании; они являются кредиторами только на фиксированный отрезок времени. Собственный (акционерный) капитал (E) представляет собой “постоянный заем”, который никогда не возвращается инвесторам. 2. Кредиторы (владельцы облигаций) получают строго фиксированный размер процентов по предоставленному займу (купон). Размер же дивидендов заранее не известен. 3. Только после того, как проценты по кредиту выплачены полностью из общей прибыли, могут быть начислены дивиденды. Эти три фактора в совокупности делают заемный капитал (D) существенно менее рискованным видом инвестиций, чем акционерный капитал (E). Поэтому ожидаемая доходность по заемному капиталу будет всегда меньше доходности по акционерному капиталу.

Теория Модильяни и Миллера в условиях совершенных рынков (Франко Модильяни, Мертон Миллер, США, 1958 г. , Ноб. премии (1) в 1985 г. , (2) в 1990 г. ) В условиях совершенных рынков капитала ни одна комбинация ценных бумаг компании не лучше другой; общая рыночная стоимость компании (стоимость всех ее финансовых активов) не зависит от структуры капитала. Стоимость компании определяется ее реальными активами (левой частью баланса), а не ценными бумагами, которые она выпускает. Структура капитала не важна. Инвестиционные решения и решения по финансированию независимы.

Если допустить, что при низком уровне долга (D) компания выпускает практически безрисковые облигации, то r. Е возрастает параллельно с ростом (D/E), а r. D не зависит от (D/E). Когда компания осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения долговых обязательств и от компании требуются более высокие процентные ставки r. D. При этом темп роста r. Е снижается. Чем больше долг компании, тем менее чувствительна r. Е к дальнейшим займам, так как держатели облигаций принимают на себя все большую часть риска.

Теория Модильяни и Миллера в условиях совершенных рынков Допущения: § Совершенные рынки капиталов (конкурентные рынки, где нет препятствий для инвестиций, дешевая информация, отсутствуют операционные издержки и издержки банкротства) § Одинаковые условия и последствия для индивидуумов и компаний при получении займов (корпоративное заимствование легко заменяются на индивидуальные займы, величина процентной ставки остается неизменной при любом леверидже) § Нет налогов § Сравниваемые компании имеют одинаковый систематический риск, но отличаются уровнем левериджа § Инвестиционные решения не зависят от финансовых решений