MODULE EVALUATION DES ENTREPRISES
BIBLIOGRAPHIE Ø Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian / Economica 1999 Ø Techniques d’ingénierie financière / Amar Douhane et Jean Michel Rocchi / édition SEFI 1997 Ø Marché de capitaux et techniques financières / Robert Ferrandier et Vincent Koen / Economica 1997 Ø Théorie et pratique financière / Pierre Vernimen / édition Dalloz 2001 Ø Cours d’évaluation de l’entreprise / Denis Dubois et Yannick Petit (CNAM) Ø L’ingénierie financière dans la relation banque entreprise / Régis PRUNIER et Patrick MAUREL / Economica 1996
L’INGENIERIE FINANCIERE Les opérations d’ingénierie financière sont des opérations qui touchent de Près ou de loin au capital, à son organisation , sa structure , sa transmission , voire sa création. Quelque soit l’opération , une mission d’ingénierie financière passe par plusieurs étapes : ü Collecte de toutes les données nécessaires à la définition du contexte de l’opération. * üAnalyse des informations recueillies et établissement du diagnostic ü Evaluation de l’entreprise dans sa globalité ou d’éléments de cette entreprise* ü Montage de l’opération en question ( fusion , recomposition du capital , réorganisation de l’actif ou du passif …)
MISSION REUSSIE LIENS ETROITS ENTRE : Diagnostic Evaluation Finalisation juridique
EVALUATION DES ENTREPRISES “ La détermination de la valeur de l’entreprise est un exercice complexe. Il s’agit de déterminer un chiffre supposé traduire à un moment donné cette réalité multiforme et dynamique qu’est l’entreprise. • • L’évaluation d’une entreprise est souvent une affaire de point de vue , forcément entachée de subjectivité et qui diverge en fonction des hypothèses de base retenues . D’où le recours systématique à des experts indépendants Douhane et Rocchi
INTRODUCTION GENERALE 1 - NOTION DE VALEUR ET DE PRIX Ø La plupart des opérations d’ingénierie financière nécessitent à un moment ou un autre , l’évaluation de l’entreprise considérée. Ø La détermination de la valeur d’une entreprise est une opération complexe. Cela implique de rendre compte , en un seul chiffre , de la réalité de cette entreprise , de son fonctionnement et de son devenir. Ø L’évaluation n’est pas forcément objective. Quelle que soit la méthode utilisée, il existera toujours une part de subjectivité selon le point de vue dans lequel on se place. Ø La notion de valeur est elle même une notion à large spectre. Valeur de remplacement , valeur à la casse ou liquidative , valeur vénale, valeur d’usage etc… sont autant de concepts différents qui renvoient à des préoccupations différentes de l’évaluateur.
Une distinction s’impose S’il convient de souligner qu’il est souvent aisé d’arrêter une définition consensuelle de la notion de valeur , il convient de distinguer toutefois la valeur des actifs ( biens détenus par l’entreprise ) de la valeur des titres d’une société ( actions ou parts sociales ) Les méthodes d’évaluation s’intéressent à évaluer les titres de sociétés
Les actions de la société appartiennent Les actifs de la société aux actionnaires appartiennent à la société personne morale disposant de son identité propre et non aux actionnaires.
INTRODUCTION GENERALE q IL faut introduire une distinction importante entre valeur et prix. Si la valeur reflète quelque part la richesse détenue par les actionnaires de l’entreprise, le prix est quant à lui le résultat d’une négociation entre « l’offre » et la « demande » , c’est à dire le résultat d’un arbitrage dans un marché supposé libre. q Ce prix peut être inférieur ou supérieur à la valeur de l’entreprise selon le rapport de force qui peut exister entre l’acheteur et le vendeur d’une entreprise.
INTRODUCTION GENERALE 2 - LES RAISONS DE L’EVALUATION o Evaluer une entreprise revient à évaluer ses capitaux propres. c’est à dire , en termes comptables , évaluer la différence entre la valeur de l’actif économique et la valeur de son endettement net. o Pour rappel : l’actif économique se définit comme la somme des immobilisations nettes et du besoin en fond de roulement. L’endettement net est quant à lui est égal à la somme des dettes financières (à CMT) o Ces définitions trouvent leur fondement dans la présentation du bilan sous un angle économique qui cherche à mettre en valeur les capitaux employés dans leur entreprise et le moyen de leur financement (capitaux propres et endettement net).
INTRODUCTION GENERALE valuer une entreprise revient donc à se prononcer sur la valeur de chacun de E ces composantes du bilan économique de l’entreprise et ce, au delà de leur inscription comptable au bilan de l’entreprise. Il existe plusieurs méthodes d’évaluation de l’entreprise. Chacune d’elles adopte des critères spécifiques. et répond à des objectifs différents.
Le débat sur la valeur d’une entreprise intervient à l’occasion : D’opérations de fusion , absorptions , échanges. Sorties d’actionnaires minoritaires. Opérations de transmission du capital. Calcul de la valeur d’imposition….
L’évaluateur cherche à déterminer par l’analyse et la mise en œuvre d’outils ou de méthodes d’évaluation , la valeur ou fourchette de valeur pouvant être attribuée à l’entreprise La vérité n’appartient pas au monde de l’évaluation. Elle reste une discipline approximative où il est fait appel aux concepts théoriques et à une démarche empirique L’évaluation est par essence subjective selon le côté où l’on se place Vendeur / Acheteur / Expert mandaté La valeur en tant que déterminant du prix devient la source de conflits d’intérêts et d’enjeux importants
3 - LES NOTIONS DE VALEUR De l’actif net comptable à la valeur de marché Les valeurs patrimoniales Les valeurs de rendement Les valeurs mixtes La négociation avec les investisseurs …
INTRODUCTION GENERALE 4 - LES METHODES OU TECHNIQUES D’EVALUATION Les principales méthodes d’évaluation pratiquées sont : q L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF : Discounted Cash Flow). q L’évaluation par le marché à travers les cours de la bourse de l’entreprise : (PRICE EARNING RATIO ou PER). q La valeur patrimoniale de l’entreprise (ACTIF NET REEVALUE) q L’évaluation par l’Actualisation des dividendes. q Actualisation à travers quelques agrégats du Compte de résultat de l’entreprise comme par exemple : multiple du chiffre d’affaires , multiple de l’Excédent brut d’exploitation , multiple du résultat net q Le GOOD WILL. q. . .
INTRODUCTION GENERALE Pour résumer , ces méthodes peuvent être regroupées en deux ensembles : - Les méthodes qui reposent sur la valorisation des différents éléments du patrimoine de l’entreprise et dont il convient de retrancher les dettes : c’est la méthode de l’actif net réévalué , de la valeur liquidative , etc. . - Les méthodes qui se basent sur la valorisation de ce que l’entreprise rapportera dans le futur.
L’objectif des experts en évaluation est avant tout d’établir une fourchette d’estimations possibles ; ils ne privilégient pas une méthode unique. Les résultats de l’évaluation sont modulés par des éléments propres à l’opération ayant enclenché le processus d’évaluation : fusion ; environnement juridique et fiscal ; moyens de paiement …
LES PREALABLES A TOUTE OPERATION D’EVALUATION • Compréhension des comptes financiers • Nature et historique de la société et de ses activités • Perspectives économiques et spécificités sectorielles • Capacité de la société à distribuer des dividendes • Existence de Good. Will ou autres actifs immobilisés incorporels • Transactions récentes sur la société et taille des blocs traités • Capitalisations boursières de sociétés comparables
LES APPROCHES D’EVALUATION L’ entreprise affiche deux caractères dominants: Elle est propriétaire d’un patrimoine sur lequel elle a des dettes à rembourser Elle assure des activités qui génèrent des flux économiques pour elle même, et financiers pour ses créanciers et actionnaires Approche basée sur la notion de propriété Approche basée sur les Flux générés
LES APPROCHES D’EVALUATION Passé Présent Futur PRIX D’ACQUISITION CASH-FLOWS FUTURS DEPRECIATION ACTUALISATION VALEUR HISTORIQUE VALEUR ECONOMIQUE VALEUR DE MARCHE QUELLE VALEUR EST PERTINENTE AUJOURD’HUI ?
LE DIAGNOSTIC ETAPE IMPORTANTE DE L’OPERATION D’EVALUATION
OPINION CLAIRE DE CE QU’EST L’ENTREPRISE DE CE QUE PEUT DEVENIR L’ENTREPRISE
DIAGNOSTIC CULTUREL , JURIDIQUE ET FISCAL ØCompréhension du passé pour mieux appréhender l’avenir à travers Le comportement de l’entreprise durant les étapes clés de sa vie Ø Bien cerner la culture de l’entreprise en prévision d’opérations stratégiques ( fusion , cession , absorption …) Ø La forme juridique qui a des conséquences sur le pouvoir et les responsabilités des propriétaires et des gestionnaires Ø Les aspects fiscaux en cas de transmission des parts , recenser les avantages et inconvénients éventuels ØAnalyse des contrats liant l’entreprise à ses actionnaires , clients , fournisseurs , créanciers , salariés pour mesurer les risques et les facteurs de flexibilité
DIAGNOSTIC HUMAIN ØType de Management ( autocratique , participatif, démagogue , Paternaliste…) Ø L’entreprise peut-elle fonctionner sans le principal Manager Ø Quel type de structure Ø Les Hommes-clés Ø Pouvoirs formels et informelles Ø Le personnel et le climat social Ø La répartition des effectifs au sein des fonctions organiques
DIAGNOSTIC ECONOMIQUE ØL’analyse de l’environnement Ø Le secteur d’activité ( nature , place dans l’économie , taille , risques, acteurs , ticket d’entrée , stratégies …) ØLe marché ( segments , volume , marges , comportement clients , part de marché ) ØLes produits ( étendue de la gamme et cohérence avec l’activité et les concurrents , avantages concurrentiels , produits de substitution
DIAGNOSTIC DES MOYENS ET DE L’ORGANISATION ØEtat des lieux et comparaison avec les outils dont dispose les concurrents Ø Les moyens et les investissements sont-ils en adéquation avec les prévisions ØLa situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle actuel et futur de la société ØL’organisation de la production et du contrôle qualité et son impact sur la productivité et l’éfficacité
DIAGNOSTIC FINANCIER ØAnalyse de la structure et des équilibres avec leur évolution Ø Le fonds de roulement ØLe besoin en fonds de roulement ØLa trésorerie nette ØLes flux de dividende versés ØLes besoins d’investissements ØLes dettes financières ØLe niveau de provisionnement ØL’analyse du compte de résultat ØLe Business plan , composé du plan stratégique et des prévisions de l’entreprise en terme d’exploitation et de financement est-il validé
DIAGNOSTIC STRATEGIQUE APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES QUESTIONS ØQuel positionnement dans le secteur sur les plans économique et financier Ø La stratégie de développement est-elle garante de la pérennité de la société ØQuels niveaux de risque par rapport aux entreprises du même secteur ØQuels scénarios pour le futur
LES METHODES PATRIMONIALES D’EVALUATION
LES METHODES PATRIMONIALES D’EVALUATION L’approche patrimoniale estime la valeur d’une entreprise à partir des biens et des droits qu’elle possède. Sur le plan comptable , le bilan donne une image instantanée du patrimoine de l’entreprise De ce fait , la valeur d’une entreprise doit pouvoir se retrouver dans la notion d’actif net comme différence entre ce que possède l’entreprise et ce qu’elle doit
1 - L’ACTIF NET COMPTABLE o L’actif net comptable se définit comme la différence entre la valeur de ce que possède l’entreprise et la valeur de ses dettes. En d’autres termes : ACTIF NET = ACTIF – PASSIF EXIGIBLE o Dans cette définition , le calcul se fait à partir du bilan comptable de l’entreprise. Mais, cependant , ce bilan comptable doit être corrigé ou réévalué pour déterminer la valeur économique réelle de l’élément considéré.
APPROCHE PATRIMONIALE DU BILAN ACTIF PASSIF ACTIF NET DETTES Ce que l’entreprise possède Ce que l’entreprise doit Ce que l’entreprise vaut
L’actif net comptable diffère de la comptabilisation boursière déterminée par le nombre d’actions multiplié par la valeur d’une action.
2 - L’ACTIF NET REEL Retraiter les valeurs de l’actif comptable. Ø La comptabilité enregistre les éléments d’actifs à leur valeur historique. Cependant , en fin d’exercice , la valeur comptable de certains éléments d’actif est corrigé par des « amortissements » ou des « provisions » pour tenir compte de leur dépréciation dans le temps Ø Lorsqu’il s’agit d’effectuer une évaluation patrimoniale de l’ entreprise, il faut s’affranchir des contingences de la comptabilité et estimer la valeur réelle de chaque élément d’actif, eu égard aux plus ou moins value latente
TROIS VALEURS A DEGAGER LA VALEUR PROBABLE DE NEGOCIATION LA VALEUR D’USAGE OU INTRINSEQUE LA VALEUR DE LIQUIDATION
LES ETAPES § CHOISIR LE BILAN LE PLUS PROCHE DE LA DATE D’EVALUATION § AJUSTER LE BILAN POUR TOUS LES ELEMENTS MANQUANTS (MISE A JOUR ) § RETRAITER TOUS LES ACTIFS CORPORELS ET INCORPORELS POUR LEUR VALEUR DE MARCHE(VM) EN CONSIDERATION § AJUSTER TOUTES LES DETTES A LEUR VALEUR DE MARCHE § DEDUIRE DE LA VM TOTALE DES ACTIFS DE LA VM DE TOUTES LES DETTES POUR OBTENIR LA VM DES FONDS PROPRES ( CASH ET CONTRÔLE ) § TESTER LA VRAISEMBLANCE DES VALEURS OBTENUES § APPLIQUER DES DECOTES EVENTUELLES
QUELQUES AJUSTEMENTS ACTIFS/ PASSIFS AJUSTEMENTS TITRES DE PLACEMENT VALEUR FACIALE ET INTERETS CAPITALISES ACTIONS EN BOURSE COURS DE CLOTURE A LA DATE D’EVALUATION CREANCES COMMERCIALES REDUCTIONS DE VALEUR ADEQUATE STOCKS VALEUR DE MARCHE ACTIFS IMMOBILISES VALEUR DE MARCHE ACTIFS INCORPORELS VALEUR DE MARCHE DETTES FOURNISSEURS SOLDES A LA DATE D’EVALUATION DETTES FINANCIERES SOLDES A LA DATE D’EVALUATION AJUSTES AUX TAUX D’INTERET EN VIGUEUR A LA DATE D’EVALUATION
ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF v Les immobilisations incorporelles : Les frais d’établissement et les frais de recherche et développement sont considérés comme des non-valeurs et doivent être retranchés de l’actif Le droit au bail, le fonds de commerce, les brevets et licences doivent faire l’objet d’une évaluation au prix du marché v Les immobilisations corporelles : Elles doivent être évaluées au prix du marché et non à leur valeur comptable v Les immobilisations financières : Substituer à la valeur comptable , la valeur réelle des titres et actions détenues par l’entreprise qui peut être déduite soit à travers le marché pour les actions cotées
ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF v Les stocks : Tenir compte de leur valeur du marché v Les créances sur clients : En principe leur valeur comptable est leur valeur réelle déduction faite des provisions constituées par l’entreprise v Les valeurs mobilières de placement : Appliquer les mêmes règles que pour les immobilisations financières v Les autres actifs : Les charges à répartir sur plusieurs exercices et les écarts de conversion sont considérés comme des non-valeurs v Les dotations aux provisions : C’est un poste très sensible qui peut cacher un sous-provisionnement ou au contraire un excès de provisions
ACTIF NET RÉEL : AJUSTEMENT DES POSTES DU PASSIF v Les provisions pour risque et charge : Doivent être comptabilisées au bilan , les provisions qui ont un caractère certain de réalisation du risque v Les dettes : Les comptes courants associés sont considérés comme des dettes et non comme des capitaux propres à l’exclusion des comptes courants bloqués qui constituent des quasifonds propres v Autres passifs : Les écarts de conversion passif inhérents à des gains de change doivent être intégrés aux capitaux propres v Engagements Hors Bilan : A examiner de très puisqu’ils peuvent comporter des risques latents exemple : risque de mise en jeu d’une garantie ou d’un engagement donné
LES CAPITAUX PERMANENTS NECESSAIRES A L’EXPLOITATION : CPNE 1. La notion de CPNE représente le montant des capitaux indispensables au fonctionnement normal de l’entreprise , soit la masse des ressources nécessaires pour financer les investissements et le besoin en fonds de roulement afin que l’entreprise soit en équilibre financier. 2. C’est l’actif économique de l’entreprise calculé comme suit 3. IMMOBILISATIONS D’EXPLOITATION + BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
Cette démarche donne la valeur globale de l’entreprise , c’est à dire la valeur des fonds propres et des dettes financières , puisque l’objectif est de déterminer les ressources stables nécessaires à l’exploitation VG = VFP + VDF
3 - Le Good Will ou survaleur q Limiter l’évaluation d’une entreprise à une seule évaluation de ses actifs physiques et de ses dettes , ne rend pas compte tout à fait du potentiel d’une entreprise compte tenu de certains de ses caractéristiques difficilement chiffrables : savoir faire dans un métier , renommée et notoriété, emplacement physique des lieux de vente , etc… q Le supplément de rentabilité induit par ces éléments non quantifiables(tels les brevets, licences, marques, bonne gestion des Ressources etc…) par rapport à des entreprises similaires est appelé le GOOD WILL. q Le Good Will est l’excédent de valeur globale de l’entreprise par rapport à la somme des valeurs des différents actifs qui la composent : c’est la survaleur par rapport à l’actif net corrigé L’ excédent de rentabilité généré par le goodwill s’appelle la rente du Goodwill ou superprofit
Le Good Will ou survaleur Une entreprise se doit d’offrir à ses actionnaires une rentabilité supérieure à celle d’un placement sans risque . Si l’entreprise dégage un bénéfice supérieur à celui qu’elle est en droit d’attendre de son actif , on dit qu’elle génère un superprofit qui traduit l’existence des actifs incorporels Le revenu inhérent aux éléments incorporels est ajouté à l’actif net corrigé Si les bénéfices de l’exploitation sont inférieurs aux revenus d’un placement sans risque , on parle de Badwill : la valeur de l’entreprise est égale à la valeur patrimoniale amputée du Badwill
Le Good Will ou survaleur METHODE DIRECTE DE LA RENTE DU GOODWIL On détermine la rente du Goodwill (RW) , en faisant la différence entre le bénéfice net effectivement constaté ( BN) et le bénéfice minimum qui résulterait d’un placement au taux sans risque ( t%) de l’ensemble des moyens de l’entreprise (actif net corrigé ANC) RW=BN-(ANC* t%)
Le Good Will ou survaleur On capitalise le superprofit à un taux i , nécessairement supérieur au taux sans risque t , qui correspond à la rentabilité attendue des capitaux propres investis. La rentabilité capitalisée du Goodwill (Gw) nous permet d’estimer la valeur des actifs incorporels Gw =RW/ i % On estime alors la valeur de l’entreprise V en additionnant l’actif net corrigé (ANC) et le revenu du Goodwill (Gw) V=ANC+Gw
Le Good Will ou survaleur METHODE DU GOODWILL ACTUALISEE Contrairement à l’approche précédente qui capitalise le superprofit sur une durée non limitée , cette méthode prend pour hypothèse que le Goodwill a une durée limitée ( N années ). Le Goodwill s’obtient alors en totalisant les superprofits actualisés sur la période considérée [BN-(ANC* t %)] Gw = Σ ------- (1+i)p
Limites de la rente du GOODWILL q Elle repose sur une extrapolation des derniers résultats connus q Elle ne tient pas compte des perspectives de croissance q Le calcul du superprofit est effectué au taux sans risque
q Conclusion sur les méthodes patrimoniales Les méthodes patrimoniales ont l’avantage de donner une valeur à une entreprise à un instant t (donné statique). Bien que la prise en compte du GOOD WILL essaie de paramétrer le non quantifiable , cette méthode a l’inconvénient de ne pas tenir compte du potentiel générateur de valeur par l’entreprise. q C’est pour cette raison qu’ont été développées les autres méthodes d’évaluation telles que les méthodes d’évaluation de l’entreprise à partir des futurs flux qu’elle est en mesure de générer.
AVANTAGES ET INCONVENIENTS AVANTAGES INCONVENIENTS FACILE A APPLIQUER LES ACTIFS INCORPORELS SONT TOUS LES ACTIFS DIFFICILES A SONT PRIS EN EVALUER CONSIDERATION A CONSEILLER POUR LES SOCIETES HOLDING LES SOCIETES EN LIQUIDATION LES SOCIETES A LOURD BILAN LES SOCIETES EN PERTE OU EN POINT MORT
LES METHODES BASEES SUR LES VALEURS DE RENDEMENT
Les méthodes patrimoniales reposent sur les postes du bilan et les bénéfices actuels. Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise La valeur ainsi calculée ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives à la rentabilité future Les valeurs de rendement consistent à recher la valeur des fonds propres à partir soit des dividendes soit des flux de liquidités futurs
Ainsi , nous sommes devant : Une NOTION PATRIMONIALE née d’une codification juridique sur laquelle la comptabilité fonde ses bases Une NOTION ECONOMIQUE qui prend appui sur l’analyse des flux et une NOTION FINANCIERE fondée sur l’analyse des capitaux investis et leur structure en relation avec les marchés financiers
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise Principe de la projection dans le temps des flux q La valeur d’un actif quelconque de l’entreprise n’a de sens que dès lors que cet actif a une capacité de générer un flux de trésorerie qui correspond à sa valeur. Ce flux peut être soit immédiat (en cas de liquidation de l’actif) , soit différé dans le temps (en cas d’exploitation de cet actif par l’entreprise). De ce fait, on considère que la valeur d’un actif quelconque ( titre financier , obligation , actions, biens productifs, etc…) est déterminée en totalisant les flux futurs que cet actif rapportera à son détenteur. q Ces flux futurs comprennent aussi bien les revenus réguliers que rapportera cet actif (exemple : les dividendes actions ou les coupons des intérêts des obligations) , que le revenu issu d’une « valeur résiduelle « de l’actif considéré en cas de liquidation en fin de parcours ( prix de l’action , montant du nominal de l’obligation en fin de période de remboursement, valeur résiduelle d’un investissement productif…etc. . ).
Les méthodes d’évaluation à partir des flux peuvent être : De capitalisation D’actualisation
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise 1. Les flux et la valeur résiduelle sont actualisés à une date donnée : la date de l’évaluation de la valeur de l’actif. 1. Dans cette optique , l’actualisation se fait par le biais d’un taux d’actualisation dont le choix est arbitraire par l’évaluateur v Ce taux peut être : soit le taux de rentabilité attendu des capitaux propres, le taux d’inflation , le taux des obligations des bons de trésor , etc… et ce , selon l’optique dans laquelle se place l’évaluateur.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise La valeur d’une entreprise ou d’un actif financier est égale à : V= Σ F / (1+i) p p variant de 1 à n Où : V = valeur de l’actif à la date de l’évaluation p= nombre de périodes de l’évaluation : annuelle , semestrielle, etc… i = taux d’actualisation F=Flux des revenus anticipés de la période. A ce stade , trois questions se posent : - Quels flux prendre en compte ? - Quel taux d’actualisation choisir ? . - Quelle durée d’anticipation choisir ? .
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise Quels flux prendre en compte ? L’entreprise génère plusieurs types de flux selon que l’on prend en compte son compte de produits et charges ou son tableau de financement : · le chiffres d’affaires · l’excédent brut d’exploitation · le résultat avant ou après impôts · le cash flow (amortissements et résultats après impôts) · les flux nets de trésorerie · les dividendes distribués · etc… Le choix du flux à actualiser pour déterminer la valeur d’une entreprise à partir des flux générés dépend du point de vue dans lequel se place l’évaluateur. Exemple : un actionnaire sera plutôt intéressé par le flux des dividendes, alors que le banquier s’intéressera au cash-flow qui permet de déterminer la capacité de remboursement de l’entreprise.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise Quelle durée de référence choisir ? ü Pour obtenir une expression normale de la capacité bénéficiaire de l’entreprise , il est nécessaire d’étudier le résultat sur une période de référence. En général , l’on retient la moyenne des trois ou cinq derniers résultats bénéficiaires en surpondérant éventuellement les résultats les plus récents. ü Cette prise en considération, est pertinente dans la mesure où elle fournit une appréciation objective de la capacité bénéficiaire de l’entreprise dans la mesure où elle se base sur les résultats effectivement acquis ü L’inconvénient est que le futur n’est pas nécessairement déterminé par le passé. C’est pourquoi les évaluateurs se basent le plus souvent sur des résultats futurs fondés sur des scénarios ; malgré l’incertitude entourant toutes les prévisions chiffrées.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise Quel taux d’actualisation ? Il s’agit du problème le plus délicat : Puisque l’opération projetée est considérée comme un investissement ; le taux d’actualisation sera celui de la rentabilité minimum au dessous duquel l’investisseur refusera de réaliser l’opération. Le choix du taux d’actualisation influencera de manière déterminante l’opération d’évaluation : Ø TROP BAS : Conduit à accepter des projets médiocres avec le risque de dépréciation globale de la rentabilité globale de l’entreprise et l’érosion de sa valeur. Ø TROP ELEVE : Conduit au risque de perdre des projets intéressants sur le plan stratégique.
La valeur de rendement par les dividendes La relation entre la politique et la valeur de l’entreprise repose sur des hypothèses : Ø Quelle est l’influence de la politique des dividendes sur la valeur de l’entreprise ? Ø La politique des dividendes permet-elle de gérer les conflits d’intérêt entre minoritaires et majoritaires ?
PRINCIPE DE CALCUL v. L’évaluation des actions par les dividendes pose comme principe que le prix d’une action est la valeur des flux successifs de dividendes qu’elle va engendrer, actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. v La capitalisation des dividendes , ou valeur de rendement , est inspirée du modèle d’actualisation des dividendes
Le modèle d’actualisation des flux de dividende Formule fondamentale d’IRVING FISHER V 0 = [ Σ Dj (1+t ) – j ] + Vn ( 1+t )- n Avec j=1 à n V 0 = représente la valeur actuelle du titre à l’instant 0 Dj = le dividende anticipé pour la période j Vn = la valeur liquidative à la période n t = le taux de rendement requis par l’actionnaire n=la dernière année de rétention
Le modèle d’actualisation des flux de dividende Modèle de dividendes actualisés: La formule d’I. Fisher devient égale à la somme des valeurs actuelles dividendes quand n tend vers l’infini : V 0 = [ Σ Dj (1+t ) –j] Lorsque le terme Vn ( 1+t )- n devient négligeable Quand n tend vers l’infini
Ce modèle repose sur l’hypothèse d’un dividende constant et versé pendant une période illimitée. C’est la raison pour laquelle cette méthode est fréquemment utilisée pour les sociétés pratiquant une politique de distribution régulière des dividendes. Il convient de signaler que le taux d’actualisation retenu est en général le taux de rendement du marché boursier.
Le modèle d’actualisation des flux de dividende Modèle de Gordon et Shapiro ü Ce modèle permet de généraliser cette approche au cas de dividendes qui ne seraient pas stables. Il introduit , ainsi, dans le calcul de la valeur V un facteur de croissance du dividende D. Il ressort V= D/ (t-g) Sous réserve que t >g ( sinon le modèle est inopérant ) avec g =taux de croissance constant du dividende ü Le principal reproche que l’on peut faire à ce modèle , c’est que le taux de croissance des dividendes ne peut être indéfiniment supérieur au taux de croissance de l’économie en général et au taux de croissance du secteur d’activité en particulier
LE PRICE EARNING RATIO (PER) METHODE BOURSIERE v Le marché boursier attribue à tout moment une valeur aux sociétés cotées. La valeur boursière s’obtient par le produit du cours boursier par le nombre de titres d’actions. v Cette méthode simple donne la valeur des actions d’une société cotée en faisant le produit du bénéfice net moyen par action ou à une date déterminée par un coefficient appelé PER, v IL reflète l’opinion que le marché boursier se fait de la qualité d’un titre donné. Ce coefficient multiplicateur peut être soit spécifique à la firme évaluée , soit propre à son secteur d’appartenance. v Concrètement , la logique consiste à déterminer un bénéfice courant prévisionnel ( à partir de données historiques ajustées) auquel on applique un coefficient multiplicateur ou multiple boursier v Ce coefficient de capitalisation ( multiplicateur ) permet aux investisseurs de mesurer la cherté d’un titre
LE PRICE EARNING RATIO (PER) PER = Valeur boursière ( cours) / Bénéfice par action Ø Le multiplicateur ainsi obtenu indique combien de fois le bénéfice par action est contenu dans le cours, càd , combien de fois le marché capitalise les bénéfices de la société. Ø Le rapprochement du bénéfice par action d’une société du cours de cette action permet de mesurer la cherté du titre. Ø Exemple : un PER de 10 ; veut dire que le cours actuel de la société vaut 10 en Bourse soit 10 fois son bénéfice estimé pour cette année. De ce fait, le PER d’une valeur est d’autant plus élevé que l’on anticipe une croissance forte de ses bénéfices ØLe PER indique la cherté d’un titre , dire d’une valeur qu’elle est chère ou bon marché revient à étudier le prix relatif que constitue le PER et non pas le niveau de son cours
LE PRICE EARNING RATIO (PER) v v Le PER est plus significatif ; lorsque l’on se place dans une optique comparative (PER moyen de marché). Le PER relatif d’une valeur est le rapport entre son PER et celui de la moyenne du marché Exemple : PER titre A = 20 PER moyen du marché = 16 PER relatif du titre A = 20/16 =1, 25 Pour ce titre , le marché prévoit une croissance plus forte que la moyenne. On peut donc estimer la surcotation ou sous cotation d’un titre.
LE PRICE EARNING RATIO (PER) APPRECIATION DE LA METHODE Ø Il n’y a pas une seule analyse boursière dans la presse sans qu’on parle de PER , le multiple de capitalisation des résultats est effectivement un ratio très utilisé. Certains même évoquent la Dictature du PER. Les inconvénients sont : Ø La notion de bénéfice doit être appréhendée avec prudence pour en éliminer les éléments exceptionnels Ø Deux entreprises ayant le même PER dans le même secteur peuvent ne pas être comparables parce que le PER ne tient pas compte de leur potentiel de croissance
LE PRICE EARNING RATIO (PER) UTILISATION DE LA METHODE Ø L’utilisation de la méthode du PER implique de déterminer un échantillon de sociétés comparables à celle dont on veut évaluer l’action. Ø Les entreprises comparables doivent être en termes de secteur d’activité , de positionnement , de croissance attendue des résultats , de niveau d’endettement. Ø Pour déduire la valeur de l’action de la société , il faut calculer le PER de l’échantillon , multiplier le bénéfice par action de la même société par le PER des actions comparables.
L’actualisation des flux de liquidités futurs Discounted Cash Flow ou DCF C’est la méthode financière classique d’évaluation d’un actif. La valeur d’une entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles des flux futurs générés par son exploitation , actualisés à un taux approprié. Deux méthodes d’évaluation reposent sur ce principe : ü ü La première est fondée sur les cash flows actualisés La seconde est fondée sur la valeur ajoutée économiqueet la valeur économique du marché
L’actualisation des flux de liquidités futurs Discounted Cash Flow ou DCF LES PREALABLES ET LES ANALYSES A MENER v Une analyse approfondie de la société à évaluer v Une analyse approfondie de l’aspect industrie v La projection des cash flows que la société est censée générer dans le futur v Le calcul d’un taux d’actualisation v Le calcul de la valeur résiduelle v Un ajustement de la valeur obtenue
Analyse de l’industrie Ø Barrières à l’entrée Ø Concurrence entre les acteurs présents sur le marché Ø Offre de substitution Ø Pouvoirs des clients Ø Pouvoirs des fournisseurs
Projection des cash flows Ø Durée de l’avantage compétitif Ø L’analyse de l’industrie Ø Climat économique Ø Analyse des performances historiques Ø Contraintes techniques et capacités , besoin d’investissements Ø Stratégie et planification
Projection des cash flows (suite) Ø Pour les raisons de l’évaluation , les cash flows sont analysés comme si la société n’avait pas de dettes financières § Les charges financières sont réduites à zéro § Les impôts projetés ne tiennent pas compte de la déductibilité des charges financières § Le coût de la dette dans le taux d’actualisation est calculé après impôts Ø Le résultat de la méthode DCF donne donc la valeur totale de l’entreprise. Pour arriver à la valeur de marché des fonds propres , il faut soustraire les dettes financières.
ACTUALISATION DES Cash Flows 1. Valeur des fonds propres =valeur économique de la firmevaleur des dettes financières nettes +Valeur des actifs hors exploitation 2. VO 3. Ft = [ ΣFt (1+k)-t ] + Vn(1+Kc)-n + VAHE = flux engendrés par l’activité de l’entreprise à t 4. Vn = valeur résiduelle en fin d’horizon 5. VAHE= valeur des actifs non opérationnels ou hors exploitation 6. Kc = coût moyen pondéré du capital 7. n = l’horizon retenu
Evaluation par les flux les dividendes 3 grands types de flux : la création de valeur la trésorerie Nécessité d’établir des comptes prévisionnels à 3 -5 ans les plus réalistes ou fiables possibles (cf. Business Plan) Valorisation de l’entreprise = Valeur actuelle des flux futurs dégagés par l’entreprise L’actualisation se fait à un taux risqué: le TRI de l’Investisseur
Le risque C’est l’incertitude sur les valeurs futures et les taux de rentabilité futurs Des risques nombreux qui font fluctuer les cours… . . . l’avenir est incertain! La mesure du risque de marché la prime de marché (Quel marché? ) Le risque spécifique sensibilité de l’entreprise par rapport au marché, au secteur, en fonction de ses risques propres (levier financier, illiquidité)
Le prix du risque C’est le taux de rentabilité à exiger de tout actif (TRI) Pour une entreprise cotée, ce taux est celui du marché financier, et calculé sur la base de l’équation suivante: TRI = Taux sans risque + Prime de risque du marché
La valeur de l’entreprise Que vaut une entreprise? Ses fonds propres réels + Son potentiel de développement futur Valorisation = somme de flux nets d’impôt à l’infini et actualisés au TRI de l’investisseur Taux d’actualisation (TRI) = le taux actuariel tel que la valeur de l’entreprise aujourd’hui se calcule ainsi: Valorisation = Valeur Future/(1+TRI)^n
Calcul des flux de trésorerie ( Cash flow) Encaissement d’exploitation Exploitation Décaissement d’exploitation = FLUX DE TRESORERIE D’EXPLOITATION + Encaissements provenant de cessions - Décaissements liés aux investissements = FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE OU FREE CASH FLOW
Calculer la valeur de l’entreprise La valeur de l’entreprise est égal : CASH IN • Croissance du CA • Marge opérationnelle Cash Flow Futur Coût moyen pondéré du capital CASH OUT WACC ou Kc • Impôts • Investissements • Variation du BFR • Coût des fonds propres • Coût de la dette • Structure du capital
Coût moyen pondéré du capital Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC = Kd (1 -tc) D/EV+Ke S/EV Où Kd =coût de la dette avant impôt tc=taux marginal d’imposition Ke =coût des fonds propres D= valeur de marché de la dette financière S=valeur de marché des fonds propres VE=valeur(de marché) de l’entreprise (D+S)
Coût moyen pondéré du capital Weighted Average Cost of Capital (WACC) Estimer le coût des fonds propres Ke avec le MEDAF ou CAPM ou Ke=rf+[E(r m-rf )] *BETAi rf = taux sans risque Er m=rendement attendu du marché des actions [E(r m-rf )] =prime de risque Beta i =risque systémique de l’action i
Coût moyen pondéré du capital Coût de la dette (taux sans risque ) Coût de la dette (taux sans + + risque ) Coût des Fonds propres * Prime de risque * BETA = Prime de risque crédit Pondération des FP Dans le capital * Pondération de la dette dans le capital Coût des fonds propres Coût de la dette WAC des FP + Coût de la dette Taux d’imposition = WAC de la dette = WACC
LES LIMITES DE LA METHODE Le coût du coût capital n’est pas un concept comptable : il repose sur des données de marché et non sur des données comptables : Dés lors la pondération s’effectue en valeur de marché et non en valeur comptable Le risque est grand de modifier dans les simulations la structure financière en Oubliant que le coût des capitaux propres et que le coût de l’endettement net Dépendent de cette structure (elles ne sont pas des constantes )
Calcul du cash flow à partir du compte de résultat Résultat d’exploitation après impôt + Charges non décaissables (dotations ) Variation du BFR Investissements décaissés Encaissements provenant des cessions d’actifs Cash flow d’exploitation Flux d’investissement net = CFD
Création de valeur (EVA) 1. Création de valeur pour l’actionnaire: un concept qui a 10 ans, et développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé dans le conseil en management 2. EVA : mesure de la performance interne de l’entreprise 3. Définition de l’EVA : une entreprise est profitable si son exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources financières
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT FONDEMENT Ø Il s’agit d’une technique de détermination du prix d’une transaction reposant sur les résultats futurs réellement constatés à posteriori , et non les résultats anticipés comme dans la méthode classique d’actualisation des bénéfices ou flux de fonds anticipés. Ø La clause d’earn out se fonde sur la définition contractuelle d’un prix , qui s’articule autour de deux composantes : v. Une partie fixe payée au comptant ( ou prix plancher ) v. Un complément de prix entièrement variable , mais calculé selon des modalités prédéfinies , versé lorsque les résultats sont établis
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT Les modalités : 1 - Il conviendra pour l’investisseur d’obtenir dès la réalisation de l’opération un accord du syndicat des banques sur deux tranches : § § Le prix plancher Le prix maximum de la partie variable 2 - Pour les modalités de l’ earn out , deux cas de figure sont possibles L’acheteur acquiert 100% du capital en assurant au vendeur un prix plancher pouvant être corrigé à la hausse selon les résultats constatés. § L’acquéreur prend la majorité ou plus du capital et acquiert ultérieurement le solde. §
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT Le choix des paramètres : Les paramètres retenus pour la composante variable du prix s’oriente généralement soit vers un indicateur de performance ( bénéfice net , capacité d’autofinancement , etc ) soit un indicateur à caractère patrimonial (situation nette ) La durée de l’earn out : Est en principe de 1 à 5 ans , le plus souvent les durées sont de 18 à 24 mois. Il s’agit à la fois d’aller vite ( recherche d’efficacité ) et d’éviter les risques de litiges qui sont sources de procédures judiciaires
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT Les avantages : L’earn out offre des avantages certains aux différentes parties prenantes à la transaction : ü Elle se fonde sur des données objectives , en l’occurrence les performances effectivement observées de la société , ü Elle permet de faciliter ainsi la négociation sur un point central de la négociation à savoir le prix et par conséquent la réalisation de la transaction.
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT Les avantages : q Pour le vendeur , elle permet d’optimiser la valeur de son entreprise. En outre , il sera motivé pour maximiser les performances de l’entreprise s’il reste à la tête de l’entreprise après la cession. q L’ acquéreur , quant à lui sera sécurisé quant au prix d’achat de ses participations. Le risque en matière d’acquisition c’est d’avoir à en payer un prix qui s’avérera à posteriori trop élevé au regard des performances futures de l’entreprise. Empiriquement , on a pu constater que la technique augmente les chances de succès de transactions rendues impossibles sur la base des méthodes classiques d’évaluation et de détermination du prix. Dans son principe , elle permet de dépasser les traditionnels conflits d’intérêts entre acheteurs et vendeurs.
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT Les inconvénients et risques : q Pour le vendeur : risque de retournement de l’activité , risque de conflit avec l’acquéreur , de survenance d’une insolvabilité et d’une défaillance dernier. q Pour l’acquéreur : encourt le risque de surpayer son investissement en cas de conjoncture défavorable , le prix plancher acquitté lors de la transaction pouvant s’avérer trop élevé le cas échéant. Par ailleurs, dans l’hypothèse d’une évolution défavorable , il peut estimer que le complément de prix est exagérément élevé
LES METHODES FORFAITAIRES 1. Très utilisées lors de rachats de fonds de commerce ou de clientèle ; elles se fondent sur l’empirisme et le principal critère est les multiples de chiffre d’affaire 1. Ces méthodes connaissent un succès aux USA ( Price Sale Ratio ) : exemple une officine est évaluée à 80% de chiffre d’affaire annuel; un café brasserie à 400 fois la recette quotidienne 1. En fait, il existe quelques normes déterminées par les usages du marché ou l’administration fiscale.
LES METHODES FISCALES En France , elles préconisent : q De combiner plusieurs méthodes , dont l’une au moins doit être fondée sur la valeur patrimoniale et l’autre sur la capitalisation des résultats q De tenir compte de valeurs retenues lors de transactions récentes Des barèmes sont publiés par l’administration fiscale et prennent en compte deux catégories de paramètres : q Un pourcentage du chiffre d’affaires annuel q La capitalisation des bénéfices
Evaluation d’entreprises en difficulté 1/ Entreprise ne faisant pas l’objet de redressement judiciaire ü L’estimation consiste à estimer la valeur à la casse en supposant une liquidation rapide des actifs. Les experts préconisent généralement un abattement de 30% de la valeur liquidative ü Pour les entreprises en difficulté mais redressable , le mode d’évaluation le plus souvent retenu consiste à estimer la valeur prévisionnelle en fin de redressement (VPR) puis à retrancher le coût afférent au redressement (Cra) V=VPR/ ( 1+i )n- Cra Avec : i= le taux d’actualisation , sera d’autant plus élevé que l’opération de redressement présentera un risque élevé n= le nombre d’années nécessaires au redressement de l’entreprise
2 / L' entreprise est en redressement judiciaire Lorsque l’entreprise est en redressement judiciaire , son passif est gelé par le tribunal. En conséquence le repreneur n’a pas à solliciter la garantie de passif. Différents traitements sont à envisager en fonction de l’issue de la procédure de redressement judiciaire q En cas de plan de continuation : Le repreneur reprend l’entreprise dans sa totalité , actif et passif ; ce dernier s’avère le plus souvent trop lourd. L’évaluation doit tenir compte de cet handicap et parfois la valeur est à l’unité monétaire symbolique q En cas de plan de cession : C’est le tribunal qui se charge de l’apurement du passif , l’acquéreur , dans ce cas doit procéder alors à l’évaluation des actifs uniquement et non de l’entreprise dans sa globalité. Ainsi , l’acheteur présente à l’administrateur judiciaire une offre de rachat des actifs nécessaires à la continuation de l’exploitation.
EVALUATION DES ENTREPRISES DANS LE CADRE DU CAPITAL RISQUE
EVALUATION DES ENTREPRISES DANS LE CADRE DU CAPITAL RISQUE Quel est le mécanisme de valorisation d’une entreprise sollicitant l’intervention d’un fonds d’investissement en capital risque ? Quels sont les critères retenus par les capital - risqueurs pour définir leur volonté d’investir et pour quels montants ?
Capital Investissement Définition : Le capital investissement est l’investissement en fonds propres ou en quasi fonds propres dans des sociétés non cotées en bourse, y compris les opérations de création et de transmission.
Les sociétés de capital investissement Approche Générale – Mise en place d’équipes spécialisées dans l’analyse, les montages financiers et le financement des entreprises en fonds propres – Indépendance du système bancaire – En plus de l’apport financiers, la SCI peut apporter un support qualitatif pour le management le marketing, et la stratégie de l’entreprise financée.
Capital Investissement - Approche Recherche du renforcement des fonds propres des PME Le capital investisseur – Prend le risque dans le capital – N’assure pas la direction de l’entreprise – Assiste l’entreprise de sa compétence technique – Réalise à terme un profit sous forme de plus value sur cession de participation La PME – Soutien financier – Soutien en gestion : management, marketing , stratégie, ouverture internationale – Préparation de l’entreprise aux enjeux de la modernisation
Capital Investissement - Pour quels besoins ? v PME en création v PME en développement à un niveau d’endettement élevé v PME dont les garanties réelles et personnelles du dirigeant insuffisantes v PME que les fondateurs veulent transmettre au management ou à une nouvelle équipe
Extension : Ø Possibilité pour un capital investisseur d’accorder en plus du capital des prêts à une entreprise qu’il finance Ø Possibilité de transformer le prêt en fonds propres
LES ACTEURS Ils sont s’un côté , les investisseurs , de l’autre , les entreprises (start-up)et la mise en relation par des intermédiaires Le capital-risque : une intermédiation financière spécifique Investisseurs institutionnels Confient Des Capitaux Maximiser la Rentabilité des capitaux Société De capital Risque (SCR) Financement Des fonds Propres + Conseil Réaliser une Forte plus value Start-Up
LES FREINS AU MAROC : 1. Faiblesse des taux d’intérêt 2. Etroitesse des marchés financiers nationaux 3. Main mise du secteur bancaire sur le capital investissements 4. Faiblesse du soutien étatique pour les capital investisseur : fiscalité, accès à l’épargne public et aux financement des marchés 5. Absence de fonds de retraite par capitalisation (fonds de pension) 6. Absence d’un marché boursier pour les jeunes entreprises
CATEGORIES DU CAPITAL Capital faisabilité (seed capital) – Financement d’un entrepreneur qui veut prouver la faisabilité de son idée – Se faire aider pour rédiger son business plan – Financement avant la création de l’entreprise – Fait partie du Capital risque Capital création (Start up Capital) – Intervient à la phase de création du développement du produit jusqu’à son lancement industriel et commercial – Fait partie du Capital risque
CATEGORIES DU CAPITAL Capital développement – Entreprise ayant atteint son seuil de rentabilité – Financement de l’augmentation de la capacité de production ou de nouveaux produits – Financement pour accroître son fonds de roulement Capital transmission – Financement de l’acquisition d’une entreprise déjà établie • Par une nouvelle équipe : MBI (management buy in) • Par la direction existante : MBO ( management buy out) • Par les salariés : RES (rachat d’entreprise par les salariés)
Le capital-investissement Ø L’évaluation de l’entreprise est d’actualité particulièrement lors des opérations de transmissions familiales qui posent fréquemment des problèmes ( droits de succession , soulte, reclassement de titres ) susceptibles d’être résolus. Ø Les transmissions /successions incluent les différents types de buy outs ( Leverage Buy-Out ou Leverage Buy in ) ainsi que les rachats d’entreprises par les salariés. Néanmoins , il faut distinguer deux grands types de capital transmission : § La transmission initiée par la volonté de désinvestissement d’un grand groupe § La transmission –succession dans le cadre des PME familiales soit en mal de fonds pour croître et se développer soit lorsque la succession n’a pas été bien préparée.
Le capital-investissement Né le lendemain de la guerre mondiale , il consiste à prendre des investissements minoritaires dans des sociétés non cotées afin de renforcer leur fonds propres et de les aider à : Naître : capital risque Croître : capital développement Céder à un repreneur : capital transmission Modifier la structure du capital : capital reclassement Se redresser : capital retournement
Les sociétés de capital investissement Statut Société par action dont l’activité dominante est l’investissement en fonds propres dans des sociétés non cotées. Le statut de la SA n’est pas obligatoire, mais souhaitable.
Les sociétés de capital investissement Objet – Concourir au renforcement des fonds propres des sociétés non cotées – Soutenir la création des entreprises par un financement en fonds propres
Les sociétés de capital investissement Refinancement – Fonds collectifs d’investissement – Création d’un mécanisme directif d’orientation des placements des organismes de prévoyance vers les sociétés de capital risque – Les institutions financières nationales et internationales
Les sociétés de capital investissement Extensions – Possibilité de faire appel public à l’épargne – Financement des PME en quasi fonds propres
LA VALEUR FONCTION DU MARCHE Validation scientifique du projet de l’entreprise Validation d’un potentiel commercial suffisant Etude de marché Analyse de la capacité des porteurs du projet Analyse du facteur humain
TABLEAU TYPE DES SCORES Et corrélation avec le calcul du taux d’actualisation risqué Montant des capitaux à investir Budget Marketing consacré à et Publicité la recherche et développ-ement Part de Score= K marché en K=C/TRI %à conquérir minimale Taux de risque =r compris entre 25% et 100% =C Le tableau des scores est établi : • Pour chaque année N • Par consolidation des années de 1 à N ( pour obtenir un tableau consolidé ) Score risqué = k k=K*(1+r)
Intégration de la dimension risque ØLe tableau essaie de mettre en évidence une nouvelle valeur liée au risque pouvant dégrader le taux de rendement interne attendu parles investisseurs sur des marchés en devenir. Ø Le score brut : K représente le rapport entre la part de marché minimale souhaité en fonction des capitaux investis et le taux de rendement interne minimum attendu par les investisseurs de capital risque , soit : K=C/TRI
Intégration de la dimension risque Ø A cette valeur brute K , il sera ajouté un taux de risque lié aux facteurs non occurents du marché cible ( baisse du prix du marché, impact des fusions absorption sur les parts de marché disponibles ) Ø Ce taux de risque r peut se mesurer selon une échelle comprise entre 25 et 100% ( risques : faible, moyen, élevé, maximum) ØCe taux de risque permet de définir le score risqué k , qui définit la prime de risque à Intégrer dans le taux d’actualisation : soit la formule k= K*(1+r)
Analyse du facteur humain Le problème posé à l’évaluateur ou à la société de capital risque sera de : üMesurer le degré de compétence scientifique et de management des porteurs de parts. üDéfinir les limites des compétences en fonction de la dimension future de l’entreprise üCerner les motivations à terme des porteurs de projet ( rester maîtres de l’entreprise ou réaliser une plus value de revente ) üAnticiper leur comportement futur en fonction de l’échec ou le succès du projet. En fonction des résultats de l’analyse , il sera possible de dresser le facteur psychologique du profil des individus qui devient une composante de la valorisation du projet.
Détermination de la valeur de l’entreprise OBJECTIF PRELIMINAIRE CHOIX DE LA METHODE D’EVALUATION VALEUR DE L’ENTREPRISE EN PHASE DE DEVELOPPEMENT SYNTHESE DES DONNEES DE LA PERIODE D’INVESTIGATION LA PLUS ADAPTEE AUX PROBLEMES POSES
Détermination de la valeur de l’entreprise Dans le cas du capital risque et s’agissant de projets à forte technologie ou dégageant des idées nouvelles ou originales , les spécialistes recommandent : q Le recours à la méthode du good will combinée à l’approche d’actualisation des cash flows anticipés q. La définition des paramètres d’exploitation et les plans de financement pour atteindre la rentabilité attendue La projection des éléments d’exploitation avec une analyse très fine des postes de charges permet d’approcher de manière réaliste les cash flows futurs. La prise en compte des risques majeurs liés à l’érosion des parts de marché et technologiques apportera davantage de cohérence aux résultats
SYNTHESE
Les 3 grandes familles de méthodes Patrimoniales Comparatives Dynamiques • Actif Net Comptable • PER • Flux de dividendes • Actif Net Réévalué • Création de valeur • Goodwill Badwill • Autres multiples • Flux de trésorerie
Méthodes patrimoniales A partir du BILAN de l’entreprise: Valorisation des actifs corporels et incorporels Par l’approche patrimoniale, l’entreprise vaut ce qu’elle a, ce qu’elle possède.
Méthodes comparatives : les multiples v Par les multiples boursiers, on obtient une valeur minoritaire; contraire dans le cas des transactions, prime de contrôle, 25 -30% supérieur en moyenne constatée v Un multiple plus élevé que la moyenne d’un secteur suppose que les perspectives de croissance de l’entreprise sont plus fortes , que son risque est plus faible donc son taux d’actualisation plus faible
Méthodes comparatives: intérêts et limites Pour évaluer une société non cotée penser à la décote d’illiquidité après valorisation par les multiples boursiers §Une approche analogique dans le temps, par rapport au marché ou à d’autres entreprises d’un même secteur n. Difficulté de déterminer un échantillon représentatif n. Possibilité de faire des moyennes avec plusieurs ratios dès lors qu’ils ne sont pas trop dispersés
Méthodes dynamiques: évaluation par les flux les dividendes 3 grands types de flux : la création de valeur la trésorerie pour les entreprises en croissance Nécessité d’établir des comptes prévisionnels à 3 -5 ans les plus réalistes ou fiables possibles (cf. Business Plan) Valorisation de l’entreprise = Valeur actuelle des flux futurs dégagés par l’entreprise L’actualisation se fait à un taux risqué: le TRI de l’Investisseur
Méthodes dynamiques : dividendes Méthode de Gordon Shapiro Actualisation de flux de dividendes Di Formule simplifiée : V 0= D 1/(t-g) Formule développée : actualisation des flux Di au coût des Fpropres (t) Méthode de Bates A partir données sectorielles telles que: PER, n périodes, Pay out constant , croissance des dividendes, tables de Bates Déterminer la valeur future de la société et actualiser au taux risqué pour obtenir la Valeur Actuelle
Méthodes dynamiques : création de valeur (EVA) ü ü ü Création de valeur pour l’actionnaire: un concept qui a 10 ans, et développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé ds le conseil en management EVA : mesure de la performance interne de l’entreprise Définition de l’EVA : une entreprise est profitable si son exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources financières
METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE CONTEXTE D’EVALUATION METHODES OU COMBINAISONS DE MODELES PLUS UTILISES REMARQUES Investissement en capitalrisque, Calcul de la valeur de l’entreprise à terme sur la base des perspectives de rentabilité et de développement contenues dans le business plan L’entreprise n’ayant pas de passé , le recours aux méthodes classiques et notamment patrimoniales est impossible Références à des transactions récentes comparables Application d’une décote pour tenir compte de l’illiquidité Phase de démarrage Sociétés non cotées Holding , société de portefeuille Méthodes boursières (pour les participations dans les sociétés cotées ) : moyenne des cours boursiers récents L’évaluation directe de la société implique l’évaluation indirecte des participations
METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE CONTEXTE D’EVALUATION METHODES OU COMBINAISONS DE MODELES PLUS UTILISES REMARQUES Entreprises en difficulté Rachat au franc symbolique à la valeur nominale des titres ou à un prix forfaitaire L’existence d’un badwill rend inopérante la méthode du goodwill. ( valorisation d’actifs ) La situation nette négative rend inopérante la méthode de l’actif net corrigé Les méthodes par le rendement ne sont pas compatibles avec l’existence des pertes Rachat d’entreprises par les salariés ( RES) Actualisation ou multiple des bénéfices ou des dividendes futurs. Prix net de la trésorerie permanente ( réserves et résultat distribuable ) La plupart des sociétés ayant fait l’objet de RES ont été valorisées entre 5 à 6 années de bénéfices.
RENTABILITE ET ANALYSE DE LA VALEUR
COURS DE BOURSE Considéré comme la meilleure mesure de la valeur pour l’actionnaire § Pour des sociétés cotées § Hypothèse des marchés efficients n’est vérifiée qu’à moyen ou long terme
METHODES DE TYPE COMPTABLE Considèrent que la valeur d’une entreprise est Principalement le reflet de son résultat net ou autres Indicateurs de son niveau de rentabilité Ces méthodes sont menées à partir d’états dont on ne peut être sûrs qu’ils reflètent la réalité économique et financière de l’entreprise
METHODES ECONOMIQUES La valeur de l’entreprise dépend du niveau de ses cash flows disponibles , actualisés à l’aide d’un taux Représentatif du risque encouru par l’entreprise , néanmoins : § Une approche très sensible aux hypothèses retenues § Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer L’essentiel de la valorisation de l’entreprise.
METHODES COMPARATIVES Comparaison avec des entreprises similaires pour lesquelles une valorisation existe § Une approche très sensible aux hypothèses retenues § Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer L’essentiel de la valorisation de l’entreprise.
INVESTISSEURS FINANCIERS Une analyse de l’acquisition de l’entreprise cible comme Une opportunité d’investissement
INVESTISSEURS INDUSTRIELS Acquisition dans une optique de continuité d’exploitation Pour créer de la valeur La valeur stratégique est la valeur qu’un investisseur industriel serait prêt à Payer pour acquérir pour une entreprise compte tenu de : § La projection de ses cash flows augmentés des gains dus à la synergie industrielle ou commerciale attendue et, § Des espoirs de rentabilité future
VALEUR STRATEGIQUE La valeur d’un titre financier est indépendante du portefeuille auquel il appartient , mais la valeur stratégique est fonction des synergies attendues La notion de valeur stratégique vient de Modigliani et Miller: Valeur théorique de L’entreprise à acquérir = § Valeur des actifs existants + § Valeur de croissance déterminée par les options stratégiques prises par l’entreprise Besoin d’un instrument de mesure tenant compte de cette valeur de croissance ou valeur stratégique
Une entreprise crée de la valeur dès lors qu’elle dégage une rentabilité des capitaux engagés supérieure au coût de ses ressources
L’évaluation n’est pas une science exacte A partir des données publiées ouvertement sur le marché, les évaluations seront différentes: v Des ajustements subjectifs liés à l’appréciation de chaque analyste (connaissance secteur, historique activité, courbe d’expérience) v Des paramètres méthodologiques très sensibles : anticipation de taux de croissance au delà des chiffres publiés, taux d’actualisation, rythme de retour sur investissements réalisés, …(700 méthodes!)
DE L’EVALUATION AUX OPERATIONS D’INGENIERIE
DETERMINATION DU RAPPORT D’ECHANGE A L’OCCASION DES FUSIONS q La valeur globale de chaque société , déterminée après application des différentes méthodes d’évaluation , est divisée par le nombre d’actions ou de parts composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la détermination d’une valeur unitaire pour chaque titre q C’est du rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport d’échange. On déduira de celui-ci , le nombre d’actions nouvelles à émettre par la société absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée
LES FUSIONS Société A Immobilisations 440 000 Capital( 4000 *150) 600 000 Réalisable 360 000 Réserves 300 000 Disponible 600 000 Dettes 500 000 Total 1 400 000 Société B Immobilisations 800 000 Capital(10 000 * 100 ) 1 000 Réalisable 200 000 Réserves 200 000 Disponible 800 000 Dettes 600 000 Total 1 800 000
Le rapport d’échange 1 - Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de 5 actions de B contre 3 actions de A , soit : ( 3*250 ) = ( 5*150) 2 - L’ augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de A sera de : 1 000 / 150 = 6666 titres ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3 , soit 6666 titres B créés pour être échangés contre 4 000 titres A
MERCI POUR VOTRE ATTENTION
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