Тема VII Финансирование сделок по слиянию и поглощению

Тема VII Финансирование сделок по слиянию и поглощению

1. Экономическое содержание и классификация сделок по слиянию и поглощению 2. Методы финансирования сделок по слиянию и поглощению компаний 3. Основные этапы и структурирование сделок M&A 4. Оценка эффективности слияний и поглощений

Вопрос 1. Экономическое содержание и классификация сделок по слиянию и поглощению Слияние и поглощение (M&A) — общее наименование сделок, характеризующихся передачей корпоративного контроля в различных формах, включая покупку и обмен активами. К ним относят слияния (соединение компаний в одну), поглощения, приобретение компаний, LBO, MBO (выкуп акций заемными средствами), «takeover» (враждебное поглощение), рекапитализацию, изменение структуры собственности, «обратное слияние» (создание публичной компании без IPO), «spin-off» (выделение и продажа бизнес-единиц) и другие сделки, предполагающие передачу корпоративного контроля от одних акционеров другим.

□ Поглощение — взятие одной компанией другой под свой контроль (приобретение абсолютного/частичного права собственности), при этом она продолжает функционировать □ Присоединение — соединение компаний, при котором одна компания прекращает свое существование, «растворяясь» в наследующей компании □ Слияние — сливающиеся компании прекращают свое существование, образуется третья компания (новое юридическое лицо), которая является их правопреемницей А А B B А А B А C B

По характеру интеграции компаний (направлениям интеграционного процесса) Горизонтальные Вертикальные Конгломераты (круговые) Смежные ступени Одна отрасль и один технологических продукт переделов Несвязанные производства Уязвимы для антимонопольного законодательства, самая сильная степень интеграции Объединения с изменяемой структурой Требуют высокой технологической совместимости и устойчивости связей Классификация сделок слияний и поглощений

По национальной принадлежности интеграции Ø Ø национальные слияния — объединение компаний, находящихся в рамках одного государства транснациональные — слияния (transnational merger) и приобретения (cross-border acquisition) компаний находящихся в разных странах По отношению компаний к слияниям (поглощениям) Ø Ø дружественные (friendly takeover), при которых покупатель делает тендерное предложение менеджменту компании-цели враждебные (hostile takeover) — предложение без согласования с менеджментом компании-цели адресуется её акционерам Классификация сделок слияний и поглощений

Цели компаний в сделках слияний и поглощений o «Защитные» Ø приобретений в своем или другом секторе дополняющих активов Ø усиления позиции на рынке через слияния Ø избавления от конкурентов путем их покупки и захвата их доли рынка o Ø Ø Ø «Инвестиционные» размещение свободных средств участие в прибыльном бизнесе приобретение недооцененных активов использование управленческих навыков приобретение антициклических активов для портфеля и др.

o «Информационные» , повышающие Информационные» , информированность Ø Ø о технологиях и затратах поставщиков о предпочтениях потребителей o «Создание устойчивых преимуществ» (повышение барьеров входа на рынок для потенциальных конкурентов) с помощью Ø Ø диверсификации, которая дает больший контроль рисков (ценовых, валютных и других), стабильность и опыт из других производственных сфер, недоступный другим компаниям сокращения времени выхода на данный рынок и получения преимущества первого хода сохранения стабильности и емкости рынка выхода на рынки других стран Цели компаний в сделках слияний и поглощений

o «Цели акционеров» Ø Ø Ø развития партнерских отношений или привлечения стратегического инвестора в свою компанию выделения части бизнеса в отдельную бизнесединицу или компанию продажи части акций Любая из приведенных целей сопровождается ростом капитализации компании и достижением синергетического эффекта — основополагающими эффекта мотивами большинства сделок слияний и мотивами поглощений. Цели компаний в сделках слияний и поглощений

Синергия, синергетический эффект — (от греч. synergys – вместе действующий) возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему за счет эмерджентности*. Эффект синергии определяется следующим Эффект синергии выражением: SE = PVAB – [PVA + PVB], где PVAB – стоимость объединенной компании PVA – стоимость компании А PVB – стоимость компании В * Эмерджентность – качество, свойства системы, которые не Эмерджентность присущи ее элементам в отдельности, а возникают благодаря объединению этих элементов в единую, целостную систему.

Вопрос 2. Методы финансирования и оплаты сделок по слиянию и поглощению Реализация стратегии реструктуризации компаний требуют значительных объемов денежных средств. В современной рыночной экономике используется широкий набора инструментов для финансирования сделок по слиянию и поглощению. Финансирование сделок М&А — вложение денежных средств, направляемых на «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование сделок М&А — изменение условий оплаты сделки, ранее предусмотренных в договоре.

Основные методы финансирования в зависимости от источника средств заемное финансирование (debt financing) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity financing) смешанное или гибридное финансирование (hybrid financing) в зависимости от формы оплаты сделки денежными средствами акциями Бумажное векселями покупателя

Инструменты заемного финансирования 1) срочные кредиты 2) револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии 3) бридж-кредиты 4) коммерческие бумаги 5) облигации 6) финансирование с использованием дебиторской задолженности в качестве залога 7) договор о продаже/лизинге Заемное финансирование

Финансирование с использованием акционерного капитала 1) новая эмиссия акций (IPO/SPO) 1) 2) выкуп акций у своих акционеров 3) использование ранее выкупленных акций (treasury stock) использование недоразмещенных акций последнего выпуска акций, находящихся «на полке» (stock put «on the shelf» ) 4) - вырученные при размещении средства используются на финансирование сделки М&А - сами акции служат средством платежа или обмениваются на акции поглощаемой/приобретаемой компании Финансирование с использованием акционерного капитала

Гибридное (смешанное) финансирование 1) привилегированные акции 1) 2) варранты конвертируемые ценные бумаги 3) 4) секьюритизированные кредиты 5) серединное финансирование (mezzanine financing) Смешанное финансирование

Выкуп компании Финансируемый выкуп/выкуп с рычагом (Leveraged Buy-Out, LBO) — выкуп компании-цели с использованием долгового финансирования. Содержание Компания-объект меняет структуру источников средств, замещая относительно дорогой собственный капитал заемными средствами. В течение нескольких лет производится погашение заемных средств и наращивание собственного капитала. После 4 -6 лет компания продается новому собственнику. При этом экономия на стоимости капитала остается у компании, проводившей LBO.

Компании-цели финансируемого выкупа (LBO) Ø Ø Ø низкий кредитный риск недооцененность стабильный денежный поток/прибыль низкий финансовый рычаг предсказуемый уровень капитальных затрат Источники финансирования o банковский кредит с обеспечением o банковский кредит без обеспечения или субординированный кредит o привилегированные акции или другие формы долга o собственный капитал участников Выкуп компании

Выкуп компании менеджментом ( Management Buy-Оut , МВО) — форма приобретения при условии привлечения заемных средств, используемая для передачи права собственности на акции от текущих акционеров топ-менеджерам компании. Содержание Применяется в тех случаях, когда компания находится в экономически слабом положении, и владельцы компании отказываются ее финансировать далее. Выкуп компании

Вопрос 3. Основные этапы и структурирование сделок M&A

Ключевые этапы проекта слияния/поглощения 1. Определение целей 2. Формирование "длинного" списка компаний–целей 3. Оценка инвестиций, необходимых для сделки 4. Предварительные переговоры с собственниками и менеджерами компаний-целей 5. Формирование "короткого" списка компаний-целей 6. Заключение договоров о намерениях и соглашений о конфиденциальности 7. Начало сотрудничества с компаниями-целями по интеграции 8. Разработка сценария интеграции 9. Due Diligence (комплексная оценка) компаний-целей 10. Переговоры об окончательной цене и условиях поглощений 11. Структурирование сделки 12. Оформление юридических документов 13. Реализация проекта интеграции 14. Оценка результатов проекта

Процедура Due Diligence (должная проверка) – прединвестиционное обследование, позволяющее получить достоверные и объективные данные о приобретаемом (инвестируемом) бизнесе. Виды Due Diligence К ом пл Ø Маркетинговый Due Diligence D ек ili с Ø Финансовый Due Diligence ge ны nc й Ø Правовой Due Diligence e Du Ø Налоговый Due Diligence e Ø Операционный и технологический Due Diligence Ø Экологический Due Diligence

Одной из ключевых проблем сделок слияний и поглощений является правильная оценка компании – цели Методы оценки компаний Метод Суть метода Плюсы Минусы Оценка Основывается на Унифицированная Не учитывает стоимости реально система оценки стоимость чистых существующих чистых активов и нематериальных активов активах, снижая устранение ряда активов, которые (затратный долю недостатков характерны для подход) неопределенности. российской любого бизнеса, Порядок оценки бухгалтерской из-за чего стоимости чистых отчетности определение активов закреплен полного размера Минфином России синергии становится невозможным

Методы оценки компаний Метод коэффициентов (сравнительный подход) Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход) Суть метода Плюсы Заключается в Полученные определении стоимости мультипликат предприятия при оры сопоставлении с позволяют аналогичными фирмами. оценить стоимость объекта Минусы Не позволяет выявить потенциальные источники синергии; невозможно применить данный подход к непубличным компаниям В основе подхода Учитываются Заложена лежит определение предполагаем значительная двух показателей: ые риски доля величины прогнозных неопределенн(будущих) денежных ости, носит потоков и ставки вероятностный дисконта характер

При слияниях и поглощениях продуманное проведение интеграционного процесса – залог достижения поставленных целей. Структурирование. Заключается в выборе Структурирование. организационной и правовой формы сделки, налоговом планировании, соблюдении антимонопольного законодательства, слиянии бухгалтерского учета, направленных на максимальное удовлетворение интересов обеих сторон сделки. Структурирование проводится для создания формата, для отражающего цели и задачи покупателя и продавца и устраивающего стороны сделки. ü Итоговый формат сделки − результат переговоров и компромиссов сторон.

Основные формы сделок слияния и приобретения 1) Покупка активов 2) Покупка акций 3) Слияние 4) Комбинация (например, покупка акций с последующим слиянием)

1. Процесс интеграции следует начать еще до начала сделки Главные принципы удачного слияния 2. Управлением процессом интеграции должен заниматься специально назначенный сотрудник 3. Организационные изменения нужно проводить как можно быстрее 4. Важно интегрировать не только деловые операции но и корпоративную структуру Эффективная модель M&A от GE Capital

Начало Этап до поглощения Ассимиляция • Оценка и корректировка долгосрочного плана • Капитализация успеха • Процедура «дью дилидженс» • Переговоры и объявление о сделке • Завершение сделки Эффективные методики Быстрая интеграция • Реализация • Оценка и корректировка курса Закладка фундамента • Начало мероприятий по проекту • Финансовая реструктуризация • Разработка стратегии Эффективная модель M&A от GE Capital

Вопрос 4. Оценка эффективности слияний и поглощений Для сравнения предполагаемых затрат и потерь от слияний, требуется оценить как минимум четыре группы факторов: Ø прирост прибыли Ø экономию или рост издержек Ø эффекты реакции конкурентов Ø риски рынка Эффект от сделок M&A определяется сравнением полученных выгод и понесенных издержек: Result = Benefits – Еxpenses Эффект = Выгоды – Издержки

Одна из наиболее распространенных методик определения эффективности сделки M&A с использованием перспективного анализа, основана на оценке синергетического эффекта путем сравнения стоимости объединенной компании и совокупной стоимости компаний-участниц предполагаемой сделки: (1) где SE – синергетический эффект PVAB – текущая стоимость объединенной компании AB PVA(B) – текущая стоимость компании-покупателя A и компании-продавца B

Стоимость компании рассчитывается на основе дисконтированных денежных потоков, полученных от использования активов в течение их экономической жизни, дисконтированных по ставке, учитывающей риски компании. Данное положение формализуется следующим образом: (2) где PV – текущая стоимость компании А, В или АВ – текущая стоимость денежных потоков компаний-участниц сделки M&A в i-ном году прогнозного периода n n – продолжительность прогнозного периода ТV – терминальная стоимость, т. е. текущая стоимость денежных потоков компании A, B или AB по окончанию прогнозного периода n

Расчет текущей стоимости производится по формуле: денежного потока (3) где СFi – денежный поток компании-участницы сделки M&A в i-том году прогнозного периода n WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании-участницы сделки M&A

Денежный поток компаний-участниц сделки M&A в каждом i-том году рассчитывается на основе данных базового года и прогнозных темпов прироста бизнеса компаний в прогнозном периоде n: (4) где СF 0 – денежный поток компаний-участниц сделки M&A в базисном году t – среднегодовые темпы прироста бизнеса компаний в периоде n

Для определения величины денежного потока базового года используется следующая формула: (5) где I 0 – выручка от реализации продукции (работ, услуг) в базовом году, предшествующем интеграции компаний-участниц сделки C 0 – полная себестоимость продукции (работ, услуг) T 0 – налоговые платежи и сборы, осуществляемые за счет прибыли D 0 – годовая величина амортизации и другие неденежные расходы P 0 – чистая прибыль в базовом году

Последствия применения разных ставок дисконтирования при определении PV компании-продавца Вид ставки положительные Последствия отрицательные Используется при оценке инвестиций в недооцененные активы и WACC с позиций инвесторов компанииотражает минимальный покупателя уровень доходности. Если WACC компании-покупателя > WACC компании-продавца, то PV компании-продавца и синергетический эффект могут оказаться заниженными. Если WACC компании-покупателя < WACC компании-продавца, то показатель синергии завышается, так как доходность компании-продавца будет переоценена. Используется при оценке Поскольку для акционеров добавочная PV акций на рынке стоимость создается в том случае, WACC капитала и наиболее когда доходность от инвестиции не компании- точно отражает средний ниже доходности акционерного капитала, то с позиций инвесторов продавца риск приобретения. следует использовать WACC компаниипокупателя.

С целью выявления разницы в получаемых прогнозных показателях при расчетах рекомендуется использовать обе ставки. Расчет WACC производится по формуле: WACC (6) где E – собственный капитал компании D – заемный капитал Т – коэффициент налоговых платежей r. D – цена заемного капитала r. E – цена собственного капитала, или стоимость привлечения акционерного капитала

Цену собственного капитала, или стоимость привлечения акционерного капитала, при расчете WACC можно определить по методике CAPM (Capital Asset Pricing Model) : (7) где rm – среднерыночная ставка процента rf – безрисковая ставка процента (rm – rf ) – премия за риск – уровень систематического риска без учета влияния финансового левериджа, рассчитываемый по формуле: где – уровень систематического риска (8)

Терминальную стоимость (или стоимость реверсии) компаний-участниц сделки можно рассчитать, используя модель Гордона: (9) где CFn– величина денежного потока компании в последнем году прогнозного периода g – планируемый среднегодовой темп прироста стоимости компании в постпрогнозном периоде ü Из формулы 9 следует, что терминальная стоимость компании чувствительна к изменению темпов развития бизнеса в постпрогнозном периоде.

Оценка текущей стоимости объединенной компании АВ проводится, как правило, в двух вариантах. В 1 -ом варианте находит отражение только один из элементов синергии – финансовая составляющая – изменение структуры капитала – и, как следствие, снижение его средневзвешенной стоимости. Если средневзвешенная стоимость капитала в результате интеграции возрастет, то для нейтрализации последствий роста выявляют и стараются задействовать другие факторы проявления эффекта синергии. Во 2 -ом варианте достижение синергии при интеграции вызвано не только финансовой составляющей эффекта, но наряду с ней производственной составляющей, которая достигается за счет роста выручки от реализации продукции, что зачастую требует дополнительных трудовых и материальных затрат уже объединенной компании для выхода на запланированные показатели.

Последовательность расчета стоимости объединенной компании АВ Сначала устанавливаем ставку дисконтирования объединенной компании, которая будет одинаковой для двух вариантов. Для этого необходимо: а) пересчитать уровень систематического риска объединенной компании по формуле: (10) где – мера систематического риска компании- участницы A(B) PVA(B) – текущая рыночная стоимость компании A(B)

б) затем на его основе оценить βE, т. е. уровень риска без учета влияния структуры капитала, по формуле 8 и r. E по формуле 7. в) определить цену заемного капитала объединенной компании с учетом величины задолженности каждой из участниц: (11) Когда большая часть капитала компании представлена относительно дешевыми заемными средствами вместо дорогого собственного капитала величина WACC уменьшается снижается ликвидность, а кредитный риск заимодавцев (банков, инвесторов) повышается. Компании вынуждены балансировать на грани ликвидности, сочетая оптимально собственные и заемные средства. В противном случае отмечается рост процентной ставки по кредитам, что в свою очередь увеличивает WACC.

Установив ставку для дисконтирования денежных потоков объединенной компании по формуле 6, рассчитывают ее денежные потоки без учета производственной составляющей эффекта. Для этого суммируют прогнозные денежные потоки компанийучастниц, дисконтируют полученную величину по ставке WACCAB , а затем прибавляют терминальные стоимости компаний: (12) где CFA(B)i – денежные потоки компаний А и В в i-том году прогнозного периода n TVA(B) – терминальная стоимость компании, рассчитанная с учетом темпов прироста бизнеса в постпрогнозном периоде и ставки WACCAB

На основе выявления источников синергии и форм ее реализации прогнозируют денежные потоки объединенной компании АВ и определяют текущую рыночную стоимость PVAB с учетом синергетического эффекта, достигнутого как за счет финансовой, так и производственной его составляющих, используя базовую формулу 2:

На основе рассчитанного синергетического эффекта планируемой сделки M&A устанавливают максимально целесообразную цену сделки (13): (13) где EEP – экономически целесообразная цена сделки M&A SE – прогнозный синергетический эффект PVB – текущая рыночная стоимость компаниипродавца