Тема 4. Хеджирование Лекция 21
§ 6. Базисный риск в хеджировании Хеджер заменяет один риск на другой. Он устраняет ценовой риск, связанный с владением реальным товаром или финансовым инструментом, и принимает риск, связанный с «владением» базисом. Хеджирование полезно, если базисный риск существенно меньше ценового. Правильная оценка базиса и базисного риска является обязательным условием успешных стратегий хеджирования. В конечном счёте, риск от колебаний цен позиции спот заменяется базисным риском. Изменение базиса представляет собой рыночный способ оценки различных рисков.
В операции хеджирования различают два вида базиса: начальный и окончательный. Вступительный (начальный) базис – разница между фьючерсной ценой на момент открытия позиции хеджером и наличной ценой, которую контракт должен защитить (минимально необходимая хеджеру цена). Окончательный базис – разница между ценой на момент закрытия позиции по фьючерсному контракту и ценой реализации товара. Хедж будет идеальным, если начальный и окончательный базис совпадают. В то же время именно разница начального и окончательного базиса составит прибыль или убыток хеджера.
Из рассмотрения воздействия базиса на хедж можно сделать вывод, что результат любого хеджирования можно определить, измерив изменения базиса в начале и в конце хеджирования: Конечная цена = Целевая цена – – Изменение базиса. Это означает, что основной задачей при хеджировании является правильный прогноз базиса при заданной величине целевой цены. Конечно, правильное определение целевой цены тоже важно для хеджера, но оно уже является проблемой аналитиков. Результат операции по страхованию зависит от правильности прогнозирования базиса.
Для товарных фьючерсов существует ряд технических причин, при которых проявляется аномальное поведение базиса, что может уменьшить ожидаемую прибыль: • качество физического товара, которым торгует хеджер, может не соответствовать стандартному качеству фьючерсного рынка, поэтому фьючерсная цена не будет отражать реальную цену, которую можно ожидать от хеджа; • возможно существование альтернативных региональных рынков, на которых цены существенно отличаются; • физическая поставка товара может натолкнуться на объективные препятствия, вызванные спросом и предложением или другими макроэкономическими факторами; • возможно проявление эффекта запаздывания достижения максимальной точки сближения фьючерсных и спотовых цен в момент завершения хеджа.
Рассмотрим варианты возможных сочетаний короткого и длинного хеджа в условиях расширения и сужения базиса. 1. Короткий хедж при нормальном рынке (контанго) с сужением базиса. В этом случае хеджер устанавливает короткую позицию на фьючерсном рынке с премией к наличным ценам. Если цены падают и базис сужается, прибыль на фьючерсном контракте превысит потери на наличном рынке. Результат прибыльный. Если цены повышаются, сужение базиса означает, что потери на фьючерсном контракте меньше, чем прибыль на наличном рынке. Результатом также будет прибыль. 2. Короткий хедж в нормальном рынке при расширении базиса. В этом случае фьючерсный контракт даёт меньшую прибыль (или большие убытки), чем наличный рынок. 3. Короткий хедж при перевёрнутом рынке (бэквардейшн) при сужении базиса. Фьючерсный контракт даёт меньшую прибыль (или больший убыток), чем наличный рынок.
4. Короткий хедж при перевёрнутом рынке и расширении базиса. В этом случае фьючерсный контракт даёт большую прибыль (или меньший убыток), чем наличный рынок. 5. Длинный хедж в нормальном рынке при сужении базиса. Фьючерсный контракт даёт меньшую прибыль (или больший убыток), чем наличный рынок. 6. Длинный хедж в нормальном рынке при расширении базиса. Это даёт большую прибыль (или меньший убыток) по фьючерсному контракту. 7. Длинный хедж в перевёрнутом рынке при сужении базиса. В этом случае прибыль (убыток) по фьючерсной позиции больше (меньше), чем по наличной. 8. Длинный хедж в перевёрнутом рынке при расширении базиса. Здесь фьючерсный контракт даст больший убыток (или меньшую прибыль), чем наличная позиция.
Для иллюстрации разницы между ценовым и базисным рисками рассмотрим пример компании, добывающей медь, которая выплавила 100 тыс. фунтов меди и находится в стадии отгрузки её покупателю. Компания и покупатель уже договорились, что ценой поставки будет наличная цена меди на дату поставки, через три недели. В течение этого времени компания подвергается ценовому риску: если цены на медь упадут, то её прибыль уменьшится или даже исчезнет. Стандартный хедж для этого вида риска – продажа фьючерсных контрактов на медь; в данном случае это продажа 4 контрактов, поскольку каждый контракт составляет 25 тыс. фунтов. Таким образом, длинная наличная позиция компании в 100 тыс. фунтов будет сбалансирована ее короткой фьючерсной позицией на 100 тыс. фунтов.
Предположим, что, когда цены на медь на наличном рынке изменяются, цены на фьючерсные контракты всегда изменяются на ту же величину: 10 центов повышения (падения) на наличные цены соответствуют 10 центам повышения (падения) на фьючерсном рынке. Иными словами, существует идеальная, корреляция между изменениями фьючерсных и наличных цен. Таким образом, с короткой позицией в 100 тыс. фунтов, равной наличной позиции компании, потери на наличном рынке из-за падения цен на медь будут всегда компенсироваться эквивалентной прибылью в стоимости короткой фьючерсной позиции компании.
Поскольку целью хеджирования является уменьшение подверженности риску, хеджеры меняют ценовой риск на базисный риск. Показатель будущей эффективности хеджа НЕ — это сравнение базисного риска, который хеджеры предполагают нести, с ценовым риском, который они надеются избежать. Чем меньше предполагаемый базисный риск в сравнении с предполагаемым ценовым риском, тем более эффективен хедж. Это измерение эффективности представляет собой разность между единицей и отношением ожидаемого изменения базиса к ожидаемому изменению наличных цен: , где σ – стандартное отклонение, B – базис, CP – наличные цены.
§ 7. Преимущества и недостатки хеджирования Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов имеет ряд важных преимуществ. Во-первых, существенно снижается ценовой риск торговли товарами или финансовыми инструментами. Хедж повышает стабильность финансовой стороны бизнеса, минимизирует колебания прибыли, вызванные изменениями цен на сырьё, процентные ставки или курсы валют. Во-вторых, хедж не пересекается с обычными операциями; он позволяет обеспечить постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или быть вовлечённым в негибкую систему форвардных соглашений.
В-третьих, хеджирование даёт большую гибкость в планировании. Это помогает сделать более эффективным управление избытком запасов или их дефицитом. В-четвертых, хедж облегчает финансирование операций. В бизнесе принято предоставлять в обеспечение займов запасы товаров, и хедж играет важную роль в определении объёмов такого кредита. Для незахеджированных запасов товаров банк берётся предоставить кредит, примерно равный собственным средствам компании, которые она может выделить на эту закупку. Если эти запасы хеджируются, то доля банковского кредита может доходить до 90 %, а остальное финансируется самой компанией.
Рассмотрим недостатки хеджирования. Во-первых, возникает риск, связанный с вариационной маржой в неустойчивом рынке. Во-вторых, из-за изменений базиса фьючерсные контракты могут не обеспечить полной защиты от ценовых колебаний наличного рынка. Базисный риск увеличивается тем больше, чем больше сорт наличного товара отличается от спецификации фьючерсного контракта. В-третьих, любая фьючерсная сделка имеет операционные расходы и расходы на клиринг. Даже если они малы, со временем они могут возрастать. Кроме того, есть ещё и расходы, связанные с процентами на маржевые суммы.
Несовместимость наличного и фьючерсного рынков объясняется стандартной формой фьючерсных контрактов, которые не всегда совпадают с особыми условиями обязательств наличного рынка. Объём хеджируемой партии может быть больше или меньше, чем единица фьючерсного контракта. Существует разница в качестве товара. Могут быть различия во временных рамках форвардной сделки наличного рынка и месяцах поставки фьючерсного контракта. Поскольку фьючерсная торговля может быть ограничена дневными колебаниями цен, может сложиться невозможность для хеджеров открыть или ликвидировать позицию в определённые дни из-за искажения соотношения цен реального рынка и фьючерсных котировок.
§ 8. Стратегии хеджирования фьючерсом Решение об осуществлении хеджирования должно быть основано на сравнительном анализе величины риска и размера подвергающегося этому риску капитала. Например, если риск невелик, а фирма крупная, руководство может решить, что хеджирование нецелесообразно. Если решение о хеджировании принято, то необходимо уточнить, на каком рынке оно будет осуществляться. Это может быть сделано посредством анализа корреляции изменения цены товара спот, подверженного риску, и соответствующего фьючерсного контракта. При этом подходящий уровень корреляции зависит от осмотрительности и осторожности конкретного руководителя.
Чистый (обычный) хедж – это наиболее простая, нединамичная операция хеджирования. Осуществляется исключительно с целью устранения ценовых рисков при соблюдении следующих условий: • объёмы хеджевой и наличной позиций совпадают; • позицией фьючерсного контракта выбирается месяц, следующий за месяцем наличной сделки; • сразу после совершения реальной сделки фьючерсные позиции закрываются.
Арбитражное хеджирование имеет целью не только страхование ценовых рисков, но и финансирование расходов на хранение товара, выбор оптимального момента продажи наличного товара. Оно основано на получении прибыли при благоприятном изменении соотношения цен реального товара и биржевых котировок. При нормальном рынке это хеджирование покрывает указанные расходы.
Предвосхищающее хеджирование заключается в покупке или продаже фьючерсного контракта ещё до того, как совершена сделка с реальным товаром. Предположим, российский производитель и экспортёр алюминия использует предвосхищающее хеджирование, когда сделка с фьючерсными контрактами проводится в ожидании будущей сделки с реальным товаром, и фактически страхуется будущая прибыль. Допустим, целевая цена экспортёра составляет 1100 долл. за тонну FOB. При этом котировка Лондонской биржи металлов составляет 1260 долл. за тонну, а скидка на российский алюминий с котировки LME, обусловленная разницей в условиях поставки и качеством товара, – 110 долл. за тонну, т. е. рыночная цена производителя – 1150 долл. за тонну. Таким образом, при продаже алюминия на экспорт при указанном уровне цен его производитель может получить 50 долл. сверх своей целевой цены. Перспективы дальнейшего движения цен неопределённы.
Для сохранения существующего уровня прибыли российский экспортёр может продать весь имеющийся у него наличный металл и одновременно продать алюминий, который будет им произведен в ближайшие 2– 3 мес. Но чтобы зафиксировать цены на более отдалённые сроки поставки, у него нет другой альтернативы, как продать фьючерсные контракты с соответствующими сроками поставки. Предположим, месячный объём производства составляет 10 тыс. т, из них на экспорт идет 25 %. Производитель решил хеджировать 100 % своего потенциального экспорта на период до 6 мес. вперёд, продав на рынке реального товара весь наличный товар и экспортные ресурсы на ближайшие 2 мес. В нашем случае при хеджировании он продаёт на бирже 300 контрактов по 25 т каждый, т. е. 7, 5 тыс. т на срок от 3 до 6 мес. вперед по 1260 долл. В течение 3 месяцев производитель находит покупателей на те 7, 5 тыс. т, хеджирование которых он осуществил на LME. Однако к этому времени котировка LME понизилась до 1160 долл/т, а рыночная цена на его продукцию – до 1050 долл/т.
Продавая металл по этой цене, он не получит целевой прибыли и, возможно, даже понесёт убытки. Однако, продавая металл с убытками по 1050 долл/т на рынке реального товара, производитель одновременно откупает ранее проданные биржевые контракты. Откуп не составит большой проблемы, так как ежедневно на LME совершаются сделки с тысячами и десятками тысяч контрактов. При откупе фьючерсных контрактов в нашем примере производитель получит прибыль в размере 100 долл/т (1260 – 1160). Таким образом, проведение фьючерсной сделки позволило экспортёру полностью компенсировать возникшие от снижения цен потери по сделке с реальным товаром.
Долгосрочное хеджирование заключается в открытии нужного количества позиций на относительно близкий срок, которые впоследствии передвигаются, т. е. первоначальные позиции закрываются и открываются новые на следующие несколько месяцев.
Перекрёстное хеджирование предполагает использование в качестве инструмента страхования контракта на товар или финансовый инструмент, который по своим параметрам не вполне совпадает с хеджируемым. Хеджирование осуществляется путём использования существующих фьючерсных контрактов, имеющих колебания цен, схожие с колебаниями цен хеджируемого инструмента.