Тема. Долгосрочная финансовая политика: 1. Инвестиционная политика.

Тема. Долгосрочная финансовая политика: 1. Инвестиционная политика. Управление стоимостью капитала. 2. Дивиденды и дивидендная политика.

Финансовая политика: краткосрочная и долгосрочная Направления краткосрочной финансовой политики Направления долгосрочной финансовой политики Политика управления текущими издержками и затратами Инвестиционная политика, в том числе политика управления капиталом Ценовая политика Дивидендная политика Политика управления оборотным капиталом (запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами) Политика оперативного управления оборотными активами и краткосрочными обязательствами Политика обеспечения кредитоспособности организации Политика текущего финансового планирования и т. п.

Инвестиционная политика — • Как часть финансовой политики состоит в выборе и реализации эффективных форм инвестирования, обеспечивающих достижение целей компании. Инвестиционная политика охватывает реальные, финансовые и инновационные инвестиции.

Долгосрочная финансовая политика:

Система финансирования включает:

Источники финансирования

Классификация источников финансирования:

Организационные формы финансирования: • Самофинансирование (нераспределенная прибыль, аморти зационные отчисления, резервный капитал, добавочный ка питал и др. ) • акционерное или долевое финансирование (участие в ус тавном капитале, покупка акций и т. д. ) • заемное финансирование (банковские кредиты, размеще ние облигаций, лизинг и пр. ) • бюджетное финансирование (кредиты на возвратной осно ве из федерального, региональных и местных бюджетов, ас сигнования из бюджетов всех уровней на безвозмездной основе, целевые федеральные инвестиционные программы и т. д. ) • особые формы финансирования (проектное финансирова ние, венчурное финансирование, финансирование с при влечением иностранного капитала)

Капитал предприятия • Первоначальный источник финансирования любого предпри ятия — уставный капитал, который образует ся из вкладов учредителей. Конкретные способы образования ус тавного капитала зависят от организационно-правовой формы предприятия. • Уставный капитал — совокупность вкладов (долей, акций по номинальной стоимости) учредителей (участников) в имущество организации при ее создании для обеспечения деятельности в размерах, определенных учредительными документами.

Долгосрочная финансовая политика • Для получения финансового результата предприятию необхо димы реальные активы и трудовые ресурсы. Однако одновремен но с определением перечня потребности в зданиях, машинах, материалах, технологиях возникает другой вопрос — где взять средства для их финансирования? • Наиболее важные задачи финансовой политики — поиск доста точных источников средств, необходимых для удовлетворения по требности в активах, минимизация их цены и оптимизация струк туры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предпри ятия. • Итак, для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства? » и «где взять деньги для этих инвестиций? » — являются главными на стадии формирова ния уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т. д. • Целесообразно рассматривать в совокупности поиск источников финансирования, их стоимость и целесообразность размещения средств в активы предприятия.

Главная задача финансовой политики — • максимизиро вать стоимость предприятия независимо от того, насколько до ходность активов превышает стоимость средств для их приобре тения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов произ водства и в первую очередь капитала была минимизирована.

Стоимость капитала: • Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиден ды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачи вает какими-либо встречными услугами или использует уже со зданный положительный имидж. • Стоимость капитала — общая сумма средств, которую необхо димо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

«Цена капитала предприятия» и «цена предприятия как субъекта рынка капиталов» • Цену капитала количественно выражают в сложив шихся на предприятии относительных годовых расходах по обслу живанию своей задолженности перед собственниками и инвесто рами. • Цену предприятия — характеризуют различными показателями, в част ности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. • Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завер шении этого проекта уменьшится. • Таким образом, стоимость ка питала — ключевой элемент при реализации финансовой полити ки предприятия, а также критерий ее эффективности.

Факторы, влияющие на стоимость капитала:

Стоимость капитала определяют в несколько этапов:

Компоненты, формирующие капитал: Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источ ники средств, показывает, что основные их виды: • собственные источники — уставный капитал, фонды собствен ных средств, нераспределенная прибыль; • заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и кратко срочные), облигационные займы; • временные привлеченные средства — кредиторская задолженность.

Сложности расчета цены капитала: Краткосрочные источники обычно не учитывают в расчете стоимости капитала. • Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, ра боты и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предпри ятие не платит за нее проценты и она является следствием теку щих операций в течение года, в то время как цену капитала рас считывают для принятия долгосрочного финансового решения. Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле кают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расче те цены капитала.

Сложности расчета цены капитала: (продолжение) Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную , характеризующую предельные затраты по при влечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспек тивные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Сложности расчета цены капитала: (продолжение) Основная сложность заключена в исчислении стоимости еди ницы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вы числить практически невозможно. Тем не менее даже приблизи тельное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики.

Механизм расчета цены основных источников капитала, полученных из конкретных источников: 1. Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка» • Цену этого источника рассчитывают с учетом налогообложения (налога на прибыль): • С d = P * (1 – Ti) , • Cd – стоимость заемного капитала, • P – ставка процента по кредиту, • Ti – ставка налога на прибыль.

Проблемы, возникающие на практике при расчете источника «банковские кредиты» На практике при исчислении цены капитала с исполь зованием кредитов возникают некоторые трудности. • Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капи тала краткосрочные кредиты и займы. • Во-вторых, не всегда зара нее определена схема начисления процентов и погашения долго срочной задолженности. Предприятия могут одновременно ис пользовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Централь ного банка. • Кроме того, маловероятно, чтобы руководство пред приятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «выпуск облигаций» При расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее: • нередко облигации продает предприятие с дисконтом; • расходы по выпуску облигаций; • влияние налогов.

Стоимость источника «выпуск облигаций» Cn* Pb ( Cn – Cr ) n С b = ________ * (1 — Ti) Cn + Cr 2 Cb – стоимость заемного капитала в форме облигаций, Cn — номинальная стоимость облигаций Cr — цена реализации облигации Pb – проценты по облигации Ti – ставка налога на прибыль n — срок займа, лет.

Стоимость источника «кредиторская задолженность» Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред приятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хо зяйственной деятельности за счет этого вида заемного капита ла. Однако в некоторых случаях предприятие платит за дан ный источник средств. r*n Cp = 300 Cp — стоимость кредиторской задолженности перед бюджетной системой r – ставка рефинансирования n – дни просрочки.

Стоимость источника «уставный капитал» Сто имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспе чению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Привилегированные акции • По ним выплачивается фиксированный дивиденд. Cp = Df P Cp – стоимость капитала, привлеченного выпуском привилегированных акций, Df – размер фиксированного дивиденда, P – чистая сумма средств, полученных от продажи одной привилегированной акции.

Привилегированные акции Данная оценка может искажаться, если было несколько вы пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо также получен ную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска: Cp = Df___ Pn — S S – затраты на выпуск акций; Pn – эмиссионная цена акции.

Обыкновенные акции Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной ве личиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для ис числения Ср привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распростра нены модель Гордона и модель САРМ (модель оценки доходности финансовых активов).

Модель Гордона

Модель Гордона (продолжение) Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу: Po = D 1 / R – g g – прогнозный темп роста дивиденда. Преобразовав это соотношение для расчета цены акции, получим: Ce = D 1/ Po + g Ce – стоимость собственного капитала, привлеченного выпуском обыкновенных акций.

Модель Гордона – сложности: В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами: • использовать ранее установленные ставки; • использовать метод экспертных оценок; • рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов. Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. 1. Во-первых, он может быть реализован лишь для пред приятий, выплачивающих дивиденды. 2. Во-вторых, показатель Ce очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при дан ной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0, 1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1%). 3. В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при менении модели САРМ.

Модель оценки доходности финансовых активов ( CAPM ): Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред полагает, что цена собственного капитала Ce равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск: Ce = Cf + β (Cm — Cf) Ce — стоимость собственного капитала, привлеченного выпуском обыкновенных акций, Cf – доходность безрисковых вложений, Cm – средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг, β – коэффициент (рассчитывается для каждой акции отдельно).

Cf – безрисковые вложения: В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долго срочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считают, что государство — самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключаема). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не всегда воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характери зующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным де позитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Коэффициент β — • это индекс риска акции относительно рын ка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доход ностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. • Коэффициент β обычно колеблется от 0, 6 по акциям с низ ким риском до 2, 0 для акций с высоким уровнем риска. • Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информа цию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в сред нем на рынке, β -коэффициенты. В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль» • Нераспределенная прибыль — часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. • Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление (вып лата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр. ) или исполь зовать нераспределенную прибыль в качестве средств финанси рования деятельности предприятия. В последнем случае предпри ятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. • Таким образом, цена нераспределенной прибыли — ожидае мая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определя ют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника амортизационный фонд» • Один из наиболее доступных фондов, используемых для ин вестиций в новые активы, — амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортиза ционный фонд могут использовать, во-первых, для замены изно шенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия. • Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т. е. предпри ятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Общая стоимость (цена) капитала – WACC :

Экономический смысл WACC : 1. Стоимость капитала предприятия служит нижним преде лом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уп лачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продук ции, этот показатель выступает минимальной нормой формиро вания операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров. 2. Показатель стоимости капитала используют как критери альный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости ка питала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоя щей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвести ционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут. 3. Уровень стоимости капитала предприятия — важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение сто имости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала.

Задача управления капиталом : Одну из главных задач управления капиталом — максимизацию уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска — реализуют разными методами. Основной ме ханизм ее решения — расчет эффективности использования заемно го капитала, измеряемой эффектом финансового рычага.

Финансовый рычаг. Эффект финансового рычага. • Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рен табельности собственного капитала. Иными словами, финансо вый рычаг — объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капита ла, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на соб ственный капитал.

Финансовый рычаг. Эффект финансового рычага. • Эффект финансового рычага рассчитывают по следующей формуле: плечо рычага Эффект финансового рычага = ( 1 — n) * ( ЭР — СП ) * ЗК/СК дифференциал где n — ставка налога на прибыль; ЭР — экономическая рента бельность активов = прибыль до уплаты налогов / актив; СП — средняя процентная ставка по кредиту; ЗК — заемный капитал; СК — собственный капитал. Коэффициент позволяет установить величину заемных средств, привлеченных предприятием на единицу собственного капитала.

Финансовый рычаг. Три основные составляющие формулы расчета эффекта фи нансового рычага: • Налоговый корректор финансового рычага (1 — n ), кото рый показывает, в какой степени проявляется эффект финансо вого рычага в связи с различным уровнем налогообложения при были. • Дифференциал финансового рычага (ЭР — СП), который характеризует разницу между коэффициентом операционной рен табельности активов и средним размером процента за кредит. • Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), который ха рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприя тием, в расчете на единицу собственного капитала. • Эти составляющие позволяют целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в финансовой деятельности пред приятия

Налоговый корректор финансового рычага (1 — n ) — Практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль установлена законодательно. Вместе с тем в управлении финансовым рычагом дифференцированный налоговый коррек тор может быть использован в следующих случаях: • а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; • б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли; • в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли; • г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуры производства (а соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих рав ных условиях).

Дифференциал финансового рычага ( ЭР — СП ) — главное условие, форми рующее положительный эффект финансового результата. • Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операци онной прибыли, генерируемой активами предприятия, превыша ет средний размер процента за используемый кредит (включаю щий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. диффе ренциал финансового рычага — положительная величина. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК) — • При неизменном дифференциале коэффици ент финансового рычага — главный генератор как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финан сового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала показывает как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Значение финансового рычага: • Зная воздействие финансового рычага на уровень прибыль ности собственного капитала и уровень финансового риска, можно целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. • На практике не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капиталов не только для однотипных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре то варного и финансового рынков. Некоторые объективные и субъек тивные факторы позволяют целенаправленно формировать струк туру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии.

Факторы, влияющие на финансовый рычаг:

Отраслевые особенности операционной деятельности предприя тия. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости произ водства продукции, высокой долей внеоборотных активов имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынужде ны в своей деятельности использовать собственный капитал. Чем меньше период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использо ван предприятием заемный капитал.

Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной. В то же время предприятия, находя щиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использо вать собственный капитал.

Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно, и стабильней спрос на про дукцию предприятия, тем безопаснее использовать заемный капитал. И наоборот — при неблагоприятной конъюнктуре и сокращении объема реализации продукции заемный капитал ускоренно снижает прибыль и риск потери платежеспособно сти; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэф фициент финансового рычага за счет уменьшения использо вания заемного капитала.

Уровень рентабельности операционной деятельности. При вы соком значении этого показателя кредитный рейтинг пред приятия возрастает, и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто не востребован, так как при высоком уровне рентабельности предприятие удовлетворяет дополнительную потребность в капитале более высоким уров нем капитализации полученной прибыли. В этом случае соб ственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

Коэффициент операционного рычага. Рост прибыли предприя тия обеспечивают операционный и финансовый рычаги. По этому предприятия с растущим объемом реализации продук ции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее произ водства низкий коэффициент операционного рычага, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве личивать коэффициент финансового рычага, т. е. использовать большую долю заемных средств в обшей сумме капитала.

Уровень налогообложения прибыли. При низких ставках налога на прибыль или использовании предприятием налоговых льгот по прибыли разница в стоимости собственного и заемного каптала, привлекаемого из внешних источников, снижается. А при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала.

Финансовый менталитет собственников и менеджеров предпри ятия. Неприятие высоких уровней рисков формирует консер вативный подход собственников и менеджеров к финансиро ванию развития предприятия, при котором его основу состав ляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на вы сокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к фи нансированию развития предприятия, при котором заемный капитал максимально используют.

Уровень концентрации собственного капитала. Для того чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприя тием (контрольный пакет акций или контрольный объем па евого вклада), владельцы предприятия не привлекают допол нительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Сохране ние финансового контроля за управлением предприятием в этом случае — критерий формирования дополнительного ка питала за счет заемных средств.

Дивидендная политика • Дивидендная политика — процесс оптимизации пропорций между потреблением и капитализацией прибыли в целях макси мизации рыночной стоимости предприятия.

Дивидендная политика • Выплата дивидендных доходов — весьма важный раздел в об ласти финансовой политики, так как они являются для многих предприятий существенной статьей расходов. С одной стороны, предприятие должно всегда стремиться возвращать дивиденды акционерам столько, сколько возможно. Но, с другой стороны, предприятие всегда может в интересах акционеров вкладывать деньги во что-либо, для получения большего дохода, вместо того, чтобы выплачивать их.

Дивидендная политика • Исследования показывают, что из всех компаний открытого типа только каждая пятая платит дивиденды. Основные «неплательщики» — небольшие или быстро развивающиеся предприя тия, которые просто еще не вышли на полную рентабельность. Разумеется, инвесторы рассчитывают, что рано или поздно эти фирмы станут прибыльными и, когда темпы их капиталовложе ний замедлятся, они тоже будут способны платить дивиденды. Однако даже крупные и прибыльные компании сегодня менее склонны платить дивиденды, чем прежде.

Дивиденды — • Часть прибыли акционерного общества, распределяемая между акционерами в соответствии с количеством и правами акций. Величина и порядок ее выплаты определяется собранием акционеров или уставом. Кроме годовых дивидендов компании могут выплачивать промежуточные (квартальные или полугодовые). • Дивиденды могут выплачиваться как в денежной, так и в натуральной форме (имуществом, акциями). • Дивиденды в АО устанавливаются и выплачиваются отдельно по обыкновенным и привилегированным акциям. Привилегированная акция дает преимущественное право на дивиденд.

Распределение — • Платеж из прибыли компании своим собственникам. • Распределение из прибыли называют дивидендом. • В общем смысле любой прямой платеж акционерам, осуществляемый компанией может рассматриваться как часть дивидендной политики. • Термин «дивидендная политика» , а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.

Дивиденды – виды: • Регулярный дивиденд в форме наличности – выплачивается собственникам регулярно (ежегодно, ежеквартально, раз в полгода) из прибыли. • Дополнительный дивиденд – может повторится или не повторится в будущем. • Специальный дивиденд – разовая выплата, не повторится в будущем. • Ликвидационный дивиденд – выплачивается из капитала.

Дивидендная доходность — • Представляет собой доход, приходящийся на каждый рубль инвестиций в обыкновенную или привилегированную акцию, от выплаты дивидендов эмитентом такой акции. • Показатель дивидендной доходности (d) рассчитывается как частное от деления величины дивиденда по акции (D) на стоимость акции (Po) и выражается в процентах. ( d = D/Po * 100% ) • Дивидендная доходность позволяет измерить величину денежного потока, получаемого с каждого рубля, инвестированного в акцию, и определяемого размером дивидендов, выплачиваемых по этой акции.

Дивидендная политика • Для оценки дивидендной политики применяется также показатель « payout ratio » , который показывает сколько процентов чистой прибыли компания направляет на вознаграждение акционерам. • Коэффициент «цена/прибыль» рассчитывается по формуле: P/E = рыночная капитализация/чистая прибыль = цена акции/ EPS – прибыль на акцию.

Дивидендная доходность российских акций • В 1999 -2005 гг. средняя дивидендная доходность российских акций составляла около 2 %. • За последние 3 -7 лет выросла и достигает уровня западных компаний (3 -5%). Дивиденды растут с замедлением роста курсовой стоимости акций. • Размер дивиденда зависит от отрасли. Более щедрые дивиденды – у компаний металлургической отрасли, в нефтяном секторе. • Компании Европы направляют на дивиденды порядка 30 -40% чистой прибыли, в США – 50%. В России – на уровне 16%. Но компании, которые стремятся повысить стандарты корпоративного управления, лидируют по этому показателю.

Дивидендная доходность — • По итогам 2010 г. средний показатель дивидендной доходности по привилегированным акциям составил 6, 24%, по обыкновенным – 2, 53%. В 2009 г. 5, 05% против 1, 78%, в 2008 г. 9, 07% против 3, 8%.

Дивидендная доходность некоторых российских акций за 2010 г. компании Тип акций Стоимость акций, руб. Дивиденд на 1 акцию, руб. Дивидендная доходность, % НК Башнефть АО 1680, 00 235, 70 14, 00 Нижнекамск- нефтехим АП 14, 00 1, 18 8, 40 Сургутнефтегаз АП 15, 50 1, 18 7, 60 Дорогобуж АП 14, 20 1, 00 7, 04 МТС АО 250, 00 14, 40 6, 00 Татнефть АП 100, 00 5, 02 ТНК-ВР АО 90, 00 3, 85 4, 30 Газпромнефть АО 140, 00 4, 44 3,

Ключевые вопросы дивидендной политики: 1. Должно ли предприятие выплачивать деньги акционерам или оно должно вкладывать эти деньги в интересах собственников? 2. Какую часть чистой прибыли должно выплатить предпри ятие в виде текущих дивидендов? 3. Должно ли предприятие поддерживать стабильный рост дивидендов или оно должно ежегодно менять размер дивидендов в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и потоков денежных средств? 4. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия?

Взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости:

Взаимосвязь дивидендной политики и рыночной стоимости:

Теория «иррелевантности дивидендов» Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. В своей статье они показали, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влия ют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптималь ной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Теория «иррелевантности дивидендов» Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках: • существуют только совершенные рынки капитала, подразу мевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (зат рат по выпуску и размещению акций), рациональность пове дения акционеров; • новую эмиссию акций полностью размещают на рынке; • отсутствуют налоги; • для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Теория «иррелевантности дивидендов» • Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. • На практике отсутствует эффективный рынок капи тала, предприятия и собственники должны платить налоги, не сти затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менедже ры предприятия лучше информированы о положении дел на пред приятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вло женный капитал в форме дивидендных выплат или в форме по вышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Мо дильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов непримени мо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках» • Авторы: Майрон Гордон и Джон Линнер. • Инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов выше, чем доллар ожидаемого дохода от прироста капитала, так как составляющая коэффициента выплат дивидендов D 1/Po связана с меньшим риском, чем составляющая g в уравнении общей ожидаемой прибыли rs = D 1/Po+g

Теория «синицы в руках» • Выплата дивидендов — это не только денежный доход акционе ров, но и показатель успешной работы коммерческой организации. • Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компа нию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему при быльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой — даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с увереннос тью полагаться на приведенные цифры. А если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. • Инвесторы не принимают на веру отчет ные прибыли, если они не подкреплены соответствующей диви дендной политикой. • Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд ли может продлиться долго. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают диви денды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сей час, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Теория «синицы в руках» • Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат — «естествен ная» потребность в акциях с высокими дивидендами у опреде ленной категории инвесторов (например, трастовые фонды, пенсионные фонды). • Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвес торы, для которых портфель ценных бумаг — постоянный источ ник денежных средств. • Политика высоких дивидендов более выгодна для акционе ров, поскольку она помогает разрешить неопределенность.

Теория «синицы в руках» Таким образом, если стоимость акций предприятия склады вается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стиму лирует спрос, а следовательно, повышает рыночную стоимость предприятия.

Теория «налоговой дифференциации» • Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивиденд ные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия. Пред ставители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капита ла, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные сред ства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций. • Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

Теория «налоговой дифференциации» • По российскому законодательству дивидендный доход обла гают по ставке 9% для юридических лиц и 6% для физических лиц, а налога на доход от капитализации не суще ствует. • Таким образом, при выплате дивидендов часть капитали зации предприятия теряется, и при устойчивости данной тенден ции рыночная стоимость предприятия снизится.

Дивидендная политика: Итак, дивидендная политика должна быть основана в значи тельной степени на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. Это предпочтение можно описать с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста: Po = D/ROI – g , • где Po — цена акции; D — ожидаемый дивиденд; ROI — требуемая доходность акции; g — ожидаемый темп прироста. • С одной стороны, если предприятие повышает нормы выплат и тем самым увеличивает дивидендные выплаты ( D ), то это мо жет увеличить цену акций. С другой стороны, увеличение D уменьшит объем реинвестиций, в результате ожидаемый темп роста ( g ) масштабов деятельности снизится, что, скорее всего, снизит цену акций. • Таким образом, предприятие должно стремиться найти тот баланс между выплатой дивидендов и будущим ростом, который максимизирует цену акций.

Дивидендная политика: • В настоящее время единой «правильной» дивидендной поли тики не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют на копление, либо наращивают дивидендный доход акционеров. • Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щед рых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

Дивидендная политика:

Инвестиционные возможности предприятия – факторы влияния:

Целевая структура капитала: Целевая структура капитала должна поддерживать баланс между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собствен никами предприятия, и достигнутым уровнем финансового ры чага.

Возможность привлечения заемного капитала – факторы влияния:

Совокупность вышеназванных факторов формирует тип дивидендной по литики.

Остаточная политика дивидендных выплат: • Предполагает, что выплачивают дивиденды после того, как за счет прибыли удов летворена потребность в формировании собственных финансо вых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инве стиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходно сти превышает средневзвешенную стоимость капитала (или дру гой избранный критерий, например коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направ лена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высо кий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Остаточная политика дивидендных выплат:

Остаточная политика дивидендных выплат: • Такую дивиденд ную политику используют обычно лишь на ранних стадиях жиз ненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат: • Предпо лагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжи тельного периода (при высоких темпах инфляции сумму диви дендных выплат корректируют на индекс инфляции).

Политика стабильного размера дивидендных выплат:

Политика стабильного размера дивидендных выплат: • Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных вып лат устанавливают обычно на относительно низком уровне, по этому данный тип дивидендной политики консервативный, ми нимизирующий риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного ка питала.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика «экстра-дивиденда» ): наиболее взвешенный тип.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика «экстра-дивиденда» ): • Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильной в динами ке прибылью.

Политика стабильного уровня дивидендов: • Устанавливает дол госрочный нормативный коэффициент дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части).

Политика стабильного уровня дивидендов:

Политика стабильного уровня дивидендов: • Только зрелые компании со стабильной прибылью могут проводить дивидендную политику этого типа; если размер при были существенно варьирует в динамике, эта политика генериру ет высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов: • Осу ществляется под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд» . • Предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастают дивиденды, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их разме ру в предшествующем периоде.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов:

Политика постоянного возрастания размера дивидендов: • Поэтому та кую дивидендную политику могут позволить себе лишь процве тающие акционерные компании. Если эта политика не подкреп лена постоянным ростом прибыли компании, то она ведет к ее банкротству.