Le operazioni di M A 4 Alcuni concetti introduttivi

Le operazioni di M&A 4 Alcuni concetti introduttivi 4 Le motivazioni economico-aziendali 4 La progettazione dell’operazione di fusione aspetti economici e procedurali 4 La valutazione di fusione 4 La determinazione del concambio 1

Alcuni concetti introduttivi Strumenti usati per l’acquisizione di aziende OPA Battaglia delle deleghe Acquisizione Leveraged Buy-Out Fusione Management Buy-Out 2

Le operazioni di finanza straordinaria Nuovo imperativo della finanza: creazione di nuova ricchezza da ripartire fra gli stakeholders CREAZIONE DEL VALORE 3

Le operazioni di finanza straordinaria Sono lo strumento ideale per consentire la creazione di nuova ricchezza all’interno dell’impresa 4

Le operazioni di finanza straordinaria Il valore totale del complesso aziendale risultante dalla procedura sia > del valore attribuibile all’impresa prima dell’operazione 5

Le operazioni di finanza straordinaria Il valore può essere calcolato in via differenziale = VARIAZIONE INTERVENUTA NELL’ENTITA’ DEL CAPITALE ECONOMICO = Wa+b> Wa + WB 6

Le operazioni di finanza straordinaria CAPITALE ECONOMICO “valore di un unico complesso economico, costituito da fattori complementari tali da non consentire una loro distinta valutazione pervenire alla conoscenza del complesso valore che si vuole determinare” G. Zappa, Le produzioni nell’economia delle imprese, Giuffrè, Milano, 1957, pag. 474 7

Le operazioni di finanza straordinaria Motivazioni economiche e strategiche Analisi della situazione finanziaria dell’impresa compatibilità finanziaria convenienza finanziaria e rischio aziendale 8

Le operazioni di finanza straordinaria IMPORTANZA DELLO SVILUPPO: come obiettivo imprescindibile per consentire all’impresa di operare costantemente in condizioni di equilibrio 9

Fattori che inducono alla crescita dimensionale Di tipo interno ¬ ricerca economie di scala per strategia leadership di costo Di tipo esterno: ¬ dilatazione e globalizzazione dei mercati ¬ miglioramento delle comunicazioni ¬ settori con barriere (R&S, comunicazione) 10

Le operazioni di finanza straordinaria ALTERNATIVE STRATEGICHE PER SVILUPPO: a) miglioramenti interni b) miglioramenti per via esterna 11

Le operazioni di finanza straordinaria a) miglioramenti interni o crescita interna ¬aumenti della capacità produttiva ¬potenziamento della struttura commerciale 12

Le operazioni di finanza straordinaria b) miglioramenti per via esterna o crescita esterna ¬joint ventures ¬acquisizione di complessi già operanti 13

Le operazioni di finanza straordinaria Per Valutazione necessario individuare l’impiego di risorse che massimizza i flussi finanziari attesi, attualizzati ad un tasso ritenuto congruo + Valutazione di tipo strategico 14

Alcuni concetti introduttivi ¬FUSIONE-> modo per razionalizzare le strutture di due società ritenute non più utili in forma giuridica separata. ¬ACQUISIZIONE-> le strutture produttive ed organizzative rimangono separate 15

Alcuni concetti introduttivi L’ACQUISIZIONE DEL CONTROLLO DI UN’IMPRESA PUO’ ESSERE ATTUATA: 1) Acquisto del complesso aziendale 2) Acquisto di una partecipazione 3) Fusione (differenze sul piano giuridico, contabile e fiscale) 16

Alcuni concetti introduttivi ACQUISIZIONE DI COMPLESSI AZIENDALI l’acquisizione si effettua semplicemente acquistando tutte le singole attività e passività dell’impresa acquisita 17

Alcuni concetti introduttivi ACQUISIZIONE DI AZIONI acquisire azioni ordinarie dell’impresa in cambio di contante, altre azioni o altri titoli ¬proprieta’ chiusa ¬public company 18

LA FUSIONE ¬Inquadramento generale dell’operazione di fusione Per Fusione intendiamo qualsiasi transazione che formi un’unità economica da due o più precedenti imprese 19

LA FUSIONE “La fusione di più società può eseguirsi mediante la costituzione di una società nuova o mediante l’incorporazione in una società di una o più altre” art. 2501 comma 1 20

LA FUSIONE 1. Fusione Propria ( o per unione, consolidation) 2. 3. Fusione per incorporazione (o per assorbimento, merger) Fusione anomala 4. Fusione inversa 5. Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento 6. Fusione cui non partecipano società con capitale rappresentato da azioni 21

LA FUSIONE 1. Fusione Propria ¬ 2 o più imprese si uniscono in un unico organismo ¬ le unità di partenza cessano di esistere ¬ nella nuova società il patrimonio è costituito dall’insieme dei patrimoni delle società fuse ¬ ai soci delle due società di partenza saranno attribuite, sulla base di un determinato rapporto di cambio, azioni o quote emesse dalla nuova società in cambio dei loro vecchi titoli ¬ utilizzata quando i rapporti tra le aziende sono di tipo paritario ¬ successione della incorporante nei diritti e obblighi delle società estinte 22

LA FUSIONE 2. Fusione per incorporazione ¬ 2 o più imprese (incorporate) vengono assorbite in un unico organismo (incorporante) ¬ non causa l’estinzione di tutte le unità coinvolte, ma solo le incorporate ¬ ai soci delle due società di partenza saranno attribuite, sulla base di un determinato rapporto di cambio, azioni o quote emesse dalla incorporante, che aumenterà quindi il proprio capitale sociale; sono annullati i titoli delle incorporate ¬ utilizzata quando vi è un soggetto dominante ¬ successione della incorporante nei diritti e obblighi delle 23 società incorporate

LA FUSIONE 3. Fusione anomala ¬ Se l’incorporante possiede il 100% dell’incorporata ¬ Se due società hanno compagini sociali identiche ¬ Se fusione propria tra imprese con compagini sociali identiche 24

LA FUSIONE 4. Fusione inversa ¬ Quando è la controllata che incorpora la controllante 25

LA FUSIONE 5. Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento ¬ “Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti……” 2501 -bis 26

LA FUSIONE 6. Fusione cui non partecipano società con capitale rappresentato da azioni ¬ Previsione che rende più semplici le fusioni cui non partecipano spa, sapa, scpa 2505 -quarter 27

LA FUSIONE Altri aspetti: 1. Società in liquidazione 2. Società sottoposte a procedura concorsuale 28

LA FUSIONE Fusione per incorporazione->più diffusa ¬ Difficoltà costituzione nuova società ¬ Difficoltà di integrazione ¬ Perdita di elementi distintivi, evita quindi la perdita di particolari fattori di avviamento dell’impresa ¬ No per aziende quotate ¬ Strumento utile per intensificare un processo di concentrazione già avviato ¬ Necessità impresa leader 29

LA FUSIONE Fusione per incorporazione->più diffusa 1 Operazione intra-gruppo 2 Operazione extra-gruppo IL RAPPORTO DI CONCAMBIO 30

LA FUSIONE ¬Fusione Orizzontale ¬Fusione Verticale ¬Fusione Conglomerale 31

LA FUSIONE ¬ ELEMENTI DISTINTIVI DELLA FUSIONE: 1) Livello massimo di integrazione 2) Particolare forma di “pagamento” 32

Alcuni concetti introduttivi ACQUISIZIONE DI AZIONI O FUSIONE? ¬ Nell’acquisizione non è richiesta l’approvazione dell’assemblea degli azionisti ¬ No consenso management-> OPA OSTILI ¬ OPA OSTILI -> MAGGIORE costo dell’acquisizione ¬ MINORANZA DISSENZIENTE ¬ Primo passo verso la fusione formale 33

Alcuni concetti introduttivi SVANTAGGI E VANTAGGI DELLA FUSIONE RISPETTO ACQUISIZIONE VANTAGGI 1. 2. 3. 4. FUSIONE più lineare e può costare meno E’ preferita se si ricerca forte integrazione economico-produttiva Si intende attuare processo di concentrazione con un limitato esborso monetario Si vuole ottenere il coinvolgimento nella gestione della vecchia proprietà dell’impresa acquisita 34

Alcuni concetti introduttivi SVANTAGGI E VANTAGGI DELLA FUSIONE RISPETTO ACQUISIZIONE SVANTAGGI 1. 2. La FUSIONE deve essere approvata dalle assemblee degli azionisti di entrambe le imprese Può richiedere grosse difficoltà di effettiva integrazione 35

FUSIONE E ACQUISIZIONE TEORIA DELLA CREAZIONE DEL VALORE un’acquisizione risulta economicamente conveniente se dall’operazione consegue un beneficio economico Wab> Wa + Wb SINERGIE 36

LA FUSIONE ¬LE MOTIVAZIONI 37

LA FUSIONE ¬LE MOTIVAZIONI La ricerca di condizioni più appropriate per lo svolgimento dei processi economici caratteristici 38

Motivi delle acquisizioni Riduzione costi Incremento dei ricavi Leva fiscale Motivi “discutibili” 39

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Riduzione costi a) economie di scala b) economie di integrazione c) economie di scopo d) eliminazione management inefficiente e) costo del capitale f) riassestamento economico-finanziario g) razionalizzazione strutture del gruppo h) miglioramento struttura finanziaria 40

Motivi ragionevoli delle acquisizioni a) Economie di scala Un’impresa più grande può riuscire a ridurre i suoi costi unitari utilizzando il surplus di capacità produttiva e/o distribuendo i costi fissi su un maggior numero di unità prodotte. Riduzione costi € € € 41

Motivi ragionevoli delle acquisizioni b) Economie di integrazione verticale Ø Il controllo sui fornitori “può” ridurre i costi. Ø Un eccesso di integrazione può innescare l’effetto contrario Ante-integrazione Post-integrazione (efficienza minore) (efficienza maggiore) Impresa S S S S = supplier = fornitore S 42

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Economie di scopo Combinazione di risorse complementari A seguito dell’acquisizione, ciascuna impresa può riempire “gli spazi vuoti” dell’altra impresa con le proprie risorse. Impresa A Impresa B 43

Motivi ragionevoli delle acquisizioni g) RAZIONALIZZAZIONE DELLE STRUTTURE DI GRUPPO a) se sviluppo senza disegno strategico b) per preparare l’ammissione alla quotazione in Borsa 44

Motivi ragionevoli delle acquisizioni h) STRUTTURA FINANZIARIA a) capacità di indebitamento b) liquidità in eccesso 46

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Utilizzo dell’eccesso di fondi Se la vostra impresa opera in un settore maturo, con pochi o nessun progetto a VAN positivo disponibile, l’acquisizione può essere il metodo migliore per impiegare i vostri capitali. 47

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Incremento dei ricavi a) efficienza nelle funzioni aziendali b) beni strategici c) potere di mercato d) ingresso in network 48

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale a) utilizzo perdite b) rivalutazione cespiti Art. 172, 174 Nuovo Tuir; 37 bis DPR 600/73 49

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale Art. 172 Tuir 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Regime ordinario delle fusioni/la neutralità Avanzi e disavanzi di fusione Neutralità fiscale per i soci La ricostituzione delle riserve in bilancio Il riporto delle perdite fiscali La determinazione del reddito di impresa/la dichiarazione dei redditi La postdatazione e retrodatazione della fusione 50

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale 1 La neutralità L’operazione di fusione non genera realizzo né distribuzione delle eventuali plusvalenze latenti nei patrimoni delle società incorporate o fuse comprese quelle relative alle rimanenze e al valore di avviamento La neutralità rileva anche in capo ai soci delle società fuse o incorporate per le quali il concambio non costituisce realizzo. L’avanzo o il disavanzo emergente dal cosiddetto concambio delle azioni o quote derivante dall’annullamento delle azioni o quote di alcuna delle società fuse possedute da altre, è irrilevante nella determinazione del reddito della società risultante dalla fusione o incorporante. Maggiori valori iscritti per l’utilizzo dei disavanzi non rilevano fiscalmente ma solo civilisticamente Gli ammortamenti No rilievo fiscale 51

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale 5. Il riporto delle perdite fiscali Art 172 Tuir, settimo comma La società risultante dalla fusione o la incorporante può riportare in diminuzione del reddito le perdite fiscali precedenti (compensandole con l’IRES con i redditi successivi non oltre il quinto) se esistono CONDIZIONI DI VITALITA’ Ammontare dei ricavi e spese per lavoro dipendente contributi > 40% di quello risultante dalla media degli ultimi 2 esercizi precedenti a quello suddetto Importo Massimo delle perdite deducibili è = ammontare del patrimonio netto aziendale risultante dell’ultimo bilancio delle società incorporate o fuse 52

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale Avanzo / disavanzo da annullamento: differenza (positiva o negativa) tra Patrimonio netto (capitale + riserve) della incorporata e valore della partecipazione iscritta nel bilancio della incorporante; Avanzo / disavanzo da concambio: differenza (positiva o negativa) tra il Patrimonio netto della incorporata e l’aumento di capitale deliberato dalla incorporante necessario a distribuire le azioni di quest’ultima ai nuovi soci. 53

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale Disavanzo di fusione da annullamento Ipotesi: A controlla B al 100% A incorpora B 54

Motivi ragionevoli delle acquisizioni Leva fiscale-Disavanzo da concambio fiscale. V. n. Azioni A 10€ – n. azioni 100=1000 V. n. Azioni B 2€ -n. azioni 100=200 1 ipotesi Rapp. cambio 2/10 2 azioni A ogni 10 B 20 azioni A x 10 € inc 200 cs A immobilizzazioni tecniche magazzino fabbricati crediti Disavanzo di fusione tot. Attivo cap. sociale debiti Tot. Passivo V. n. Azioni A 10€ –n. azioni 100 V. n. Azioni B 2€ -n. azioni 100 2 ipotesi Rapp. Cambio 1/2 50 azioni A x 100 B 50 azioni x 10€= 500 inc cs A post fusione 1 ipotesi B A post fusione 2 ipotesi 1000 800 150 250 300 150 50 200 2000 1000 200 200 2200 1000 2200 2500 1000 2500 55

Motivi discutibili delle acquisizioni ¬ Diversificazione – Gli investitori non dovrebbero pagare un premio per la diversificazione, visto che potrebbero effettuarla essi stessi. ¬ Problemi di agenzia 56

Motivi discutibili delle acquisizioni Il Bootstrap game L’impresa acquirente ha un rapporto prezzo/utili elevato. L’impresa acquisita ha un rapporto prezzo/utili basso (a causa dell’elevato numero di azioni). Dopo la fusione, l’impresa acquirente ha un aumento sul breve degli utili per azione. Sul lungo periodo, l’acquirente registrerà una crescita del rapporto utili per azioni inferiore al normale, a causa della diluizione delle azioni. 57

Motivi discutibili delle acquisizioni IL Bootstrap Game 58

Motivi discutibili delle acquisizioni Utili per dollaro investito oggi World Enterprises dopo la fusione (scala logaritmica) World Enterprises prima della fusione Muck and Slurry 0, 10 0, 67 0, 05 Ora Tempo 59

Motivazioni delle imprese acquisite a) stato di necessità b) successione della proprietà c) negoziazione di quote minoritarie 60

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI PROCEDIMENTO DI FUSIONE: 1 ) FASE PREPARATORIA 2) DELIBERA ASSEMBLEA DEI SOCI 3) REDAZIONE ATTO DI FUSIONE 61

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI DOCUMENTI DEL PROCEDIMENTO: PROCEDIMENTO 1 ) PROGETTO DI FUSIONE 2) SITUAZIONE PATRIMONIALE 3) RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI 4) RELAZIONE DEGLI ESPERTI 5) DELIBERAZIONE DI FUSIONE 6) ATTO DI FUSIONE 62

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 1 ) PROGETTO DI FUSIONE Prodotto della FASE PREPARATORIA -> in cui gli attori delle diverse società che partecipano all’operazione negoziano e fissano gli accordi tra le diverse società partecipanti Contenuti: ¬ tempi dell’operazione ¬ modi e condizioni di attuazione ¬ funzione pubblicistica 63

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 1 ) PROGETTO DI FUSIONE Informazioni che “devono in ogni caso risultare” (art. 2501 ter) 1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione; 2) atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con eventuali modificazioni derivanti dalla fusione; 3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché eventuale conguaglio in denaro; 4) le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante; 5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili; 6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante; 7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni; 8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore degli amministratori delle società partecipanti alla fusione. 64

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 2 ) SITUAZIONE PATRIMONIALE (art. 2501 quarter) “gli amministratori devono redigere la situazione patrimoniale delle società stesse, riferita ad una data non anteriore di oltre 4 mesi dal giorno in cui il progetto di fusione è depositato nella sede della società” redatta “con l’osservanza delle norme sul bilancio d’esercizio” 65

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 3) RELAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI (art. 2501 quinquies) “gli amministratori devono redigere una relazione che deve illustrare e giustificare sotto il profilo giuridico ed economico il progetto di fusione ed in particolare il rapporto di concambio delle quote o azioni” ¬informazioni operative ¬informazioni strategiche ¬informazioni valutative 66

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 4) RELAZIONE DEGLI ESPERTI (art. 2501 sexies) prevede l’obbligo da parte di uno o più esperti, nominati dal Presidente del Tribunale del luogo in cui la società ha sede, di redigere una relazione contenente un parere sulla congruità del rapporto di cambio ¬il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall’applicazione di ciascuno ¬le eventuali difficoltà di valutazione ¬l’elaborazione di un parere di adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato 67

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 5) DELIBERAZIONE DI FUSIONE E TUTELA DEI CREDITORI (art. 2502 e 2503) Deliberazione di fusione deve essere approvata: approvata ¬Societa’ di persone-> maggioranza dei soci , salvo diversa pattuizione ¬Societa’ di capitali-> con le maggioranze previste per modifica atto costitutivo o statuto 68

PROGETTAZIONE OPERAZIONI DI FUSIONE: ASPETTI CIVILISTICI E PROCEDURALI 6) ATTO DI FUSIONE (art. 2504) ¬SI DA ESECUZIONE ALLA DELIBERAZIONE ASSEMBLEARE ¬Possibilità di postdatare ¬Possibilità di retrodatare 69

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA TRATTATIVA • Lettera di confidenzialità • Lettera d’intenti • Due Diligence 70

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Lettera di confidenzialità-> le controparti esplicitano lo stato di avanzamento della trattativa e danno un primo inquadramento formale all’operazione, senza entrare nei dettagli operativi 71

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Lettera di confidenzialità-obiettivi: • comunicare al venditore potenziale la serietà dell’interesse nei suoi confronti • superare i problemi della necessaria riservatezza sul possibile accordo e sul primo scambio di informazioni necessarie per approfondire l’analisi e la valutazione • impegnare formalmente il venditore • accordi di standstill 72

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Lettera d’intenti-> testimonia concreta disponibilità delle parti a concludere seriamente la trattativa • negozio giuridico “atipico”-> documento precontrattuale 73

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Lettera d’intenti-obiettivi: • dichiarare l’effettiva intenzione a procedere all’accordo • stabilire un termine entro il quale chiudere la negoziazione • concordare l’esclusiva della trattativa • rinnovare le clausole di segretezza già espresse nella lettera di confidenzialità • definire il contenuto di massima dell’accordo • fissare i criteri per la due diligence • escludere l’obbligo di attuare il contratto • stabilire gli adempimenti per il trasferimento delle quote azionarie. 74

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Due diligence -> processo investigativo sulla struttura operativa ed economico-finanziaria della società target SCOPO è di ottenere, in una fase compresa tra la stipulazione della lettera d’intenti ed il perfezionamento del contratto, una conoscenza preliminare diretta e sufficientemente organica sull’esistenza di costi occulti nel bilancio della target e di oneri e rischi latenti nell’operazione 75

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Due diligence -> informazioni assumono importanza: • per progettare la struttura transattiva più idonea in funzione del profilo di rischio emerso • per fornire al potenziale acquirente elementi negoziali utili per un abbattimento del prezzo di acquisizione, o per inserimento di clausole di garanzia contrattuale • per valutare l’opportunità di non procedere all’acquisizione 76

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Due diligence -> informazioni sono utili nella stesura dell’offerta preliminare pervalutare gli impatti dell’acquisizione di redditività, sullo stato patrimoniale e sui flussi dell’incorporante e per valutare le modalità di finanziamento dell’operazione, così come la necessità di eventuali riorganizzazioni interne conseguenti l’incorporazione, come per esempio, possibili scorpori o dismissioni di attività e rami aziendali target 77

LE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI DELLA FASE DELLA TRATTATIVA Due diligence -> può investire svariati campi di indagine, tra cui: • gli aspetti legati al business e alla concorrenza • i risultati operativi, economico-finanziari e gli elementi patrimoniali • gli aspetti legati all’organizzazione (procedure interne), al personale, ai sistemi informativi. 78

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A ¬VALUTAZIONE DI TIPO ESTERNO principale problema per amministratori è la definizione del rapporto di cambio delle azioni o quote 79

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A ¬VALUTAZIONE DI TIPO ESTERNO ¬VALUTAZIONE DI TIPO INTERNO 80

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A LA FINALITA’ DELLA FUSIONE E’ DI CONTINUARE L’ATTIVITA’ ECONOMICA IN COMUNE REDDITIVITA’ DIFFERENZIALE difficoltà valutative 81

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A dottrina prevalente e prassi operativa per la determinazione del rapporto di cambio ELEMENTI DI CALCOLO ATTENDIBILI ED IL PIU’ POSSIBILE OGGETTIVI E VERIFICABILI 82

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A stimare il valore economico delle società, considerando queste ultime come organismi separati, rinunciando a tener conto degli effetti migliorativi, sul piano della redditività, conseguenti alla fusione PRINCIPIO DELLA OMOGENEITA’ (stand alone) 83

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A DISCIPLINA GIURIDICA indica i documenti che forniscono informazioni sul rapporto di cambio e i criteri per la sua determinazione MA lascia ampia discrezionalità agli amministratori sui metodi da adottare nella stima del valore economico d’impresa 84

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A NECESSARIA LA DEFINIZIONE DI : ¬ CAPITALE ECONOMICO ¬ RAPPORTO DI CAMBIO 85

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A LA DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO RAPPORTO DI CAMBIO EFFETTIVO 86

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A ELEMENTI CHE CONDIZIONANO IL RAPPORTO DI CAMBIO DEFINITIVO: 1) caratteristiche economico-giuridiche delle azioni o quote scambiate 2) diverso godimento delle azioni o quote scambiate 3) presenza di eventuali conguagli in denaro 4) status di società quotata 5) eventuale presenza di obbligazioni convertibili 6) valutazioni di natura extra-economica 87

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO: Fusione per incorporazione Va = Wa Vb = Wb Na Nb Rc = Vb = Wb * Na Va Wa Nb Va = valore effettivo dell’azione A Wa = valore capitale economico della società incorporante Na = azioni emesse dalla società incorporante Vb = valore effettivo dell’azione B Wb = valore capitale economico della società incorporanda Nb = azioni emesse dalla società incorporanda 88

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO: Fusione per unione-> C Wa Wa + Wb Wa *Nc=Nc, a Wa + Wb Wb Wa + Wb Percentuale di partecipazione di A e B al capitale della società risultante C Wb *Nc = Nc, b Wa + Wb RC, a = Nc, a = Wa * Nc Na Wa + Wb Na RC, b = Nc, b = Wb * Nc Nb Wa + Wb Nb 89

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A RAPPORTO DI CAMBIO TEORICO + una serie di fattori di natura economica ed extraeconomica RAPPORTO DI CAMBIO EFFETTIVO 90

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A Esempio di Rapporto di cambio (fusione per incorporazione) Valore WB (incorporata) € 600. 000 N. Azioni incorporata 200. 000 V. nominale 2 € Valore WA (incorporante) € 1. 800. 000 N. Azioni incorporante 900. 000 V. nominale 1 € Rdc= 600. 000*900. 000 =3 1. 800. 000 2 Soci dell’incorporata otterranno 3 azioni di A ogni 2 di B 600. 000 1. 800. 000 + 600. 000 75: 25 = 900. 000 : x =1/4 = 25% x = 300. 000 azioni nuove di A 91

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A Esempio di Rapporto di cambio (fusione per unione) Valore WB N. Azioni B Valore WA N. Azioni A € 600. 000 200. 000 V. nominale 2 € € 1. 800. 000 900. 000 V. nominale 1 € Somma valori economici A + B 600. 000 1. 800. 000 + 600. 000 =1/4 = 25% Si suppone che C venga costituita con capitale di € 1. 500. 000 con azioni di val. nominale € 1 1. 500. 000 * 25% = 375. 000 azioni ai soci di B 1. 500. 000 * 75% = 1. 125. 000 azioni ai soci di A 375. 000/200. 000 = 375 nuove azioni di C ogni 200 B 1. 125. 000/900. 000= 1. 125 nuove azioni di C ogni 900 di A 92

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A Rapporto di cambio tra società quotate Nel caso in cui entrambe le società siano quotate, la determinazione dei rispettivi valori deve essere il frutto della combinazione tra: ¬ 1. stima analitica del valore aziendale; ¬ 2. stima del valore espresso dal mercato sulla base della media dei valori azionari registrati in un determinato arco temporale. La differenza è pari a: dove: Cc. e. = rapporto di cambio determinato in base al processo di stima analitico del valore aziendale; Cm = rapporto di cambio espresso dal mercato in base all'andamento del titolo azionario nell'arco di tempo considerato. NE CESSITA’ DEFINIRE VALORE UNICO 93

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A Aspetti critici nella determinazione del rapporto di cambio Nella determinazione del rapporto di cambio è necessario che: ¬ 1. il calcolo analitico sia sempre dimostrabile, obiettivo ed affidabile; ¬ 2. i criteri adottati nella stima del valore delle società coinvolte nell'operazione siano omogenei in vista del confronto delle relative assumptions di base adottate; ¬ 3. le assumptions alla base della stima siano sempre affidabili e credibili laddove la non affidabilità dei dati di input determina l'inattendibilità dei dati di output indipendentemente dalle bontà del modello utilizzato; ¬ 4. il modello di stima del valore sia affidabile distinguendo tra l'approccio: a) giuridico, b) tecnico-aziendale ¬ 5. in presenza di diverse categorie di azioni siano definiti tanti concambi per quante sono le categorie omogenee di azioni. Inoltre bisogna tener conto dell'eventuale esistenza di obbligazioni convertibili, di warrants, stock option, etc; ¬ 6. la partecipazione posseduta, soprattutto quella di controllo, non risenta dell'effetto «diluizione» che potrebbe aprire la porta a possibili scalate ostili sull'incorporante. Per evitare tale effetto l'incorporante può prima della fusione: a) aumentare il relativo Capitale Sociale, in via gratuita o a pagamento, emettendo nuove azioni riservate ai suoi azionisti; b) vendere ai soci di maggioranza le azioni della stessa società incorporante o della società incorporanda; c) vendere ai suoi azionisti azioni della società incorporanda già possedute. 94

LA VALUTAZIONE DELLE OPERAZIONI DI M&A Aspetti critici nella determinazione del rapporto di cambio ¬ 4. il modello di stima del valore sia affidabile distinguendo tra l'approccio: a) giuridico, in base al quale solo i metodi reddituali risultano pienamente compatibili con la disciplina della fusione anche quando utilizzati in via esclusiva. I metodi finanziari sono ritenuti, in quest'ambito, poco utilizzabili poiché costruiti più su dati prospettici che su valori storici in quanto richiedono un non facile confronto delle relative assumptions. I metodi basati sui multipli, dal canto loro, oltre a presupporre la quotazione delle società, sono ritenuti poco utilizzabili in quanto risentono dell'efficienza strutturale del mercato; b) tecnico-aziendale, in base al quale la stima del valore solitamente passa attraverso l'impiego di più metodi all'interno di un processo che nella sua interezza deve risultare sempre obiettivo, affidabile e dimostrabile. In base alle caratteristiche dell'azienda e del mercato di riferimento infatti si individua un «metodo principale» e più «metodi di controllo» . 95

LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes Il rapporto di cambio che mantiene le parti in equilibrio è costituito dal semplice rapporto dei prezzi di mercato al momento dell’annuncio 96

LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes MA Fattore decisivo per la valutazione di convenienza per le parti è rappresentato dalla reazione del mercato dopo la fusione: se essa evidenziasse il manifestarsi di sinergie “positive” o “negative” 97

LA VALUTAZIONE Modello di Larson e Gonedes ALLORA Il risultato per le parti sarebbe differente in quanto non proporzionale al capitale inizialmente investito 98

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” L’OPERAZIONE RISULTA CONVENIENTE VAN > 0 VAN = benefici economici - costi > 0 99

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” la fusione come strumento per la creazione del valore effetti sinergici 100

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE (Benefici economici) = Vab - (Va+Vb) azionisti incorporante azionisti incorporata PREMIO 101

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” VAN= Sinergie -Premio= Vab- (Va+Vb)-Premio 102

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” VAN= Sinergie -Ic - Premio Prezzo massimo pagabile = Vb + Sinergie+ O 103

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE OPERATIVE a) interrelazioni tangibili b) interrelazioni intangibili 104

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE FINANZIARIE a) miglioramento struttura finanziaria b) riduzione del rischio residuale 105

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE FISCALI 1) possibilità di compensazione delle perdite fiscali 106

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” SINERGIE DI MERCATO 107

LA VALUTAZIONE SINERGIE METODO DIRETTO Individuazione singola sinergia e attualizzazione specifica METODO DIFFERENZIALE valorizzazione delle sinergie come differenza tra l’enterprise value stand alone e quello comprendente le sinergie 108

LA VALUTAZIONE ACQUISIZIONE Wacq= W stand alone+ Ws + WΔrischio + Wo Ws = valore delle economi/sinergie conseguenti l’operazione WΔrischio = valore dei differenziali di rischio conseguenti l’operazione Wo = valore delle opportunità create dall’operazione stessa 109

LA VALUTAZIONE ACQUISIZIONE VAN = Wacq -P-Ct-Ci Wacq = valore acquisizione impresa target P=prezzo pagato dall’acquirente per il capitale dell’impresa target Ci= Costi di integrazione Ct= Costi di transazione 110

LA VALUTAZIONE ESEMPIO PER VALUTAZIONE DIFFERENZIALE DEL RISCHIO E STRUTTURA FINANZIARIA (1) 111

LA VALUTAZIONE ESEMPIO PER VALUTAZIONE DIFFERENZIALE DEL RISCHIO E STRUTTURA FINANZIARIA (2) 112

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” se regolata in contanti Premio = prezzo negoziato - Wb 113

LA VALUTAZIONE La valutazione “interna” se finanziata con emissione di azioni convertire le azioni nel loro valore di “equivalente di contante” e Premio-> ricercato in termini di concambio 114

LA VALUTAZIONE 115

LA VALUTAZIONE 116

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