La perspectiva de la política monetaria ante la

La perspectiva de la política monetaria ante la crisis Diego Rodríguez Palenzuela XXVII Curso de Verano de la UPV/EHU en San Sebastián El Papel del Sector Público en el Crecimiento y Ante la Crisis Económica Donostia-San Sebastián, 22 Julio 2009

Estructura de la presentación • Orígenes de la crisis – Factores condicionantes – Mecanismos de propagación • La crisis (3 fases) • Acciones de los bancos centrales ante la crisis • Conclusiones 2

Orígenes de la crisis Factores condicionantes (U. S. A. ) • • • Sobre-estimación del crecimiento potencial Tipos de interés bajos Baja aversión al riesgo y primas de riesgo Euforia inversora en los mercados de activos Creciente tendencia a la residencia en propiedad – Expansión del sector hipotecario subprime • Intensa innovación financiera – Securitización 3

Orígenes de la crisis: Crecimiento continuado en el precio de las casas S&P/Case-Shiller Home Price Index Source: S&P. Monthly data. 4

Orígenes de la crisis: El sector subprime en USA • Préstamos hipotecarios otorgados a hogares con record crediticio dudoso (mortgages, credit-cards, car loans) • Problema: – Riesgo elevado de morosidad • Prestamistas piden una prima de riesgo crediticio… • … o mayor valor de colateral por unidad prestada – Hogares subprime tienen tipicamente ingresos bajos, baja capacidad de ahorro • Incapaces de absorber tipos de interés altos • Faltos de colateral • Recurso: – Apalancamiento basado en la expectativa de apreciación del precio de las casas 5

Orígenes de la crisis: Financiación del préstamo hipotecario 6

Orígenes de la crisis: Hipotecas subprime • “ 2 -28 s” o “ 3 -27 s” – Tipo de interés initial bajo (“teaser rate”) por 2 or 3 años – Ajuste a tasa de interés prohibitiva en los 28 o 27 años subsiguientes – Requiere re-financiación o quiebra • Si los precios de las casas seguian al alza: – Se refinancia el préstamo con mayor colateral – a tipos de interés más ventajosos; o – Quiebra: precio de la casa > principal • Si los precios de las casas caen: – Imposible refinanciar el préstamo completo – Quiebra: precio de la casa < principal • El riesgo asociado a bajas en el precio de las casa: infravalorado 7

Orígenes de la crisis: Profileración del sector subprime • Sector subprime de préstamos hipotecarios experimentó un boom durante los primeros 2000 s – Del 3% del total de las hipotecas en US en 2000 al 13% in 2006 – 22% del total de las hipotecas de nueva creación en el 2006 en US • Cantidades equivalentes de las hipotecas “Alt-A” • Muchas de las hipotecas “ 2 -28 s” y “ 3 -27 s” pasaban a la fase de tipos elevados hacia finales de 2006 y principios de 2007 8

Mecanismo de difusión de los riesgos: Proliferación de la securitización • Prestamistas “empaquetan” préstamos hipotecarios re-diseñando el riesgo crediticio • Crean securities cuyos flujos financieros dependen pero modifican los flujos de los conjuntos de hipotecas • Estas securities son vendidas a invesores financieros globalmente 9

Securitización 10

Mecanismo de difusión de los riesgos: Opacidad de los nuevos productos financieros • Préstamos subprime eras securitizados a “RMBS” (Residential Mortgage Based Securities) • Los RMBS eran particionados (tranched) y vendidos a invesores y CDOs (“Colateralised Debt Obligations”) • CDOs eran particionados y vendidos a su vez a invesores • Exposiciones sinteticas a riesgo subprime eran creadas mediante derivativados financieros (ABX) • CDOs sinteticos eran creados mediante ABX para satisfacer la creciente demanda de riesgo subprime • Resultados – Cerciente exposición al riesgo subprime sin que existan bonos subprime – Sin creación neta de riesgo crediticio, al ser los activos negociados OTC, muy difícil concocer la exposición al riesgo 11

Resumen Falta de conocimiento sobre el tamaño del sector subprime Falta de conocimiento sobre la exposición a riesgo del sector subprime Quiebras del sector subprime disparan la crisis 12

Tipos de interés relativamente altos desde 2006 US Federal Funds Target Rate (%) Source: Datastream 13

While US house prices did the unthinkable… S&P/Case-Shiller Home Price Index Source: S&P. Monthly data; latest observation: April 2009. 14

Quiebras (delinquencies) en el sector subprime Source: Bloomberg 15

Fase I de la crisis: Agosto 2007 • En la primavera y verano del 2007, el valor de los activos con exposición a subprime comienza a caer y la su liquidez disminuye rapidamente • Conocimiento de que el riesgo subprime se ha esparcido de manera directo o indirecta a muchos activos • Pero infimo conocimiento sobre la dispersion del riesgo • Resultado – perdida de la confianza mutua entre los bancos 16

Fase I de la crisis: August 9 th - melt down del mercado interbancario Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3 -meses Source: Bloomberg 17

Fase I de la crisis: Acción de los bancos centrales • Bancos centrales intervienen con inyecciones de liquidez masivas – Banco central como prestamista de última instancia • US Federal Reserve reacciona mediante bajadas de tipos • … La desconfianza entre los bancos persiste 18

Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3 -meses Source: Bloomberg 19

Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global • “Asegurardoras monoline” tenian alta exposicion a productos estructurados • Degradacion generalizada de la evaluación crediticia – Inestabilidad en el mercado de bonos municipales • “Crisis de confianza” en Bear Stearns genera una crisis de liquidez – Compra por JP Morgan Chase • Ante la persistencia de la caida de los precios del sector immobiliario en US, preocupación por la viabilidad de Fannie Mae y Freddie Mac – En Septiembre 2008 las dos agencias son absorbidas por el Federal Housing Finance Agency 20

Fase III: Septiembre 2008, LB’s • Una semana después de el rescate de Fannie Mae and Freddie Mac, Lehman Brothers declara bancarrota • En el mismo dia Merrill Lynch es comprado por Bank of America – Mercados financieros en tensión máxima • En los dias sigientes American International Group enfrenta una crisis de liquidez tras una devaluación – Para evitar un colapso sistémico, la Fed interviene con financiación de emergencia 21

Reacción – mercado interbancario Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3 -meses Source: Bloomberg 22

Reacción – mercados de valores Source: Datastream 23

Reacción – volatilidad implicita del mercado de valores Source: Datastream 24

Intervenciones de los gobiernos • Dimensiones de las intervenciones gubernamentales – Expansión de las garantias de los depósitos bancarios – Sistemas de garantías gubernamentales a deuda bancaria – Sistemas de recapitalización bancaria • Objetivos – Estabilizar el sistema financiero, – Re-establecer la confianza entre bancos – Mejorar el accesso al credito a los hogares y empresas 25

Interventiones de politica monetaria: énfasis en el sistema bancario Euro Area United States (four-quarter moving sum of transactions, EUR bn) (four-quarter moving sum of transactions, USD bn) 26

Enhanced Credit Support Policy q Antes del 7 de Mayo 2009: q Fixed-Rate Full-Allotment: contener la overnight rate q Expansion del Colateral: relajar restric. de liquidez de bancos q Longer-Term RO: efectos en las tasas a término q Foreign Swaps and Repos: relajar mercado FOREX q 7 Mayo 2009: q 12 -month LTRO: efectos en las tasas a término q Covered Bonds: apoyo a un mercado específico Ø Preservar la integridad del mecanismo de transmisión Ø Resistir riesgos a la baja de la estabilidad de precios 27

Evoluciones recientes: Euribor 28

Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (3 meses) Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3 -meses Source: Bloomberg 29

Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (12 meses) Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 12 -meses 30

Evoluciones recientes: precios de activos bursátiles Source: Datastream 31

Evoluciones recientes: volatilidad del mercado bursátil Source: Datastream 32

Evoluciones recientes: diferenciales de bonos privados Source: Datastream 33

Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo 34

Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo 35

Evoluciones recientes: cédulas y tipos de préstamo bancario Spread between covered bond yields and 5 -year Bund yields (basis points) Principal MFI interest rates and market benchmarks (per cent p. a. ) 36

Evoluciones recientes: tipos de bonos a 10 -años 37