Методология экономического исследования конъюнктуры рынка ценных бумаг фундаментальный

Методология экономического исследования конъюнктуры рынка ценных бумаг (фундаментальный анализ) Андрей Кинякин, ИА «Финмаркет» Александр Пименов, «Циркон. Ъ»

«Предметом исследования фундаментального анализа являются экономические силы спроса и предложения, которые вызывают колебания цен, т. е. заставляют их идти вверх, вниз или сохраняться на существующем уровне. При фундаментальном подходе анализируются все факторы, которые так или иначе влияют на цену товара. Делается это для того, чтобы определить внутреннюю или действительную стоимость товара» . Дж. Мерфи

Фундаментальный анализ - это анализ финансовых показателей компаний и отраслей с целью оценки справедливой стоимости предмета инвестирования.

Цели и задачи фундаментального анализа u Определение реальной ("справедливой") стоимости компании. u Выявление наиболее недооцененных ценных бумаг, обладающих наивысшим потенциалом роста в длительной перспективе.

Виды фундаментального анализа u Факторный анализ u Сравнение с аналогами u Приведенная стоимость и дисконтирование

Факторный анализ - это анализ факторов, влияющих на стоимость ценной бумаги.

Виды факторов, влияющих на динамику ценных бумаг u Политические u Экономические u Слухи (инсайд) и ожидания

Политические факторы u Политические события: войны, приход к власти президентов, политические скандалы, террористические акты, изменение политики государства. u Способы государственного регулирования: фискальная и денежная политика, регулирование внешнеэкономической деятельности, антимонопольное законодательство и т. д.

«Президентское ралли» 1996 г.

«Президентское ралли» 2000 г.

Начало «дела ЮКОСа» (июль 2003 г. )

Экономические факторы u основные макроэкономические показатели u торговые переговоры u изменения денежно-кредитной политики u выступления глав правительств, министров финансов, председателей центральных банков, видных экономистов по поводу изменений экономической политики, экономической ситуации в стране или их прогнозы u сопредельные рынки (внешний фон) u спекуляции

Основные макроэкономические показатели u Валовый национальный (внутренний) продукт u Инфляция u Уровень безработицы u Уровень процентных ставок u Платежный баланс

Валовой национальный продукт (Gross National Product) Формула ВНП выглядит следующим образом: GNP = C + I + G + X - M, где C – потребление, I – инвестиции, G – государственные расходы, X – экспорт, M – импорт. Рост ВНП показывает, что экономика страны находится в хорошем состоянии, экспорт превышает импорт, растет приток иностранных инвестиций, что в конечном итоге ведет к росту курсовой стоимости акций.

Инфляция Уровень инфляции (обесценивание национальной валюты) измеряется в темпах роста цен, а одним из индикаторов, влияющих на темпы роста инфляции, является объем денежной массы в обращении.

Уровень безработицы (Unemployment Rate) – показатель незанятости, т. е. процентное отношение числа безработных к общей численности трудоспособного населения.

Уровень процентных ставок Оказывает очень серьезное влияние на валютный курс, особенно разница процентных ставок между двумя странами (процентный дифференциал). Рост процентных ставок в одной из стран вызывает смещение доходности в пользу вложений в активы данной страны.

Платежный баланс страны включает: u торговый баланс (trade balance или trade gap). u баланс движения капиталов (capital payments gap). Торговый баланс представляет собой разницу между экспортом и импортом. При превышении экспорта над импортом торговый баланс имеет положительное сальдо. Если импорт превышает экспорт, возникает дефицит торгового баланса (отрицательное сальдо). Международное движение капиталов осуществляется крупными инвесторами: хеджевыми, инвестиционными, денежными, пенсионными, страховыми фондами, которые аккумулируют крупные денежные ресурсы. С целью наиболее доходных вложений они периодически изменяют структуру своих портфельных инвестиций, вкладывая деньги в различные финансовые инструменты: государственные ценные бумаги, акции корпораций, банковские депозиты.

Изменение денежно-кредитной политики (повышение кредитного рейтинга РФ международным агентством Moody`s (октябрь 2003 г. )

«Внешний фон» (корреляция индекса РТС и Dow Jones Industrial Average)

Корреляция акций российских нефтяных компаний с мировыми ценами на нефть

Корреляция акций ГМК «Норильский никель» с динамикой цен на никель на LME

Влияние сопредельных рынков (emerging markets) (Индекс EMBI+ & Russia-EMBI+)

Спекулятивная динамика акций Мосэнерго на классическом рынке РТС

Рыночные слухи «Покупай на слухах - продавай на новостях» • в момент появления слуха главное - быстро совершить сделку, т. к. на рынке может зарождаться новая мощная и быстрая волна, способная формировать сильные тренды; • трейдеры заинтересованы в работе на слухе до момента его подтверждения или опровержения. При этом важно успеть быстро "спрыгнуть с поезда".

Рыночные слухи: динамика котировок акций ЮКОСа (2006 г. )

Рыночные ожидания Ожидания рынка В целом оправдались Динамика цены Сильных изменений претерпевать не будет Рынок недооценил данный фактор Продолжение действующей динамики с ускорением в момент появления события Оказались ошибочными Можно ожидать сильного изменения курса в направлении противоположном предыдущему

Оправдавшиеся рыночные ожидания: динамика акций Газпрома (2005 -2006 гг. )

Недооцененный рынком фактор (Сибнефть (Газпром нефть), 2006 г. )

Ошибочные рыночные ожидания на примере акций НК «ЮКОС» (2004 г. )

SWOT- анализ SWOT-анализ – это особая форма изучения рыночной ситуации, в которой оцениваются возможности компании и различные угрозы. Он позволяет выявить сильные и слабые стороны фирмы, потенциальные возможности и угрозы. На основе SWOT-анализ происходит сравнение сильных и слабых сторон эмитента, которые смогут повлиять на изменение курсовой стоимости его акций.

SWOT- анализ

SWOT- анализ (Сбербанк) Сильные стороны: 1. Единая разветвленная филиальная сеть (более 19 тыс. отделений), охватывающая всю территорию страны. 2. Развитая инфраструктура и технологии массового обслуживания позволили Сбербанку стать лидером крайне перспективного рынка кредитования населения. 3. Относительно низкие издержки обслуживания населения, как следствие экономии от масштаба. 4. «Раскрученность» бренда Сбербанка как крупнейшего ритейлового банка страны, высокое доверие со стороны населения. 5. Стабильный рост финансовых показателей – за 9 мес. 2004 г. чистая прибыль банка увеличилась на 52% по сравнению с аналогичным периодом 2003 г. , активы банка увеличились на 22%, акционерный капитал – на 11%. 6. Улучшение качества прибыли банка вследствие увеличения доли более стабильных источников дохода. 7. Диверсификация кредитного портфеля, активно проводившаяся в 2003 -2004 гг. , имеет целью снижение кредитного риска на одного заемщика. 8. Сбербанк – практически единственная «голубая фишка» на российском фондовом рынке, относящаяся к банковскому сектору. Соответственно, спрос на акции Сбербанка косвенно отражает инвестиционную привлекательность российского банковского сектора

SWOT- анализ (Сбербанк) Слабые стороны: 1. Относительно высокая стоимость фондирования, связанная с преобладанием наиболее «дорогих» срочных частных вкладов в структуре пассивов банка. 2. Относительно высокий уровень операционных расходов (в 2003 г. отношение операционные расходы / активы составили примерно 6% при среднем уровне для крупнейших восточноевропейских банков 3, 5 -4%). 3. Низкая рентабельность инвестиций в рублевые гособлигации, имеющих отрицательную реальную доходность. Так, доходность к погашению наиболее «длинных» ОФЗ не превышает сейчас 8, 5% годовых при инфляции в 2004 г. на уровне 11, 7%

SWOT- анализ (Сбербанк) Благоприятные внешние факторы (возможности): 1. Макроэкономическая стабильность, укрепление курса рубля. В последние годы российская экономика растет стабильно высокими темпами. Реальный эффективный курс рубля укрепился в 2004 г. на 4, 9%, в 2005 г. ожидается продолжение его укрепления на 7 -8%. Это – позитивный фактор для Сбербанка, как крупнейшего инвестора в рублевые активы (в частности, в рублевые гособлигации). 2. Опережающий рост реальных доходов населения. По данным Росстата, в 2004 г. реальные располагаемые доходы населения в 2004 г. увеличились на 7, 8%, в 2005 г. ожидается рост на 7, 5 -8%. Соответственно, будут увеличиваться сбережения населения, в том числе вклады физических лиц в Сбербанк. 3. Ожидаемый рост рынка кредитования населения, в том числе потребительского и ипотечного кредитования. В дальнейшем мы ожидается значительный рост объема рынка потребительского кредитования. При этом наиболее вероятно сохранение лидирующей доли Сбербанка на этом рынке, а также на зарождающемся рынке ипотечного финансирования. 4. Поддержка государства. Владельцем контрольного пакета (свыше 60%) акций Сбербанка является государство. Этот фактор, а также высокая социальная значимость стабильности крупнейшего банка страны, аккумулирующего более 60% частных вкладов, придает Сбербанку статус «безопасной гавани» , особенно в периоды банковских кризисов. 5. Присвоение инвестиционного рейтинга России 3 -мя крупнейшими международными рейтинговых агентств в прошедшие 1, 5 года стало безусловным позитивом для Сбербанка, крупнейшего институционального инвестора в российские рублевые и валютные гособлигации.

SWOT- анализ (Сбербанк) Негативные внешние факторы (угрозы): 1. Ожидаемое присоединение России к ВТО должно привести к дальнейшей либерализации рынка финансовых услуг, в частности, к снижению барьеров для прихода иностранных банков на российский рынок. Крупные зарубежные банки могут стать прямыми конкурентами для Сбербанка, поскольку позиционируются в том же сегменте рынка банковских услуг (наиболее консервативные и надежные финансовые институты, специализирующиеся на обслуживании населения). Вместе с тем, для создания сопоставимой со Сбербанком инфраструктуры иностранным банкам потребуются значительные инвестиции и время. 2. Прогнозируемый рост стоимости заимствований на международных финансовых рынках вследствие возможного перехода ФРС от «стимулирующего» к «нейтральному» уровню процентных ставок. Соответственно, вероятно повышение доходностей US Treasuries, которое лишь частично будет компенсироваться более низкими спредами российских суверенных долговых обязательств к американским казначейским облигациям. 3. Снижение маржи (чистого процентного спреда) как результат обострения конкуренции в банковском бизнесе. Так, по данным Банка России, процентный спред (разница между процентными ставками по кредитам и депозитам физических лиц) снизился с 8, 1% в декабре 2003 г. до 7% в декабре 2004 г. Это означает угрозу снижения рентабельности банковской деятельности. 4. Включение Сбербанка в систему страхования банковских вкладов на общих основаниях, вероятно, приведет к частичной потере конкурентного преимущества, связанного с госгарантиями по вкладам в Сбербанке. Соответственно, более выгодные условия обслуживания частных вкладов в коммерческих банках могут привести к снижению доли Сбербанка на рынке частных вкладов в течение ближайших 5 лет с 62% до примерно 50%.

Сравнение с аналогами Общепринятой практикой является сравнение фундаментальных показателей компании со среднерыночными показателями. Таким образом, определяется степень недооценки компании по отношению к отрасли в среднем. Анализ отчетности и расчет финансовых коэффициентов позволяют определить финансовое состояние предприятия.

Виды финансовых показателей u Платежеспособности (способность оплаты денежных обязательств) u Финансовой устойчивости (показывает уровень привлечения заемного капитала и способности обслуживать этот долг) u Деловой активности (как эффективно используются средства предприятия) u Рентабельности (судят о прибыльности предприятия).

Финансовые показатели u Капитализация (Market Capitalization, MCAP) - Рыночная стоимость компании. Рассчитывается как количество размещенных (outstanding) обыкновенных акций, умноженное на их рыночную цену. u Выручка (Revenue) - Объем поступивших средств от реализации товаров и услуг предприятия за год (форма баланса № 2 "отчет о прибылях и убытках" строка № 1) u EBITDA (Earnings Before Interest & Taxes, Amortization and Depreciation)- Прибыль компании до уплаты налогов и процентов по кредитам, и за вычетом амортизации u EBIT (Earnings Before Interest & Taxes) – Прибыль компании до уплаты налогов и процентов по кредитам u EBT (Earnings Before Taxes) – Прибыль компании до уплаты налогов u Чистая прибыль (net profit) - Выручка компании минус себестоимость и минус налог на прибыль

Финансовые коэффициенты u P/S (Price per share/Sales per share) - Отношение стоимости акции компании к годовой выручке (объему продаж). u P/E - (Price per share/Earning per share) - Отношение рыночной капитализации к годовому объему чистой прибыли u EV (Enterprise Value) - Стоимость компании. Рассчитывается как рыночная капитализация плюс долг компании за минусом денежных средств предприятия и денежных эквивалентов. u EV/EBIT (Enterprise Value/ Earnings Before Interest & Taxes) - Отношение стоимости компании к прибыли компании до уплаты налогов и процентов по кредитам и займам. u EV/S (Enterprise Value/Sales) - Отношение стоимости компании к объему продаж. Рассчитывается и используется аналогично показателю EV/EBIT. u P/CF - Чистая прибыль компании к денежному потоку u ROA - Чистая прибыль компании, без учета процентов по кредитам, к ее суммарным активам u ROE - Чистая прибыль компании к среднегодовой величине акционерного капитала u ROS - Чистая прибыль к выручке u EPS - Чистая прибыль компании к среднему числу обращающихся акций

Коэффициент EPS (Доход на одну акцию) = (Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям)/Кол-во обыкновенных

Коэффициент P/E=Текущая рыночная цена/EPS

Финансовые показатели

Финансовые показатели и коэффициенты (ЛУКОЙЛ)

Сопоставление мультипликаторов стоимости Сбербанка и EM-аналогов

Сравнение по финансовым показателям

Метод приведенной стоимости Абсолютная оценка стоимости компании, как правило, производится из расчета стоимости предприятия в зависимости от ожидаемых доходов за будущие периоды функционирования компании, приведенных к текущему периоду.

Факторы приведенной стоимости u будущий денежный поток u остаточная стоимость u ставка дисконтирования

Формула приведенной стоимости Стоимость денег сегодня *(1 + Ставка процента)n = Деньги в будущем Отсюда получается, что: Стоимость денег сегодня = Деньги в будущем / (1 + Ставка процента)n

Расчет приведенной стоимости (пример) Инвестор желает разместить на депозите на три года $10 000 под ставку 10% годовых. Процент выплачивается на ежегодной основе. Тогда через три года Клиент получит $10 000 * (1+0, 1)3 = $13 310. Приведенная стоимость $13 310 есть $10 000. Предположим, Инвестор хочет через три года получить $15 000 и с этой целью желает знать какой объем денежных средств ему следует инвестировать. Приведенная стоимость $15 000 за три года = $15 000 / (1+0, 1)3 = $11 270

Приведенная стоимость акций Владелец акций получает доход из двух источников: доход от изменения цены акций и дивидендные платежи. Рыночная цена акций отражает представления инвесторов об этих двух источниках доходов. В случае, если известен дивиденд на конец года (D) и ориентировочная цена акции (P), можно вычислить приведенную цену акции на начало года по следующей формуле: P 0 = P 1/(1+r) + D 1/(1+r), где r - ставка дисконтирования

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flow Method) Стоимость компании при использовании DCF определяется следующим соотношением: где V (Value) – оценка текущей стоимости компании, E (Equity) - оценка текущей рыночной стоимости акционерного капитала компании, D (Debt) – краткосрочный и долгосрочный долг, i – номер года, FCF (Free Cash Flow) – свободный денежный поток фирмы в i-ый год, r – ставка дисконтирования.

Этапы проведения анализа методом дисконтирования денежных потоков u Разбиение всего периода существования компании на несколько периодов u Выбор факторов, определяющих FCF на каждом периоде u Прогноз выбранных факторов на каждом периоде u Оценка ставки дисконтирования u Расчет стоимости

Определение свободного денежного потока (FCF)

Оценка ставки дисконтирования

Дисконтирование денежных потоков (в млн долл. )

Методика выставления рекомендаций

Спасибо за внимание и удачи в торговле!