Оценка стоимости бизнеса 1

Литература n Брейли. Майерс. Принципы корпоративных финансов. www. cfin. ru n Т. Коупленд. Т. Коллер. Дж. Муррин. «Стоимость компании: оценка и управление» , 2006 г n Фишмен Д. Пратт Ш. и др. «Руководство по оценке стоимости бизнеса» , 2000 г n Федотова. Грязнова. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). www. appraisal. ru n Damodaran. Investment valuation 2

Оценка бизнеса Оценка стоимости бизнеса: основные понятия 3

Что такое стоимость? 4

Концептуальные отличия понятия стоимости? Стоимость Value Объект оценки «Себестоимость» – сколько нужно потратить, чтобы сделать «Стоимость при обмене» объект «Цена» – сколько нужно денег, Value in exchange чтобы купить подобный объект на рынке «Стоимость в использовании» «Ценность» – насколько полезен этот объект для нашей Value in use деятельности 5

Виды стоимости бизнеса Оценка стоимости бизнеса (компании) может производиться для целей продажи (покупки) пакета её акций, в случае сделок M&A (слияние, поглощение), банкротства, а также в целях управления.

Управление стоимостью компании Основные положения теории управления стоимостью компании

Цели деятельности компании § Получение прибыли (российские компании) § Завоевание новых рынков (транснациональные компании) § Поддержание занятости на предприятии (социальная цель) § Удовлетворение потребностей клиентов § Освоение новых видов продукции. ПОВЫШЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Причины появления системы управления стоимостью работники акционер менеджер § Появление многочисленных методик управления § Несогласие между менеджерами и владельцами компании по основным вопросам управления компанией

Цели управления стоимостью компании Для менеджмента: § объективный критерий оценки решений; § качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости; § контроль над стоимостью отдельных подразделений; § обеспечение тех, кто принимает решения с т на разных уровнях организации, верной м о информацией и необходимыми стимулами для о и создания новой стоимости. ст ь нии а

Цели управления стоимостью компании Для персонала: n стоимость как точный критерий оценки результатов (конкретные установленные цели, соответствующая система оценки труда и материального поощрения); n элемент корпоративной культуры, вовлеченность в разработку и реализацию стратегии компании через ключевые факторы стоимости.

Цели управления стоимостью компании Для акционеров: § стоимость это точный критерий оценки результатов деятельности менеджмента компании; § увеличение доходов как в виде дивидендов, так и в виде прироста курсовой стоимости; § в результате эффективной эксплуатации объектов владения (при этом рост доходов измеряется не объемом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а стоимостью предприятия).

Характеристики VBM n VBM – Управление стоимостью компании (Value-based management) ¨ Основная цель компании – максимизация её рыночной стоимости ¨ Прирост стоимости компании имеет место тогда, когда ROIC-WACC > 0 n ROIC – рентабельность инвестированного капитала; n WACC – средневзвешенная стоимость капитала. ¨ Управление стоимостью компании сводится к поиску факторов стоимости и воздействию на них

Виды управленческих решений на базе VBM позволяет решить следующие задачи Текущие Как достичь основных целей, задачи указанных в стратегии развития? Долгосрочные В каком направлении Какие инвестиционные задачи развиваться дальше? проекты реализовать? Трудно- Сколько платить реализуемые Сколько брать в долг? дивидендов? задачи КРИТЕРИЙ: МАКСИМИЗАЦИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Отличие VBM от российских систем управления § Ориентация на долгосрочную деятельность компании; § Финансирование только тех инвестиционных проектов, которые повысят стоимость компании, а не прибыль; § Система оценки вклада каждого вида бизнеса в текущую стоимость компании…

Проблемы внедрения VBM на российских предприятиях n Необходима отлаженная система бюджетирования и управленческого учёта n Внедрение стоимостного мышления (возможны конфликты между отделами, особенно при внедрении системы поощрений) n Различия между РСБУ и МСФО

«Стоимость» в российской практике n Основной проблемой в российской практике оценки является перенесении зарубежных методик оценки на российскую почву без адаптации понятийного аппарата, сложившегося в зарубежной оценочной деятельности n В российской практике оценки все перечисленные виды « value » называются одним понятием «стоимость» , без уточнения «стоимость в использовании» или «стоимость при обмене» n Смысловая окраска понятия стоимости определяется тем, с помощью какого именно подхода оценки эта стоимость определяется 17

Что такое подход в оценке? ОЦЕНКА СТОИМОСТИ В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ ЗАТРАТНЫЙ ДОХОДНЫЙ РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД ПОДХОД В рамках затратного подхода отвечают на вопрос: Сколько будет стоить объект оценки, в случае, если мы будет его создавать заново? В рамках доходного подхода отвечают на вопрос: Сколько будет стоить объект оценки с точки зрения тех выгод, которые получит его правообладатель, т. е. денег, которые заработают при его использовании? В рамках рыночного подхода отвечают на вопрос: Сколько в среднем готовы заплатить за такой объект на рынке? 18

Виды объектов оценки • Для устранения путаницы в понятиях и смысловых окрасках «стоимости» в практику вводятся различные виды стоимости. • Стоимость подразделяется на виды в зависимости от объекта оценки Виды объектов оценки ИМУЩЕСТВО БИЗНЕС Затратный, доходный и рыночный подход может быть применим в обоих случаях (и при оценке недвижимости, и при оценке бизнеса). Основные отличия будут связаны с методом оценки , выбираемого в рамках каждого подхода. 19

Виды стоимости имущества 20

Виды стоимости имущества Оценка стоимости имущества (машин, оборудования и пр. ) может производиться для целей продажи, страхования, залога и прочее. СТОИМОСТЬ ЗАМЕЩЕНИЯ ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД СТОИМОСТЬ ВОСПРОИЗВОДСТВА При определении стоимости замещения оценщик пользуется методами косвенного определения затрат , т. е. подбирает объект, аналогичный используемому по полезности и функциям и ищет текущую его цену на рынке. При определении стоимости воспроизводства оценщик пользуется методами прямого определения величины затрат, т. е. заново рассчитывает себестоимость объекта. 21

Виды стоимости имущества РЫНОЧНЫЙ РЫНОЧНАЯ ПОДХОД СТОИМОСТЬ При определении рыночной стоимости имущества оценщик пользуется методом продаж аналогичных объектов на реальном рынке. Этот метод удобен только при наличии достоверной информации о продажах. ДОХОДНЫЙ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОДХОД СТОИМОСТЬ При определении инвестиционной стоимости оценщик пользуется методами, основанными на дисконтировании будущих потоков , т. е. определяет будущую выгоду (прибыль), обусловленную правами владения имуществом. 22

Виды стоимости бизнеса ОЦЕНКА СТОИМОСТИ действующего бизнеса ЗАТРАТНЫЙ ДОХОДНЫЙ РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД Стоимость Инвестиционная Рыночная имущественного стоимость комплекса компании

Затратный подход Основные положения n Затратный подход основан на принципе замещения. n Принцип замещения означает, что разумный инвестор не заплатит за актив больше, чем стоимость его замены на аналогичный объект с такими же свойствами. Проблемы реализации: § трудоёмкость расчётов § не учитывает будущее состояние компании РЕЗУЛЬТАТ ОЦЕНКИ = затраты на воссоздание объекта

Затратный подход Корректировка стоимости n Стоимость каждого объекта определяется путем корректировки полной стоимости замещения на величину износа: физического, функционального и экономического обесценения. Полная Физический Износ стоимость износ замещения Функциональное обесценение Внешнее (экономическое) обесценение Стоимость компании по затратному подходу

Методы затратного подхода ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД метод оценки чистых ликвидационной активов стоимости § предназначен для оценки действующего предприятия ликвидируемого предприятия § стоимость = сумма всех § стоимость = сумма от активов баланса по раздельной продажи активов рыночной стоимости – предприятия – расчёты с обязательства кредиторами

Рыночный подход Основные положения § Рыночный подход основан на информации о состоянии рынка и совершенных сделках § Стоимость определяется путем сравнения последних по времени продаж аналогичных активов § Полученный результат корректируется на такие факторы, как возраст и состояние актива, а также тип сделки купли-продажи Проблемы реализации: § поиск рыночных аналогов § недостаток информации § неэффективный рынок РЕЗУЛЬТАТ ОЦЕНКИ = средняя стоимость объекта по сделкам продажи аналогичных объектов

Доходный подход Основные положения § При использовании доходного подхода стоимость определяется путем расчета приведенной стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. § Денежные потоки от бизнеса прогнозируются на определённый период времени и дисконтируются для определения их § Используемая при этом приведенной стоимости. ставка дисконтирования должна отражать стоимость капитала, инфляцию и риск, связанный с владением оцениваемыми активами. РЕЗУЛЬТАТ ОЦЕНКИ = будущая стоимость объекта, скорректированная с учётом риска

Основные понятия n Оценка бизнеса – это расчёт и обоснование стоимости предприятия (или другого объекта оценки) на определённую дату n В процессе оценки применяются три основных подхода (доходный, затратный и рыночный). В рамках каждого из подходов существуют свои методы оценки n Объектом оценки может являться любой объект собственности (в т. ч. имущество, права, работа и услуги) n Если объектом оценки выступает весь бизнес, то предприятие рассматривается как некоторое право на ведение деятельности, целью которой является получение прибыли 29

Оценка стоимости компании методом дисконтирования свободных денежных потоков

Методы оценки стоимости БИЗНЕСА ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ЗАТРАТНЫЙ ДОХОДНЫЙ РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД МЕТОД ЧИСТЫХ МЕТОД АНАЛОГОВ АКТИВОВ ДИСКОНТИРОВАНИЯ МЕТОД КАПИТА- СДЕЛОК ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ЛИЗАЦИИ МЕТОД ОТРАСЛЕВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ 31

Этапы реализации метода дисконтирования ЭТАП 5 ЭТАП 1 Прогноз роста в Подготовка информации постпрогнозный период ЭТАП 2 ЭТАП 6 Расчёт будущих Прогноз потока в денежных потоков постпрогнозный период ЭТАП 3 ЭТАП 7 Расчёт ставки Прогноз стоимости бизнеса дисконтирования в постпрогнозный период ЭТАП 4 ЭТАП 8 Расчёт стоимости бизнеса Определение конечной в прогнозный период стоимости бизнеса 32

Основные формулы Формула фундаментальной стоимости компании (F 1) n VFCCF – инвестиционная стоимость компании; n PV – приведённая стоимость компании за прогнозный период t=(0; n); n TV – терминальная стоимость (стоимость компании в послепрогнозный период t=(n; ∞); n ND – чистая стоимость долгов (КЗК+ДЗК-ДС); n LTS – стоимость долгосрочных вложений компании.

Проблемы при реализации формулы n Какой именно прогнозный период следует выбрать? Прогнозный период следует выбирать исходя из возможных горизонтов планирования, которые определяются временем реализации основных инвестиционных проектов, способных повлиять на будущие денежные потоки компании. n Какую выбрать стоимость капитала? В российских условиях стоимость капитала (WACC) следует выбирать исходя из стоимости альтернативных источников вложения или (если это возможно) в соответствии с рассчитанным уровнем риска

Основные формулы Пояснения к формуле (F 1) FCCF TVn+1 0 n t Прогнозный период Послепрогнозный период t={0; n} t={n; ∞}

Основные формулы Формула приведённой стоимости компании (F 2) n FCCFt- свободный денежный поток, генерируемый компанией в момент времени t; n WACCt- средневзвешенная стоимость капитала компании в момент времени t.

Основные формулы Формула свободного денежного потока (F 3) n EBIT (Earnings before interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов и налогов; n T (Taxes) – налоговая ставка; n CE (Capital expenditures) – капитальные расходы; n D (Depreciation) – амортизация; n ΔNCWC (Non-cash working capital) – изменение не денежной части чистого оборотного капитала.

Основные формулы Формула средневзвешенной стоимости капитала (F 4) n ke – стоимость собственного капитала; n kd – стоимость обслуживания долга; n E – акционерный капитал; n D – заёмный капитал.

Основные формулы Формула терминальной стоимости компании (F 5) n g - прогнозируемый в послепрогнозный период темп роста компании.

III. Пример оценки стоимости компании Этапы оценки стоимости компании на примере компании «Волга»

Этапы оценки стоимости компании 1. Подготовка данных для оценки (на основе отчёта о финансовых результатах ) 14 050 * 1, 24 = 17 422 Показатель 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Темпы роста выручки - 124% 121% 120% 116% 115% Выручка 14 050 17 422 21 080 25 297 Себестоимость 8 900 10 600 15 150 16 200 29 344 33 746 38 808 Валовая прибыль 5 150 6 822 5 930 9 097 20 200 21 550 25 020 5947 -505= 5 442 Коммерческие и (500) (875) (960) (2106) (13005) (11651) (13756) управленческие расх. Прибыль от реализации 4 650 5 947 4 970 6991 7195 9899 11264 Внереализационная прибыль/убыток (645) (777) (787) 6177 (1– 0, 2) = 4 942 (814) (1 260) (1 603) (1 770) EBIT 4 005 5 170 4 183 6 177 5935 8 296 9494 EBIT after Taxes 3 204 4 136 3 347 4 942 4 748 6 637 7 595

Этапы оценки стоимости компании 2. Расчёт денежных потоков компании Показатель 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 EBIT after Taxes 3 204 4 136 3 347 4 942 4 748 6 637 7 595 Амортизация 2 284 2 659 3 271 3 958 4 631 3 326 4 858 (D) NCWC 0 407 492 591 682 785 901 CE 3 964 3 885 2 191 2 943 3 622 2 069 4 211 FCFF ? ? ? ?

Этапы оценки стоимости компании 2. Расчёт денежных потоков компании Показатель 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 EBIT after Taxes 3 204 4 136 3 347 4 942 4 748 6 637 7 595 Амортизация 2 284 2 659 3 271 3 958 4 631 3 326 4 858 (D) NCWC 0 407 492 591 682 785 901 CE 3 964 3 885 2 191 2 943 3 622 2 069 4 211 FCFF 1 524 2 503 3 935 5 366 5 075 7 109 7 341

Этапы оценки стоимости компании 3. Расчёт WACC: анализ структуры капитала Показатель Значение Ставка, % Акционерный капитал 33 270 ? Заёмный капитал, в т. ч. 9 890 ? - облигационный займ 1 000 16% - кредиты банков 5 650 12% - займы 3 240 9%

Этапы оценки стоимости компании 3. Расчёт WACC: анализ структуры капитала Показатель Значение Ставка, % Акционерный капитал 33 270 ? Заёмный капитал, в т. ч. 9 890 ? - облигационный займ 1 000 16% - кредиты банков 5 650 12% - займы 3 240 9% (1 000*16% + 5 650*12% +3 240*9%)/9 890 = 11, 42%

Этапы оценки стоимости компании 4. Расчёт стоимости собственного капитала: допущения для CAPM n Инфляция равна 12%; n Средняя доходность индекса РТС за последние три года составляет 7, 5%; n β-коэффициент для акций примем равным 1.

Этапы оценки стоимости компании 5. Расчёт средневзвешенной стоимости капитала (WACC) Показатель Значение Ставка, % Акционерный капитал 33 270 19, 5% Заёмный капитал, в т. ч. 9 890 11, 42% - облигационный займ 1 000 16% - кредиты банков 5 650 12% - займы 3 240 9% WACC (F 4)= ?

Этапы оценки стоимости компании 5. Расчёт средневзвешенной стоимости капитала (WACC) Показатель Значение Ставка, % Акционерный капитал 33 270 19, 5% Заёмный капитал, в т. ч. 9 890 11, 42% - облигационный займ 1 000 16% - кредиты банков 5 650 12% - займы 3 240 9% WACC= 0, 77*19, 5%+0, 23*11, 42%(1 -0, 20) = 17% WACC (F 4)= ?

Этапы оценки стоимости компании 6. Расчёт приведённой стоимости компании (PV) PV=15 982

Этапы оценки стоимости компании 7. Расчёт терминальной стоимости компании (TV) Показатель Значение Средний коэффициент реинвестиций 0, 5 Средняя рентабельность капитала 0, 12 Темп роста – g (F 6) g = 0, 5 * 0, 12 *100 % = 6, 0 % ? FCCF 8= FCCF 7 *(1+g) = – TVn+1(1+0, 06) = 7 ? Продлённая стоимость 7341 * 781 Терминальная стоимость – TV 23 570 TV= 70 740 / (1+0, 17)7 = (F 5) ? TV 8= 7 341 (1+0, 06) / (0, 17 - 0, 06) = 70 740

Этапы оценки стоимости компании 11. Оценка справедливой цены акции компании (SP) Наименование Значение Стоимость компании, млн. руб. 39 552 Стоимость компании, млн. долл. * 659 Количество обыкновенных акций 145, 5 млн. Справедливая цена 1 акции, долл. 4, 53 Из расчёта 1 долл. = 60 руб.

IV. Оценка стоимости методом сравнимых компаний На примере компаний связи

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 1. Предпосылки сравнения n ОАО «Волга» имеет 6 компаний, которые также работают в отрасли связи: n ОАО «Лена» ; ОАО «Амур» n ОАО «Терек» ; ОАО «Ладога» n ОАО «Кама» ОАО «Ока» n Имеется ликвидный рынок акций этих компаний; n Схожие условия деятельности компаний.

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 2. Отбор компаний по масштабам операций Число Выручка Название Δ, % абонентов 2014 2015 ЛАДОГА 4 700 0, 15 12 330 15 356 -17, 46 ОКА 6 800 44, 59 20 980 24 900 34, 18 ТЕРЕК 4 100 -12, 38 13 500 16 700 -9, 90 ВОЛГА 4 700 0, 00 14 700 18 605 0, 00 КАМА 3 780 -19, 61 19 505 24 100 29, 54 ЛЕНА 4 200 -10, 82 15 650 19 040 2, 34 АМУР 1 500 -67, 92 6 850 8 930 -51, 96

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 3. Сравнение компаний по структуре доходов Междугородняя Структура доходов Название связь на абонента, мин. Межд. Город Село Прочее ЛАДОГА 375 33, 71% 43, 28% 4, 03% 18, 98% ТЕРЕК 491 40, 96% 30, 23% 9, 33% 19, 48% ВОЛГА 434 36, 68% 36, 08% 6, 80% 20, 44% КАМА 547 34, 96% 32, 15% 3, 97% 28, 95% ЛЕНА 446 38, 44% 32, 67% 7, 47% 21, 42%

3. 2 Отбор мультипликаторов. В качестве мультипликаторов для оценки стоимости ОАО «Волга» экспертно были отобраны следующие группы мультипликаторов: 1) Отношение рыночной стоимости компании к числу абонентов; 2) Отношений рыночной стоимости компании к выручке. Мультипликаторы в оценке должны отражать способность компании создавать рыночную стоимость бизнеса. Первая группа мультипликаторов отражает возможные масштабы операционной деятельности компаний- аналогов (сколько абонентов подключены и пользуются услугами). Вторая группа − масштабы экономической деятельности.

3. 2 Отбор мультипликаторов. Для расчета мультипликаторов сначала требуется определить стоимость капитала компаний-аналогов, используя данные о рыночной капитализации компаний и размере их чистого долга. Для определения рыночной капитализации каждой компании- аналога используется формула где EM − рыночная капитализация компании, созданной в виде акционерного общества; Po; p − цена обыкновенной/привилегированной акции компании; Qo; p − количество обыкновенных/привилегированных акций компании

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 4. Рыночная капитализация компаний Количество, Цена акций, $ Капитализация, Название млн. шт. млн. $ О. * П. О. П. ЛАДОГА 0, 73 0, 55 881 250 781 ТЕРЕК 0, 11 0, 08 2 960 972 403 ВОЛГА 3, 95 2, 8 246 82 1 201 ЛЕНА 0, 07 0, 04 12 011 3 908 997 * О. – обыкновенные акции П. – привилегированные акции

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 5. Стоимость компаний связи 781 + 249 = 1 032 Стоимость Капитализация, Чистый долг, Название компании, млн. $ ЛАДОГА 781 249 1 032 ТЕРЕК 403 845 1 248 ВОЛГА 1 201 334 1 535 ЛЕНА 997 349 1 346 V = E + D

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 6. Определение оценочных коэффициентов Показывает способность генерировать денежные потоки Стоимость компании, Стоимость компании Название Число абонентов Выручка $ 2014 2015 ЛАДОГА 219 2, 34 1, 88 ТЕРЕК 303 2, 59 2, 09 ЛЕНА 321 2, 41 1, 98 Среднее: 281 2, 45 1, 98 Показывает эффективность использования ресурсов

Оценка стоимости методом сравнимых компаний 7. Оценка стоимости компании «Волга» методом сравнимых компаний (млн. $) Число абонентов Выручка, млн. $ Наименование (млн. чел. ) 2014 2015 Показатели ВОЛГА 4, 7 524 664 Средние коэффициенты у E/Число абонентов E/Выручка компаний-аналогов k 1 = 281 k 2 = 2, 45 k 3 = 1, 98 Ei (ВОЛГА) = 1 321 1 284 1 315 + чистый долг 281 * 4, 7 = 1 321 + 334 = Vi (ВОЛГА) 1 655 1 618 1 649 Значимость: χ (ki)= 40% 30% Среднее: χ (ki) * Vi=MV 0, 4*1655 + 0, 3*1618 + 0, 3* 1649 = 1642 Диапазон: (MV ± 5%MV) (1560; 1725)