Оценка стоимости предприятия (бизнеса) доходным подходом
Оценка бизнеса по доходному подходу q Оценка предприятия (бизнеса) по доходу наибольшим образом отражает основное предположение оценки предприятия - стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. Существует два метода к оценке бизнеса, которые оценивают текущую стоимость будущих выгод напрямую: Ø метод прямой капитализации доходов; Ø метод дисконтирования денежных потоков. q Данные методы оценки считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д. , а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Прогнозирование денежных потоков q Денежный поток характеризуется: – притоком, равным размеру денежных поступлений в течение интервала планирования; – оттоком, равным платежам в течение интервала планирования; – сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком. q Общий денежный поток предприятия разделяют на три частичных потока от отдельных видов деятельности предприятия: Ø денежный поток от операционной деятельности: – притоки - выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы; – оттоки - производственные издержки, налоги. Ø денежный поток от инвестиционной деятельности: – оттоки - капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные работы, затраты, связанные с ликвидацией или продажей активов, увеличение оборотного капитала; – притоки - поступления от продажи активов, уменьшение оборотного капитала. Ø денежный поток от финансовой деятельности: – притоки - вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг; – оттоки - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия.
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА = ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ (ВАЛОВОЙ ДОХОД) ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ (переменные и постоянные затраты, амортизация, выплата процентов по долговым обязательствам, включаемая в состав себестоимости) НАЛОГИ (земельный налог, налог на имущество и др. ) = ПРИБЫЛЬ ДО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ и расходы не входящие в состав себестоимости (расходы, не учитываемые в целях налогообложения, ст. 270, главы 25 НК) = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ + АМОРТИЗАЦИЯ, УМЕНЬШЕНИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОДАЖИ ОФ, ПОСТУПЛЕНИЕ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ, Дивиденды по привилегированным акциям ВОЗВРАТ ОСНОВНОЙ СУММЫ ДОЛГА
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ОБЩЕГО ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА = ВЫРУЧКА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ (ВАЛОВОЙ ДОХОД) ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ (переменные и постоянные затраты, амортизация) НАЛОГИ (земельный налог, налог на имущество и др. ) = ПРИБЫЛЬ ДО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ и расходы не входящие в состав себестоимости за исключением процентов по кредитам (расходы, не учитываемые в целях налогообложения, ст. 270, главы 25 НК) = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ + АМОРТИЗАЦИЯ, УМЕНЬШЕНИЕ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, ПРИБЫЛЬ ОТ ПРОДАЖИ ОФ, ПОСТУПЛЕНИЕ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ
Прогнозирование потребности в собственном оборотном капитале q Оборотный капитал - инвестиции предприятия в краткосрочные (текущие) активы - запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства. q Собственный оборотный капитал – часть оборотного капитала, финансируемая за счет собственного капитала. Собственный оборотный капитал определяется как разница между текущими активами и текущими пассивами. СХЕМА ОПЕРАЦИОННОГО ЦИКЛА И ЦИКЛА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Продажа готовой продукции (возникновение ДЗ) Период оборачиваемости ТМЗ Период сбора ДЗ Период отсрочки по оплате КЗ ЦИКЛ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА Покупка сырья и материалов (возникновение КЗ) Оплата за сырье и материалы (отток ДС) ОПЕРАЦИОННЫЙ (ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ) ЦИКЛ Оплата ДЗ (приток ДС)
Прогнозирование потребности в собственном оборотном капитале q Потребность в собственном оборотном капитале обычно прогнозируется через общий коэффициент собственного оборотного капитала, который показывает, сколько процентов собственный оборотный капитал составляет от валового дохода. q Коэффициент собственного оборотного капитала определяется по формуле: (Текущие активы - Текущие пассивы) / Валовой доход х 100% Предположим, оценщик прогнозирует следующий валовой доход: Прошлый год Общий валовой доход Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 5 335 000 6 181 325 6 959 265 7 877 147 8 097 079 Общий коэффициент оборотного капитала округленно равен 25%. Тогда прирост оборотного капитала составит: общий валовой доход текущего года минус общий валовой доход прошлого года умножить на общий коэффициент оборотного капитала. Год 1 Год 2 Год 3 Год 4 211 581 194 485 229 471 54 983
Метод прямой капитализации доходов можно использовать, когда: 1. Способность компании зарабатывать доход существенно повышает стоимость компании. 2. В распоряжении оценщика достаточно достоверных данных, для того чтобы оценить поток дохода. 3. Ожидается, что доход в будущем будет приблизительно равен текущему уровню дохода. (Если капитализируется будущий доход. ) 4. Доход оцениваемой компании значительный и положительный. 5. Прогнозируемые темпы роста незначительные и предсказуемые. 6. Стоимость компания существенно увеличивается за счет наличия квалифицированного труда и нематериальных активов.
Метод прямой капитализации доходов q. Метод основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. q. Сущность данного метода выражается формулой: V = I/R, где: V— стоимость; I — периодический доход (прибыль); R - коэффициент (ставка) капитализации.
Основные этапы применения метода прямой капитализации доходов Этапы Содержание работ Этап 1 Получить у руководства оцениваемого предприятия (или подготовить) финансовые отчеты за репрезентативный период времени (как минимум за 3 - 5 лет). Произвести корректировку финансовых отчетов, полученных или подготовленных на 1 -ом этапе (если в них обнаружены отклонения от правил ведения бухгалтерского учета или, если требуется произвести какие-либо ноpмализационные коppектиpовки). На этом этапе оценщик должен определить величину нормализованной прибыли до уплаты налога на прибыль. Этап 2 Этап 3 Рассчитать сумму налога на прибыль для нормализованной прибыли до уплаты налога на прибыль, найденной на Этапе 2. Таким образом, оценщик определяет величину откорректированной чистой прибыли. Этап 4 Если для оценки стоимости предприятия применяется метод “Капитализация денежного потока”, то на данном этапе в зависимости от объекта оценки необходимо рассчитать величину денежного потока для собственного капитала (чистый денежный поток) или общего инвестированного капитала (денежный поток с учетом задолженности).
Основные этапы применения метода прямой капитализации доходов Этапы Содержание работ Этап 5 Найти соответствующий коэффициент капитализации для потока дохода, на основе которого будет определяться стоимость компании. Чаще всего в рамках данного подхода используется метод капитализации чистой прибыли. В этом случае определяется коэффициент капитализации для чистой прибыли. Однако, по причинам, которые будут изложены ниже, оценщик может посчитать более целесообразным определение стоимости методами капитализации денежного потока или валовой прибыли. Тогда коэффициент капитализации для чистой прибыли должен быть откорректирован. Определить период деятельности компании, доход за который будет капитализирован. В большинстве случаев этим периодом является последний финансовый год или последние 12 месяцев, однако при некоторых обстоятельствах наиболее уместным периодом может оказаться прогноз деятельности на следующий год или средняя величина нескольких последних лет деятельности. Определить стоимость оцениваемого предприятия, разделив поток дохода (Этап 3 или 4, в зависимости от потока дохода, который будет капитализирован в стоимость) на коэффициент капитализации, установленный на Этапе 5. Провести тест на «здравый смысл» , цель которого определить, насколько разумна полученная величина стоимости. Этап 6 Этап 7 Этап 8 Этап 9 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Этап 10 Если требуется, провести дополнительные корректировки стоимости, установленной на Этапе 9 на: скидку на недостаточную ликвидность, премию за контрольный характер оцениваемой доли, или скидку за миноpитаpный характер оцениваемой доли.
Наиболее часто встречающиеся отклонения от правил ведения бухгалтерского учета ОТКЛОНЕНИЕ Неотраженные доходы КОММЕНТАРИИ Владельцы некоторых компаний предпочитают не отражать в финансовой отчетности часть продаж, произведенных за наличный расчет. Если в результате интервью с руководством компании оценщик узнал о наличии у компании, неотраженных доходов, он должен сделать следующее: Во-первых, он должен определить степень влияния таких доходов на показатели финансовой отчетности компании, следовательно, на величину оцениваемой стоимости. Если суммы неучтенных доходов не являются значительными, то оценщику лучше вообще их не учитывать. Если же практика неотражения доходов в официальной отчетности носит регулярный характер, то оценщик может: o отказаться от выполнения данной работы, o применить для оценки стоимости данной компании методы на основе активов, объяснив при этом свою позицию руководству оцениваемой компании, o третий и самый нежелательный для оценщика вариант – включить в откорректированную финансовую отчетность суммы неучтенных ранее доходов. Если оценщик решил включить неучтенные доходы в финансовую отчетность, то он должен это сделать за весь анализируемый период, а не только за один год, предшествующий оценке. Кроме того, он должен иметь документированное подтверждение данных доходов в своем архиве. Добавляя неучтенные доходы, оценщик должен иметь в виду, что ему, возможно, придется откорректировать и другие статьи отчетности, связанные с этими доходами. Примерами таких статей могут быть заработная плата персонала, налог на прибыль и т. д.
Наиболее часто встречающиеся отклонения от правил ведения бухгалтерского учета ОТКЛОНЕНИЕ Занижение безнадежной дебиторской задолженности КОММЕНТАРИИ Владельцы предприятий с большим объемом продаж в кредит обычно очень оптимистичны на счет погашения дебиторской задолженности. Данный оптимизм может быть проявлен и в части собственных служащих или родственников и знакомых владельцев. Оценщик должен беспристрастно проанализировать дебиторскую задолженность и прийти к собственному выводу относительно перспектив сбора той или иной дебиторской задолженности. Безнадежная задолженность должна быть вычтена из активов компании и соответственно из собственного капитала в пассивах. Несписание Данная ошибка часто встречается у предприятий с большими товарноустаревших или материальными запасами широкой номенклатуры. поврежденных Устаревшие или поврежденные ТМЗ, которые не используются ТМЗ предприятием в производстве дохода, должны быть вычтены из активов компании.
Наиболее часто встречающиеся отклонения от правил ведения бухгалтерского учета ОТКЛОНЕНИЕ КОММЕНТАРИИ Отражение в финансовых отчетах устаревшего, поврежденного или неиспользуемого оборудования Данная проблема чаще всего возникает у предприятий с крупными инвестициями в основные активы, особенно если давно не проводилась инвентаризация. Стоимость такого оборудования должна быть вычтена из активов компании. Списанные малоценные и Производственные предприятия могут обладать большим быстроизнашивающиеся числом малоценных и быстроизнашивающихся предметов, предметы которые были списаны в момент приобретения. Если списанные ранее МБП продолжают использоваться в производстве, они должны быть прибавлены к активам по их рыночной стоимости на момент оценки.
Нормализованные корректировки для компаний закрытого типа КОРРЕКТИРОВКА Корректировки балансового отчета Непроизводственные и избыточные активы Кредиты филиалам и от филиалов КОММЕНТАРИИ Для целей оценки в балансовом отчете предприятия должны отражаться только активы и пассивы, необходимые для основной производственной деятельности. Следовательно, необходима корректировка на непроизводственные и избыточные активы (активная часть баланса) и относящуюся к ним задолженность (пассивная часть баланса). Кредиты филиалам могут являться непроизводственными активами. Кредиты от филиалов может потребоваться отнести к статьям долгосрочной задолженности или собственному капиталу.
Нормализованные корректировки для компаний закрытого типа КОРРЕКТИРОВКА КОММЕНТАРИИ Корректировки отчета о финансовых результатах Компенсации владельцу или членам его семьи, превышающие или находящиеся ниже разумного уровня Доходы и расходы единовременного характера Прибыльные предприятия могут выплачивать часть своей чистой прибыли владельцам, в качестве избыточной компенсации, или членам их семей, которые числятся на предприятии как “мертвые души”. Убыточные предприятия могут не доплачивать своим владельцам, с тем, чтобы снизить сумму убытка. Для целей оценки, компенсация владельцам должна быть откорректирована до среднерыночного уровня. Доходы и расходы единовременного характера (например, расходы на переезд, прибыль или убыток от продажи основных активов и др. ) должны быть исключены из отчета.
Нормализованные корректировки для компаний закрытого типа КОРРЕКТИРОВКА КОММЕНТАРИИ Доходы и расходы, связанные Если в балансовом отчете проводилась корректировка на с непроизводственными и непроизводственные или избыточные активы, а также на избыточными активами и их дефицит активов, то отчет о финансовых результатах дефицитом должен быть откорректирован на все связанные с такими активами доходы и расходы. Сомнительные договора Предприятия закрытого типа часто заключают договора, либо не имеющие прямого отношения к деятельности предприятия, либо на завышенную сумму. Необходимо произвести корректировку на доходы и расходы по таким договорам, либо привести их рыночной стоимости. Налог на прибыль После проведения корректировок определить сумму налога на прибыль, налогооблагаемой базой для которого будет нормализованная прибыль до уплаты налога на прибыль.
Коэффициент капитализации для чистого денежного потока q Коэффициент капитализации - коэффициент, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость. Rчдп = r – g, где: – Rчдп - коэффициент капитализации для чистого денежного потока; – r - ставка дохода на собственный капитал (ставка дисконта); – g - ожидаемый долгосрочный среднегодовой темп роста оцениваемого бизнеса. Данная формула верна, если: Ø бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни; Ø ежегодный процент роста или снижения оцениваемого бизнеса колеблется в пределах единственной прогнозируемой линии тренда (g). Темп роста дохода определяется несколькими факторами – темпом инфляции, среднеотраслевым темпом роста доходов основных предприятий отрасли и отклонением индивидуального темпа роста дохода предприятия от среднеотраслевого темпа. Последняя составляющая является наиболее сложной для анализа – насколько правомерно прогнозировать на будущее ретроспективные показатели темпа роста дохода предприятия?
Коэффициент капитализации для чистого денежного потока q Следует особенно подчеркнуть, что найденный в соответствии с приведенной выше формулой, коэффициент капитализации может быть применен только к прогнозируемому на будущий год потоку дохода (начинающемуся с даты оценки). q Если оценщик капитализирует поток дохода за год, предшествующий дате оценки, коэффициент капитализации необходимо преобразовать следующим образом: Rчдп (за текущий год) = (r – g) / (1 + g) Независимо от того, какой денежный поток оценщик решит капитализировать, прогнозируемый на будущий год или за год, предшествующий дате оценки, стоимость собственного капитала компании получится одинаковой, при условии, что коэффициент капитализации будет соответствовать потоку дохода.
Пример применения метода прямой капитализации доходов 1. Отчет о финансовых результатах до внесения корректировок, в тыс. руб. № п/п 1 год 2 год 3 год 4 год 1 271 0 1 271 1 360 0 1 360 1 176 1 543 340 1 883 Себестоимость реализованной продукции: Постоянные издержки Переменные издержки Износ Затраты, связанные с реализацией ОФ 298 445 145 0 316 476 135 0 335 411 150 0 355 540 150 75 ИТОГО: себестоимость 888 927 896 1 120 Валовая прибыль Коммерческие расходы и расходы на управление 383 433 280 763 64 68 73 77 5. Проценты по кредитам 63 63 6. Прибыль до налогообложения 256 302 144 623 7. Налог на прибыль (24%) 61 72 35 150 8. Чистая прибыль 195 230 109 473 9. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК + Начисленный износ - Прирост оборотного капитала - Капитальные вложения в обновление основного капитала 145 10 135 8 150 6 150 8 145 135 150 ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 185 222 103 465 1. 1. 2. 2. 2. 1. 1. 2. 2. 1. 3. 2. 2. 3. 4. 9. 1. 9. 2. 9. 3. Наименование показателей Выручка от реализации продукции Выручка от реализации ОФ ИТОГО: выручка
Ø В третьем году выручка от реализации была ниже из-за временного простоя предприятия. На основании интервью с руководством оценщик пришел к выводу, что ситуация, которая привела предприятие к простою, вряд ли повторится. Оценщик определил на основании данных за прошлый период, что годовой темп роста выручки от реализации составляет 7%. Если бы предприятие не простаивало, то выручка от реализации составила бы 1 455 руб. (1 360 х 1, 07). Ø В третьем году также из-за простоя у предприятия низкие переменные издержки. Необходимо откорректировать данный показатель, чтобы убрать влияние простоя. Оценщик установил, что переменные издержки составляли 35% от выручки от реализации. Сумма переменных издержек в третьем году, при условии беспрерывной деятельности, составила бы 509 руб. (1 455 х 0, 35). Важно! При расчете переменных издержек используется откорректированный показатель выручки от реализации. Ø В четвертом году предприятие осуществило продажу здания, неиспользуемого в основном бизнесе. Как результат продажи был получен дополнительный доход (строка 1. 2). Кроме того, предприятие понесло затраты, связанные с продажей здания (строка 2. 2). Поскольку факт продажи здания (или других активов) не будет иметь ежегодный характер, то необходимо исключить его влияние на показатели деятельности оцениваемой компании. Ø В третьем и четвертом годах после внесения корректировок изменятся показатели выручки и себестоимости, что приведет к изменению прибыли до налогообложения, суммы налога на прибыль и других показателей. Соответственно оценщик должен пересчитать все показатели, которые изменятся вследствие внесения корректировок.
Пример применения метода прямой капитализации доходов 2. Отчет о финансовых результатах после внесения корректировок, в тыс. руб. № п/п 1. 1. 2. 2. 2. 1. 1. 2. 2. 1. 3. 2. 2. 3. 4. Наименование показателей 1 год 2 год 3 год 4 год 1 271 0 1 271 1 360 0 1 360 1 455 1 543 0 1 543 Себестоимость реализованной продукции: Постоянные издержки Переменные издержки Износ Затраты, связанные с реализацией ОФ ИТОГО: себестоимость 298 445 145 0 888 316 476 135 0 927 335 509 150 0 994 355 540 150 0 1 045 Валовая прибыль 383 433 461 498 Выручка от реализации продукции Выручка от реализации ОФ ИТОГО: выручка Коммерческие расходы и расходы на управление 64 68 73 77 5. Проценты по кредитам 63 63 6. Прибыль до налогообложения 256 302 325 358 7. Налог на прибыль (24%) 61 72 78 86 8. Чистая прибыль 195 230 247 272 Среднее значение чистой прибыли 236 145 10 135 8 150 6 150 8 145 135 150 ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК 185 222 241 264 Среднее значение чистого денежного потока 228 9. 9. 1. 9. 2. 9. 3. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК + Начисленный износ - Прирост оборотного капитала - Капитальные вложения в обновление основного капитала
q На основании откорректированных данных отчета о финансовых результатах нужно произвести оценку бизнеса методом прямой капитализации доходов: Ø методом капитализации чистого денежного потока за последний год, предшествующий дате оценки; Ø методом капитализации чистой прибыли за последний год, предшествующий дате оценки; Ø методом капитализации среднего чистого денежного потока за выбранный оценщиком период (в данном случае за четыре года); Ø методом капитализации средней чистой прибыли за выбранный оценщиком период. q Известно, что ставка дохода на собственный капитал равна 30% и годовой темп роста - 7%.
Метод дисконтирования денежных потоков можно использовать, когда: 1. Потенциал компании получать доход существенно повышает ее стоимость. 2. Ожидается, что доход в будущем будет существенно отличаться от текущего уровня. 3. Будущий доход компании можно более или менее разумно предсказать. 4. Ожидается, что доход последнего года прогнозного периода будет значительным и положительным. (Если компания не создана на конкретный период. ) 5. Ожидается, что доход в течение всего прогнозного периода будут значительным и положительным. 6. Компания недавно образована, ее бизнес только начинается. 7. Компания является объектом для приобретения. 8. Оценка производится для целей управления компанией через стоимость.
Метод дисконтирования денежных потоков q Метод дисконтирования денежных потоков считается наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия, если можно составить достаточно разумный прогноз его деятельности в будущем, и если результаты будущей деятельности значительно отличаются от результатов настоящей или прошлой деятельности вследствие факторов отличных от обычного темпа роста (g). Преимущества метода: – единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т. д. ; – включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (дисконта) берется по данным рынка. Недостатки метода: – трудности составления прогнозов, – умозрительность.
Формула метода дисконтирования денежных потоков Стоимость компании в прогнозный период где: V n In r Стоимость компании в остаточный период - оценка стоимости компании, - 0, 1, 2, . . . , N - интервалы планирования, - доход (отрицательный или положительный) в период n, - ставка дохода на капитал.
Элементы прогноза ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД Годы 1, 2, …, n ДАТА ОЦЕНКИ ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД (ПРОДАЖА) ОСТАТОЧНАЯ СТОИМОСТЬ (Включает стоимость денежных потоков за все периоды, которые остаются за рамками данного прогнозного периода)
Основные этапы применения метода дисконтирования денежных потоков Этапы Содержание работ Этап 1 Получить у руководства оцениваемого предприятия (или подготовить) финансовый прогноз для каждого интервала планирования (месяц, квартал, год) деятельности вплоть до и включая конечный год. (Конечный год - прогноз следующего полного года после того как результаты деятельности компании покажут стабильный темп роста. ) Произвести коppектиpовку финансовых прогнозов (если в них присутствуют отклонения от правил ведения бухгалтеpского учета или, если требуются какие-либо ноpмализационные коppектиpовки). Корректировки могут не потребоваться, если финансовые прогнозы на Этапе 1 были составлены с их учетом. Если требуется, рассчитать сумму налога на прибыль для нормализованной прогнозируемой прибыли до уплаты налогов, найденной на Этапе 2. Таким образом, оценщик определяет величину прогнозируемой чистой прибыли. (Этап 3 может не потребоваться, если на Этапе 2 не проводилось никаких корректировок, а налог на прибыль был учтен при составлении финансовых прогнозов на этапе 1. ) На основе прогнозируемой чистой прибыли, полученной на Этапе 3, рассчитать величину чистого денежного потока для собственного или общего инвестированного капитала, в зависимости от цели оценки. Установить pазмеp ставки дисконта и коэффициента капитализации для соответствующего потока дохода, на основе которого будет определяться стоимость предприятия - чистая прибыль или чистый денежный поток для собственного или общего инвестированного капиталов. Этап 2 Этап 3 Этап 4 Этап 5
Основные этапы применения метода дисконтирования денежных потоков Этапы Содержание работ Этап 6 Найти стоимость предприятия в остаточный период, разделив финансовый прогноз конечного года, подготовленного на Этапе 1 на соответствующий коэффициент капитализации, рассчитанный на основе ставки дисконта на Этапе 5. Этап 7 Рассчитать фактор дисконтирования для каждого интервала планирования, включая остаточный период. Этап 8 Определить стоимость оцениваемого предприятия, умножив прогнозируемую величину чистой прибыли (Этап 1 или 3) или чистого денежного потока (Этап 4) каждого интервала планирования (включая прогноз конечного года) на соответствующий фактор дисконтирования. Этап 9 Провести “Тест на здравомыслие”, цель которого определить насколько разумна полученная величина стоимости. Этап 10 Определить стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов. Этап 11 Если требуется, провести дополнительные корректировки стоимости, установленной на Этапе 10: скидка за недостаточную ликвидность, премия за контрольный пакет, или скидка за миноpитаpную долю.
Определения величины ставки дисконтирования q С математической точки зрения ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета потоков доходов, которые планируется получать в будущем, в их текущую стоимость. q В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. q Ставка дисконтирования должна соответствовать потоку дохода! q Ставка дисконтирования для чистого денежного потока определяется одним из следующих двух методов: Ø кумулятивный подход. Ø модель оценки капитальных активов (CAPM).
Кумулятивный подход q Порядок определения ставки дисконтирования кумулятивным подходом, а также коэффициента капитализации, рассчитываемого на ее основе. + = Безрисковая ставка дохода Надбавки за различные факторы риска, присущие оцениваемой компании: § премия за фактор размера компании; § другие факторы риска (ключевая фигура и качество руководства, финансовая структура, товарно-территориальная диверсификация, диверсификация потребителей, прочие риски – особые и/или отраслевые). Ставка дисконтирования для чистого денежного потока q Безрисковая ставка дохода – это ставка дохода по самым надежным инвестициям, которые характеризуются практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.
Кумулятивный подход Наиболее распространенные факторы риска Фактор риска Размер компании Финансовые риски Пояснения В общем случае, чем меньше собственный капитал компании, тем больше риск. Под термином «финансовые риски» в данном случае понимается не только риск, связанный с заемным финансированием, но также риск, ассоциирующийся с любыми источниками финансирования (текущие пассивы, возможность конвертации текущих активов в наличные денежные средства). В связи с таким широким понятием финансового риска, оценка величины риска по данному фактору включает в себя анализ следующих показателей: коэффициент покрытия долга; коэффициенты, измеряющие общий уровень финансового левереджа, например, отношение всех обязательств к собственному капиталу; коэффициенты ликвидности (коэффициенты текущей и мгновенной ликвидности); коэффициенты оборачиваемости (оборачиваемость запасов и дебиторской задолженности). Ключевая фигура и Чем больше деятельность компании зависит от какого-либо лица, тем выше значение фактора риска. качество руководства Таким лицом может быть как руководитель компании, так и любой другой служащий или рабочий, если его вклад в деятельность предприятия является очень значительным, и с его уходом прогноз стабильной деятельность компании окажется под сомнением. Также данный фактор риска оценивает эффективность действующей управляющей команды, ее способность справляться с возникающими проблемами, выполнять намеченные планы. Товарно. Чем больше у компании видов выпускаемой продукции, и чем больше рынков, на которой она эту территориальная продукцию реализует, тем ниже фактор риска. Большим плюсом является факт успешной реализации диверсификация товара, как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Если продукция компании или какой-либо из товаров является монопольным, то риск резко снижается. Диверсификация Чем больше сеть клиентов и каналов распространения товара, тем ниже фактор риска. Если на какогопотребителей либо клиента приходится больше 50% всей реализации, считается, что у компании высокий риск по данному фактору. Прочие риски – особые Оценщик должен выявить и оценить любые другие факторы риска, присущие деятельности и/или отраслевые оцениваемой компании, и неучтенные ранее.
Модель оценки капитальных активов (САРМ) Базовая формула САРМ выглядит следующим образом: re = rf + * (rm - rf ), А формула определения ставки дисконтирования моделью САРМ на основе данных о коэффициенте бета для сопоставимых компаний выглядит так: re = rf + * (rm - rf ) + S 1 + S 2, где: re - ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал (ставка дисконтирования); rf - безрисковая ставка дохода; - медианное значение коэффициента бета компаний-аналогов; rm – среднерыночная ставка дохода; (rm - rf ) = Rm - среднерыночная премия; S 1 – корректировка на риск, связанный с размером оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами; S 2 – корректировка на иные факторы риска оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами.
Мера риска - коэффициент бета q Риск, связанный с инвестициями в акции, можно разделить на две категории: систематический (недиверсифицируемый или рыночный риск) и несистематический (диверсифицируемый риск или риск, связанный со спецификой конкретной компании). q Систематический риск - это риск, связанный с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки процента, инфляции, изменений в политике правительства и т. д. ). Поскольку эти факторы систематически оказывают влияние на экономическую (рыночную) среду, в которой функционируют все предприятия без исключения, их действие сказывается в той или иной степени на всех компаниях. q Величина систематического риска зависит от того, насколько чувствительна деятельность компании к перечисленным выше макроэкономическим и политическим факторам. q Показателем чувствительности конкретной акции к колебаниям рынка является коэффициент бета. Бета измеряет амплитуду колебаний (неустойчивости) цен на акции какой-либо отдельно взятой компании по сравнению с изменениями фондового рынка в целом, для всех зарегистрированных на нем компаний. При этом колебания на фондовом рынке отслеживаются при помощи фондовых индексов, например, индекс РТС или индекс ММВБ.
Мера риска - коэффициент бета • • Коэффициент бета для акции со средним уровнем риска будет равен 1, что означает, что в случае роста фондового рынка на 10 процентов, стоимость данной акции вырастет также на 10 процентов, а в случае падения рынка на 10 процентов, стоимость акции также упадет на 10 процентов. Риск вложения в акции, коэффициент бета которых равен 1, равен среднерыночному уровню риска. Если же =0, 5, то котировки таких акций будут расти и снижаться только на половину по сравнению с котировками акций, коэффициент бета которых равен 1. С другой стороны, если =2, то степень изменчивости котировок такой акции в два раза выше, чем у средней акции, то есть инвестиции в такие акции в два раза рискованнее, чем инвестиции в акции, бета которых равна 1. Из вышесказанного следует вывод, что инвестиции в акции, коэффициент бета которых превышает 1, сопряжены с риском выше среднерыночного уровня. Следовательно, разумный инвестор при покупке таких акций захочет получить дополнительный, по сравнению со среднерыночным, доход. Если же бета меньше 1, то риск вложения средств в такие акции меньше, чем в среднем на рынке, следовательно, и ожидаемый инвестором доход по таким акциям должен быть ниже среднерыночного. Если бета равна 1, то риск вложения в такие акции равен среднерыночному риску, а ожидаемый доход на инвестиции в такие акции равен среднерыночному доходу.
Среднерыночная ставка дохода q Среднерыночная ставка дохода представляет собой ставку дохода, ожидаемую инвестором при вложении средств в портфель ценных бумаг, состоящий из всех акций. Также среднерыночная ставка дохода – это ставка дохода по акциям, коэффициент бета которых равен единице, поскольку такие акции имеют среднерыночный уровень риска. q Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохода называется рыночной премией (Rm). q Рыночная премия представляет собой дополнительный доход сверх безрисковой ставки дохода, который служит компенсацией инвестору за дополнительный уровень риска, который возникает при вложении средств в собственный капитал компании, предполагая, что данный риск находится на среднем уровне.
Корректировки базовой модели САРМ q Ставка дисконтирования, рассчитанная при условии, что значение коэффициента бета, использованное в расчетах, является средним или медианным значением данного коэффициента для сопоставимых компаний, представляет собой среднюю ставку дохода по сопоставимым компаниям. q Для того, чтобы получить ставку дохода для оцениваемой компании необходимо внести в базовые расчеты несколько корректировок. Данные корректировки должны учесть разницу между рисками инвестиций в оцениваемую и среднюю сопоставимую компанию. q Если оценщику удалось подобрать аналоги, которые по многим характеристикам (производимая продукция, рынки сбыта, географическое местоположение, уровень управления и т. д. ) действительно являются аналогичными оцениваемой компании, то корректировки к базовой модели должны быть незначительными. q Как правило, величина корректировок находится в интервале от нуля до пяти процентов, но в отдельных случаях они могут быть и больше. Если же оцениваемая компания, по мнению оценщика, менее рискованная, чем средняя сопоставимая компания-аналог, то данные корректировки будут учитываться со знаком минус.
Корректировки базовой модели САРМ q Корректировка на риск, связанный с размером оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами (S 1): при расчете медианного значения коэффициента бета оценщик использовал данные по акциям сопоставимых компаний, которые котируются на фондовом рынке. Собственный капитал оцениваемой компании может быть, как меньше, так и больше собственного капитала средней сопоставимой компании, поэтому величина данной корректировки напрямую зависит от величины собственного капитала компаний-аналогов, коэффициенты бета акций которых были ранее использованы в расчетах.
Корректировки базовой модели САРМ q Корректировка на иные факторы риска оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами (S 2): выявление факторов риска и установление их конкретных значений потребует от оценщика проведение глубокого анализа, как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов. При проведении данного анализа оценщик не должен увлекаться расчетами и забывать о здравом смысле. Поскольку в базовых расчетах использовался коэффициент бета сопоставимых компаний, то, при условии, что аналоги были подобраны корректно, различий между факторами риска оцениваемой компании и ее аналогами, не должно быть много. Следовательно, данная поправка, как правило, будет существенно ниже, чем аналогичные поправки, которые произвел бы оценщик, если бы он определял ставку дохода кумулятивным подходом. Величина данной корректировки зависит от различий между факторами риска оцениваемой и сопоставимых компаний. Предположим, средняя сопоставимая компания производит и продает тот же продукт, что и оцениваемая компании, но уровень ее задолженности существенно ниже и она более географически диверсифицирована. В этом случае, оценщик должен внести поправки к модели САРМ, чтобы учесть различие в финансовых рисках и географической диверсификации между оцениваемой компанией и средней компанией-аналогом. Необходимо помнить, что данная корректировка может также быть, как положительной, так и отрицательной величиной.
Рассмотрим пример определения ставки дисконтирования для чистого денежного потока моделью САРМ, если: q безрисковая ставка дохода – 12%; q коэффициент бета компаний-аналогов – 1, 4; q среднерыночная ставка дохода – 18%; q корректировка на риск, связанный с размером оцениваемой компании – (-2%); q корректировка на иные факторы риска оцениваемой компании по сравнению с компаниями-аналогами – 4%. Тогда: re = 12% + 1, 4 * (18% - 12%) – 2% + 4% = 22, 4%
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) WACC = re х Pe + rd x (1 - t) x Pd, где: re - ставка дохода на собственный капитал, определенная с помощью модели САРМ или кумулятивным подходом; Pe - доля собственного капитала в общей структуре капитала компании; rd - ставка дохода по заемным средствам (включая облигации); Pd - доля заемного капитала в общей структуре капитала компании; t - ставка налога на прибыль;
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) Пример определения средневзвешенной ставки дохода на капитал (WACC). Исходные данные: Ø Ставка дохода на собственный капитал 25% Ø Доля собственного капитала 60% Ø Ставка дохода по заемным средствам 20% Ø Доля заемного капитала 40% Ø Ставка налога на прибыль 24% Ø Проценты по кредитам в полном объеме включаются в состав себестоимости. Тогда: WACC = (0. 25 * 0. 60) + {0. 20 * (1 - 0. 24) * 0. 40} = 0. 15 + 0. 06 = 0. 21 или 21%.
Соотношение реальной и номинальной ставок дохода q Если прогноз денежного потока составлен на реальной основе, то есть в постоянных ценах без учета инфляции, то и ставка дохода должна быть очищена от влияния инфляции. И, наоборот, для прогноза денежного потока, составленного с учетом инфляции, ставка дохода также должна учитывать влияния инфляционного роста. q Существует зависимость между реальной и номинальная ставками дохода: rн = rр + + rр* , где: rн - номинальная ставка дохода (с учетом инфляции); rр - реальная ставка дохода (без учета инфляции); - уровень инфляции. rн - rр =
Стоимость бизнеса в остаточный период (остаточная стоимость) q Остаточная стоимость - это текущая стоимость прогнозируемых доходов, которые будет генерировать оцениваемая компания за пределом установленного прогнозного периода. q Остаточная стоимость компании должна оцениваться особенно тщательно, поскольку в большинстве случаев именно на остаточную стоимость компании приходится большая часть итоговой стоимости компании.
Стоимость бизнеса в остаточный период (остаточная стоимость) q Оценка остаточной стоимости компании предусматривает следующие этапы: Этап 1 Выбрать наиболее подходящий метод оценки остаточной стоимости. Этап 2 Еще раз проверить допущения относительно продолжительности прогнозного периода. Этап 3 Спрогнозировать параметры и рассчитать остаточную стоимость. Этап 4 Дисконтировать остаточную стоимость на дату оценки. q Ниже перечислены наиболее часто используемые методы для оценки остаточной стоимости компании: Методы дисконтирования дохода: Ø неограниченный прогнозный период; Ø модель Гордона (модель постоянного роста). Другие методы: Ø ликвидационная стоимость; Ø по стоимости чистых активов; Ø по стоимости замещения; Ø мультипликаторы цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и т. д.
Модель Гордона (модель постоянного роста) • Оценка остаточной стоимости компании по модели Гордона должна совпасть с оценкой, которая была бы получена, если бы остаточная стоимость оценивалась с учетом неограниченного прогнозного периода. Модель Гордона, конечно же, является предпочтительнее, поскольку не требует составления прогнозов денежных поток на долгий период времени. Формула оценки остаточной стоимости по модели Гордона: где: Дt - годовой, стабильный поток дохода первого года прогнозного периода; r - соответствующая ставка дохода; g - долгосрочный темп роста. после окончания
Модель Гордона (модель постоянного роста) Примечания: 1. Приведенная выше формула учитывает все потоки доходов, которые будут получены от владения компанией за пределами установленного оценщиком прогнозного периода. 2. Остаточный поток дохода должен быть аналогичным потоку доходу, используемому для оценки компании в прогнозный период. 3. Поток дохода и ставка дохода должны соответствовать другу. 4. В остаточный период при определении величины денежного потока капиталовложения должны быть равны начисленному износу. 5. Темпы роста дохода - постоянные и меньше ставки дохода на капитал.
Расчет факторов дисконтирования (коэффициент текущей стоимости) q Формула расчета фактора дисконтирования на конец интервала планирования: где: Fn – фактор дисконтирования для интервала планирования n; r - ставка дохода на капитал; n – порядковый номер интервала планирования, равному целому году.
Расчет факторов дисконтирования (коэффициент текущей стоимости) q Формула расчета фактора дисконтирования на середину интервала планирования: q В этом случае предполагается, что притоки и оттоки денежных средств как будто происходят в середине интервала планирования. Применяя фактор дисконтирования на середину периода, оценщик более точно отражает ситуацию равномерности притоков и оттоков денежных средств на предприятии. q ФАКТОР ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ ВСЕГДА ОПРЕДЕЛЯЕТСЯ НА КОНЕЦ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА.
Скачать презентацию Оценка стоимости предприятия бизнеса доходным подходом Оценка
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) доходным подходом.ppt