ТЕМА 5. Доходный подход к оценке стоимотси бизнеса 1. Метод дисконтированных денежных потоков 2. Метод капитализации доходов (прибыли)
Вопрос 1. Метод дисконтированных денежных потоков Применяется для оценки предприятий, имеющих прибыль и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
Основные этапы оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков 1. Выбор модели денежного потока. 2. Определение длительности прогнозного периода. 3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. 4. Анализ и прогноз расходов. 5. Анализ и прогноз инвестиций. 6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. 7. Определение ставки дисконта. 8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. 9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. 10. Внесение итоговых поправок.
1 этап оценки - выбор модели денежного потока При оценке бизнеса применяется одна из двух моделей денежного потока: Ø ДП для собственного капитала. Ø ДП для всего инвестированного капитала. Денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции). Расчет денежного потока для собственного капитала позволяет определить рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.
Таблица 1 – Модель денежного потока для собственного капитала Действие Показатель Чистая прибыль после уплаты налогов Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения) Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности ИТОГО Денежный поток для собственного капитала
1 этап оценки - выбор модели денежного потока При применении модели денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капитал и считать совокупный денежный поток.
Таблица 2 – Модель денежного потока для всего инвестированного капитала Действие Показатель Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) Минус Налог на прибыль Плюс Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала Плюс (минус) Продажа активов (капитальные вложения) ИТОГО Денежный поток для всего инвестированного капитала
2 этап - определение длительности прогнозного периода Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств.
2 этап - определение длительности прогнозного периода В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие интервалы: полугодие или квартал (при условии законченности производственно-финансового сокращенный прогнозный период). цикла в
3 этап оценки - ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ и прогноз валовой выручки требуют учета факторов: Ø Номенклатура выпускаемой продукции. Ø Объемы производства и цены на продукцию. Ø Динамика темпов роста предприятия. Ø Спрос на продукцию. Ø Темпы инфляции. Ø Производственные мощности. Ø Перспективы и возможные последствия кап. вложений Ø Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса. Ø Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции. Ø Доля оцениваемого предприятия на рынке и прогнозируемая доля в перспективе. Ø Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период. Ø Планы менеджеров данного предприятия (бизнес-план)
3 этап оценки - ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. При прогнозе валовой выручки следует учитывать темпы инфляции. Р 1 * С 1 Ip = ---------Р 0 * С 1 где Ip – индекс инфляции; Р 1 – цены анализируемого периода; Р 0 – цены базового периода; С 1 – количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.
4 этап оценки - анализ и прогноз расходов : 1. Учесть Оценщик должен ретроспективные зависимости и тенденции; 2. Изучить структуру расходов: соотношение постоянных и переменных издержек (затрат); деление затрат на прямые и косвенные; на производственные, коммерческие, административные. 3. Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек.
4 этап оценки - анализ и прогноз расходов 4. Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся 5. Рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности 6. Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями
5 этап оценки - анализ и прогноз инвестиций Анализ инвестиций включает три основных компонента: Ø Собственные оборотные средства Ø Капиталовложения Ø Потребности в финансировании Величина собственных оборотных средств = Текущие активы - текущие обязательства Показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.
6 этап оценки - расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода Методы расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам. Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Ставка дисконта – с математической точки зрения э процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле - требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Методики определения ставки дисконтирования: Для денежного потока для собственного капитала: 1. Модель оценки капитальных активов (САРМ). 2. Метод кумулятивного построения. Для денежного потока для всего инвестированного капитала: 3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Методики определения ставки дисконтирования: Для денежного потока для собственного капитала: 1. Модель оценки капитальных активов (САРМ). 2. Метод кумулятивного построения. Для денежного потока для всего инвестированного капитала: 3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования 1. Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. R =Rf + (Rm – Rf) + S 1 + S 2+C, где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf – безрисковая ставка дохода; – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S 1 – премия для малых предприятий; S 2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; С – страновой риск.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования В качестве безрисковой ставки дохода (Rf) - в мировой практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). В качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках. Коэффициент бета ( ) - представляет собой меру риска. При помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Общая доходность акции компании за период (R) P 1 – Po + D R = --------Po R - общая доходность акции компании за период; Р 1 - рыночная цена акции на конец периода; Ро - рыночная цена акции на начало периода; D - Выплаченные за период дивиденды)
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью совпадают с колебаниями доходности рынка в целом (систематический риск равен среднерыночному). Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1, 5 , будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%. Коэффициенты бета рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в финансовых справочниках и в периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики не занимаются расчетами коэффициентов бета.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования Для учета риска инвестирования в мелкую компанию инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода. В связи с этим к ставке дисконта, рассчитанной по модели оценки капитальных активов, прибавляют премию для малых компаний S 1, которая, согласно исследованиям фирмы Ибботсон, составляет в США – 5, 1%, в Японии – 6, 9% (на 1994 год). Страновой риск (С) учитывается при инвестициях в другую страну. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкономической ситуации в стране. При инвестициях в страны с умеренным уровнем риска надо добавлять 5%, а для стран с высоким уровнем риска – 10%.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования 2. Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования: E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu, где E(Ri) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i ; Rf - ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки; RPm - общая «рыночная» премия за риск для акций; RPs – премия за риск для малых компаний; Rpu – премия за несистематический риск для конкретной компании.
7 этап оценки - определение ставки дисконтирования 3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) WACC = kd(1 – tc)wd + kpwp + ksws, где kd – стоимость привлечения заемного капитала; tc – ставка налога на прибыль предприятия; wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
8 этап оценки – расчет величины стоимости в постпрогнозный период В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта. 1. Метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим
8 этап оценки – расчет величины стоимости в постпрогнозный период 2. Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
8 этап оценки – расчет величины стоимости в постпрогнозный период 3. Метод предполагаемой продажи. Пересчет денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.
8 этап оценки – расчет величины стоимости в постпрогнозный период 4. По модели Гордона Vpp = CF(t+1) / (K–g), где Vpp – стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; К – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.
8 этап оценки – расчет величины стоимости в постпрогнозный период Например: Прогнозный период - 5 лет Денежный поток шестого года - 150 млн. руб. , Ставка дисконта - 24% Долгосрочные темпы роста – 2% в год. 150/ (0, 24 -0, 02) = 682 млн. руб. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
9 этап - расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей с использованием шести функций денежной единицы. Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из: - текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода; - текущего значения стоимости в постпрогнозный период.
10 этап – внесение итоговых поправок 1. Поправка на величину стоимости нефункционирующих активов. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. У любого предприятия могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. Нефункционирующие активы - в основном недвижимость, машины и оборудование, поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована при продаже. Необходимо определить рыночную стоимость нефункционирующих активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
10 этап – внесение итоговых поправок 2 Поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.
Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) – наиболее обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой применяется при оценке крупных и средних предприятий в 80 -90 % случаев.
Вопрос 2. Метод капитализации доходов (прибыли) Сущность метода: стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность Чистая прибыль Оцененная стоимость = ---------------Ставка капитализации
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что бизнес в течение длительного срока будет приносить примерно одинаковые величины прибыли (или темпы её роста будут постоянными). Метод капитализации применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Основные этапы применения метода капитализации 1 этап - анализ финансовой отчетности После проведения нормализации и трансформации баланс предприятия приобретает вид:
Активы Обязательства и собственный капитал 1. Текущие активы (оборотные средства): 3. Текущие обязательства: денежные средства кредиторская задолженность (счета к оплате) дебиторская задолженность векселя к оплате товарно-материальные запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция) расчеты с прочими кредиторами Всего текущих активов Всего текущих обязательств 2. Основные средства и внеоборотные активы: 4. Долгосрочные обязательства здания, сооружения, машины и оборудование (по исторической стоимости) минус начисленная амортизация Всего долгосрочных обязательств здания, сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости) 5. Собственный капитал внесенный (оплаченный) долгосрочные финансовые вложения нераспределенная прибыль долгосрочные финансовые вложения Всего основных средств Всего собственного капитала Итого активов Итого обязательств и собственного капитала
Отчет о финансовых результатах и их использовании после проведения трансформации: • чистая выручка от реализации • минус себестоимость реализованной продукции • валовая прибыль • минус операционные расходы: • общепроизводственные (постоянные затраты) • износ (амортизация) • прибыль до выплаты процентов и налогов • минус проценты по долгосрочным кредитам • прибыль до налогообложения • минус налог на прибыль • чистая прибыль
Оценщик должен построить отчет о движении денежных средств (ДДС) : 1. ДДС от операционной деятельности: 1. 1. Чистая прибыль 1. 2. Износ, амортизация (+) 1. 3. Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности 1. 4. Увеличение (-) или уменьшение (+) товарно-материальных запасов 1. 5. Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности 1. 6. Итого чистое ДДС от операционной деятельности 2. ДДС от инвестиционной деятельности 2. 1. Прирост (-) основных средств 2. 2. Прирост (-) капитального строительства 2. 3. Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных вложений 2. 4. Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности 3. ДДС от финансовой деятельности 3. 1. Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме 3. 2. Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых вложений в денежной форме 3. 3. Итого чистое ДДС от финансовой деятельности Итого ДДС = п. 1. 6 + п. 2. 4 + п. 3. 3
При корректировки финансовых отчетов следует особое внимание уделять статьям финансовых отчетов: «Дебиторская задолженность» . Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги.
При корректировки финансовых отчетов следует особое внимание уделять статьям финансовых отчетов: «Товарно-материальные запасы» Следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости из первоначальной (то есть стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.
При корректировки финансовых отчетов следует особое внимание уделять статьям финансовых отчетов: «Начисленная амортизация» «Остаточная стоимость основных средств» При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
При корректировки финансовых отчетов следует особое внимание уделять статьям финансовых отчетов: «Кредиторская задолженность» . При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.
Основные этапы применения метода капитализации 2 этап - выбор величины прибыли, которая будет капитализирована Выбирается период текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы: - прибыль последнего отчетного года; - прибыль первого прогнозного года; - средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3– 5 лет). В качестве капитализируемой величины может выступать: - чистая прибыль после уплаты налогов; - прибыль до уплаты налогов; - величина денежного потока. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.
Основные этапы применения метода капитализации 3 этап - расчет ставки капитализации Rк = Rd – g, где Rк – ставка капитализации; Rd – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока. Rd - ставка дисконта определяется по одной из методик: - модель оценки капитальных активов; - метод кумулятивного построения; - модель средневзвешенной стоимости капитала.
Основные этапы применения метода капитализации 4 этап - определение стоимости предприятия 5 этап - проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются). 6 этап - проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
Последние этапы применения метода капитализации представляют собой несложные операции. Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле. Для проведения корректировок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методиками для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т. д. ). Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса мелких предприятий.
Скачать презентацию ТЕМА 5 Доходный подход к оценке стоимотси бизнеса
Лекция (понедельник)Оц. бизн. И121 И122..ppt