Pынок производных финансовых инструментов в РФ Taтьяна Сафонова

Pынок производных финансовых инструментов в РФ Taтьяна Сафонова ноябрь 2017 1

Блок 6 Хеджирование финансовых рисков

Понятие хеджирования • Хеджирование – заключение ПФИ, позволяющее снизить или ликвидировать риск неблагоприятного изменения цены какого-либо актива, лежащего в основе ПФИ, либо риск негативного изменения генерируемых активом денежных потоков путем компенсации убытка по активу прибылью по ПФИ • Стратегия хеджирования — это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их использования для минимизации ценовых рисков • Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цен на реальном и производном рынках, результатом которого является возможность возместить на производном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара * Важно, чтобы цены хеджируемой и хеджирующей позиции изменялись максимально эластично в течении всего срока хеджирования 3

Использование ПФИ компаниями из различных секторов экономики* используют ПФИ используют процентные ПФИ используют валютные ПФИ используют товарные ПФИ используют кредитные ПФИ используют ПФИ на ценные бумаги Название сектора Всего опрошено Добыча полезных ископаемых 86 97% 70% 85% 79% 0% 6% Потребительские товары 88 91% 84% 39% 1% 9% Финансы 123 98% 94% 96% 63% 76% 80% Здравоохранение 25 92% 80% 72% 8% 4% 20% Промышленные товары 49 92% 86% 37% 2% 20 Услуги 40 88% 75% 85% 3% 13% Технологии 65 95% 86% 92% 15% 6% 15% Коммунальные услуги 24 92% 88% 83% 0% 8% Всего 500 94% 83% 88% 49% 20% 29% * Результаты анализа иностранных компаний в 2011 г. 4

Позиция государства в отношение страхования рисков с использованием ПФИ ØКонцепция долгосрочного социально-экономического развития РФ на период до 2020 года: …формирование инвестиционного ресурса должно осуществляться за счет развития страхования рисков, включая развитие рынка производных инструментов, заключаемых с целью хеджирования рисков ØСтратегия развития финансового рынка РФ на период до 2020 года: …расширение спектра производных финансовых инструментов, с одновременным решением задач по распределению рисков между участниками рынка, с учетом необходимости обеспечения защиты имущественных прав владельцев финансовых инструментов ØДиректива Правительства РФ создание единого казначейства: …в целях централизации управления финансовыми потоками, минимизации финансовых рисков и операционных расходов необходимо создать единое казначейство Группы компаний, основными функциями которого будут являться … управление финансовыми рисками, в том Учебный центр числе хеджирование процентных, 5 валютных, ценовых и прочих рисков

Политика хеджирования как основа системы управления финансовыми и ценовыми рисками Содержание политики хеджирования Аппетит компании к риску Возможность доп. дохода § Общие положения: цели хеджирования, ответственные лица, ограничения по применению политики § Термины и определения: валютный, процентный и ценовой риск , используемые инструменты хеджирования, горизонт и лимиты хеджирования § Порядок осуществления хеджирования: определение и утверждение стратегии хеджирования, разрешенные инструменты хеджирования § Требования по бухгалтерскому и налоговому учету: перечень нормативных требований, в соответствии с которыми осуществляются операции хеджирования, основные определения их и определение эффекта от проводимых операций с учетом нормативных правил § Мониторинг и раскрытие информации: определение сроков проведения раскрытия информации для руководства компании, состав раскрываемой информации, определение ответственных за предоставление данной информации Учебный центр 6 Оптимистическая стратегия Частичное покрытие Покрытие диапазона Полное покрытие Риск

Преимущества хеджирования Хеджирование процентных, валютных и ценовых рисков позволяет компаниям снизить неопределенность относительно величины будущих финансовых потоков (в том числе, валютной выручки и расходов, процентных выплат и т. д. ) снизить стоимость использования финансовых средств уменьшить колебания уровней прибыли компаний минимизировать убытки компании Действующее налоговое законодательство РФ стимулирует создание эффективных стратегий хеджирования процентных, валютных и ценовых рисков 7

Базисный риск • Базисный риск — риск неблагоприятного изменения соотношения между ценой на реальном рынке и ценой на производном рынке в период действия ПФИ • Существующие стратегии хеджирования не являются идеальными, поэтому идентичность динамики движения цен не является абсолютной со 100% вероятностью Коэффициент корреляции ≠ 1 Причинами отклонений в динамике цен являются: • Различное действие закона спроса и предложения на различных рынках • Административные ограничения, например, устанавливаемые биржей лимиты максимальных дневных колебания фьючерсной цены • Отсутствие подходящего инструмента хеджирования ! При низком коэффициенте корреляции хедж может быть признан неэффективным для целей МСФО Для целей налогообложения это неважно 8

Объекты хеджирования Товары, нефть и нефтепродукты Иностранная валюта, драгоценные металлы, акции Имущество и имущественные права Требования и обязательства из договоров купли-продажи (поставки) товаров Валютная позиция, требования/обязательства из кредитных/депозитных договоров Права требования и обязательства, срок исполнения которых на дату совершения операции хеджирования еще не наступил Реализация будущей валютной выручки, будущая отгрузка партий товара Планируемая реализация еще не извлеченных полезных ископаемых Планируемая закупка/ продажа сырья Права требования и обязательства, вытекающие из ожидаемых (планируемых) сделок 9

Хеджеры Хеджер – лицо, занимающееся предпринимательской деятельностью, желающее обеспечить стабильность своих доходов и расходов путем минимизации финансовых рисков Признаки: Присутствие на рынке базового актива Заинтересованность в уменьшении риска Хеджерами обычно выступают: Производители товаров или владельцы какого-либо актива Потребители товаров или покупатели какого-либо актива Оптовые торговцы или оптовые посредники 10

Виды хеджирования По виду инструмента По количеству хеджируемого актива Фьючерсными контрактами Общее – весь объем актива Форвардными контрактами Частичное – часть объема актива Опционными контрактами Своп-контрактами Структурными инструментами По времени проведения хеджирования По виду хеджируемого актива Одновременное Валютное Предвосхищающее (Последующее) Товарное Денежного потока 11

Инструменты хеджирования Внебиржевые инструменты хеджирования: форвардные контракты, внебиржевые свопы, внебиржевые опционы Достоинства Недостатки Низкая ликвидность Возможность максимального учета Ограничения на минимальный размер требований конкретного клиента на тип контракта базового актива, размер партии, условия и Сложности поиска контрагента сроки поставки Высокий кредитный риск Биржевые инструменты хеджирования: фьючерсы, биржевые свопы, биржевые опционы Достоинства Недостатки Высокая ликвидность Жесткие ограничения на тип базового актива, сроки и условия поставки Низкий кредитный риск Возможность биржевого клиринга Учебный центр 12 Необходимость ежедневного маржирования

Стратегии хеджирования Хеджирование Хедж покупателя Хедж продавца - Покупка фьючерсных и форвардных контрактов - Покупка опционов «колл» - «Покупка объекта хеджирования» по свопконтракту - Продажа фьючерсных и форвардных контрактов - Покупка опционов «пут» - «Продажа объекта хеджирования» по свопконтракту Учебный центр 13

Стратегии хеджирования Хедж производителя Хедж переработчиков Риск снижения цены товара Риск роста цены сырья Риск снижения цены товара - Продажа фьючерсных и форвардных контрактов, опционов «пут» - «Продажа объекта хеджирования» по своп-контракту - Покупка фьючерсных и форвардных контрактов, опционов «колл» - «Покупка объекта хеджирования» по своп-контракту - Продажа фьючерсных и форвардных контрактов, опционов «пут» - «Продажа объекта хеджирования» по своп-контракту Товарный своп-контракт, базисным активом которых выступает разница между ценой сырья и ценой переработанного товара Учебный центр 14 Хедж потребителя Риск роста цены товара - Покупка фьючерсных и форвардных контрактов - Покупка опционов «колл» - «Покупка объекта хеджирования» по своп-контракту

Хеджирование форвардными/фьючерсными контрактрами п р и б ы л ь Хеджирование от повышения курса доллара Компенсация Курс доллара у б ы т о к Убыток 50 рублей за доллар Планируемая покупка валюты п р и б ы л ь Покупка форварда Хеджирование от падения курса доллара Компенсация Курс доллара Убыток 50 рублей за доллар Планируемая продажа валюты Продажа форварда Результат хеджирования: любое негативное изменение курса доллара (а именно повышение/понижение от уровня 50 рублей за доллар) компенсируется платежом по форвардному контракту Учебный центр 15

Хеджирование форвардными контрактами. Расчеты денежных потоков. Пример стр. 119 Рабочей тетради Условие Компания осуществляет торговую деятельность в строительной индустрии: закупает строительные материалы у иностранного контрагента и перепродает их российским компаниям 1 декабря 2014 года Компания заключила закупочный контракт с иностранным контрагентом на сумму 1 000 USD. По условиям контракта, иностранный контрагент будет осуществлять поставку материалов тремя партиями (1 февраля, 1 марта и 1 апреля 2015 года). Отсрочка оплаты каждой партии составляет 2 месяца Одновременно компания заключила контракт на поставку данных материалов тремя партиями российскому контрагенту (1 марта 2015 года на 500 000 USD и 1 апреля и 1 мая 2015 года на 250 000 USD, соответственно). Сумма контракта составляет 55 млн. рублей и определяется исходя из курса доллара 50 рублей и 10% надбавки Учебный центр 16

Хеджирование форвардными контрактами. Расчеты денежных потоков. Пример Денежные потоки компании по данному контракту будут выглядеть следующим образом: Закупки Рублевая выручка суммы дата траншей поставки (USD) дата оплаты счета дата оплаты 500 01. 02. 15 01. 04. 15 01. 03. 15 250 000 01. 03. 15 01. 05. 15 01. 04. 15 250 000 01. 04. 15 01. 06. 15 Результат компании 01. 05. 15 55 р. /$ Сумма cash out cash in X р. /$ – курс доллара на дату оплаты счета Учебный центр 17

Хеджирование форвардными контрактами. Расчеты денежных потоков. Пример Компания решила захеджировать свою валютную позицию по контракту и заключила 3 форвардных договора на соответствующие сроки по каждому из траншей Тогда схема денежных потоков будет выглядеть следующим образом: дата заключения Инструмент хеджирования дата сумма форвардны сумма (RUB) исполнения (USD) й курс Результат компании 01. 12. 14 01. 04. 15 500 000 25 500 000 51 2 000 01. 12. 14 01. 05. 15 250 000 12 775 000 51, 1 975 000 01. 12. 14 01. 06. 15 250 000 12 800 000 51, 2 950 000 cash in Учебный центр cash out 18 3 925 000

Пример хеджирования опционным контрактом Пример хеджирования от падения курса валюты опционом «пут» 600 500 Прибыль В случае падения курса доллара ниже 33 руб. /$, покупатель опциона «пут» исполнит опцион, который компенсирует полученные убытки 400 300 200 100 -1 Курс доллара 0 -100 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 Премия -2 -200 -300 -400 -500 Убыток -600 Результат хеджирования: 33 RUB/USD -700 -800 Стоимость валюты на балансе Покупка опциона пут Если курс доллара вырастет выше 33 руб. /$, покупатель опциона «пут» имеет право отказаться от исполнения опциона, и его единственным убытком будет премия, уплаченная продавцу опциона

Хеджирование опционами Пример Через три месяца Компании необходимо приобрести валюту для закупки товаров. Текущий курс рубля к доллар – 49 руб. /$ Соответственно, если через 3 месяца курс доллара вырастет, то Компания понесет убытки, а если упадет — получит прибыль. Например, при курсе 48 руб. /$ прибыль составит 1 руб. с каждого доллара, а при курсе 52 руб. /$ убыток составит 3 руб. с каждого доллара Что должна сделать Компания, чтобы захеджировать свою валютную позицию? Учебный центр 20

Хеджирование опционом колл Для того, чтобы захеджировать свою валютную позицию, Компания покупает опцион колл со страйком 49 руб. /1$ и премией 1 руб. /1$ 6 Прибыль 5 Покупка валюты 4 3 2 1 RUB/USD 0 -1 -2 44 45 46 47 48 49 50 51 52 «Синтетическая» покупка опциона пут Покупка опциона колл -3 49 RUB/USD -4 Убыток -5 Учебный центр 53 21

Хеджирование опционами Пример Через три месяца Компании необходимо будет продать валютную выручку. Текущий курс рубля к доллару – 49 руб. /$ Соответственно, если через три месяца курс доллара упадет, то Компания понесет убытки, а если возрастет — получит прибыль. Например, при курсе 50 руб. /$ прибыль составит 1 руб. на каждый доллар, а при курсе 47 руб. /$ Компания получит убыток в размере 2 рубля за каждый доллар Что должна сделать Компания, чтобы захеджировать свою валютную позицию? Учебный центр 22

Хеджирование опционом пут Для того, чтобы захеджировать свою валютную выручку, Компания покупает опцион пут со страйком 49 руб. /1$ и премией 1 руб. /1$ 4 Прибыль Покупка опциона пут 3 2 Продажа валюты 1 RUB/USD 0 45 -1 -2 46 47 48 49 51 «Синтетическая» покупка опциона колл 49 RUB/USD -3 Убыток Учебный центр -4 50 23

Хеджирование опционами Продажа опционов Хеджирование может осуществляться только покупкой опционных контрактов Прибыль 5 Хеджироваться продажей опционных контрактов нельзя Покупка валюты 4 3 2 Продажа опциона пут «Синтетическая» продажа опциона колл 1 0 -1 -2 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 RUB/USD 50 RUB/USD -3 Убыток -4 -5 Продажа опционного контракта несет существенный риск (неограниченный убыток), в то время как прибыль ограничена опционной премией Учебный центр 24

Хеджирование СВОП-контрактами Обязательства: возврат кредита (рублевый эквивалент зависит от изменения валютного курса) Привлеченный валютный кредит по плавающей ставке выплата процентов (рублевый эквивалент зависит от изменений валютного курса и значения плавающей процентной ставки) Компания Обязательства Компенсация Риски: ■ валютный ■ процентный Получение суммы в валюте, достаточной для погашения основного долга по кредиту Требования СВОП Фиксированные выплаты в рублях, рассчитанные от номинала по фиксированной процентной ставке Номинал переводится в рубли по фиксированному курсу Учебный центр Получение суммы в валюте для погашения процентных платежей, рассчитываемых от номинала по текущему значению плавающей процентной ставки Фиксированный курс 25

Смена валюты фондирования с использованием СВОП-контрактов Компания $ Стоимость заимствования на рынках капитала LIBOR+3% Банк LIBOR+2% руб. 15% Платит руб. (LIBOR+3%) - (LIBOR+3%) = 0% LIBOR+3% Компания 3 mln $ $ 15% - 13% = +2% Получает Валютно-процентный своп LIBOR+3% 13% Рынок капитала Учебный центр 26 13% Экономия / прибыль 13% - 10% = +3% (LIBOR+2%) - (LIBOR+3%) = -1% Банк 150 000 руб. 3 000 $ LIBOR+3% 10% Экономия / прибыль 13% 150 млн. р. Условия валютно-процентного свопа 10% руб. $

Стоимость хеджирования Основная цель заключения хеджирующего контракта состоит не в получении прибыли, а в минимизации риска, возникающего в силу волатильности на рынке базисного актива При этом, риск одного контрагента переходит на другого Сторона А Риск Сторона Б Так как за снижение риска практически всегда приходится платить, хеджирование сопряжено с дополнительными издержками, которые подразделяются на следующие типы: • Прямые издержки • Упущенная выгода • Отвлечение капитала Учебный центр 27

Стоимость хеджирования Прямые издержки К прямым издержкам относятся: • Комиссионные платежи • Выплата справедливой стоимости ПФИ на дату заключения сделки (выплата опционной премии при покупке опциона) • Вариационная маржа, ежедневно рассчитываемая по фьючерсным, а в некоторых случаях, и по опционным позициям (для биржевых инструментов) • Маржевые суммы по CSA (для внебиржевых инструментов) Учебный центр 28

Стоимость хеджирование Справедливая стоимость ПФИ Справедливая стоимость - cумма, за которую актив может быть обменен или по которой обязательство может быть урегулировано в результате осуществления сделки между независимыми друг от друга сторонами, осведомленными об условиях сделки и желающими совершить такую сделку ! При оценке справедливой стоимости не могут использоваться результаты сделки, если такая сделка является вынужденной Иерархия подходов к оценке справедливой стоимости Уровень 1 При оценке справедливой стоимости используются непосредственно котировки активных рынков в отношении идентичных ПФИ Уровень 2 При оценке справедливой стоимости используются исходные рыночные параметры, наблюдаемые по данному ПФИ прямо либо опосредованно Уровень 3 При оценке справедливой стоимости используются исходные параметры по данному ПФИ, которые не основаны на наблюдаемых рыночных данных Учебный центр 29

Упражнение «Стоимость хеджирования» Условие У Компании на 15 августа 201 Х года на балансе существует актив 10 000$, который она приобрела по курсу 60 рублей за доллар. Ожидая существенного снижения курса доллара США, Компания продала форвардный контракт на ту же сумму с датой исполнения 15 декабря 201 Х года по курсу 61 рублей за доллар На дату исполнения контракта курс доллара на спот-рынке составил 63 рубля за доллар Задание Посчитайте на дату исполнения форварда доходы/расходы Компании по объекту и инструменту хеджирования Учебный центр 30

Упражнение «Стоимость хеджирования» Решение Доходы объекту хеджирования = 10 000 $ x (63 – 60) = + 30 000 руб. Расходы по инструменту хеджирования (форварду) = 10 000$ х (61 – 63) = - 20 000 руб. Учебный центр 31

Стоимость хеджирования Упущенная выгода Хеджирование позволяет фиксировать стоимость базового актива в будущем. Если форвардный курс окажется ниже рыночного, то для покупателя произойдет компенсация убытков, если выше - покупатель упустит дополнительную выгоду, что станет платой за страховку от убытков. В любом случае цена будущей покупки/продажи актива становится известна заранее Компенсация убытков Упущенная выгода Учебный центр 32

Стратегии хеджирования Способы минимизации издержек Хеджер может минимизировать цену хеджирования, выбрав одну из двух стратегий хеджирования: статическое или динамическое хеджирование Основные виды хеджирования Статическое хеджирование подразумевает разовое формирование хеджирующей позиции на весь «горизонт» хеджирования (срок, на который осуществляется хеджирование) Динамическое хеджирование подразумевает регулярное изменение структуры хеджирующей сделки (совокупности сделок) в течение горизонта хеджирования. Данная стратегия предполагает формирование хеджирующей позиции, защищающей от риска, в период, не превышающий горизонт хеджирования, с регулярным изменением данной позиции Учебный центр 33

Стратегии хеджирования. Статическое хеджирование При статическом хеджировании хеджер один раз в начале хеджирования покупает необходимые для хеджирования инструменты и держит их в течение всего горизонта хеджирования Статическое хеджирование несовершенно. В силу следующих причин может возникнуть потребность в динамическом хеджировании: • отсутствуют или слишком дороги инструменты, позволяющие осуществить статическое хеджирование • срок хеджирования четко не определен Учебный центр 34

Стратегии хеджирования. Динамическое хеджирование означает непрерывное изменение структуры хеджерской сделки в течении всего горизонта хеджирования Данная стратегия заключается в формировании позиции, защищающей от риска на горизонте меньшем, чем срок существования хеджируемого актива Существует например: несколько видов динамического хеджирования, • Динамическое хеджирование по срокам • Динамическое хеджирование по объему • Хеджирование предельных ( «греческих» ) коэффициентов Учебный центр 35

Стратегии хеджирования. Динамическое по срокам хеджирование статического объекта 75 70 65 60 15 20 7/ 4/ 01 /2 31 3/ 3/ 24 /2 01 5 5 5 01 /2 17 3/ 10 /2 01 5 15 3/ 2/ 3/ 3/ 20 5 24 /2 01 5 01 /2 17 2/ 2/ 10 /2 01 5 15 2/ 3/ 20 5 1/ 27 /2 01 5 01 /2 20 1/ 1/ 13 /2 01 5 55 Курс RUB/USD Динамическое хеджирование Статическое хеджирование Заключение нового контракта Учебный центр 36

Стратегии хеджирования Динамическое хеджирование динамичного по объему объекта хеджирования апрель май Уточнение договора Учебный центр 37 июнь

Предельные коэффициенты опционов Коэффици ент Цена опциона «Колл» Цена опциона «Пут» Положительная зависимость (дельта > 0) Отрицательная зависимость (дельта < 0) Положительная зависимость (вега > 0) Стоимость → 0 по мере → к экспирации (тета < 0) Положительная зависимость (ро > 0) Тета (Θ) Параметр Отрицательная зависимость (ро < 0) Учебный центр 38

Коэффициент Дельта • изменение цены опциона изменение цены базового актива 39 Учебный центр

Премия по опциону Дельта-хеджирование Δ - угловой коэффициент наклона касательной Δ 2 > Δ 1 Δ 2 Δ 1 Учебный центр 40 Цена базового актива

Дельта-хеджирование • Дельта также называется коэффициентом хеджирования и определяет размер хеджа для опционов Номинал опциона х Дельта = Размер хеджа Направление хеджа должно быть противоположно направлению опционной стратегии Учебный центр 41

Дельта-хеджирование • Применение дельта-хеджирования позволяет компенсировать коэффициент дельта позиции по опционной премии коэффициентом дельта позиции по базовому активу. Таким образом общий коэффициент дельта становится равным 0 • Данная позиция называется дельта-нейтральной (delta-neutral) • Коэффициент дельта не постоянен, поэтому позиция инвестора остается дельта-хеджированной только на протяжении относительно короткого промежутка времени • При значительном росте (падении) стоимости базисного актива необходимо проводить соответствующую корректировку, которая называется балансированием (balancing) Учебный центр 42

Коэффициент Гамма Изменение коэффициента гамма в зависимости от цены актива Гамма-нейтральный портфель Актив Гамма Позиция Портфель Опцион Портфель + опцион K Учебный центр 43 Цена актива

Гамма-хеджирование Изменение коэффициента гамма в зависимости от цены актива Цена опциона «колл» Учебный центр 44 Цена актива

Гамма-хеджирование Упражнение • Учебный центр 45

Коэффициент Вега Изменение цены опциона зависимости от волатильности базового актива Цена опциона Вега-нейтральный портфель Актив Вега Позиция Портфель Опцион Волатильность Портфель + опцион Учебный центр 46

Вега-хеджирование Упражнение • Учебный центр 47

Дельта-, гамма- и вега-нейтральная позиция. Упражнение • Количество Дельта Гамма Вега Портфель 0 -5 000 -8 000 Опцион 1 0, 6 0, 5 2, 0 Опцион 2 0, 5 0, 8 1, 2 Учебный центр 48

Коэффициенты Тета и Ро Изменение цены опциона с течением времени • Цена опциона Дата исполнения опциона Время Изменение цены опциона в зависимости от изменения % ставки Цена опциона «пут» Учебный центр 49 Цена опциона «колл» % ставка

Taтьяна Сафонова Phone: +7 (495) 937 44 44 (14777) Email: 6226001@mail. ru The information contained herein is of a general nature and is not intended to address the circumstances of any particular individual or entity. Although we endeavor to provide accurate and timely information, there can be no guarantee that such information is accurate as of the date it is received or that it will continue to be accurate in the future. No one should act on such information without appropriate professional advice after a thorough examination of the particular situation. 50