Оценка бизнеса к э н Сергеев Александр Игоревич

Оценка бизнеса к. э. н. Сергеев Александр Игоревич кафедра экономики исследований и разработок 1

Минимальный список литературы • Валдайцев С. В. Оценка бизнеса – М. : Проспект, 3 -е издание, 2009 • Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия – М. : ЮНИТИ, 2003 • Оценка бизнеса/Под ред. А. Г. Грязновой и М. А. Федотовой – М. : Финансы и статистика, 2007 • Коллер Т. , Коупленд Т. , Муррин Дж. Оценка бизнеса: измерение и управление стоимостью компаний – М. : Инфра-М, 2002 • www. damodaran. com 2

Вводная часть: Соотношение классификаций экономических наук по Х. Ширенбеку Экономическая теория Экономика народного хозяйства Экономическая «технология» Экономическая философия Экономика предприятия 3 3

Основные понятия • Рыночная (биржевая) цена акций – в основном для портфельных инвесторов; зависит преимущественно от их спроса и предложения • Рыночная стоимость – в основном для стратегических инвесторов; зависит от потенциала денежных потоков и прибылей непосредственно с бизнеса компании, к которым стратегические инвесторы будут иметь надежный доступ • Рыночная цена стремится к рыночной стоимости по мере превращения рынка акций компании в совершенный (по Фама), в т. ч. абсолютно 4 информационно прозрачный

К вопросу о рыночной цене акций: • Доверять можно только большому рынку! • Согласно установлениям американской комиссии по ценным бумагам и биржам, рыночная цена – это средневзвешенная цена по не менее чем 100 сделкам за одну биржевую торговую сессию (для бумаг 1 -ого эшелона) – или то же за 3 предшествующих месяца для бумаг 2 -ого эшелона • Аналогичное положение было введено еще предшественницей современной ФСФР, 5 Комиссией по ценным бумагам РФ

Предметы оценки • Оценка закрытых (непубличных) компаний • Оценка справедливой рыночной стоимости открытых (публичных) компаний • Оценка имущественных комплексов • Оценка бизнес-линий (бизнесов) • Оценка возможностей и направлений повышения стоимости компании и предприятия 6

Основные «игроки» на рынке оценки бизнеса 1. Инвестиционные банки 2. Крупные аудиторские компании, имеющие оценочные департаменты 3. Прочие аудиторские компании, имеющие оценочные департаменты 4. Крупные оценочные фирмы 5. Прочие оценочные фирмы 6. Оценщики как индивидуальные 7 предприниматели

Практические применения • Управление стоимостью предприятия • Подготовка внебиржесделок слияний и погло- щений (в т. ч. обоснова ние обменных соотноше ний акций) - то же по любым сделкам с круп ными пакетами акций • Подготовка IPO • Обоснование инвести- ций с планируемым сро ком дивестирования (в т. ч. венчурных) • Прочие • Оценка имущественных взносов в уставные капиталы • Для разрешения эмиссии акций • При выкупе акций • Обоснование стартовой цены (цены отсечения) в приватизационных аукционах (тендерах) • При продаже имущественных комплексов банкротов • Прочие 8

Требования к точности оценки Ø В случаях, когда необходимость оценки определяется просто финансовоэкономической целесообразностью (случаи, отраженные в левой «колонке» предыдущего слайда), нужен всего лишь интервал оценки (нижняя граница – верхняя граница оценки Ø В случаях, когда возникает потребность в документе, предоставляемом в государственные органы (см. правую «колонку» предыдущего слайда), нужна, к сожалению для оценщиков, «точная» 9 (неинтервальная, «точечная» ) оценка

Использование оценки бизнеса в принятии решений о слияниях и поглощениях и в их осуществлении • для подготовки основы для переговоров о договорной цене за крупные пакеты акций • для обоснования обменных соотношений приобретении акций одной сливающейся компании в обмен на акции другой сливающейся компании • для обоснования обменных соотношений при выкупе акций поглощаемой компании у ее миноритарных акционеров в обмен на дополнительно выпускаемые для них акции поглощающей компании 10

Обоснование обменного соотношения E при обмене акций сливающихся компаний A и В 1. Оценка ЦА компании А 2. Оценка ЦВ компании В 3. Е = (ЦА : NA) : (ЦB : NB) , где: NA – количество акций компании А; NВ – количество акций компании В. 11

Слияния и поглощения: оценка обменного соотношения Е при обмене дополнительно выпускаемых акций компании А на акции фирмы В 1. Оценка ЦА компании А 2. Оценка ЦВ компании В 3. Е = [ЦА : (NA + ΔNA)] : (ЦВ : NВ) , где: ΔNA – количество дополнительно выпускаемых для обмена акций компании А 12

Слияния и поглощения: оценка обменного соотношения Е при обмене дополнительно выпускаемых акций компании А на акции фирмы В 1. Оценка ЦА компании А 2. Оценка ЦВ компании В 3. Е=[ЦА : (NA + ΔNA)]: [(ЦВ : (NB + ΔNB)] , где: ΔNA – количество дополнительно выпускаемых для обмена акций компании А ΔNB– количество дополнительно выпускаемых для 13 обмена акций компании B

Цели сделок слияний и поглощений (сделок M&A) Обеспечить вертикальную интеграцию выпуска и продаж определенной продукции «вниз» или «вверх» Имущественная синергия в горизонтально интегрированных структурах Получить доступ к денежным потокам высоко-рентабельных поглощаемых компаний Участвовать в правах собственности на ценное имущество компаний-объектов сделок M&A Повысить инвестиционную привлекательность и стоимость компании (группы компаний) Получение надежного доступа к новым технологиям и правам интеллектуальной собственности 14

Интеллектуальная собственность и технологии в сделках слияния и поглощения могут: • выступать в качестве платежного средства, которым оплачиваются приобретения акций компанийучастников сделок M&A. • быть целью соответствующих сделок привлечении стратегических инвесторов • служить средством оплаты при взаимной передаче технологий 15

Стандарты оценки (включая «методологические» ) в РФ • Постановления Правительства РФ № 519 от 06. 07. 2001 и № 767 от 14. 12. 2006 утратили силу и действует постановление Правительства РФ 08. 11. 2007 • Им утверждены стандарты оценки, утвержденные Министерством экономического развития и торговли (МЭРТ): - Федеральный стандарт оценки (ФСО) № 1 «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (приказ МЭРТ № 256 от 20. 07. 2007) - ФСО № 2 «Цель оценки и виды стоимости» (приказ МЭРТ № 255 от 20. 07. 2007) - ФСО № 3 «Требования к отчету об оценке» (приказ 16 МЭРТ № 254 от 20. 07. 2007)

Стандарты стоимости ( «информационные стандарты» согласно Международному комитету оценщиков при ООН) • Справедливая (обоснованная) рыночная стоимость (fair market value) • Справедливая стоимость (fair value) • Инвестиционная стоимость, в том числе: - внешняя (entry value) - «как есть» (exit value) • Внутренняя (фундаментальная) стоимость (intrinsic value) 17

Используемая в оценке информация • • Об имуществе О финансовом состоянии О перспективах доходов и затрат О конъюнктуре на рынках и ее перспективах Представления о рисках О макроэкономических параметрах О деловых возможностях 18

«Виды стоимости» согласно стандарту РФ ФСО № 2 (ст. 5, часть 3) • «Рыночная стоимость» - приблизительно эквивалентна стандарту “fair market value” • «Инвестиционная стоимость» приблизительно эквивалентна как стандарту “investment value“, так и “fair value” (может пониматься как “exit value” и “entry value” одновременно) • «Ликвидационная стоимость» - определение стоимости, противоположное стоимости компании как действующей 19

Стандарты стоимости и бюджет оценки • В стандарте «справедливая рыночная стоимость» общедоступность исходной информации зависит от бюджета оценки - так, при соответствующем бюджете общедоступен аутсорсинг: - маркетинговых исследований, - услуг бизнес-консалтинга по оптимизации бизнес-плана и пр. • В противном случае оценка проводится согласно стандарту «инвестиционная стоимость» 20

Традиционный взгляд: Методы оценки бизнеса Доходный подход Сравнительный подход Затратный ( не просто «имущественный» ) подход Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков с корректировками в зависимости от типа денежных потоков На Опираясь на На основе рыночную основе восстацену стоимоновиоткрытых сти телькомпанийзамещеной стоианалогов ния мости 21

Федеральный стандарт оценки № 1, ст. 20, часть 4 «Оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода» 22

Доходный подход в оценке бизнеса Одна из модификаций модели EVA (c Изб. Акт*) Метод дисконтированных денежных потоков Капитализация ожидаемых денежных потоков Методы капитализации будущих доходов Капитализация ожидаемых прибылей Условие применения при оценке компаний наличие бизнес-плана, что исключает оценку в стандарте справедливой рыночной стоимости 23

Преимущества использования денежных потоков (денежный поток за период – сальдо притока и оттока денежных средств) • Денежные потоки могут учитывать все виды притока и оттока средств, включая инвестиции предприятия, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и погашение и обслуживание, а также получение долгосрочных кредитов • Денежный поток не учитывает амортизационные отчисления как отток средств • Прямой учет притока и оттока средств не зависит от используемой на предприятии системы бухгалтерского учета 24

Виды денежных потоков • Денежные потоки для владельцев собственного капитала (cash flows to equityholders) • Бездолговые (свободные) денежные потоки (free [to all investors] cash flows) – не учитывают стоимости и изменения долга; требуют дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и при окончательной оценке собственного капитала вычитания долга компании • Oперационные денежные потоки (operating cash flows) – учитывают только связанные с поступлениями и платежами операционные доходы и расходы (исключая платежи по по процентам за долгосрочныекредиты); дисконтируются с использованием показателя WACC; из окончательной оценки собственного капитала подлежат 25 вычитанию задолженность и инвестиции в основной и оборотный

Еще раз о денежных потоках: Денежные потоки для собственного капитала (cash flows free to equity-holders) учитывают все притоки и оттоки средств (включая дивиденды по привилегированным кциям – до изъятия средств с предприятия владельцами обыкновенных акций Бездолговые (свободные, free to equity- and debt -holders) денежные потоки не учитывают процентных платежей по долгосрочной задолженности и ее изменения, но учитывают инвестиции предприятия в основной и оборотный капитал [Чистые] операционные ([net] operating cash flows) денежные потоки не учитывают также необходимые для поддержания бизнеса инвестиции в основной и оборотный капитал 26

Принятые далее обозначения • CF – денежный поток для владельцев собственного капитала (иногда для сокращения – «денежный поток для собственного капитала) б. д. § FCF или CF - свободный или бездолговой денежный поток § OCF – [после налогов] операционный денежный поток 27

Метод дисконтированных потоков (метод DCF – discounted cash flow method) • Для оценки собственного капитала (обыкновенных акций) компании (Equity Model) – на основе денежных потоков для собственного капитала • Для оценки всего инвестированного в компанию капитала (включая долг) (Entity Model) – на основе бездолговых ( «свободных для всех инвесторов» ) денежных потоков 28

Обычная конфигурация во времени прогноза денежных потоков и расчета рыночной стоимости бизнеса в доходном подходе t 0 – дата оценки n - продолжипр n œ тельность периода отчетливого прогноза MV = Текущая стоимость денежных потоков в пределах n + Текущая стоимость пр капитализации (реверсии) денежных потоков 29 в период после nпр

Требование ФСО № 1, пункт «г» , ст. 21, часть 4 «Применяя доходный подход оценщик должен: ……. осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки» 30

Прогнозирование денежных потоков для собственного капитала • Прямой метод – на основе прямого прогноза притока и оттока средств, т. е. на основе прогноза не зависящих от системы учета выручки, переменных и постоянных издержек • Косвенный метод - на основе прогноза операционной и чистой прибыли и последующих корректировок (приближающих оценку к денежному потоку) – неоптимально! 31

План-прогноз денежных потоков для собственного капитала на основе прогноза не зависящих от системы учета выручки и затрат - однопродуктовое предриятие E m CFt = ΣPet. Qet – (ΣPjtkjt)Qt – Cft – Пpt – e=1 j=1 – Hн. Пt + (Иt) – It – – Прир. СОСt + Прир. ДЗt – Умен. ДЗt + + Изб. для тек. опер. Акт* + Пр. Дохt t Внимание! Есть «степени свободы» в принятии решений по показателям «It» , «Изб. для тек. опер. Акт*» 32 и «Прир. ДЗt» , влияющим на остальные показатели

Прогноз денежных потоков для собственного капитала на основе прогноза не зависящих от системы учета выручки и затрат - многопродуктовое предриятие Изменения: G E G m CFt = Σ ΣPget. Qget – Σ ΣPgjtkgjt. Qgt – …, g=1 e=1 g=1 j=1 где: g – номера продуктов (товаров, услуг); G – число продуктов (товаров, услуг); e – номера целевых рынков; Е – число целевых рынков для разных продуктов 33

План-прогноз денежных потоков для собственного капитала (СFt) на основе операционной прибыли и ее корректировок (зависит от системы учета) 0 1 2 3 4 t CFt = OПt – Пpt – Hн. Пt – (Иt) – – It + Прир. ДЗt – Умен. ДЗt – Прир. СОСt + + Изб. для тек. опер. Акт*t + Пр. Дохt НЕОПТИМАЛЬНО! 34 Так как в основе – ОП, которая зависит от системы учета

Комментарий • «It» помимо затрат на оборудование, недвижимость, НИОКР и пр. включают в себя приобретение ценных бумаг и открытие банковских депозитов ( «долгосрочные финансовые вложения» ) в целях накопления, а также приобретение ценных бумаг в сделках слияния и поглощения • «Изб. для тек. опер. Акт*» помимо продажи избыточных «физических активов» включают в себя поступления от продажи ценных бумаг и изъятия средств с банковских депозитов 35

Роль планируемых инвестиций и их финансирования в максимизации стоимости компании • Инвестировать: - во что - в каком масштабе - когда • Финансировать планируемые инвестиции за счет: - самофинансирования - разных вариантов заимствований - размещения дополнительных эмиссий акций 36

Требования Федерального Стандарта Оценки № 1 (ФСО-1) к оценке рыночной стоимости доходным подходом • Оценка должна подразумевать принцип наиболее эффективного использования объекта оценки • Рыночной стоимостью считается максимальная стоимость при наиболее эффективном использовании объекта оценки (ст. 10 части 2 ФСО-1) 37

Моделирование зависимостей между: - инвестициями It в повышение качества продукта и его ценой Paet; - инвестициями It во внедрение ресурсосберегающих технологий и коэффициентами kjat удельного расхода покупных ресурсов на единицу готовой небракованной продукции и в целом переменными издержками; - инвестициями It в продвижение продукта и объемами его продаж Qaet; - параметрами заключаемых кредитных соглашений (по процентной ставке iкр и графику погашения основного долга) и абсолютными суммами процентных платежей Прt, 38

Возможные в результате моделирования разных вариантов бизнес-плана конфигурации ожидаемых денежных потоков во времени и по величине CFt 0 t при высокой инфляции maxΣPV(CFt) – у красного варианта! 39

Концепция текущей стоимости будущих доходов и затрат Текущая стоимость (ценность) будущего дохода (будущего расхода) – Present Value, PV(CFt) CFt* t* 0 t* PV(CFt*) = CFt*/(1+i) t , где: i – доходность сопоставимой по рискам общедоступной инвестиционной альтернативы с фиксированными доходами - депозита в банке с сопоставимым риском или долгосрочных корпоративных облигаций той же отрасли 40 (срок депозита или срок до погашения должны быть равны t*)

Доказательство концепции текущей стоимости будущего дохода (затрат) 0 t* t* CFt*/(1+i) t CFt* t* СFt* t* · (1+i) = CFt* (1+i) 41

Использование постоянной или переменной ставки дисконтирования • Если i – это доходность на сегодня одного конкретного актива с сопоставимым уровнем риска, которая будет действительно сохраняться неизменной, то: t PV(CFt) = CFt/(1+i) • Если i – это доходность на сегодня одного конкретного актива с сопоставимым уровнем риска, которая все же будет меняться в периоды e=1, . . , t, то: t PV(CFt) = CFt/П(1+i ) e e=1 • Если it – это доходности на сегодня разных активов с тем же риском, где в каждый средства вкладываются на t периодов, то: t PV(CFt) = CFt/(1+i ) t 42

Общая текущая стоимость бизнеса • Общая текущая стоимость бизнеса как сумма текущих стоимостей ожидаемых с него денежных потоков • Общая текущая стоимость бизнеса как максимально приемлемая его цена для того, кто будет способен их из рассматриваемого бизнеса изъять • Прошлые затраты по налаживанию бизнеса и стоимость неизбыточных активов в бизнесе не имеют отношения к делу • Остаточный срок бизнеса (минимум из возможных сроков производства и продаж продукции) • Учет дальнейших перспектив бизнеса (использования имеющегося имущества) 43

Расчет вклада прогнозного периода в общую рыночную стоимость бизнеса PVпр. п = n пр Σ CFt - с учетом рисков t t=0 (1+i ) бизнеса t nпр Σ CFt - без учета рисков t бизнеса t=0 (1+R ) t 44

Альтернативные способы учета рисков бизнеса Метод сценариев • Корректировка ожидаемых денежных потоков с учетом оптимистического, наиболее вероятного и пессимистического сценариев бизнес-плана • Дисконтирование скорректированных денежных потоков по безрисковой ставке • • Учет рисков бизнеса в ставке дисконтирования «Прямой метод…» Метод аналогий Модель оценки капитальных активов Метод кумулятивного построения 45

Корректировка денежных потоков по сценариям бизнес-плана 1. Идентификация ключевых для бизнеса факторов риска 2. Пересчет CFt, соответствующих оптимистическому, пессимистическому и наиболее вероятному сценариям пес н. в. опт pопт + СFt × p СFt × кор 3. CFt = опт + p пес. + p н. в. p кор опт н. в. пес ) /6 CF или: CFt = ( t + 4 CFt + CFt 46

Ключевые факторы риска в методе сценариев (пример) Курсовой риск Сценарии изменения обменного курса рубля: Конъюнктурный риск Сценарии изменения доли предприятиz на рынке: В оптимистическом – k 1 В оптимистическом – d 1 В пессимистическом – k 2 В пессимистическом - d 2 В наиболее вероятном - k 3 В наиболее вероятном - d 3 Выручка или затраты с учетом: Выручка (продажи) с учетом: • в оптимистическом сценарии - k 1 • в оптимистическом сценарии - d 1 • в пессимистическом сценарии – k 2 • в пессимистическом сценарии - d 2 • в наиболее вероятном сценарии - d 3 наиболее вероятном сценарии– k 3 47

Пересчет CFt для оптимистического сценария (учитываемые риски: риск объема продаж и курсовой риск импортера) A E A m E CFtопт =ΣΣ(Paet×Qaetопт) – Σ(ΣPjat×kjat)×ΣQaet – a=1 e=1 a=1 j=1 e=1 A J E – Σ (ΣPjatдол×kруб-дол, tопт× kjat)×ΣQaet –. . . a=1 j=m+1 e=1 48

Пересчет CFt для пессимистического сценария (учитываемые риски: риск объема продаж и курсовой риск импортера A E A m E CFtпес =ΣΣ(Paet×Qaetпес) – Σ(ΣPjat×kjat)×ΣQaet – a=1 e=1 a=1 j=1 e=1 A J E – Σ (ΣPjatдол×kруб-дол, tпес× kjat)×ΣQaet –. . . a=1 j=m+1 e=1 49

Пересчет CFt для наиболее вероятного сценария (учитываемые риски: риск объема продаж и курсовой риск импортера A E A m E CFtн. в. =ΣΣ(Paet×Qaetн. в. ) – Σ(ΣPjat×kjat)×ΣQaet – a=1 e=1 a=1 j=1 e=1 A J E – Σ (ΣPjatдол×kруб-дол, tн. в. × kjat)×ΣQaet –. . . a=1 j=m+1 e=1 50

Безрисковая ставка (применяется в рамках метода сценариев) Для вложений в долларах Безрисковая ставка Доходность к погашению российских евробондов Минфина РФ Доходность к погашению ОФЗ Ставка рефинансирования ЦБ Для вложений в рублях Доходность российских евробондов, индексированная на изменение курса рубля к доллару По формуле Фишера 51

Норма безрискового дохода (минимально требуемая доходность безрисковых инвестиций) Для инвесторов, • «вынужденных» инвестировать и • готовых рефинансировать инвестиции заемным финансированием - Для инвесторов, • не «вынужденных» инвестировать и • не готовых рефинансировать инвестиции заемным финансированием - - упускаемая выгода - минимально требуемая доход ность, компенси рующая ожидаемую инфляцию, т. е. из-за неинвестиро- вания в безриско- вые активы (Cost of Equity) , т. е. доходность к погашению долго- срочных гособлигаций безрисковая ставка по 52 формуле Фишера

Доходность долгосрочных государственных облигаций (упрощенные формулы для расчета) Доходность любой долгосрочной облигации к погашению: T R обл = [ ( Σ Куп. дох. t t=0 + Ном. ст-ть ) – Pобл тек ]: T Pобл тек Куп. дох. = Ном. ст-ть × Ном. ставка t Доходность к погашению долгосрочных государственных облигаций - R Текущая доходность долгосрочных облигаций рассчитывается без учета погашения облигации по ее номинальной стоимости, т. е. Без учета параметра «Ном. ст-ть» • Доходность к погашению содержит норму возврата капитала 53 и поэтому служит исчерпывающей нормой дохода с бизнеса

Формула Фишера Вывод формулы: 1 + R = (1 + r) · (1 + S) То есть: R = r + S + r · S R = r + St + r t пес н. в. ·S + St + 4 S t 6 При переменной инфляции: где: St = опт St 54 t

Перевод нормы дохода в долларах в норму дохода в рублях R руб = R дол · (1 ± Δ) Δ , где: - относительное удешевление (применяется знак «плюс» ) или удорожание (применяется знак «минус» ) рубля относительно доллара за период 55

Методы учета рисков бизнеса в ставке дисконтирования Если главным в рисках оцениваемой компании являются собственно риски ее бизнеса (сис- тематические риски, риски внешней среды бизнеса), применяются: § «прямой метод» § метод аналогий (наиболее корректный, но требующий культуры работы с базами данных по финансовой информации) § модель оценки ка- питальных активов (CAPM) Если главным в рисках оцениваемой компании являются риски управления компанией (несистематические риски, риски внутренней среды фирмы), применяется: • метод кумулятивного построения ставки дисконтирования (допускающий произвол в определении премий за отдельные факторы не 56 систематического риска)

«Прямой метод» выставления ставки дисконтирования денежных потоков для владельцев собственного капитала (определения стоимости собственного капитала) - позволяет определить ставку дисконтирования напрямую как альтернативную стоимость помещения собственного капитала в рассматриваемый бизнес (сохранения капитала в нем) на уровне утрачиваемой из-за этого выгоды - эта ставка представляет собой сложившуюся при текущих ценах надежно прогнозируемую доходность к погашению ликвидных облигаций публичных компаний той же отрасли 57 (с сопоставимым риском бизнеса их эмитентов)

Метод аналогий (метод CFROI) 1. Измерить риск оцениваемого бизнеса - рассчитать за прошлые периоды CFROI - рассчитать σCFROI 2. Найти на фондовом рынке ликвидную облигацию с мерой риска σу (у – доходность), равной σCFROI 3. i = y по найденной бумаге для t’ = 0 58

Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model) β = i = R + β(RM – R) Cov (y, RM) σy или β = σ RM 2 σ RM i = R + β(RM – R) + Ω 1 + Ω 2 + (Ω 3) 59

Коэффициент «бета» 60

Коэффициент «бета» (уточнённый) 61

Пояснения к использованию коэффициента «бета» • Если оценивается справедливая рыночная стоимость публичной компании, то коэффициент «бета» берется по этой же компании • Если оценивается рыночная стоимость закрытой (непубличной) компании, то коэффициент «бета» представляет собой средний коэффициент «бета» по публичным компаниям той же отрасли (узко понятой - т. е. определенной согласно Standard Industrial Classification, SIC) 62

Сайты в Интернете для поиска данных в интересах применения модели САРМ Для безрисковой ставки (в России): http: //www. rusbonds. ru/ ля уточнения отрасли оцениваемой компании, Д нахождения отраслевого коэффициента «бета» и рыночной премии за риск: - www. damodaran. com - http: //www. sec. gov/info/edgar/siccodes. htm - http: //www. implu. com/sic/ХХХХ - Google Finance (http: //www. google. com/finance) Для расчета рыночной доходности (в России): www. micex (изменение идекса ММВБ или индекса корпоративных облигаций ММВБ) 63

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования i = R + Ω 1 + Ω 2 + (Ω 3) + γ 1 + γ 2 + + γ 3 + γ 4 + γ 5 + γ 6 Примечание: использовать только для учета рисков бизнеса, если предварительно доказано, что главными рисками в этом бизнесе являются несистемати 64 ческие риски

Капитализация ожидаемых денежных потоков: прямая капитализация Если: OCFt = Const = OCF* и n œ, то: n œ PVост = lim Σ OCF* t = (1+i*) t=1 PVост = OCF R* OCF * i* кор 65

Капитализация ожидаемых денежных потоков по Гордону (модель Гордона) Если: α=(CFt – CFt-1)/CFt-1=Const, n œ, то: PVост = = CFT+1 = i* – α CF (1 + α) T i* – α , где: Т (n ) – продолжительность прогнозного периода пр 66

Модели капитализации, в которых используются не доходности к погашению долгосрочных государственных облигаций, а их текущие доходности • Капитализация по Инвуду • Капитализация по Хоскальду • Капитализация по Рингу Применяются в большей мере в оценке недвижимости 67

Капитализация ожидаемых денежных потоков: модель Инвуда Если: CFt = Const = CF, но n – фиксировано и риски бизнеса учтены в ставке i: СF PVост = i + i n (1+i) – 1 Примечание: ставка i не должна подразумевать возврата капитала, т. е. не должна базироваться на ставке R, которая определена как доходность долгосрочных государственных облигаций к погашению 68

Капитализация ожидаемых денежных потоков: модель Хоскальда кор Если: CFt = Const = CF, но n – фиксировано и риски бизнеса учтены при корректировке CFt: кор СF PVост = R + R n (1+R) – 1 Примечание: ставка R не должна подразумевать возврата капитала, т. е. должна определяться как текущая доходность долгосрочных государственных облигаций до их погашения 69

Капитализация ожидаемых денежных потоков: модель Ринга Если: CFt = Const = CF, но n – фиксировано, риски бизнеса учтены в ставке i и можно прогнозировать износ основных фондов: СF PVост = i + Δ n Примечание: ставка i не должна подразумевать возврата капитала, т. е. не должна базироваться на ставке R, которая определена как соответствующая доходность долгосрочных государственных облигаций к 70 погашению

Возможности использования капитализации по Рингу для оценки справедливой рыночной стоимости публичных компаний • Показатель «дельта» (Δ) тогда должен указывать, насколько через приведенный фиксированный срок n может измениться рыночная цена акций публичной компании • При предположении о том, что эти акции могут быть перепроданы, а доход от их продажи может рассматриваться как стоимость «реверсии» 71

Те же модели капитализации, но рассчитанные на основе не денежных потоков, а ожидаемых прибылей Это может быть допустимо, если: - все расчеты приблизительны, - ожидаемые чистые доходы значительно отдалены во времени, - операционные денежные потоки незначительно отличаются от операционных прибылей при соответствующей «нейтральной» системе бухгалтерского учета Поэтому далее все приводившиеся выше формулы ниже еще раз даны применительно к операционным прибылям, а к не операционным денежным потокам 72

Капитализация ожидаемых [чистых] прибылей: прямая капитализация Если: Пt = Const = П и n œ, то: n œ PVост = lim Σ (1+i) t=1 PVост = П R Пt t = П i кор 73

Капитализация ожидаемых прибылей по Гордону (модель Гордона) Если: α=(Пt – Пt-1)/Пt-1=Const , n œ, то: PVост = = П T+1 = i – α ПT (1 + α) i – α , где: Т = 0 или Т – продолжительность прогнозного периода 74

Капитализация ожидаемых прибылей: модель Инвуда Если: Пt = Const = П, но n – фиксировано и риски бизнеса учтены в ставке i: П PVост = i + i n (1+i) – 1 Примечание: ставка i не должна подразумевать возврата капитала, т. е. не должна базироваться на ставке R, которая определена как доходность долгосрочных государственных облигаций к погашению 75

Капитализация ожидаемых [чистых] прибылей: модель Хоскальда кор Если: Пt = Const = П, но n – фиксировано и риски бизнеса учтены при корректировке Пt: кор PVост = П R + R n (1+R) – 1 Примечание: ставка R не должна подразумевать возврата капитала, т. е. должна определяться как текущая доходность долгосрочных государственных облигаций до их погашения 76

Капитализация ожидаемых [чистых] прибылей: модель Ринга Если: Пt = Const = П, но n – фиксировано, риски бизнеса учтены в ставке i и можно прогнозировать износ основных фондов: П PVост = i + Δ n Примечание: ставка i не должна подразумевать возврата капитала, т. е. не должна базироваться на ставке R, которая определена как доходность долгосрочных государственных облигаций к погашению 77

Если ставки i или R подразумевают возврат капитала, то для CFt = Const = CF или кор CFt = Const = CF и фиксированного n: n CF PV ост = PVост = Σ t t=1 (1 + i) n кор Σ t=1 CF t (1 + R) или: , т. е. эти величины рассчитываются как текущие стоимости 78 обычных аннуитетов

Стоимость бизнеса с учетом текущей стоимости денежных потоков, ожидаемых в пост-прогнозном периоде: случай 1 0 nпр n пр OСF* СFt MV = Σ + t t=1 (1+i ) i* t n t œ nпр (1+i) OСF* - постоянный (средний) операционный денежный поток в пост-прогнозном периоде 79

Расчет текущей остаточной стоимости бизнеса в прогнозном периоде по переменной ставке дисконтирования n пр PVост = прогн. пер. Σ t=0 СFt (1+i ) t t , где: i = R + β (R – R) , где: t t отр. выб. М Rt - средневзвешенные доходности к погашению выпусков ликвидных российских ОФЗ или евробондов РФ со сроком до погашения, равном t; 80

Стоимость бизнеса с учетом текущей стоимости денежных потоков, ожидаемых в пост-прогнозном периоде: случай 2 0 nпр n t œ n пр nпр OСFt=nпр+1 СFt MV = Σ + (1+i) t t=1 (1+i ) i*–α t 81

Постоянный свободный денежный поток FCF*: объяснение • Чтобы продлить бизнес на неопределенно длительный период, надо делать регулярные (в среднем в год) поддерживающие инвестиции Iподдерж (в модернизацию продукцию, в реновацию основных фондов, в поддерживающие кампании по продвижению продукта и/или бренда производителя) • Следовательно: FCF* = OCF* − Iподдерж 82

Переход к работе со свободными ( «бездолговыми» ) денежными потоками б. д. (FCF или CF ) , если: • при оценке долгосрочных бизнесов в пост-прогнозном периоде возникают сложности с прогнозированием: - движения заемных средств в отдаленных по времени будущих периодах (Увел. ДЗt, Умен. ДЗt) и, - соответственно, размеров процентных платежей с непогашенной задолженности (ПРt) 83

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) – для дисконтирования свободных ( «бездолговых» ) денежных потоков где WACC – средневзвешенная стоимость капитала; • i – стоимость собственного капитала; • iкр – ставка процента по кредитным соглашениям; • dск, dзк – доли соответственно собственного и заемного капитала; 84 84 • h – ставка налога на прибыль.

Долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала (WACC*) • для оценки долгосрочных бизнесов – при предположении о том, что в долгосрочном плане «в руках у разумного хозяина» доля заемного капитала на предприятии окажется оптимальной, т. е. минимизирующей стоимость капитала и максимизирующей стоимость компании • с учетом прогнозируемых для страны в долгосрочном плане среднерыночной доходности (RM), среднерыночной кредитной ставки (iкр) и ставки налога на прибыль (h) • принцип « 20 на 80» , т. е. dзк = 0, 2; dск = 0, 8 – условно -применительно к средним долгосрочным мировым величинам указанных параметров 85

Долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала (WACC*) WACC* = 0, 8 · i* + 0, 2 · i* · (1–h) , где кр i* - долгосрочная рисковая ставка – например: i*= R* + β (Rm – R), отр. выб. (Rm – R) = 0, 06 – на основе статистики фондовых рынков i* - прогнозная долгосрочная рыночная кр кредитная ставка (при достаточном имущественном обеспечении) h – ставка налога на прибыль 86

Расчет текущей стоимости денежных потоков в пост-прогнозном периоде на основе бездолговых (свободных) денежных потоков 1. Расчет текущей стоимости свободных денежных потоков в пост-прогнозном периоде, приведенных по фактору времени на конец прогнозного периода: б. д. CF CV = WACC* = FCF* , где WACC* - долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала, где d. ЗК = 0, 2 и i*кр – прогнозируемая рыночная ставка по долгосрочным кредитам 2. Расчет текущей стоимости СV, приведенной по фактору времени к началу прогнозного периода n : пр PV(CV) = CV / (1+it=nпр) nпр 87

Вариант совместного использования денежных потоков для собственного капитала и свободных денежных потоков n пр CFt Ц = СК* = (1+i )t t=1 t Σ + + ( где: FCF WACC* / – Долг. Зад. ) (1+ i ) t=nпр t=n пр i - рисковая ставка, определяемая с помощью модели CAPM t на основе ставок Rt 88

Стоимость бизнеса с учетом текущей стоимости денежных потоков, ожидаемых в пост-прогнозном периоде: случай 3 0 nпр t n n пр nпр СF* СFt PVост = Σ + (1+i) t i’ t=1 (1+i) i’ + n–n пр (1+i’) – 1 СF* - постоянный (средний) денежный поток в постпрогнозном периоде 89

Стоимость бизнеса с учетом текущей стоимости денежных потоков, ожидаемых в пост-прогнозном периоде: случай 4 nпр 0 n пр кор PVост = Σ СFt t=1 кор t n кор + СF* (1+R)t R’ + R’ n–nпр (1+R’) – 1 nпр (1+R) СF* - откорректированный с учетом рисков постоянный (средний) денежный поток в постпрогнозном периоде 90

Стоимость бизнеса с учетом текущей стоимости денежных потоков, ожидаемых в пост-прогнозном периоде: случай 5 nпр 0 n пр PVост = Σ СFt t=1 t n СF* nпр + (1+i) t Δ (1+i) i’ + n – n пр OСF* - постоянный (средний) денежный поток в постпрогнозном периоде 91

Оценка стоимости компании на основе оценки стоимости ее отдельных бизнесов и избыточных активов m Ц = Σ j=1 PVостj + Изб. Акт. * , где: Изб. Акт. * - рыночная стоимость «избыточных активов» , т. е. имущества, которое не нужно и не будет нужно для получения денежных потоков (доходов), учтенных при расчете PVостj 92

Влияние на оценку бизнеса проблемы структуры капитала • Минимизация WACC означает снижение затрат на обслуживание источников средств компании. • Минимизация WACC при прочих равных означает максимизацию стоимости фирмы, как важнейшей целевой установки функционирования предприятия: 93

Место проблемы структуры капитала в классификации инвестиционных рисков Риски Систематические (внешней среды) Конъюнктуры рынков сбыта Конкуренции на рынках покупных ресурсах Несистематические (внутренней среды) Конкуренции на рынках сбыта Конъюнктуры предложения на рынках покупных ресурсах Риск структуры капитала Риск «ключевой фигуры» Риски недостаточной диверсификации продукции, клиентуры, рынков сбыта, и рынков закупки ресурсов и т. п. 94

Постановка проблемы оптимизации структуры капитала • Повышенная потребность в финансовых ресурсах • Необходимость привлечения финансовых ресурсов из разных источников • Наличие риска неполучения планируемого эффекта и последующего банкротства • Высокий коммерческий потенциал Проблема выбора наиболее адекватного соотношения долей источников финансирования 95

Терминология • Капитал – это источники средств компании, включая собственный капитал, долгосрочную и краткосрочную задолженность. • Структура капитала - это соотношение между заемными и собственными источниками финансирования. • Традиционный критерий оптимальности структуры капитала – минимизация средневзвешенной стоимости капитала. • Стоимость капитала - это требуемая инвесторами и/или кредиторами норма дохода на предоставленный ими капитал. • Средневзвешенная стоимость капитала – стоимость использования единицы смешанного (как заемного, так и собственного) финансирования 96

Постановка проблемы взаимозависимости WACC и структуры капитала Анализ формулы WACC показывает: - Стоимость различных источников средств фирмы варьирует. - Существует эффект экономии по налогу на прибыль. Возникновение вопроса о возможности минимизации WACC путем управления параметрами доли заемного капитала и доли собственного капитала. 97

Анализ применения теоремы Модильяни-Миллера для оптимизации структуры капитала компании при осуществлении инновационных проектов • 1 теорема Модильяни-Миллера: средневзвешенная стоимость капитала предприятия не зависит от степени задолженности. • 2 теорема Модильяни-Миллера: минимизация средневзвешенной стоимости капитала (и максимизация стоимости фирмы) достигается при 100%-ном финансировании за счет заемного капитала из-за эффекта экономии по налогу на прибыль • В чистом виде теоремы непрактичны из-за нереалистичности предпосылок 98

Минимизация WACC как способ увеличения стоимости предприятия • WACC – нелинейная функция! - при увеличении доли заемного капитала WACC уменьшается из-за эффекта финансового рычага - но увеличении доли заемного капитала WACC увеличивается из-за добавления инвесторами премии за нарастающую финансовую неустойчивость предприятия • Минимизация WACC за счет: - увеличения доли заемного капитала, ограниченного приростом нормы дохода на 99 собственный капитал

Концепция взаимозависимости средневзвешенной стоимости (WACC) и структуры капитала Стоимость руб. // % Стоимость фирмы Норма дохода на собственный капитал WACC Норма дохода на заемный капитал Оптимум Доля заемного капитала, % 100

Минимизация долгосрочной средневзвешенной стоимости капитала × × WACC* = (1 – d ) i(d ) + dзк i кр × (1–h) зк зк d = ? : min. WACC*; i = R = i кр зк M опт функция i(d ) = i + Δi зк Например: Δi (γ в мет. кум. постр. )= 0, 01, если ЗК/CK > (ЗК/CK)отр, но ЗК/CK<1 1 = 0, 02, если ЗК/CK > (ЗК/CK)отр, ЗК/CK<1, но (СК+ДЗ)/ЗК< <(СК+ДЗ)/ЗКотр = 0, 03, если ЗК/CK > (ЗК/CK)отр, ЗК/CK>1, но (СК+ДЗ)/ЗК> >(СК+ДЗ)/ЗК)отр = 0, 04, если ЗК/CK > (ЗК/CK)отр, ЗК/CK>1 и (СК+ДЗ)/ЗК< <(СК+ДЗ)/ЗК)отр 101 = 0, 05, если ЗК/CK>2 (например, для молодых предприятий)

Концепция управления акционерной стоимостью предприятия • Shareholder Value Concept (отличать от Value. Based Management) – 1984 г. , А. Раппапорт • Управление рыночной капитализацией (ценой) открытых компаний • Управление стоимостью закрытых компаний - как потенциальной ценой продажи долей в них на внебиржевом рынке - как потенциальной выручкой предприятия от размещения дополнительных акций в результате IPO (initial public offering, первичное размещение 102 акций на фондовой бирже)

«Ценностно-ориентированный менеджмент предприятия» (Value-Based Management) • В интересах и акционеров, и кредиторов ( «stakeholders» ) • Управление справедливой рыночной стоимостью всего инвестированного в предприятие (в имущественный комплекс фирмы) капитала - отсюда, кстати, относительно новая традиция работать в оценке бизнеса со свободными денежными потоками • Отчасти «политкорректность» , отчасти действительная забота о кредиторах 103

Основные факторы роста рыночной капитализации компании • Фактические финансово-хозяйственные показатели за отчетный период (год, квартал) • Объявляемые компанией и своевременно корректируемые ею прогнозы этих показателей на текущий период (год, квартал) • Реструктуризация предприятия, в т. ч. : - реструктуризация хозяйственной деятельности - реорганизация и рост инвестиционной привлекательности • Крупные инновационные проекты 104

Основные факторы роста рыночной капитализации компании - продолжение • Реконструкция (инвестиции в основной капитал), обновление технологий и оборудования • Обзаведение растущими в цене активами, синергия активов • Слияния и поглощения • Увеличение информационной прозрачности • Социальная отчетность 105

Стандартный эффект крупных инновационных проектов Начало ускоренного роста прибылей Дополнительная прибыль– линия 1 Рост капитализации – линия 2 2 1 Первый коммерческий успех проекта (информация о нем) Время 106

Совокупный эффект во времени последовательности крупных инновационных проектов Цена акций компанииинноватора Время Здесь сказываются два последовательно запущенных инновационных проекта со ставшими известными первыми существенными результатами 107

Эффект реструктуризации хозяйственной деятельности • Аналогичен эффекту крупных инновационных проектов, но предполагает : - рост стоимости предприятия после выявления тренда роста продаж новой продукции и доли предприятия на перспективных целевых рынках - меньшие риски для новых инвесторов 108

Особые случаи расчета на крупные инновационные проекты для роста рыночной капитализации • Интерес инвесторов, скупающих контроль над компанией для ее реструктуризации посредством смены старой продукции на новую конкурентоспособную • Интерес венчурных инвесторов 109

Схема венчурного финансирования 1. 2. 3. 4. 5. 6. Поиск инвестором молодого предприятия, основанного для реализации крупного инновационного проекта Оценка перспектив проекта Оценка прогнозной рыночной стоимости предприятия и доли в нем ко времени запланированной дивестиции при условии успешного выполнения проекта Оценка обоснованной рыночной стоимости в предприятии в настоящем Приобретение этой доли, вхождение в органы управления предприятием, оказание ему помощи в реализации проекта В последующем – способствование первичному размещению его акций на рынке (IPO) перед запланированным сроком дивестиции и продажа 110 своей доли по резко выросшей цене

Оценка инвестиционного проекта венчурного инвестора (NPV в инвестора отличие от NPV ) проекта компании NPV = – MV × d + t=0 пак инвестора T Div пак t t + ( Σ (1+WACC ) t=1 инв ) + T + (MV × d )/(1+WACC ), гдe: пак инв t=T MV = ЧП × (P/E) , где: отр план, t=T ЧП - согласно уточненному на t=0 бизнес-плану план, t=T 111 ( «первый Чикагский метод» )

Оценка прироста стоимости пакета акций стратегического инвестора в результате инновации Т ∆MV = (MV × d )/(1+i ) пак инв t=T _ OCF* × d пак i* где: MV = ЧП × (P/E) , где: t=T отр план, t=T ЧП - согласно уточненному на t=0 бизнес-плану план, t=T ( «первый Чикагский метод» ) 112

Анализ Тобина -1 (ЧАкт)* t ± + – (ЧАкт)* ± t– 1 1 0 t – условный номер текущего календарного периода (ROIпл – WACCпл) t 113

Анализ Тобина - 2 Q t ± + – ± 1 0 t – условный номер текущего календарного периода (ROIпл – WACCпл) t 114

Фактор Тобина (фактор Q) 1. Может понимается как отношение: рыночной стоимости активов к их восстановительной стоимости 2. Считается также, что если фактор Q >1, то для своего развития предприятию следует инвестировать в реальные активы, а если Q <1, то для этой цели необходимо инвестировать в слияния и поглощения 115

Нетрадиционные (современные) методы оценки бизнеса • Используются в современной мировой практике и крупными российскими оценщиками • Не отражены в федеральных стандартах оценки • Скорее служат для выбора вариантов развития при управлении стоимостью предприятия 116

Подходы к оценке бизнеса Модели семейства Value Added (EVA) Подходы к оценке бизнеса Модель реальных Опционов (ROV) Доходный подход Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков Рыночный подход Затратный (имущественный) подход На базе С опорой на рыночные цены восстановительной открытых стоимости компанийаналогов На базе стоимости замещения 117

Современные методы оценки бизнеса – они же модели для управления стоимостью предприятия • Модели «семейства» Value Added, «добавляемой стоимости» (EVA, CVA, SVA, MVA, AV, RIM, EBO) • Метод оценки реальных опционов (оценки стоимости собственного капитала компании как реального опциона на дальнейшее инвестирование в развитие ее бизнеса) (метод ROV) 118

Главный принцип всех моделей «семейства» Value Added ( «добавляемой стоимости» ) • Главный принцип оценки: компания стоит столько: - сколько стоят ее чистые активы и - сколько их дальнейшее способно принести в будущем «экономических прибылей» 119

Особенность модели «добавленной экономической стоимости» (Есоnomic Value Added или Economic Profit Model) Добавляемая ежегодно «экономическая стоимость» ( «экономическая прибыль» ) представляет собой: операционный денежный поток OСF (как приближение OСF – операционный доход за вычетом налоговой нагрузки на него (NOPAT или NOPLAT) минус затраты по оплате стоимости используемого капитала (Capital Charge) 120

Показатели чистого дохода в моделях типа EVA NOPAT – net operating profit after taxes: NOP за вычетом прямого прогноза всех налоговых платежей NOPLAT – net operating profit less adjusted tax: NOP за вычетом расчетного налогового бремени (Adjusted Tax) OCF – net operating cash flow: наиболее корректный показатель См. ниже модель CVA 121

EVA: расчет стоимости инвестированного капитала в модели «добавленной экономической стоимости» - первая модификация (в стандарте «как есть» ) К* = ΣАкт* + Текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей* Среднегодовая экономическая прибыль** = OCF – Текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей = (Σ Акт* · WACC ) Среднегодовая экономическая прибыль WACC* Примечания: */ общая EVA 122 **/ годовая EVA

Средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемого для финансирования планируемых инвестиций (WACCпл) WACCпл = Выручка от продажи активов Iпл − Выручка от продажи активов + Iпл × iпл + × iкр (1 − h) × пл 123

EVA: стоимость инвестированного капитала в модели «добавленной экономической стоимости» основная модификация К* = Σ Акт* + Текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей Ожидаемая экономическая прибыль, в год ] = Iпл× (ROIC – WACC ) пл пл Текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей = Ожидаемая экономическая прибыль, в год WACC* 124

Расчет среднего показателя ROIC по планируемым новым инвестициям в основной и оборотный капитал ROICt = OCF или NOPLAT t t Инвестиции в осн. и об. капитал в периоды t’<t Средний показатель ROIC по планируемым новым инвестициям в основной и _______ оборотный капитал = ROIC пл 125

Расчет стоимости инвестированного капитала согласно модели «добавленной экономической стоимости» третья модификация, при, например, необходимости реконструкции К* =Σ Акт*– Среднегодовая экономическая прибыль T Текущая стоимость I (1+WACC ) + ожидаемых эконопл t пл мических прибылей t=1 Σ t / – = Iпл × (ROICпл WACC ) пл Текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей = Среднегодовая экономическая прибыль WACC* 126 T – длительность реконструкции с остановкой производства

Использование модели EVA для оценки и управления стоимостью собственного (акционерного) капитала компании СК* = (К*–ЗК) – ΔЗК - ΣПрод. Акт* EVA без инв где: К* - справедливая рыночная стоимость всего EVA инвестированного капитала с учетом новых инвестиций, рассчитанная согласно модели EVA СК*- справедливая рыночная стоимость собственного капитала, рассчитанная согласно модели EVA Дополнительные “Value Drivers”- ΔЗК 127 из-за инвестиций

Главные факторы стоимости компании (“Value Drivers”) в методе EVA применительно к технологическим инновациям • ROIC инноваций • Масштаб • Норма дохода на СК (i) инвестирования в инновации (Iпл) • Доступная для компании доля • Возможная для собственного компании доля заемного финансирования необходимых максимально возможных инвестиций (dск) инвестиций (dзк) • Кредитная ставка (iкр) по заемному 128 финансированию

Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson, EBO) СК* = (ΣЧАкт*t=0) + PVост(EVAt), где: ΣЧАкт*t=0 = (ΣЧАкт*t=t– 1) +NIt=0 –Dt=0 , EVAt = NIt – i×(ΣЧАкт*t= – 1) = = (ROEплt – i)×(ΣЧАкт*t=– 1) 129

Применение теории реальных опционов в контексте оценки бизнеса • Реальные опционы – это деловые схемы, аналогичные по своим параметрам опционам на покупку или продажу акций • Теория реальных опционов: • - базируется на теории фондовых опционов • - применяется для расчёта максимально приемлемых затрат на организацию деловых схем, хеджирующих риски • Покупка предприятия – аналог опциона на покупку акций. 130

Основы теории фондовых опционов • Опцион – производная ценная бумага, предусматривающая право в течение/по истечению определённого срока купить (call-option) или продать (put-option) акцию по заранее определённой цене. • Применяются для минимизации вероятных потерь при инвестициях в акции. • Механизм компенсации максимальных фактических потерь от изменения цены акций называется хеджированием риска. • Актуальна проблема оценки предельно допустимой для инвестора цены опциона. 131

Непрерывная модель оценки фондовых опционов. Формула Блэка-Шоулза для оценки опционов на приобретение акций CT = So N( ) – Xe-RT N(q) = ln(S 0/X) + (R + 0, 5 s 2)T s T , , где q = s T СТ – справедливая стоимость (внутренняя цена) на опцион на приобретение акции, So - сегодняшняя цена акции, s- стандартное отклонение цены s рассматриваемой акции, T - срок, определенный условиям опциона, по истечению которого владелец имеет право приобрести акции по заранее определенной цене X, X - цена исполнения опциона, N(h) - аккумулятивная функция нормального распределения вероятностей численных значений любого аргумента h. R - безрисковая ставка, обычно представляющая собой средневзвешенную (по разным выпускам) доходность к погашению 132 долгосрочных государственных облигаций.

Интепретация параметров формулы Блэка-Шоулза для оценки стоимости компании как стоимости приобретения возможности увеличить цену компании посредством инвестирования в развитие ее бизнеса (например, реконструкцию, коренное технологическое обновление) S - оценочная стоимость компании без учета инвестиций в ее 0 развитие (полученная в стандарте «как есть» посредством капитализации достигнутого уровня денежных потоков) X – необходимые и финансируемые новым владельцем инвестиции в основной капитал компании при развитии ее бизнеса, возможные только для нового ее владельца Т – срок, строго по истечению которого станет необходимо или возможно инвестировать в модернизацию предприятия R – безрисковая ставка – стандартное отклонение цен акций открытых ком s паний отрасли, осуществлявших активную инвестиционную и 133 инновационную политику - или величина ошибки в оценке S 0

Комментарии 1. Для промышленных фирм: S 0 - чистая рыночная стоимость активов компании 2. Для компаний из отраслей, где главные активы не являются объектами физического и морального износа S 0 может определяться с использованием моделей простой капитализации или капитализации по Гордону 134

Оценка показателя S 0 OCF или FCF WACC* S 0 = OCF 1 или FCF 1 WACC* + ά , где ά < WACC* 135

Уточнение к применению формулы Блэка-Шоулза для оценки 100 процентов обыкновенных акций В классическом применении этой формулы Х – это затраты самого владельца опциона типа «Call» Х - затраты самого потенциального владельца компании по финансированию инвестиций компании 136

Уточнения по поводу параметра Х 1. X – это только часть инвестиций I 2. X= I – ΔI 137

Главные факторы стоимости компании (“Value Drivers”) в методе ROV применительно к технологическим инновациям 1. I – необходимые для осуществления инновации инвестиции, ΔI 2. Срок Т = min (T*, T**), где T* - срок сохранения компанией монополии на инновацию, T** - срок сохранения инновацией достаточного резерва моральной долговечности 3. Показатель s как параметр одновременно и риска большой неудачи капиталоемкой продукто вой инновации, и шанса на ее большой коммер138 ческий успех (при освоении новой продукции)

Метод ROV как метод, специально созданный для оценки справедливой рыночной стоимости компании • Учитывает, что инвестору придется в нее довкладывать средства в размере X= I – ΔI • При выставлении компании на инвестиционный тендер 139

Модель Блэка-Шоулза для оценки патентов на изобретения 140

Сравнительный подход к оценке бизнеса (закрытых компаний) (метод «сравнения продаж» или «сравнительных продаж» ) Сравнительный подход Метод рынка капитала Метод компании-аналога Метод сделок Метод отраслевых коэффициентов 141

Метод рынка капитала (принципиальный алгоритм) – не использовать во времена кризисов на фондовом рынке 1. «Взять с рынка» цену компаниианалога 2. Соотнести с показателями данной компании 3. Перенести на оцениваемую компанию полученные соотношения 4. Получить оценку гипотетической рыночной стоимости закрытой компании 142

Метод компании-аналога (расчетный алгоритм) 1. Среди открытых компаний найти компанию-аналог 1. 1. Формирование списка «кандидатов» по критерию отраслевой принадлежности 1. 2. «Отсев кандидатов» с использованием дополнительных критериев Цан = р ан · Nан 2. а ан / Пан ) - числа (P/E) 3. Расчет коэффициента (Ц ок = Пок · ( Цан/ Пан ) 4. Ц 143

Критерий отраслевой принадлежности предприятия • отрасль определяется по принадлежности профильной продукции SIC • SIC критерии: - продукция предназначена одним потребителям; - для выпуска продукции нужны сходные покупные ресурсы; - выпуск продукции осуществляется с использованием схожих специальных активов 144

Дополнительные критерии аналогичности компаний • Размер компаний • Системы учета и типы балансовой политики • Сопоставимые доли и абсолютные величины заемного капитала • Чрезвычайные расходы • Внешняя среда и т. д. 145

Корректировки, необходимые при использовании метода компаниианалога • На систему учета • На чрезвычайные расходы • На долю и массу заемного капитала 146

Модифицированный алгоритм метода рынка компании-аналога, элиминирующий влияние несопоставимости компаний по доле и массе заемного капитала … 3. Расчет коэффициента ( ан + ЗК ан) / EBIT ан Ц ан ан ан ок ок* + ЗК ) / EBIT ] ·EBIT = К 4. [( Ц 5. Ц ок = К ок* – ЗК ок 147

Метод отраслевых коэффициентов • Алгоритм аналогичен методу компаниианалога, НО: • не реализуется шаг 1. 2. • на шаге 2 используется ценовой мультипликатор • на шаге 3 алгоритма вычисляется среднее значение ценового мультипликатора 148

Метод сделок • Метод сделок имеет тот же алгоритм, что и метод компании-аналога, НО • на шаге 2 указанного алгоритма цена акций компании-аналога берется по актуальным сделкам с ее крупными пакетами (содержит «премию за контроль» ) • Результат оценки дает стоимость оцениваемой компании для покупателя крупного пакета акций 149

Затратный (имущественный)подход к оценке компаний Затратный (имущественный) подход На основе оценки чистой рыночной (ликвидационной) стоимости активов компании На основе чистой восcтановительной стоимости активов компании 150

Принципы оценки восстановительной стоимости имущества 1. Покупатель не купит имущество больше, чем за сумму, в которую ему бы обошлось воссоздание этого имущества за свой счет 2. Воссоздаваться должен был бы объект с тем же уровнем износа, что и рассматриваемый актив 151

Ликвидационная стоимость компании (бизнеса) в расчете на короткий срок ликвидации (это – доходный подход, когда не нужно дисконтировать) n Цликв = Σ j=1 Акт ** j ЗК ** Акт – j ЗК – ЧЗЛ , где: оценка ликвидационной стоимости актива с условным номером j как вероятной выручки от его быстрой продажи - сумма платежей к погашению по обязательствам компании (в связи с бизнесом) независимо от сроков истечения этих обязательств ЧЗЛ – чистые затраты по ликвидации мало- и среднеликвидных активов компании 152

Стоимость замещения • это - цена ближайшего выпускаемого в момент оценки неизношенного аналога • с учетом «конкурентных материалов» , в которых отражаются: - условия оплаты и поставки товара - качественные отличия товара и отличия в условиях его технического обслуживания 153

Заключение • Работа по оценке бизнеса включает в себя: - бизнес-планирование (оптимизация бизнесплана) - информационный поиск - специальные расчеты - анализ полученных результатов для составления осмысленного заключения • Оценщик бизнеса должен обладать знаниями и навыками в бизнес-планировании, маркетинге, инвестиционном анализе, менеджменте, информатике, а также необходимой экономической эрудицией 154