Regimes Cambiais Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico Prof

Regimes Cambiais, Desalinhamento Cambial e Crescimento Econômico Prof. José Luis Oreiro Departamento de Economia – Un. B Pesquisador Nível I do CNPq

Referências Bibliográficas Edwards, S; Savastano, M. (1997). “Exchange rates in emerging countries: what do we known, what do we not known? ”. n Razin, A; Collins, S. (1997). “Real exchange misaligments and growth”. n

Questões em discussão Uma âncora cambial deve ser utilizada durante a fase inicial de um programa de estabilização? n As taxas flutuantes de câmbio são viáveis em países emergentes? n Uma crise cambial é sempre precedida por uma sobre-valorização da taxa de câmbio? n Qual o efeito do desalinhamento cambial sobre o crescimento econômico? n

Regimes Cambiais e Performance Macroeconômica A moderna literatura sobre regimes cambiais enfatizou a existência de um trade-off importante entre credibilidade e flexibilidade. n Essa análise considera a existência de dois casos extremos: n Regime de câmbio plenamente flutuante, no qual a intervenção do Banco Central é mínima. n Taxa de câmbio irrevogavelmente fixa (currency board). n

Regimes. . . n n Uma taxa de câmbio flutuante permitiria ao país ter uma política monetária autônoma (num contexto de mobilidade de capitais), proporcionando a economia a flexibilidade necessária para acomodar choques domésticos e externos. Essa flexibilidade, contudo, tem um custo em termos de perda de credibilidade e, portanto, está associada a uma taxa de inflação mais alta. n Caso do Brasil pós-1999.

Evolução da Taxa de Inflação No Brasil (1995 -2007) variação média do IPCA no ano Câmbio administrado Câmbio Flutuante + Metas de Inflação

Evolução da Taxa de Inflação no Brasil (1995 -2007) Var. IPCA acumulada no final do ano Câmbio administrado Câmbio flutuante + metas de inflação

Regimes. . . n n n As taxas de câmbio fixas ou semi-fixas reduzem o grau de flexibilidade do sistema; mas proporcionam, em tese, uma maior credibilidade na formulação de política econômica. Desde o final da década de 1970 que os regimes de câmbio fixo tem se tornado cada vez menos comuns nos países em desenvolvimento. Explicações para esse fenômeno: n n Desde o início da década de 1970 que uma série de eventos tem induzido os países em desenvolvimento a se apoiar mais pesadamente na taxa real de câmbio para realizar ajustes macroeconômicos (choque do petróleo, crise da dívida externa, etc). A crescente liberalização financeira dos mercados mundiais tem aumentado o custo de preservação de um regime de câmbio fixo.

Regimes. . . n Os estudos empíricos sobre a relação entre regime cambial e performance macroeconômica tem mostrado que: n n A taxa de inflação é significativamente mais baixa e menos volátil sob um regime de câmbio fixo do que sob regimes de câmbio mais flexíveis, mesmo após controlarmos para o crescimento da oferta de moeda e para a taxa de juros. No que se refere a performance de crescimento, contudo, parece não haver diferenças significativas entre os dois regimes, a não ser pelo fato de que o crescimento é mais volátil em países com regime de câmbio fixo.

Regimes. . . n n Esses resultados precisam ser relativizados pelas seguintes observações: n Existem grandes diferenças entre o regime cambial que o país declara adotar (de jure) e o regime que ele adota de fato (de facto). n Muitos estudos implicitamente assumem que todos os regimes cambiais são sustentáveis e que as mudanças de regime são voluntárias. Dessa forma, os efeitos macroeconômicos da mudança de regime são atribuídos ao regime seguinte. n Problema de causalidade reversa: é a adoção de regimes de câmbio fixo que, ao aumentar a credibilidade na conduta da política econômica, reduz a inflação; ou os países que possuem inflação baixa é que escolhem regimes de câmbio fixo para sinalizar sua intenção de manter a inflação baixa? Existe um aparente consenso de que os países em desenvolvimento podem obter ganhos em termos de performance macroeconômica se adotarem um regime cambial mais flexível.

Regimes. . . n n Qual o conceito de flexibilidade cambial que é mais apropriado para esses países? A resposta a essa pergunta depende das seguintes considerações: n n Qual o escopo (e o grau de efetividade) das intervenções esterelizadas e não-esterelizadas do Banco Central no mercado de câmbio com o intuito de obter algum grau de estabilidade para a taxa de câmbio? Quais os custos das flutuações excessivas do câmbio sobre a performance macroeconômica dos países em desenvolvimento? Qual o horizontes temporal da análise? Uma objeção comum aos regimes de câmbio flutuante nos países em desenvolvimento é que o câmbio torna-se excessivamente volátil, ou seja, mais volátil do que nos países desenvolvidos.

Comportamento de longo-prazo da taxa de câmbio nos países emergentes n n n A distinção entre taxa real de câmbio de equilíbrio e de desequilíbrio está no centro de toda a análise empírica sobre o comportamento da taxa de câmbio. A paridade de poder de compra é o conceito mais forte de câmbio de equilíbrio Fatos estilizados sobre o comportamento da taxa real de câmbio (para os países em geral) n n n A literatura sobre PPC é bastante reduzida para o caso dos países emergentes n n A hipótese de que a TRC segue um randon walk é rejeitada para períodos muito longos ( seis a sete dácadas) As séries de TRC exibem forte, mas lenta, tendência de reversão a média. A hipótese de que existe uma relação de longo-prazo entre a taxa nominal de câmbio e os preços relativos não pode ser facilmente rejeitada. Não existe evidência forte de que os desvios da TRC com respeito a PPC possam ser explicados por outros fatores que não os estruturais. Isso começou a mudar no final da década de 1980. Resultados sobre a PPC nos países em desenvolvimento: n n A hipótese de estacionariedade da TRC não recebeu muito suporte desses estudos. Por outro lado, também não se encontraram evidências de que a TRC segue um randon walk

Comportamento. . . n n Estudos mais recentes que utilizam dados em painel de países desenvolvidos e em desenvolvimento proporcionam insights adicionais sobre as propriedades da TRC em países emergentes. Esses estudos tem, em geral, endossado a PPC como referência de longo-prazo para a TRC. n Goldfajn e Valdés (1996): estudo cross-country de 93 países no período 1960 -1994. n n Identificar as principais regulariedades empíricas dos episódios de apreciação da TRC. Identificar os mecanismos pelos quais essas apreciações foram revertidas.

Comportamento. . . n Resultados do estudo: n n n A amostra contem entre 20 e 173 episódios de apreciação com duração média de 1 a 2 anos. O horizonte temporal desses episódios é bastante assimétrico, com a apreciação durando duas vezes mais do que a depreciação. Os episódios de apreciação foram mais comuns na segunda metade do período (1980 -1994). Esses episódios foram menos comuns em países com regimes de câmbio flutuante. A reversão a média foi obtida por intermédio de depreciação da taxa nominal de câmbio.

O Efeito Balassa-Samuelson n n Uma literatura completamente diferente tem por objetivo analisar a existência de desvios “estruturais” da TRC com respeito a PPC. Essa literatura consiste na estimação de regressões cross-section do índice de PPC dividido pela TRC contra um número relativamente pequeno de variáveis explicativas como, por exemplo, o nível de renda per-capita. n n Efeito Balassa-Samuelson: o aumento do nível de renda per-capita de um país faz com que a demanda de non-tradeables aumente, fazendo com que os preços desses bens aumente. Como o preço dos tradeables é determinado nos mercados internacionais, segue-se que o aumento da renda per-capita aumenta o preço dos non-tradeables com respeito aos tradeables, produzindo assim uma apreciação da TRC. Esses estudos tem mostrado a existência de uma relação direta entre a PPC/TRC e os níveis de renda per-capita.

O Efeito Balassa-Samuelson n Wood (1991): exame sistemático dos fatores que explicam o movimento “secular” das TRC num grande grupo de países em desenvolvimento. n Do início de década de 1960 até o início da década de 1980, a TRC nos países em desenvolvimento se depreciou relativamente a dos países desenvolvidos entre 20 e 40%.

Conclusões a partir da literatura n A revisão da literatura empírica sobre o comportamento de longo-prazo da TRC nos permite concluir que: A evidência favorável a PPC nos países em desenvolvimento é mais fraca do que nos países desenvolvidos. n As evidências sobre os desvios permanentes da TRC com respeito a PPC são inconclusivas. n

Desalinhamento cambial Nos últimos anos os analistas tem ficado crescentemente interessados em saber se a TRC de um país, num dado ponto do tempo, está ou não em equilíbrio. n Razões: n Uma valorização persistente do câmbio tem se mostrado um sinal de alerta para as crises cambiais. n Situações de desalinhamento cambial prolongado tem sido associadas com crescimento econômico mais baixo a médio e longo-prazo. n

Modelos de equação única n n Definição: a taxa real de câmbio é definida como o preço dos bens comercializáveis relativamente ao preço dos bens não-comercializáveis. A TRC de equilíbrio depende do regime de mobilidade de capitais prevalecente na economia. De maneira geral, a TRC num ponto qualquer do tempo pode ser expressa como sendo o valor da TRC que prevaleceria sob condições de perfeita mobilidade de preços; a qual chamaremos de g(. ), e o “desalinhamento cambial”, o qual é resultado da ocorrência de choques exógenos num contexto de preços nominais rígidos. Assim temos: n n Mobilidade de capitais: q = g(Ys, dt, i*) + f(emt, eyt) Controles de capitais: q = g (Ys, dxt) + f(emt, eyt, edt) n Onde: Yst é a oferta agregada, i* é a taxa de juros do resto do mundo; d é o componente exógeno da demanda agregada, dx é o componente exógeno das exportações líquidas, , ey e em são os choques estocásticos na oferta de bens e de moeda, edt é o choque estocástico sobre a absorção doméstica.

Implementação Empírica n Razzin e Collins (1997). n n n Modelo econométrico: qi, t = a Wi, t + b Zi, t + c Vi, t i=1, . . . , M t=1, . . . , T Onde: qi, t é o log da TRC do país i no tempo t, W i, t é um vetor que captura os efeitos de longo-prazo sobre a TRC, Z i, t é um vetor de variáveis que captura os choques de curtoprazo. Essa equação foi estimada por Razzin e Collins para uma amostra de 93 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1992 -2003.

Implementação. . . n Quais variáveis incluir na matriz W? n n n Crescimento da produtividade do trabalho. Diferença entre o crescimento da oferta de moeda e o crescimento do produto. Termos de troca. Entrada de capital de longo-prazo como proporção do PIB. Saldo comercial como proporção do PIB. Se, como postulado, os paises desenvolvidos possuírem uma mobilidade de capitais maior do que os países em desenvolvimento, então as variáveis relacionadas com o equilíbrio externo vão ser mais importantes nas equações estimadas dos países em desenvolvimento.

Implementação. . . n O que incluir na matriz Z? n n Variáveis que indiquem os desvios anuais do PIB, da absorção e da oferta de moeda das suas estimativas com base num modelo ARMA (1, 1) Resultados da regressão: n n Observaram-se diferenças significativas entre os coeficientes estimados para os países desenvolvidos e os países em desenvolvimento, o que pode ser interpretado como resultado do uso mais intensivo de controles de capitais nos países em desenvolvimento. Em particular, como esperado, as variáveis que são diretamente relacionadas com o equilíbrio externo são mais relevantes para os países em desenvolvimento do que para os países desenvolvidos.

Indicadores de Desalinhamento Cambial n n Os dados anuais foram divididos em 2 sub-períodos : (1975 -1983) e (1984 -1992) Os países em desenvolvimento foram divididos em 6 sub-grupos: n Africa sub-sahariana. n Oriente médio e norte da áfrica n Sudeste asiático e pacífico n América Latina e Caribe. n Sul da Ásia n Europa e Ásia Central No primeiro período a TRC está valorizada em todos esses sub-grupos. No segundo período a TRC ficou sub-valorizada em todas essas regiões; mas principalmente no sul da Ásia (evidência de um modelo export-led).

Problemas Metodológicos Os cálculos de desalinhamento cambial, via de regra, contrariaram a evidência histórica/episódica. n Esses modelos não estabelecem uma ligação clara entre a taxa real de câmbio de equilíbrio e a situação da conta corrente do balanço de pagamentos. n

Crescimento e Desalinhamento Cambial n O desalinhamento cambial pode afetar o crescimento de três formas: Influenciando o investimento doméstico e estrangeiro. n Afetando o comportamento do setor produtor de tradeables. n Aumentando a instabilidade macroeconômica. n

Modelo Econométrico n n Variável dependente: taxa de crescimento da renda percapita. Variáveis independentes: n n Condições iniciais (1970): renda per-capita, expectativa de vida, % de estudantes no ensino primário, % de estudante no ensino secundário. Variáveis externas: variações nos termos de troca e desvio padrão dos termos de troca. Indicador de política fiscal: consumo do governo/PIB. Inclui-se a variável “desalinhamento cambial” e “dummies” regionais.

Modelo econométrico Regressão 1: a variável “desalinhamento cambial” é incluída como está, sem distinção entre “sub-valorizada” e “sobre-valorizada”. n Nessa regressão todas as variáveis possuem os sinais esperados, inclusivo o desalinhamento cambial (-). n Esta variável tem, contudo, pouca significância estatística. n

Modelo Econométrico n n Regressão 2: o “desalinhamento cambial” é dividido em “subvalorização” e “sobre-valorização”. Nessa regressão constata-se que a variável sobre-valorização tem um impacto negativo e estatisticamente significativo sobre o crescimento econômico. Observou-se também que os coeficientes estimados mostram que uma sobre-valorização de 10% está associada a uma redução de 0. 6 p. p da taxa de crescimento da renda per-capita. Os resultados econométricos não apontaram, no entanto, para a existência de uma relação entre sub-valorização e crescimento. n O que importa é que o câmbio esteja “correto”, não que ele esteja subvalorizado.

Desalinhamento Cambial no Brasil n n Definição de “desalinhamento cambial”: situação na qual ocorrem desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de equilíbrio de longo prazo. O conceito de taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo é devido a Nurkse (1945). n A taxa de câmbio de equilíbrio de longo-prazo corresponderia ao valor da taxa real de câmbio que garante o atendimento simultâneo de dois objetivos de política econômica: n n o equilíbrio externo, entendido como uma situação na qual o déficit em conta-corrente pode ser financiado com um fluxo sustentável de entrada de capitais o equilíbrio interno, definido como uma situação na qual a economia opera em condições de pleno-emprego da força de trabalho.

Desalinhamento. . . n Em função das dificuldades existentes na estimação do “pleno-emprego” da força de trabalho e do nível sustentável de déficit em conta-corrente, mais recentemente o conceito de taxa real de câmbio de equilíbrio de longo-prazo passou a ser entendido como o nível da taxa real de câmbio determinado pelos “fundamentos econômicos”. n Em outras palavras, trata-se do nível da taxa real de câmbio para o qual as expectativas a respeito do valor futuro da mesma não têm influência na determinação da variável em consideração n Inexistência de “bolhas”

Desalinhamento. . . n A relação entre a taxa de câmbio real e os fundamentos econômicos pode ser expressa da seguinte forma :

Desalinhamento. . . n Os fundamentos selecionados para o modelo foram: Grau de abertura (OPEN) n Preços externos (PFOR) n Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB) n Consumo do governo/PIB (CG) n Termos de troca (TOT) n Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR) n n Período selecionado: 1994/4 à 2007/3.

Desalinhamento. . . n Resultados esperados:

Desalinhamento. . . O desalinhamento cambial, particularmente a sobre-valorização do câmbio, tem atuado no Brasil no sentido de reduzir a taxa de crescimento da economia brasileira. n Se não tivesse ocorrido sobre-valorização cambial no período 2005 -2007 a economia teria apresentado uma taxa de crescimento mais alta. n

Desalinhamento Cambial e Crescimento no Brasil n Estimação de uma equação de crescimento demand-led para a economia brasileira: n GPIB = + 1 INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4 DES + ui n Onde: n n n GPIB é a taxa de crescimento do PIB INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB) EXPORT é a taxa de crescimento das exportações CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo sobre o PIB DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento cambial dividido pelo câmbio de equilíbrio

Desalinhamento. . .

Desalinhamento. . . n n n Os resultados obtidos mostram a existência de um desalinhamento cambial significativo na economia brasileira, Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização cambial A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o crescimento econômico no Brasil. n n Não é correta a afirmação de Pastore et alli (2008) para quem a apreciação cambial observada no Brasil desde 2008 é o resultado “natural” da aceleração do crescimento da economia brasileira. O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos últimos anos apesar da sobre-valorização cambial.