Макроэкономика Блок 3 Потребление инвестиции и финансовый рынок

Макроэкономика Блок 3 Потребление, инвестиции и финансовый рынок Лекции 1 -2 Введение: финансовый рынок в макроэкономическом анализе

План занятий Базовый поток Блок 3: Итоговая оценка за Блок 3: 8 лекций, 7 -8 семинаров 3 мини контрольных работы (МКР), итоговая контрольная работа (КР) «Оценка за Блок 3» = max{ «Оценка 1» , «Оценка 2» } «Оценка 1» = 0, 4*КР + 0. 2*МКР№ 1 + 0. 2*МКР№ 2 + 0. 2*МКР№ 3 «Оценка 2» = 0, 7*КР + 0. 1*МКР№ 1 + 0. 1*МКР№ 2 + 0. 1*МКР№ 3 Примечание: оценка за КР – блокирующая (не менее 50 из 100) Промежуточная оценка за 2 курс: Ø 0. 1(3)*Блок#1 + 0. 1(3)*Блок#2 + 0. 1(3)*Блок#3 + 0. 6*Экзамен 2 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

План занятий Базовый поток Экзамен за 2 курс состоит из 3 частей (блоков) Если оценка за блок не ниже 4 из 10, то по желанию студента она может быть зачтена в соответствующем блоке экзамене Ø Оценка за экзамен в целом и за каждую часть (блок) в отдельности является блокирующей (>40%) 0. 1*Блок#4 + 0. 1*Блок#5 + 0. 1*Блок#6 + 0. 1*Блок#7 + 0. 6*Экзамен на 3 курсе будет устроен аналогично 2 курсу Итоговая оценка по Макроэкономике Ø Если студент отказывается зачитывать положительную оценку за блок, соответствующая часть (блок) на экзамене должна быть написана >50% Промежуточная оценка за 3 курс Ø Время написания экзамена сокращается (3/7)*2 курс + (4/7)*3 курс Рейтинговая оценка сохраняется на пересдачах, но не на комиссии 3 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Основная литература М. Бурда, Ч. Виплош Макроэкономика. Европейский текст. СПб, Судостроение, 1998. Главы 3, 4, 18. Бланшар О. Макроэкономика. М. : ГУ-ВШЭ, 2010. Главы 14 -16. Примечания: Основная литература является обязательной и включается в вопросы на контрольной работе Лекции, задания к семинарам и пр. материалы размещены в интернете: http: //www. hse. ru/org/hse/ec/39678/pekarski/ http: //groups. yahoo. com/group/Macro-B 6/ 4 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

План лекций № Дата Тема 1 2 апреля Введение: финансовый рынок, потребление и инвестиции Рациональные ожидания, Гипотеза эффективного рынка 2 9 апреля Арбитраж, Условие отсутствия арбитража, Фундаментальная стоимость и пузырь Условие отсутствия пузыря и вперед-смотрящая динамика 3 16 апреля Динамическое и межвременное бюджетное ограничение домохозяйств Рикардианская эквивалентность (нейтральность фискальной политики) 4 23 апреля Задача межвременного выбора домохозяйств Гипотеза перманентного дохода, Гипотеза жизненного цикла 5 14 мая Издержки использования капитала фирмы, Стоимость фирмы, q-Тобина Внутреннее и внешнее финансирование инвестиций (Теорема Модильяни-Миллера) 6 21 мая Неоклассическая теория инвестиций с выпуклыми издержками регулирования капитала 7 28 мая Рациональные пузыри и иррациональное поведение инвесторов: История финансовых кризисов 8 4 июня Ранние и современные теории финансовых кризисов 5 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Зачем отдельно изучать потребление, сбережения и инвестиции? Потребление и инвестиции играют ключевую роль в определении колебаний деловой активности Распределение ресурсов между потреблением и инвестициями сегодня определяет рост экономики в будущем Финансовый рынок – один из трех агрегированных рынков Большинство серьезных экономических потрясений связано с событиями на финансовом рынке Финансы – один из наиболее важных объектов глобализации Финансовый рынок влияет на макроэкономическую ситуацию, посредством воздействия на потребление и инвестиции Потребление и инвестиции сами оказывают обратное воздействие на финансовый рынок 6 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика потребления в целом гладкая. Почему? 7 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика потребления и Россия – не исключение… 8 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика потребления Но во время кризиса потребление значительно снижается… 9 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Уверенность потребителей Кризисы связаны с резким падением уверенности потребителей 10 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика инвестиций Инвестиции намного волатильнее потребления. Почему? 11 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Волатильность инвестиций и потребления 12 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка Почему цены на акции меняются так часто и сильно? 13 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка В целом существует долгосрочная тенденция роста цен акций Но случаются резкие падения цен акций 14 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка 15 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка 16 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка 17 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка 18 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка S&P 1403. 00 1203. 00 1003. 00 803. 00 S&P Composite Index 603. 00 S&P Earnings 403. 00 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 3. 00 Что объясняет такие различия в динамике цен и дивидендов? 19 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Факты о динамике фондового рынка 20 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика цены недвижимости Обвал на рынке недвижимости предшествовал потерянному десятилетию в Японии 21 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика цены недвижимости 22 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика цены недвижимости 23 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика цены недвижимости Доходы москвичей выросли в 6 раз за 10 лет? 24 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Вопросы, требующие ответа Что влияет на потребление и инвестиции в экономике? Какое воздействие на них оказывает государственная политика? Как определяются цены активов на фондовом рынке? Как взаимосвязаны фондовый рынок, потребление и инвестиции? Ключевой элемент в понимании проблем – ожидания! 25 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Торговля на финансовом рынке: Актив vs Товар (good) Приносит полезность Спрос на товар является решением задачи оптимизации при включении количества товара в функцию полезности На рынке товаров (текущего потребления) продаются и покупаются потоки § Актив (asset) В будущем приносит явный доход (поток дивидендов, купонов, арендных платежей, и т. п. ) и неявный доход/убытки за счет роста/снижения курсовой стоимости (capital gain/loss) Спрос на актив также является решением задачи оптимизации при включении объема актива в бюджетное ограничение На рынке активов продаются и покупаются запасы Вопрос для обсуждения: является ли активом нефть, жилье, молоко, валюта? 26 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Концепция рациональных ожиданий История вопроса: q 1940 -1960 гг. : адаптивные ожидания q Идея рациональных ожиданий: Muth (1961, стр. 316) q q 27 «… являясь предсказаниями будущих событий, построенными на основе [доступной] информации, ожидания, по сути, совпадают с предсказаниями релевантной экономической теории» Критика Лукаса, рациональные ожидания и кривая Филлипса (Lucas, 1972, 1973, 1976) Рациональные ожидания и Принцип неэффективности макроэкономической политики (Sargent-Wallace, 1975) Рациональные ожидания и Гипотеза случайного блуждания (Hall, 1978) Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Концепция рациональных ожиданий Рациональные ожидания относительно стоимости актива в будущем определяются с помощью оператора условного математического ожидания: Et qt +1 = E (qt +1| Фt), где qt - стоимость актива в момент времени t , Фt - информационное множество, доступное в момент времени t 28 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Концепция рациональных ожиданий n Отсутствие систематической ошибки прогноза: Закон итерации ожиданий: 29 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Концепция рациональных ожиданий Ключевую роль при построении ожиданий играет информация: q информация относительно истинной модели экономики известной агенту q q все структурные характеристики системы рынков распределения вероятностей шоков, воздействующих на экономику q q текущие и предшествующие значения всех переменных модели и реализации всех случайных величин (шоков) в текущем и прошлых периодах q q Реализация шоков в будущем не известна, но законы распределения известны Реализацию шоков в прошлом агент может посчитать, зная значения переменных и структурных характеристик системы Рациональные ожидания предполагают «коммунизм моделей и ожиданий» (Thomas Sargent, Nobel Prize 2011) 30 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Ограниченная рациональность Если мы предполагаем, что агенты совершают рациональный выбор (оптимизируют целевые функции при заданных ограничениях), то логично предполагать и рациональность при построении ожиданий Но Знают ли агенты истинную модель экономики? Обладают ли они неограниченной способностью обрабатывать информацию? Стоит ли платить за информацию? Некоторые перспективные направления в области Bounded Rationality: Learning Robust control Rational Inattention 31 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Гипотеза эффективного рынка (EMH) Финансовый рынок является (информационно) эффективным, если в рыночных ценах мгновенно и полностью учтена вся доступная информация EMH вводится в предположении о рациональном поведении агентов на финансовом рынке. В частности, ожидания агентов являются рациональными 32 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Эффективность финансового рынка Выделяют три вида эффективности: Ø Эффективность в распределении ресурсов (в ходе конкуренции ресурсы получают лучшие проекты) Ø Операционная эффективность (транзакционные издержки посредников определяются в ходе конкуренции) Ø Информационная эффективность (EMH) Рынок является совершенно эффективным, если верны все три гипотезы 33 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Формы EMH (на основе разных информационных множеств) Ожидания цен являются условными В зависимости от информационного множества выделяют три формы EMH: Ø Ø Ø Слабая Умеренная Сильная Fama E. F. (1970) “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Journal of Finance, pp. 383 -417. 34 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Слабая форма EMH Текущие цены мгновенно и полностью отражают всю информацию, содержащуюся в предшествующей динамике цен Не существует приносящей сверхприбыль инвестиционной стратегии, основанной на анализе предшествующей динамики цен ( «техническом анализе» ) Динамика цен описывается процессом случайного блуждания (броуновским процессом)

Умеренная форма EMH Текущие цены мгновенно и полностью отражают всю общедоступную и релевантную информацию Вся релевантная информация находит отражение в ценах настолько быстро, что «фундаментальный анализ» деятельности соответствующих компаний не позволяет получать сверхприбыль

Сильная форма EMH Текущие цены мгновенно и полностью отражают всю релевантную информацию, включая «инсайдеровскую» информацию Реакция рынка является настолько быстрой, что даже использование конфиденциальной информации (что, как правило, запрещено законом!) не дает преимуществ

Замечания и вопросы Сильная форма EMH требует полного агрегирования информации, в то время как слабая форма EMH требует лишь усреднения информации Вопрос для обсуждения: Выполняется ли EMH на практике?

Является ли финансовый рынок эффективным? Рациональное поведение инвесторов не исключает возможность возникновения пузырей Значительная часть инвесторов демонстрирует отклонения от рационального поведения (Noise Traders, Лекция 10) В условиях асимметрии информации финансовый рынок не обеспечивает эффективное распределение ресурсов (Лекция 10) 39 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Условие отсутствия арбитража (No-Arbitrage-Condition) EMH исключает возможность арбитража – возможность купить ценную бумагу на одном рынке, и сразу же продать ее на другом рынке по более высокой цене практически без риска Виды и примеры арбитража: доходный, пространственный, треугольный Замечание: при наличии транзакционных издержек возможно существование арбитражного коридора 40 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Динамика стоимости акции Пусть qt - цена акции, dt, dt+1, dt+2, … - поток дивидендов, r – постоянная ставка процента Условие отсутствия арбитража (NAC) для стоимости акции имеет вид: 41 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Условие отсутствия арбитража (NAC) Ø Ожидаемая доходность от дивидендов и от увеличения стоимости актива совпадает с альтернативной нормой доходности n Замечание: NAC (1. 1) записывается в предположении, что инвесторы не требуют премию за риск. В общем случае, ставка процента должна быть скорректирована на величину премии за риск 42 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

43 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Декомпозиция стоимости актива: Фундаментальная стоимость и пузырь n n Фундаментальная стоимость актива (акции) – это ожидаемая приведенная стоимость явных доходов от актива (дивидендов) в будущем Рациональный пузырь – это отклонение фактической цены актива от фундаментальной, которое не противоречит NAC 44 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Условие отсутствия пузыря (NBC) Приведенная стоимость актива должна стремиться к нулю на бесконечном временном горизонте Стоимость актива не должна расти «слишком быстро» : темп роста стоимости актива не должен систематически превышать ставку процента 45 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Общее определение пузыря Ø Общее решение уравнения (1. 1) имеет вид: Ø Пузырь обладает следующим свойством: Ø Упражнение: простым методом подстановки покажите, что (1. 6) является решением уравнения (1. 1) 46 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Что такое пузырь? Пузырь – это отклонение фактической стоимости актива от фундаментальной, которое не противоречит NAC и EMH Часто встречается термин «rational bubble» , т. к. существование пузыря не нарушает NAC и соответствует REH Понятие пузырь можно вводить лишь в том случае, если можно определить понятие фундаментальная стоимость актива Фундаментальная стоимость может быть только у показателя запаса, но не у потока Замечание: на финансовых рынках продаются и покупаются именно запасы 47 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

«Рациональный» пузырь: пример В 1998 г. управляющий крупным паевым фондом Тони Дай стал известен миру, благодаря его предсказаниям о том, что рынок NASDAQ обрушится Мистер Дай не вкладывал деньги своего фонда в акции высокотехнологичных компаний. Он не пользовался выгодами от «the great bull market» В результате, доходность паев его фонда была ниже, чем у конкурентов Рынок NASDAQ обрушился в 2000 году Мистер Дай не ошибся в предсказаниях, он ошибся в сроке Requiem for a prudent man A fund manager's career has lessons for today's investors The Economist (March 27 th 2008) 48 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Всегда ли можно ли использовать термин «пузырь» в анализе ценообразования? В экономической литературе чаще всего исследуются пузыри на рынке акций, на валютном рынке, и т. н. «гиперинфляционные» пузыри на рынке денег Однако, в последнее время часто можно услышать о «пузыре в стоимости нефти на мировом рынке» и «пузыре на рынке жилья Москвы» . Правомерно ли в принципе говорить о «пузырях» на данных рынках? 49 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Всегда ли можно говорить о пузыре, если «рынок перегрет» ? Высокие цены могут отражать не существование пузыря, а соответствующие ожидания относительно fundamentals, т. е. ожидаемые высокие отдачи. Резкое падение цен на рынке может быть следствием резкого пересмотра ожиданий относительно fundamentals вследствие появления новой информации Отклонение цены от фундаментального уровня может быть следствием присутствия на рынке иррациональных игроков (noise traders), чье поведение зависит от настроений (fads), определяется стадным инстинктом (herd behavior), и т. п. (Лекция 10) 50 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Впередсмотрящее решение (Forward-looking solution) Решение (1. 8), определяющее фундаментальная стоимость акции, является впередсмотрящим: ожидания относительно будущего, а вовсе не предыстория, определяют текущее состояние рынка Например, если инвесторы ожидают, что дивиденды не изменятся Итак, почему стоимость акций имеет тенденцию к увеличению в долгосрочной перспективе и сильно колеблется в краткосрочной перспективе? 51 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Долгосрочная тенденция Экономический рост должен быть связан с ростом прибылей компаний Предположим, инвесторы ожидают рост прибылей и дивидендов с темпом α < r: Тогда стоимость акции также будет расти с темпом α: 52 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Скачки стоимости акции: случай перманентного непредвиденного увеличения дивидендов Предположим, что первоначально величина дивидендов постоянна, dt = d 0 В периоде t = t. S на рынок поступает информация, что начиная со следующего периода дивиденды вырастут до нового постоянного уровня dt = d 1 > d 0 53 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Скачки стоимости акции: случай перманентного непредвиденного увеличения дивидендов В периоде t = t. S произойдет скачкообразное изменение стоимости акций, после чего стоимость останется постоянной: 54 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

55 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Скачки стоимости акции: случай перманентного ожидаемого увеличения дивидендов Предположим, что первоначально величина дивидендов постоянна, dt = d 0 В период t = t. A на рынок поступает информация, что начиная с периода времени t = t. S, дивиденды вырастут до нового постоянного уровня dt = d 1 > d 0 56 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

57 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

58 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Скачки стоимости акции: случай перманентного ожидаемого увеличения дивидендов n n Фундаментальная стоимость акции является впередсмотрящей переменной и может изменяться скачком (jump variable) Дискретные изменения в стоимости акции определяются поступлением новой информации относительно будущих дивидендов 59 Потребление, инвестиции и финансовый рынок

Forward-Looking Solution: n n o o Траектория переменной выбирается из условия на будущее (NBC) Переменная относится к классу “jump variables” Ожидания относительно будущего определяют поведение экономических агентов и равновесие рынков Примеры: Цена акции определяется ожиданиями относительно будущих дивидендов Инфляция определяется ожидаемым ростом денежной массы Потребление определяется ожиданиями будущих доходов Инвестиции зависят от ожидаемого в будущем спроса на продукцию Backward-Looking Solution: n n n Траектория переменной выбирается из начального условия Переменная относится к классу “sluggish variables” Экономическое состояние определяется предысторией n Примеры: o Запас капитала определяется предшествующими инвестициями Государственный долг накоплен вследствие стимулирующей фискальной политики в прошлые годы o

Задание для самостоятельной работы Упражнения и вопросы для обсуждения Домашнее задание № 1 Материалы к семинару № 1 Бурда-Виплош, 18. 1 -18. 3 Бланшар, 14 -15. 61 Потребление, инвестиции и финансовый рынок