Скачать презентацию ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИИ И В Ивашковская Скачать презентацию ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИИ И В Ивашковская

topic6_fin_architect.ppt

  • Количество слайдов: 38

ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИИ И. В. Ивашковская, © Финансовая архитектура компании © И. ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ КОМПАНИИ И. В. Ивашковская, © Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

СОДЕРЖАНИЕ • Что такое финансовая архитектура компании? Современный взгляд • Существует ли оптимальная структура СОДЕРЖАНИЕ • Что такое финансовая архитектура компании? Современный взгляд • Существует ли оптимальная структура собственности для компании? • Существует ли оптимальное устройство корпоративного управления (работы Советов директоров)(governance) для компании? • Существует ли оптимальная финансовая архитектура компании? • Внутрикорпоративный рынок капитала: плюс или минус? Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ЭЛЕМЕНТЫ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ ФИНАНСОВЫЙ ДИЗАЙН ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ МОТИВЫ (КОНФЛИКТЫ ИНТЕРЕСОВ) СТИМУЛЫ КОНСТРУИРОВАНИЕ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ВНУТРЕННИЙ ЭЛЕМЕНТЫ ФИНАНСОВОЙ АРХИТЕКТУРЫ ФИНАНСОВЫЙ ДИЗАЙН ФИНАНСОВАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ МОТИВЫ (КОНФЛИКТЫ ИНТЕРЕСОВ) СТИМУЛЫ КОНСТРУИРОВАНИЕ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ВНУТРЕННИЙ РЫНОК КАПИТАЛА СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ ФИНАНСОВЫЙ Финансовая архитектура компании ФИНАНСОВЫЙ КОНСТРУКТОР: ФИНАНСОВАЯ ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ФОРМА КАПИТАЛА ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫЙ © И. В. Ивашковская

ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА ФИРМЫ: С. МАЙЕРС Финансовая архитектура – конструкция (оболочка) для осуществления совместных инвестиций ФИНАНСОВАЯ АРХИТЕКТУРА ФИРМЫ: С. МАЙЕРС Финансовая архитектура – конструкция (оболочка) для осуществления совместных инвестиций финансового и интеллектуального капитала Степень зависимости создания ценности продукта от: • интеллектуального капитала • от возможности носителя интеллектуального капитала принять определенный риск Финансовая архитектура компании Максимизация стоимости: • для инвестора • для владельца интеллектуального капитала © И. В. Ивашковская

Структура собственности: существует ли оптимум? Стоимость компании Vmax opt Финансовая архитектура компании Доля менеджмента Структура собственности: существует ли оптимум? Стоимость компании Vmax opt Финансовая архитектура компании Доля менеджмента в собственности ( ) © И. В. Ивашковская

СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ПЕРВЫЙ ТИП : owner’s free-riding when the companies have dispersed СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ПЕРВЫЙ ТИП : owner’s free-riding when the companies have dispersed ownership. - free-riding contributed to lower performance. - rejected in almost all papers (Short et al. 1994; Gugler 2001; Leech and Leahy 1991) due to low or absent statistical significance of independent variable. ВТОРОЙ ТИП: Stulz (1988) introduced managerial ownership, harp-shaped or non-monotone relationship between concentrated ownership and market capitalization. Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ТРЕТИЙ ТИП: Kole (1995), ENDOGENOUITY. - The reverse causation: corporate СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ТРЕТИЙ ТИП: Kole (1995), ENDOGENOUITY. - The reverse causation: corporate performance predetermined the structure of the ownership. -no relationship at all (Demsetz and Villalonga, 2001). ЧЕТВЕРТЫЙ ТИП: new variables (country factor, the voting rights ИЛИ rights held in excess of cash flow rights) - no effect has been found for European samples (Faccio and Lang 2002; La Porta et al. 1999). Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ГОСУДАРСТВЕННАЯ СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ -Out of 68 empirical studies 41 we conclude that ГОСУДАРСТВЕННАЯ СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ -Out of 68 empirical studies 41 we conclude that private companies are more efficient than public. -6 papers exactly the opposite results (some industry specific factors – utilities). - 21 papers could not identify a significant difference in the corporate performance of two types of property or the dependence appeared to be non-monotonous Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ГОСУДАРСТВЕННАЯ СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ КАПИТАЛА: -Chinese companies: significant negative influence of ГОСУДАРСТВЕННАЯ СОБСТВЕННОСТЬ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ КАПИТАЛА: -Chinese companies: significant negative influence of state ownership over corporate performance (E. g. Xu X. , Wang Y. , 1997), - fail to prove hypothesis negative influence (Tian L. , 2001) - U-shaped relationship between state ownership and performance in emerging markets. (Sun Q. , Tong W. , Tong J. , 2002) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Концентрация собственности и эффективность компании q 1988 Grossman, Hart: conflict of interests between minority Концентрация собственности и эффективность компании q 1988 Grossman, Hart: conflict of interests between minority and majority shareholders: the higher the share, the higher the yield earned by investor depends on that company’s performance, the ownership concentration stimulates the shareholders’ interest to maximize the company value. q Barclay M. , Holderness C. , 1989: minority discrimination by so-called ‘private benefits of control’ and consequently increase in agency costs q Fama E. , Jensen M. , 1983): - negative consequence of high ownership concentration related to lower stock’s liquidity that may increase company’s cost of capital - opposite impact over corporate performance, so the main question is whether positive or negative influence is stronger. Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

CОБСТВЕННОСТЬ МЕНЕДЖЕРОВ FIRST GROUP OF SCHOLARS rejects the possibility of such relationship (Lloyd et CОБСТВЕННОСТЬ МЕНЕДЖЕРОВ FIRST GROUP OF SCHOLARS rejects the possibility of such relationship (Lloyd et al. 1986). SECOND GROUP (Stulz 1988; Schellenger et al. 1989): positive influence THIRD GROUP (Morck et al. 1988; Mc. Conell and Servaes 1990; Holderness et al. 1999): o non-monotone, reversed U-shaped relationship that is positive for small share holding and negative for large share holding. o Morck et al. (1988) proposed the convergence-of-interests hypothesis for the positive relationship and the entrenchment hypothesis for the negative relation. - 5% to 50% o Kole (1995) supposed that such a great variability could be explained with company’s size that makes us add the company size (measured with its total assets). Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ИЛЛЮСТРАЦИЯ МОДЕЛИ ИССЛЕДОВАНИЯ Managers’ ownership Собственность «связанных акционеров» Ownership СТРУКТУРА КАПИТАЛА concentration Доля институциональн ИЛЛЮСТРАЦИЯ МОДЕЛИ ИССЛЕДОВАНИЯ Managers’ ownership Собственность «связанных акционеров» Ownership СТРУКТУРА КАПИТАЛА concentration Доля институциональн ой собственности Государственная собственность Финансовая архитектура компании СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ PERFORMANCE (Tobin Q; другие) Контрольные переменные © И. В. Ивашковская

СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ И СТРАТЕГИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ: ИССЛЕДОВАНИЕ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ. www. cfcenter. ru Ивашковская, Степанова: СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ И СТРАТЕГИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ: ИССЛЕДОВАНИЕ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ. www. cfcenter. ru Ивашковская, Степанова: ПОСТАНОВКА ПРОБЛЕМЫ Чем выше доля «связанных собственников» (related shareholders), тем выше эффективность Рост доли институциональных инвесторов в собственности не влияет на рост эффективности Рост доли государства в собственности влияет на рост эффективности, но направление воздействия зависит от силы и политики власти Стадия жизненного цикла влияет на рост эффективности. Journal of management and governance Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

МОДЕЛЬ ИССЛЕДОВАНИЯ ПРЕДПОСЫЛКА: независимость структуры капитала от структуры собственности СТРАТЕГИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ : коэффициент q-Tobin МОДЕЛЬ ИССЛЕДОВАНИЯ ПРЕДПОСЫЛКА: независимость структуры капитала от структуры собственности СТРАТЕГИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ : коэффициент q-Tobin = Капитализация компании Балансовая стоимость активов НЕЗАВИСИМЫЕ ПЕРЕМЕННЫЕ: СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ • % акций во владении каждой из 3 х групп: «связанных акционеров» , государства, институтов (других компаний) СТРУКТУРА КАПИТАЛА: (долгосрочный долг+краткосрочный долг)/ собственный капитал КОНТРОЛЬНЫЕ ПЕРЕМЕННЫЕ: размер, отрасль , темп роста, риск 216 компаний : 112 Франция, Испания, Италия, Германия 54 Польша, Турция, Греция, Венгрия 40 российских компаний Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

РЕЗУЛЬТАТЫ • Доля собственности «связанных акционеров» положительно влияет на эффективность компаний • Государственная собственность РЕЗУЛЬТАТЫ • Доля собственности «связанных акционеров» положительно влияет на эффективность компаний • Государственная собственность отрицательно влияет на эффективность компаний • В компаниях из растущих рынков структура собственности не является значимым фактором • Стадия ЖЦО не имеет значимого влияния наэффективность • Классические модели верны: структура собственности, структура капитала, и контрольные переменные (размер, отрасль, риск, темп роста) не зависимы друг от друга и заданы компании извне (экзогенны) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ АКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ ПОСТАНОВКА ПРОБЛЕМЫ Менеджеры-акционеры и СТРУКТУРА СОБСТВЕННОСТИ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ АКТИВНОСТЬ КОМПАНИИ ИССЛЕДОВАНИЯ ЛАБОРАТОРИИ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ ПОСТАНОВКА ПРОБЛЕМЫ Менеджеры-акционеры и частные лица – крупные акционеры – заинтересованы в росте инвестиций Высокая доля в собственном капитале, распыленная среди мелких акционеров, ослабляет контроль над менеджментом компании и не ведет к росту ее инвестиционной активности Размер компании не оказывает существенного влияния на инвестиционную активность Финансовая архитектура компании Доля в руках крупных частных акционеров и менеджеров ведет к повышению инвестиционной активности Доля в руках мелких акционеров не оказывает никакого влияния Размер компании не влияет на ее инвестиционную активность www. cfjournal. ru Удальцов В. © И. В. Ивашковская

CORPORATE GOVERNANCE AND PERFORMANCE. Research Models and Results: Type I Quality of the Board’s CORPORATE GOVERNANCE AND PERFORMANCE. Research Models and Results: Type I Quality of the Board’s Activity Corporate Performance Single indicator: • frequency of board’s meetings • institutional investors in the equity • shares owned by directors and managers, • separation of the CEO from the chairman of the board of directors • number of independent directors Traditional accounting ratios: return on assets (ROA), return on equity (ROE), return on sales (ROS). INCONCLUSIVE Drobetz, Schillhofer and Zimmermann, 2003; La Porta R, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny, 2000 Hermalin, Weisbach, 1991; Mehran, 1995; Klein, 1998; Peng et al, 2003 Negative: Erickson et. al. (2005); Bhagat, Black, 2002 Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Research Models and Results: Type II Quality of the Board’s Activity Single leading indicator Research Models and Results: Type II Quality of the Board’s Activity Single leading indicator Corporate Performance market ratios instead of accounting ratios or combined with accounting Q-Tobin, Price-to Sales ROA, ROE Independent directors: Bhagat, Black, 2000; Hermalin, Weisbach 1991, 2003: no relationship Yermack, 1996; Eisenberg et. al. (1998) – negative relationship; Leblanc, Gillies, 2005 CEO (duality): Dalton, 2005 Smith and Amoako-Ada, 1995 Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Research Models and Results: Type III Quality of the Board’s Activity - Official ratings Research Models and Results: Type III Quality of the Board’s Activity - Official ratings of corporate governance - OR independently developed indices of quality of corporate governance. Corporate Performance Market value (capitalization) Q-Tobin, Price-to Sales NEGATIVE RELATION WITH COST OF CAPITAL: Dalton, Dalton , 2005; Ashbaugh-Skaife et al. , 2004. With market value: Positive : Zheka, 2005; Durnev, Kim, 2005; Black, 2000; Negative: Bebchuk et al, 2005, Not significant : Cheung et al, 2008. Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Research Models and Results: Type IV Quality of the Board’s Activity - ratings of Research Models and Results: Type IV Quality of the Board’s Activity - ratings of corporate governance - or the independently developed indices of quality of corporate governance Corporate Performance Economic profit: Residual income (RI), Economic value added (EVA) Mac. Avoy, Millstein 1998: USA Adjaoud et al, 2007: Canada POSITIVE SIGNIFICANT RELATIONSHIP Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Emerging Markets BLACK, JANG & KIM (2006) : KOREA Tobin Q (market -to-book), Governance Emerging Markets BLACK, JANG & KIM (2006) : KOREA Tobin Q (market -to-book), Governance score, not significant CHOI, PARK & YOO (2007): KOREA Tobin Q , positive relation with share of independent directors, not significant with size of Boards q BLACK, 2001; BLACK, LOVE, RACHINSKY, 2006: RUSSIA Tobin Q, governance scores, S&P governance score : significant positive relationship with market capitalization differences between the predictive power of different corporate governance ratings: SP& transparency and disclosure VERSUS S&P governance score q IVASHKOVSKAYA, SETTLES, PONOMAREVA (2006): S&P transparency &Disclosure and Residual income (RI), large scale public Russian firms. Positive relationship q IVASHKOVSKAYA (2009): S&P transparency &Disclosure and Residual income (RI), 26 large scale public Russian firms with IRFS. Positive relationship Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Economic Profit : Strategic Performance Measure D – debt capital E – equity CE Economic Profit : Strategic Performance Measure D – debt capital E – equity CE – capital employed ROCE – return on capital employed Kd - market cost of debt , based on credit rating (Ke) - cost of equity hybrid capital asset pricing model , ■ equal country risk exposure for the firms in the sample, ■ adjusted on the size premium by Ibbotson Associates. ■ industry beta adjusted to financial leverage ■ risk free rate - the annual yield on 30 -year US Treasury bonds plus spread. Финансовая архитектура компании country © И. В. Ивашковская

The Model and Variables used q Data: § 26 Russian companies with IAS reports; The Model and Variables used q Data: § 26 Russian companies with IAS reports; § Period of the research: 2002 -2007; § Source of data: Bloomberg. q Methodology: § Correlation analysis; § Panel data regressions and tests for the best model; § Analysis of variance (ANOVA) q Variables: § Dependent variable: Economic Value Added (EVA) – normalized value § Independent variables: ü Quality of corporate governance: the scores of the S&P Transparency and Disclosure index ü Control variables: size, business risk, growth rate, capital structure, capital expenditure, sector of operation, government ownership Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

THE BEST FIT MODEL 2 SPECIFICATIONS q Tests for the best fit model: § THE BEST FIT MODEL 2 SPECIFICATIONS q Tests for the best fit model: § Choice between pooled and fixed-effect model: Wald test is significant (F=2. 50), hence, the fixed-effect model; § Choice between pooled and random-effect model: Breush-Pagan test is significant, hence, random-effect model; § Hausman test allowed to reject the hypothesis that all random effects are equal to zero. » The best fit model is random-effect q Final regression equation: Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Industry and Ownership Effects Metals and mining, oil and gas industries the normalized value Industry and Ownership Effects Metals and mining, oil and gas industries the normalized value of EVA is higher than for the whole sample by 1. 23. The coefficient for S&P rating increased by 0. 4 point. Energy sector: EVA lower by 0. 85 than in the sample. the coefficient for S&P rating is 0. 15, but lower for the whole sample. Telecommunications: most significant influence. The increase by 1 point improves performance by 0. 28. Average EVA is lower than for the sample. Transport and machinery: no influence. The coefficient for S&P rating is insignificant at 10% level. Government ownership: not significant impact for the overall sample. Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

Contributions and Future Developments PROMISING ANALYTICAL TOOLKIT: ■ Captures strategic performance, consistent with risk Contributions and Future Developments PROMISING ANALYTICAL TOOLKIT: ■ Captures strategic performance, consistent with risk and return strategic trade-offs ■ Fits for various organizational forms ■ Fits the firms at different stages of their life cycle ■ Makes it possible to decrease the risk of endogenous effects of the dependent and independent variables. Future needs: new governance score for New Governance Approach (Hilb) focused on Stakeholder Model Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ФУНКЦИИ МАТЕРИНСКОЙ КОМПАНИИ Важность Риск Институциональн ая зрелость Эффективность бизнеса Отраслевая динамика Естественные границы ФУНКЦИИ МАТЕРИНСКОЙ КОМПАНИИ Важность Риск Институциональн ая зрелость Эффективность бизнеса Отраслевая динамика Естественные границы ролей ОПЕРАТИВНЫЙ ХОЛДИНГ Операционное вмешательство Стратегическое планирование Стратегическое руководство Финансовый контроль СТРАТЕГИЧЕСКИЙ КОНТРОЛЕР СТРАТЕГИЧЕСКИЙ АРХИТЕКТОР ФИНАНСОВЫЙ ХОЛДИНГ Степень интегрированности: · Портфель бизнесов · Синергии · Оргструктуры Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДОЧЕРНИХ КОМПАНИЙ Децентрализованное финансирование Заемный РЫНОК КАПИТАЛА ХОЛДИНГ Заемные средства Аккумулированна я ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДОЧЕРНИХ КОМПАНИЙ Децентрализованное финансирование Заемный РЫНОК КАПИТАЛА ХОЛДИНГ Заемные средства Аккумулированна я прибыль Свободные ДС других дочек Акционерный Вклады в уставный капитал Финансовая архитектура компании Заемный капитал дочерней компании А Внешние акционеры Собственный капитал дочерней компании А © И. В. Ивашковская

ХАРАКТЕРИСТИКИ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Существенные усилия для выявления инвестиционных возможностей Менеджмент материнской компании Высокая ХАРАКТЕРИСТИКИ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Существенные усилия для выявления инвестиционных возможностей Менеджмент материнской компании Высокая вероятность «мягких бюджетных ограничений» Финансовая архитектура компании Усиление возможности эффекта «окапывания» ЦЕНТРАЛИЗАЦ ИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ Менеджмент дочерних компаний Частный характер информации об инвестиционных возможностях © И. В. Ивашковская

ПОЗИТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Эффект роста «капиталоемкости» Рост кредитоспособности благодаря «внутреннему страхованию» Снижение ПОЗИТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Эффект роста «капиталоемкости» Рост кредитоспособности благодаря «внутреннему страхованию» Снижение инвестиционного риска за счет компоненты платежеспособности Смягчение проблемы «неблагоприятного отбора» Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ПОЗИТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Эффект более рационального размещения заданного объема капитала Перераспределение капитала ПОЗИТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Эффект более рационального размещения заданного объема капитала Перераспределение капитала между филиалами в пользу более эффективных Наиболее успешно в технологически связанных структурах Достаточно относительных (а не абсолютных) показателей для распределения фиксированной суммы капитала Stein (1997) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ВЫИГРЫШИ ОТ РАЗВИТИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Условие недостаточного развития внешнего рынка капитала: q правовые ВЫИГРЫШИ ОТ РАЗВИТИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Условие недостаточного развития внешнего рынка капитала: q правовые ограничения q инфраструктурные и контрактные ограничения q слабая прозрачность q плохое корпоративное управление Исследования «волн конгломератов» Hubbard, Palia (1999) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

НЕГАТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Перенос агентского конфликта на уровень «материнская компания менеджмент дочерних НЕГАТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Перенос агентского конфликта на уровень «материнская компания менеджмент дочерних компаний» МЕНЕДЖМЕНТ ДОЧЕРНИХ КОМПАНИЙ Поиск возможностей усилить собственные позиции Стимулирование собственной незаменимости Концентрация усилий на получении дополнительных выгод от материнской компании МЕНЕДЖМЕНТ МАТЕРИНСКОЙ КОМПАНИИ Корпоративный бюджет капиталовложений как дополнительный инструмент противодействия менеджменту, реализующему личные интересы Выравнивание возможностей дочерних компаний Нивелирование значимости отдельных команд Wulf (1999); Scharfstein, Stein (2000) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

НЕГАТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Возникновение дополнительных «узлов» агентского конфликта Принципалсобственник Агент 2 Агент НЕГАТИВНЫЕ СТОРОНЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА КАПИТАЛА Возникновение дополнительных «узлов» агентского конфликта Принципалсобственник Агент 2 Агент 3 Агент 1 ЦЕНТР Принципалсобственник Агент 2 · Трансферт капитала - инструмент компенсационного пакета «оппортунистическим менеджерам» · Удержание денежных средств как гибкого средства удовлетворения личных интересов · Инструмент увеличения прибыли на акцию Rajan, Servaes, Zingales (2000) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК КАПИТАЛА И «ВНУТРЕННИЙ СОЦИАЛИЗМ» Ущерб эффективности от внутреннего субсидирования тем выше, чем: ВНУТРЕННИЙ РЫНОК КАПИТАЛА И «ВНУТРЕННИЙ СОЦИАЛИЗМ» Ущерб эффективности от внутреннего субсидирования тем выше, чем: более расходятся инвестиционные возможности филиалов по направлениям, технологиям; больше стимулов у менеджмента, включая филиалы, максимизировать объемы бизнеса; более выражена специфика «человеческого капитала» , которым обладает менеджмент филиалов. Rajan, Servas, Zingales (2000); Sharfstein, Stein (2000) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ВНУТРЕННЕЕ ПЕРЕКРЕСТНОЕ СУБСИДИРОВАНИЕ Инвестиции 1 МАТЕРИНСКАЯ КОМПАНИЯ «сверхинвестирование» 1 Низкий qкоэффициент Инвестиции 2 «недоинвестирование» ВНУТРЕННЕЕ ПЕРЕКРЕСТНОЕ СУБСИДИРОВАНИЕ Инвестиции 1 МАТЕРИНСКАЯ КОМПАНИЯ «сверхинвестирование» 1 Низкий qкоэффициент Инвестиции 2 «недоинвестирование» 2 Высокий qкоэффициент Rajan, Servaes, Zingales (2000) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ВНУТРЕННЕЕ ПЕРЕКРЕСТНОЕ СУБСИДИРОВАНИЕ: ИССЛЕДОВАНИЯ Инвестиции 1 > инвестиции 2 (скорректированные с учетом данных по ВНУТРЕННЕЕ ПЕРЕКРЕСТНОЕ СУБСИДИРОВАНИЕ: ИССЛЕДОВАНИЯ Инвестиции 1 > инвестиции 2 (скорректированные с учетом данных по отрасли) «Чувствительность» инвестиций к коэффициенту q «отрасли» выше у независимых компаний по сравнению с филиалами (зависимыми) компаниями «Конгломеративная скидка» положительно коррелирована с «социалистическим поведением» в области инвестиций Инвестиционное «поведение» независимых компаний изменяется после вхождения в состав холдинговых структур Инвестиционное поведение дочерней компании изменяется после выделения: становится более выражено зависимым от отраслевого q-коэффициента Rajan, Servaes, Zingales (2000); Whited(2001), Chevalier(2000); Gertner, Powers, Scharftein(2002) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК КАПИТАЛА: ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ МАТЕРИНСКАЯ КОМПАНИЯ Дочерняя компания А Потоки денежных сре дств ВНУТРЕННИЙ РЫНОК КАПИТАЛА: ЭМПИРИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ МАТЕРИНСКАЯ КОМПАНИЯ Дочерняя компания А Потоки денежных сре дств Дочерняя компания В Нефтяной сектор При снижении цен на нефть, интегрированные нефтяные холдинги сокращают инвестиции по всем дочерним компаниям, включая связанные и не связанные с нефтью Аналогичные результаты по другим отраслям обрабатывающей промышленности Lamont (1997); Houston, James, Marcus (1997); Shin, Stulz (1998) Финансовая архитектура компании © И. В. Ивашковская