Производные ценные бумаги: назначение, ценообразование, основные функции Юрий Ичкитидзе НИУ ВШЭ (г. С-Петербург) 2016 год
Понятие производного финансового инструмента Производный финансовый инструмент (форвард, фьючерс, опцион, своп, АДР, ETF, др. ) П. Ф. И. позволяет своему владельцу получить Б. А. по прошествии некоторого времени Выгоды от использования П. Ф. И. : 1. Снижение рыночных рисков 2. Дополнительная ликвидность 3. Экономия используемого капитала 4. Обход юридических ограничений Базовый актив (акция, валюта, товар, портфель активов, др. )
Кейс #1. Заказчик заключил контракт на строительство объекта с иностранным подрядчиком. Срок строительства 3 года. Общая величина контракта 100 млн. евро, предоплата составляет 40% и вносится в течение месяца. Оставшаяся часть перечисляется подрядчику после подписания акта сдачи/приемки. Текущий курс евро 45 руб/евро. Проанализировать валютные риски заказчика, и предложить меры по их устранению.
Понятие форварда Форвард (форвардный контракт) – обязательство покупки (продажи) базового актива в будущий момент времени T по заранее оговоренной цене F Поставочный форвард В практике российского законодательства поставочный форвард является разновидностью договоров о возмездной передаче имущества либо имущественных прав. В зависимости от вида базисного актива он может регулироваться правилами о договорах купли-продажи (гл. 30 ГК РФ), включая договор поставки (§ 3 гл. 30 ГК РФ) и договор купли-продажи недвижимости (§ 7 гл. 30 ГК РФ), а также правилами о договорах о возмездном оказании услуг (гл. 39 ГК РФ). Расчётный форвард При рассмотрении споров, связанных с расчетными форвардами, российские суды требуют доказательств того, что форварды заключены с целью хеджирования, а не спекуляции. При отсутствии таких доказательств суды относят форварды к игровым сделкам, которые на основании ст. 1062 ГК РФ судебной защите не подлежат. Основанием для отнесения форвардов к игровым сделкам считается см. постановление ВАС РФ от 08. 06. 99 № 5347/98.
Фьючерс (фьючерсный контракт) – то же, что и форвард, только стандартизированный биржевой контракт Фьючерс «создаётся» на бирже, которая и отвечает за исполнение всех обязательств контрагентами, поэтому судебных споров между контрагентами не возникает. Чтобы «создать» фьючерс, биржа должна опубликовать «спецификацию фьючерсного контракта» Спецификация контракта содержит: Наименование базового актива (актив на который заключается фьючерс) Объем контракта (количество единиц базового актива во фьючерсе) Гарантийное обеспечение (аванс для открытия сделки по фьючерсу) Способ исполнения (поставка или расчёт) Код в торговой системе (например, LKZ 4) Дата исполнения (дата окончательных расчётов по фьючерсу)
Биржи в России Московская биржа (www. moex. ru) Спотовый рынок -оборот около 3 млрд. долл в день, торги с 10: 30 до 18: 45 Срочный рынок (FORTS) - оборот 2 млрд. долл в день, торги с 10: 30 до 23: 50
Настройка фьючерсов в Quik В Quik выполнить команду Связь/Списки, и в открывшемся окне «Выбор принимаемых инструментов убедиться что стоят галочки напротив «Фьючерсы FORTS»
Создание текущей таблицы параметров В «Текущую таблицу параметров» (создать ее можно командой Таблицы/Текущая таблица) необходимо добавить фьючерсы В Quik идентифицировать фьючерс можно через краткий код контракта Первые два символа краткого кода контракта характеризуют наименование базового актива. Например: RI – индекс РТС, LK – акции ЛУКойла, GZ – акции Газпрома, SR – акции Сбербанка. Третий символ характеризуем месяц исполнения фьючерса. Например: H-март, M-июнь, U-сентябрь, Z-декабрь. Четвертый символ характеризует год исполнения. 0 – 2010 год исполнения. Подробно о кратких кодах фьючерсов см. на сайте биржи РТС 8
Вид текущей таблицы параметров После добавления фьючерсов, «Текущая таблица параметров» примет следующий вид: Важно помнить, что цена фьючерса на индекс РТС указана в пунктах, а гарантийное обеспечение – в рублях. Стоимость 1 пункта по фьючерсу на индекс РТС составляет 0. 02$ * Курс доллара по ЦБ РФ на текущий день Количество открытых позиций характеризует интерес участников в контракту. Если количество открытых позиций равно 100, то значит на текущий момент у 50 участников открыты позиции на покупку фьючерса, а у других 50 участников – позиции на продажу фьючерса
Стакан по фьючерсу. Ввод заявки. Купить или продать фьючерс через Quik можно также как и акцию. Дважды щелкнув мышью на необходимом фьючерсе в текущей таблице параметров, выскакивает стакан заявок (слева). Дважды щелкнув на стакане заявок выскакивает окно ввода заявок (справа)
Ограничения по клиентским счетам Посмотреть текущее состояние счета для торговли фьючерсами можно в таблице «Ограничения по клиентским счетам» . Чтобы вызвать ее делаем команду Торговля/Фьючерсы/Ограничения по клиентским счетам «Лимит открытых позиций» отражает ваш собственный капитал «Текущая чистая позиция» отражает средства зарезервированные под гарантийное обеспечение открытых позиций по фьючерсным контрактам (включая ГО по поданным заявкам на открытие позиции) «Планируемая чистая позиция» отображает свободные средства, доступные для открытия фьючерсных позиций «Вариационная маржа» отображает начисленную вариационную маржу (в рублях) с момента последнего клиринга «Накопленный доход» отражает уплаченную комиссию биржи плюс вариационную маржу по итогам дневного клиринга (до вечернего клиринга)
Позиции по клиентским счетам Посмотреть собственные текущие открытые позиции по фьючерсам можно в таблице «Позиции по клиентским счетам» . Чтобы вызвать ее делаем команду Торговля/Фьючерсы/Позиции по клиентским счетам «Код инструмента» отражает фьючерс, по которому показывается количество открытых позиций «Текущая чистая позиция» показывает количество фьючерсных контрактов, по которым открыта позиция (минус перед количеством контрактов будет означать открытые позиции на продажу фьючерсов) «Вариационная маржа» отображает начисленную вариационную маржу (в рублях) с момента последнего клиринга
Торговый день на FORTS рыночная цена фьючерса 18: 45 вечерний клиринг 19: 00 вечерняя сессия рыночная цена фьючерса 10: 00 23: 50 ночь, торгов нет рыночная цена фьючерса 14: 00 14: 03 основная сессия дневной клиринг 18: 45 основная сессия (продолжение)
Покупка/продажа фьючерсов. Термины. Открытие позиции понятие, использующееся в трейдинге, которое означает принятие трейдером на себя рисков, связанных с изменением рыночной стоимости фьючерса (ценной бумаги). Например: открытие позиции на куплю – покупка фьючерса. Открытие позиции на продажу – продажа фьючерса. Закрытие позиции понятие, использующееся в трейдинге, которое означает снятие с себя трейдером рисков, связанных с изменением рыночной стоимости фьючерса (ценной бумаги). Например: закрытие позиции на куплю – продажа фьючерса. Закрытие позиции на продажу – покупка фьючерса. Бумажная (плавающая) прибыль/убыток, полученный по открытой позиции на основе расчета стоимости открытой позиции по текущим рыночным ценам. Бухгалтерская прибыль фактически полученная прибыль от открытия/закрытия позиции.
Покупка/продажа фьючерсов. Термины. Заявка намерение участника биржевых торгов купить или продать фьючерс (ценную бумагу) по определенной цене и в определенном количестве, тем или иным способом поданное на биржу и принятое ей к исполнению. Сделка зарегистрированная организатором торговли (биржей) операция купли/продажи фьючерса (ценной бумаги) по определенной цене и в определенном количестве. Для сделки всегда нужен контрагент, то есть продавец для покупателя и покупатель для продавца. Стакан заявок сводная форма представления всех заявок по данному фьючерсу (ценной бумаге) поданных на биржу, но еще не исполненных к текущему моменту времени. Лучшая цена покупки (bid price) наивысшая цена заявки на покупку фьючерса (ценной бумаги), поступившая к настоящему моменту времени от какого-либо из участников торгов на биржу. Лучшая цена продажи (аsk price) минимальная цена заявки на продажу фьючерса (ценной бумаги), поступившая к настоящему моменту времени от какого-либо из участников торгов на биржу. Спрэд разница между ценой ask и ценой bid. Чем больше спрэд, тем меньше ликвидность данного фьючерса.
Правила исполнения заявок Рассмотрим пример: На момент подачи заявки, «стакан» представляет следующий вид: Инвестор подает заявку на покупку 100 фьючерсов Сбербанка по цене 8668 рублей. Когда заявка исполнится? Что нужно сделать инвестору, чтобы мгновенно купить акцию? Инвестор подает заявку на покупку 100 фьючерсов по цене 8700, 00. Какой будет цена сделки?
Ценообразование форварда (фьючерса) на акцию Инвестор Вариант 1. Купить форвард Вариант 2. Купить акцию В обоих случаях, в момент T инвестор будет иметь в портфеле акцию. Принцип безарбитражного ценообразования позволяет на эффективном рынке приравнять PV(затрат):
Ценообразование форварда (фьючерса) на валюту Имея X долларов, инвестор может продать доллары по текущему курсу E 0(руб/долл. ), вложить полученные рубли под rrub (рублевую процентную ставку), купить форвард на доллары по цене F (руб/долл) со сроком исполнения Т лет. Рассчитаем NPV этой операции, и на основании принципа безарбитражного ценообразования приравняем его к нулю. Получим:
Ценообразование форварда (фьючерса) на товар Инвестор Вариант 1. Купить форвард Вариант 2. Купить товар но понести издержки на хранение (СF) и получить выгоды от владения товаром (CV) В обоих случаях, в момент T инвестор будет иметь в портфеле товар. Принцип безарбитражного ценообразования позволяет на эффективном рынке приравнять PV(затрат) :
Динамика цены фьючерса Базис = F - Pрын
Контанго и бэквардейшн Базис > 0, контанго Базис < 0, бэквардейшн
Динамика цены фьючерса на ЛУКойл
Решим кейс #1. Заказчик заключил контракт на строительство объекта с иностранным подрядчиком. Срок строительства 3 года. Общая величина контракта 100 млн. евро, предоплата составляет 40% и вносится в течение месяца. Оставшаяся часть перечисляется подрядчику после подписания акта сдачи/приемки. Текущий курс евро 45 руб/евро. Проанализировать валютные риски заказчика, и предложить меры по их устранению. Решение: Процентные ставки составляют 8% годовых в рублях и 2% годовых в евро. Найдём цену форварда (фьючерса): руб/евро Хеджировать выгодно, если ожидается рост кура евро выше чем 53, 47 руб/евро к моменту окончания строительства. Затраты на хеджирование составят 8, 47 руб. с 1 евро.
Кейс #2 Вы планируете приобрести 60 грузовых автомобилей в лизинг. Один поставщик предлагает цену 2, 93 млн. руб за одну машину, его конкурент - 65 тыс. евро. С точки зрения качества – машины одинаковые. Текущий курс – 45 рублей за евро. Условия сделки предусматривают лаг в два месяца между заключением договора и окончательной оплатой, необходимый для поставки машин. В обоих случаях лизинг оформляется в рублях. Каковы валютные риски покупателя? Как можно их хеджировать? У какого поставщика машина стоит дешевле?
Кейс #2 Решение: При покупке у первого поставщика стоимость машины в рублях фиксирована, у второго – зависит от валютного курса через 2 месяца. Зафиксировать стоимость машины у второго поставщика в рублях можно за счет заключения (покупки) форвардного (фьючерсного) контракта. Предполагаемая цена составит: руб/евро Т. о. машина у второго 65*45, 54=2, 96 млн. руб поставщика обойдётся в
Кейс #3 Активы банка состоят из 15 млн. долл. и 800 млн. рублей, в то время как пассивы – из 30 млн. долл. и 275 млн. рублей, из которых собственный капитал составляет 150 млн. руб. Текущий курс 35 руб/долл. Поступила информация о возможной девальвации курса рубля в ближайший год. Предложить вариант хеджирования?
Кейс #3 Решение: В активах у банка имеется недостаток долларов в размере 15 млн. долл, который определяет его подверженность валютному риску. Поскольку мгновенно изъять рубли из оборота невозможно, для полного устранения риска необходимо купить форвард (фьючерс) на доллар в объеме 15 млн. долл. Цена покупки будет: руб/долл Исполнение форварда (фьючерса) потребует от банка наличия суммы в размере 37, 05*15 млн. долл = 555, 75 млн. руб через 1 год
Технология торговли фьючерсом на бирже P=148, 18 P=145, 51 P=157, 71 P=168, 97 P=180, 27 P=164, 66 P=170, 00 F=15000 F=14700 F=15900 F=17000 F=18100 F=16500 F=17000 СК=3500 СК=3000 Продавец фьючерса СК=5000 СС СК=5300 СК=4100 СС 3000 ВМ=-1200 ВМ=+300 ГО T-3 ГО ГО 2000 3000 СК=5000 2000 ГО 2100 СК=3000 2000 ГО ВМ=+1200 СС 2700 СК=4700 2000 СС ГО 2000 ГО ВМ=+1100 СС СК=1900 2000 СС 1500 ГО -100 ВМ=+1600 2000 T-1 ГО ВМ=-500 2000 ГО 1000 ВМ=-1100 2000 T-1, 5 T-2, 5 ВМ= -300 СС СС ВМ=-1100 ГО 2000 3300 2000 ГО T-0, 5 СС 5000 СК=5900 Покупатель фьючерса СК=7000 СС СС 3000 T 2000 ВМ=+500 ВМ=+1100 ВМ=-1600 3900 СС СС 7000 4500 6100 СК=6500 СК=8100 СК=7000
Кейс #4 На 16: 00 понедельника рыночная цена фьючерса = 18000 рублей Гарантийное обеспечение (установлено биржей) = 2650 рублей Собственный капитал инвестора = 100 000 рублей Инвестор покупает 10 фьючерсных контрактов Получим: Текущая чистая позиция (зарезервированное ГО) = 26 500 рублей Планируемая чистая позиция (свободные средства) = 73 500 рублей Лимит открытых позиций (собственный капитал) = 100 000 рублей к 18: 45 понедельника цена фьючерса вырастает до 18500 рублей Инвестор получает вариационную маржу 500*10=5000 рублей Текущая чистая позиция (зарезервированное ГО) = 26 500 рублей Планируемая чистая позиция (свободные средства) = 78 500 рублей Лимит открытых позиций (собственный капитал) = 105 000 рублей
Опционы Опцион – это право владельца опциона на покупку/продажу базового актива по заранее оговорённой цене (E-цена исполнения, страйк) в момент (или не позднее момента) исполнения опциона (T) Call – опцион на покупку базового актива Put – опцион на продажу базового актива Американский опцион – исполнение не позднее момента T Европейский опцион – исполнение строго в момент T
Покупка call + 2000 покупка фьючерса Покупатель Call рассчитывает на рост цены БА max risk=премия strike премия -2000 - покупка Call-опциона 16000 18000 20000 Точка безубыточности = strike + премия цена БА
Покупка put + покупка put-опциона 2000 max risk=премия Покупатель put рассчитывает на падение цены БА продажа фьючерса strike 16000 18000 -2000 Точка безубыточности = strike - премия - 20000 премия цена БА
Продажа call + покупка Call-опциона премия strike Точка безубыточности = strike + премия - цена БА продажа Call-опциона продавец Call рассчитывает на все что угодно кроме роста цены БА max risk= неограничен
Продажа put + покупка put-опциона Точка безубыточности = strike - премия strike цена БА продажа put-опциона - Продавец put рассчитывает на все что угодно, кроме сильного падения цены БА max risk=неограничен
Формула Блэка-Шоулза Определяет цену европейского опциона call (c) в зависимости от текущей цены базового актива (S), цены исполнения опциона (E), момента исполнения (T), волатильности (G), процентной ставки (r 0)
Call-put паритет Сформируем портфель: 1. Купим базовый актив по цене S 2. Купим опцион put по цене p 3. Продадим опцион call по цене с Наши затраты на формирование портфеля: -S-p+c На момент исполнения опциона (T) имеем цену S 1, тогда стоимость портфеля равна: если S 1<E, то S 1+(E-S 1)=E если S 1=E, то S 1+0=E если S 1>E, то S 1 -(S 1 -E)=E NPV = -S- p+ c + PV(E) = 0 p = E/(1+r)T – S + c
Цена опциона в зависимости от цены базового актива Цена call Рост/снижение цены базового актива Цена put Рост/снижение call Cнижение/рост put Дельта – коэффициент чувствительности цены опциона к цене базового активы
Цена опциона в зависимости от времени Цена put Цена call Уменьшение времени Снижение call и put Тета – коэффициент чувствительности цены опциона ко времени
Цена опциона в зависимости от волатильности Рост/снижение волатильности Рост/cнижение call и put Вега – коэффициент чувствительности цены опциона к волатильности
Волатильность в ценообразовании опционов Выделяют историческую, прогнозируемую и подразумеваемую (внутреннюю) волатильности. VIX – индекс волатильности по американским акциям, рассчитывается как подразумеваемая волатильность на основе статистики опционных сделок Российский аналог VIX – RTSVX
Опционные стратегии Стрэддл (Straddle) – стратегия, состоящая из опциона Call и опциона Put с одинаковой ценой исполнения и с одинаковой датой истечения. Стрэнгл (Strangle) – то же самое, что и Стрэддл, только более экономная стратегия, т. к. опционы Call и Put имеют разные цены исполнения. Покупка Стрэнгла целесообразна, если ожидается значительное колебание цен, но недостаточно средств для приобретения Стрэддла. Вертикальный спрэд, когда оба опциона имеют одинаковую дату истечения, но разные страйки. Существует два основных типа вертикальных спрэдов: Бычий Спрэд и Медвежий Спрэд. Каждый из них может быть построен либо из опционов Put, либо Call Календарный (горизонтальный, временный) спрэд - состоит из двух опционов, имеющих одинаковую цену исполнения, но разные даты истечения. Бывают также диагональные и пропорциональные спрэды
Кейс #5 Рыночная оценка Вашего портфеля акций составляет 100 млн. рублей, появилась информация о возможности кризисного развития событий на рынке. Проанализируйте варианты хеджирования в программе «Опционный аналитик» . Подсказка: Продажа фьючерса будет равносильна продаже акций и вложению капитала в безрисковый депозит. Покупка опционов трансформирует риски: за небольшую плату (цена опциона) вы элиминируете риски значительного снижения стоимости вашего портфеля.
Кейс #6 Вы ожидаете значительного роста рынка акций, но боитесь понести убытки в случае его падения. Вас интересуют вложения с защитой капитала. Как можно использовать опцион? Подсказка: Покупка опциона call позволит сформировать т. н. структурный продукт, в котором убытки будут ограничены и будут покрыты доходом по безрисковому депозиту.
Структурный продукт Капитал инвестора (K) Рисковая часть капитала Часть капитала на покупку опциона call (Kcall) Часть капитала полученная с безрискового депозита a. K(1+r)T Часть капитала вложенная в безрисковый депозит (a. K) 0 – момент сегодня T – момент Время исполнения опциона
Валютный своп Текущий курс: 1, 50 $ за евро США Источник финансирования: 6% в евро Источник финансирования: 2% в долларах инвестиции Компания «А» Выгода: 0, 5% Европа по 1 млрд. евро 1 м д 5 лрд лю , 5%. евр 1 го о т по , 5 м лр ный довы д 2 , 5% д. д х ол сво год л п ов ых Ва инвестиции 1, 5 млрд. долл Выгода: 0, 5% Компания «B» Источник финансирования: 3% в долл Источник финансирования: 5% в евро
Процентный своп Фиксированная ставка: 5% Плавающая ставка: LIBOR+1% Компания «А» Выгода: 1% инвестиции по 50 млн. долл д L 50 Пр IBO млн. R оц д ен +1, 5% олл по 50 м д 6 лн тны г , 5%. до й с одов Выгода: 1% ых во год лл п ов ых инвестиции 50 млн. долл Фиксированная ставка: 8% Компания «B» Плавающая ставка: LIBOR+2%
Фондовый своп Продать акции из портфеля S&P: -r. S&P% Фонд «А» Хочет купить акции DAX (r. DAX%) 30 млн. долл 30 м ив лн. Фо л Выгода: нд ечь долл по транзакционныеразм 30 м о д ес лн вы издержки й с r. S&P ти. д ть о во по лл п дr DA X% Хочет купить акции S&P (r. S&P)% пр 30 млн. долл Выгода: транзакционные издержки Фонд «B» Продать акции из портфеля DAX: -r. DAX%
Фондовый своп Продать акции из портфеля: -r. S&P% Фонд «А» Разместить под гарантированный % (r 0) 30 млн. долл пр 30 м и Фо вле лн. Выгода: нд чь п дол од л ов транзакционные ра 30 м зм ый r. S ес лн. издержки ти до св &P % ть л оп по л дr 0% Разместить под r. S&P% 30 млн. долл Выгода: транзакционные издержки Фонд «B» Привлечь под гарантированный % (-r 0)
Credit default swap (CDS) Продать облигации рискованного эмитента: -rd% Разместить под гарантированный % (r 0) Покупатель CDS в с Ко 30 млн. долл лу мп ча ен е д са еф ция зо Выгода: о ва п Выгода: я( транзакционные CD лта з отер транзакционные издержки, п у аё и издержки, страховка плат ерио S мщ стабильность системы а п ди ик ре чес а ми ка я) и Купить облигации рискованного эмитента: rd% Ра 30 млн. долл Продавец CDS Привлечь под гарантированный % (-r 0)
АДР, ГДР N акций=1 АДР (ГДР) Россия Привлечение финансирования на внешних рынках Компания «А» NYSE, LSE, FWB Привлечение финансирования на внутреннем рынке Московская биржа (moex. ru) Привлечение иностранных инвесторов на российский рынок Иностранные инвесторы США, Германия
Виды депозитарных расписок Неспонсируемые (по инициативе группы акционеров) Спонсируемые (по инициативе эмитента) ADR I уровня ADR III уровня ADR IV уровня (публичные) (ограниченные) Выпускаются на акции, находящиеся в обращении Выпускаются на акции, проходящие первичное размещение
Организация выпуска АДР Россия США Компания «А» Инвесторы Эмиссия акций и передача на ответственное хранение Регистрация эмиссии и продажа ADR Банк-кастоди Депозитарный банк Передача глобальной ADR Федеральная комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC)
Размещение средств на внешних рынках с помощью ETF Россия Размещение средств на внешних рынках Инвестор NYSE, LSE, FWB Московская биржа (moex. ru) ETF Размещение средств на внутреннем рынке Иностранные фирмы США, остальные страны
Устройство ETF Россия США, остальные страны Инвестор NYSE, LSE, FWB Размещение средств на внутреннем рынке Московская биржа (moex. ru) AP/market maker ETF provider НРД Euroclear Иностранные фирмы
Спасибо за внимание Контакт: Юрий Ичкитидзе НИУ ВШЭ (С-Петербург) ichkitidze@reflexivity. ru
Скачать презентацию Производные ценные бумаги назначение ценообразование основные функции Юрий
80d62721c0c61b51988f25964dc04a9b.ppt