Тема Доходный подход к оценке стоимости бизнеса Метод

Тема: Доходный подход к оценке стоимости бизнеса Метод дисконтированных денежных потоков План: 1. Общая характеристика доходного подхода 2. Прогнозирование денежного потока 3. Определение ставки дисконтирования 4. Учет денежного потока постпрогнозного периода 5. Заключительные поправки

Концепции оценки: доходная затратная • Суть: Стоимость компании через анализ суммы выигрышей (выгод) инвестора, выражающих эффект от использования комплекса активов • Задача: Определить сумму потоков будущих выигрышей (выгод) с учетом требований инвестора к доходности с точки зрения компенсации за инвестиционные риски компании • Результат: инвестированный с риском капитал • Информационная база: финансовая отчетность, макроэкономическая и отраслевая информация (с учетом глобализации операций компании) • Суть: Стоимость компании через анализ суммы затрат на активы • Задача: Измерение уже инвестированного капитала путем сопоставления стоимости активов и обязательств • Результат: Безрисковые инвестиции • Информационная база: финансовая отчетность, информация с рынков аналогичных активов • Соответствует бухгалтерской трактовке операций компании

Слагаемые стоимости Прогнозный период Остаточный период Годы 1, 2, …. , n Дата анализа Прогнозные потоки свободных денежных средств (free cash flow, FCF) Стоимость компании = Приведенная Стоимость Прогнозных FCF + Завершающий поток ( terminal cash flow, TCF) Приведенная Стоимость TCF + Стоимость не операционных активов

Схема расчета текущей стоимости денежного потока 100 20 20 50 20/(1+0, 12)1 20/(1+0, 12)2 20/(1+0, 12)3 20/(1+0, 12)4 50/(1+0, 12)5 PV = 20/(1+0, 12)1 + 20/(1+0, 12)2 +20/(1+0, 12)3 +20/(1+0, 12)4 +50/(1+0, 12)5 = = 17, 86 + 15, 94 + 14, 24 + 12, 72 + 28, 35 = 89, 11 тыс. ден. ед.

Чистый денежный поток - это - зависимость от времени денежных поступлений и платежей для реализации деятельности предприятия; - чистое изменение от периода к периоду порожденных деятельностью денежных доходов и расходов; - чистый денежный результат коммерческой деятельности фирмы.

Чистый денежный поток = + ПРИТОКИ (денежные поступления) - ОТТОКИ (денежные траты, платежи) _________________ = САЛЬДО (текущий баланс, эффект)

ЧДП предприятия = + ЧДП от операционной деятельности + ЧДП от инвестиционной деятельности + ЧДП от финансовой деятельности

БАЛАНС ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Показатель / номер шага 0 1. Операционная деятельность 1. 1. Объем продаж 1. 2. Переменные издержки 1. 3. Операционные (общие) издержки 1. 4. Налоги и прочие выплаты 1. 5. Кэш-фло от операционной деятельности = 1. 1. - 1. 2. - 1. 3. - 1. 4. 1

БАЛАНС ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (продолжение) 2. Инвестиционная деятельность 2. 1. Выплаты на приобретение активов 2. 2. Поступления от продажи активов 2. 3. Кэш-Фло от инвестиционной деятельности = -2. 1 + 2. 2.

БАЛАНС ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (продолжение) 3. Финансовая деятельность 3. 1. Акционерный капитал 3. 2. Заемный капитал 3. 3. Проценты по кредитам 3. 4. Выплаты в погашение займов 3. 5. Выплаты дивидендов 3. 6. Кэш-Фло от финансовой деятельности = 3. 1. + 3. 2. - 3. 3. - 3. 4. - 3. 5. 4. Чистые денежные потоки от всех видов деятельности = 1. 5. +2. 3. +3. 6.

Эффект деятельности фирмы ЭФФЕКТ ЧДП ПРИБЫЛЬ Притоки Оттоки Доходы Затраты ЧДП ≠ ПРИБЫЛЬ

Год 0 Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 Год 5 Денежные средства на начало года 173 000 5 500 8 625 41 917 122 200 344 217 Выручка (в т. ч. НДС) 0 900 000 1 620 000 2 052 000 1 296 000 972 000 НДС начисленный 0 150 000 270 000 342 000 216 000 162 000 Переменные затраты (в т. ч. НДС) 0 180 000 324 000 410 400 259 200 194 400 НДС к зачету по переменным затратам 0 30 000 54 000 68 400 43 200 32 400 Постоянные затраты (в т. ч. НДС) 150 000 250 000 250 000 НДС к зачету по постоянным затратам 25 000 41 667 41 667 Покупка основных средств (в т. ч. НДС) 1 000 0 0 0 НДС к зачету по основным средствам 166 667 0 0 0 НДС к уплате -191 667 -113 333 61 000 231 933 131 133 87 933 Износ 0 71 667 71 667 Балансовая прибыль -125 000 320 000 800 000 1 088 000 584 000 368 000 Льгота по налогу на прибыль 1 327 500 160 833 135 833 23 333 0 0 Налог на прибыль 0 39 375 199 208 339 383 171 150 95 550 Получение банковской ссуды 1 310000 Выплата процентов по ссуде 327 500 302 500 190 000 52 500 0 Возврат ссуды 0 100 000 450 000 550 000 210 000 Итого денежный приход 1 310 000 900 000 1 620 000 2 052 000 1 296 000 972 000 Итого денежный расход 1 477 500 896 875 1 586 708 1 971 717 1 073 983 627 883 Денежные средства на конец года 5 500 8 625 41 917 122 200 344 217 688 333

ДП для собственного капитала, рассчитанный косвенным методом: ДП в период t = Прибыль (убыток) за период t + Износ ранее закупленных и созданных основных фондов (амортизационные отчисления за период t) - Процентные выплаты по кредитам за период t - Налог на прибыль - Инвестиции в период t + Прирост долгосрочной задолженности за период t -Уменьшение долгосрочной задолженности за период - Прирост собственных оборотных средств в период

Какую доходность ожидает инвестор от бизнеса RRR обычно включает в себя: - инфляцию; - безрисковый доход; - премию за риск инвестирования; - премию за низкую ликвидность; - другие желания инвестора.

Оценка бизнеса используется Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток) Денежный поток для всего инвестиционного капитала (бездолговой денежный поток) = C-f от производственной деятельности или + C-f от инвестиционной деятельности = C-f от производственной деятельности + C-f от инвестиционной деятельности + C-f от финансовой деятельности ставка дисконта Модель оценки капитальных активов (CAPM) Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) или Метод кумулятивного построения (build-up) получается Стоимость бизнеса для собственников Стоимость бизнеса для всех инвесторов

Стоимость капитала - Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC) - это тот уровень доходности, который должен приносить бизнес, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. где WACC – цена всего авансированного капитала фирмы – средневзвешенная стоимость капитала (в %); Ki – цена i–го источника средств; wi - удельный вес i–го источника средств в общей их сумме.

Цена банковского кредита где Кбз – цена банковского займа; int– ставка процента (по кредитному договору); tax – ставка налога на прибыль; Спр – уровень расходов по привлечению банковского кредита, выраженный в долях от его суммы; rреф – ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Цена облигационного займа где Коб – цена облигационного займа как источника средств; int – ставка купонного процента по облигациям; Fнар – величина займа (нарицательная стоимость; номинал, подлежащий погашению); Fреал – реализационная цена облигации (выручка от реализации облигации); N– срок займа (количество лет); tax – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Цена акционерного капитала o Привилегированные акции где КПА – цена источника средств «привилегированные акции» ; DПА –дивидендный доход по привилегированным акциям (ден. ед. ); FПА – средства, полученные предприятием от продажи привилегированных акций (ден. ед. ); СПА – уровень расходов при продаже нового выпуска акций, выраженный в долях от его суммы.

Цена акционерного капитала Обыкновенные акции: - модель роста дивидендов (модель Гордона); - модель доходности по чистой прибыли; - модель цены капитальных активов (САРМ) (модель Шарпа). o

СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА: ПРИМЕР ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ: Доля заемного капитала 20% Ставка банковского кредита 20% Затраты на собственный капитал 28% Минимальная требуемая доходность всего капитала = 26%

Модель роста дивидендов o Обыкновенные акции где КОА – цена источника средств «обыкновенные акции» ; D 1 – ожидаемая величина дивиденда на ближайший период (ден. ед. ); D 0 – величина дивиденда в базовом периоде (ден. ед. ); FОА –текущая рыночная цена обыкновенной акции; СОА – уровень расходов при продаже нового выпуска акций, выраженный в долях от его суммы; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Модель доходности по чистой прибыли Обыкновенные акции: o где КОА – цена источника «обыкновенные акции» ; NP – чистая прибыль на одну акцию; FОА – рыночная цена одной акции.

Метод кумулятивного построения ставки (Build up) R = Rf+inf +RP Rf – безрисковая ставка доходности (в реальном исчислении); Inf – размер инфляции; RP – премия за риски, ассоциируемые с оцениваемым предприятием.

Метод кумулятивного построения ставки (Build up) Шаг 1: Rf - Доходность безрисковых активов Шаг 2: (Rm-Rf) премия за рыночный риск + Шаг 3: SP (size premium) премия за размер капитала + Шаг 4: Специфический риск: премия за операционный (деловой) риск + Шаг 5: Специфический риск: премия за финансовый риск + Шаг 6: Специфический риск: премия за качество менеджмента и другие факторы (корпоративное поведение) = Re

Расчет ставки дисконта: пример o o o o Оценка компании производится для иностранного инвестора. Доходность облигаций федерального займа США 5, 5% Среднерыночная ставка доходности 15, 5% Премия за страновой риск РФ относительно США 11% Рекомендуемая премия за размер оцениваемой компании 3% Рекомендуемая премия за риск оцениваемой компании 2, 5% Бета-коэффициент компании 0, 8 Какова ставка доходности для иностранного инвестора?

Учет инфляции в оценке номинальный денежный поток + Оценка стоимости бизнеса номинальная норма дисконта ИЛИ реальный денежный поток + реальная норма дисконта

Расчет остаточной стоимости бизнеса Срок жизни фиксирован: Модель Инвуда o Срок жизни не определен (условно-бесконечен): Доходы постоянны o Модель Хоскальда Темп изменения доходов постоянен (модель Гордона) Модель Ринга

n Остаточная стоимость определяется на момент окончания прогнозного периода n Полученную стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущей стоимости на момент оценки по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода где FCFi - денежный поток i –го года; r - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса; Vterm - остаточная стоимость бизнеса