Курс Основы финансового риск-менеджмента к э н Кузнецова

Курс «Основы финансового риск-менеджмента» к. э. н. Кузнецова Е. В. Финансовые рынки как рынки риска

1. Характеристика современных финансовых рынков

Структура финансовых рынков Финансовые рынки – это система, объединяющая финансовые инструменты, финансовую инфраструктуру и экономические субъекты. По срочности По степени развитости По первичности инструментов Наличный рынок (spot market) Срочный рынок (futures market) Развитых стран Развивающиеся Первичный Вторичный Прямого поиска По степени организации Брокеров Дилеров По способу торговли Биржевые Внебиржевые Денежный По предмету торговли По охватываемой территории Рынок капитала Внутренние Международные

Роль финансовых рынков в экономике Регулирование потребления Распределение риска Отделение собственности от управления

Характерные черты современных финансовых рынков Высокая емкость и огромные обороты совершаемых операций Изменчивость цен (волатильность) Высокая ликвидность Информационная прозрачность Одновременные изменения во всех взаимосвязанных сегментах рынка Широкое использование математической базы, информационных технологий и софтверов

Три важные тенденции современной инвестиционной среды Глобализация – тенденция к формированию мировой инвестиционной среды и интеграции национальных рынков капитала. Секъюритизация – создание стандартизированных ценных бумаг на основе займов, объединенных в пулы, которые могут торговаться как любая ценная бумага и обеспечением для которых выступает пул. Финансовая инженерия – возможность создания комбинированных ценных бумаг с прогнозируемыми показателями риска, соответствующими потребностям инвесторов.

Глобализация Движущие силы Устранение или смягчение ограничений на перемещение капиталов через границы Либерализация внутренних рынков капитала Развитие нерегулируемых иностранных рынков Рост производных инструментов для осуществления межвалютных расчетов Конкуренция между рынками за долю в мировой торговле Технологические достижения в сфере обработки информации и телекоммуникаций Результаты Укрупнение размеров рынков и усиление конкуренции Валютные рынки и рынки процентных ставок стали работать в круглосуточном режиме Увеличение возможностей осуществления иностранных инвестиций Увеличение рисков корпораций в результате усиления конкуренции, увеличения доли заемных средств в структуре капитала

Операторы рынков риска Эмитенты Инвесторы • Государство. • Корпорации. • Банки. Государство: ü Регулирование. ü Займы. • Индивидуальные инвесторы. • Инвестиционные фонды. • ПИФы. • Страховые компании. • Пенсионные фонды. • Инвестиционные банки. Посредники Банки: ü Эмиссия. ü Работа с клиентами. ü Управление портфелем. • Банки. • Инвестиционные компании. • Страховые компании. Корпорации: ü Эмиссия акций и долговых обязательств. ü Займы и управление активами.

Особенности, инструменты и операторы денежного рынка Договоры репо и обратного репо Низкий риск неплатежа Депозитные сертификаты Низкий риск колебания стоимости инструментов Банковские акцепты Высокая ликвидность Срочные евродолларовые депозиты Краткосрочные казначейские ценные бумаги Низкие транзакционные издержки Краткосрочные коммерческие векселя Операторы рынка q q q ЦБ РФ. Федеральное казначейство Минфина. Коммерческие и инвестиционные банки. Дилерские и брокерские фирмы. Промышленные и торговые компании.

Инструменты рынка капитала Инструменты с фиксированным доходом Акции Деривативы Казначейские ценные бумаги Обыкновенные Форварды Муниципальные облигации Привилегированные Фьючерсы Корпоративные облигации Фондовые индексы Опционы Свопы

2. Рынок капитала. Анализ риска и доходности облигаций

Виды облигаций Облигация – это соглашение, согласно которому эмитент обязуется возвратить инвестору занятую у него сумму, а также выплачивать процент в течение определенного времени. По выплачиваемому проценту ü с твердой ставкой; ü с плавающей ставкой; ü с нулевым купоном. Виды облигаций По особенностям погашения ü с правом отзыва; ü с правом возврата; ü с фондом погашения; ü бессрочные. По типу рынка: ü Внутренние: § правительственные; § корпоративные. ü Международные: § иностранные; § еврооблигации; § глобальные.

Характеристика облигаций Отличительные признаки облигации Эмитент – организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы. Основная, или номинальная сумма, – сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и обязан погасить. Купон – периодический процентный платеж в течение срока существования облигации. Срок погашения – дата, в которую эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж.

Риски на рынке облигаций Риск дефолта – вероятность непогашения облигации или задержки выплаты купонов (отражается значением присваиваемого рейтинга). Риск реинвестирования – потери, связанные с реинвестированием купонных выплат по пониженной ставке. Риск досрочного погашения – потери, связанные с возможностью эмитента выплатить основную сумму займа до конечного срока погашения. Процентный риск – потери, связанные с изменением стоимости облигации в результате движения рыночных процентных ставок. Риск покупательной способности состоит в том, что окончательный доход от инвестиции может иметь меньшую покупательную способность, чем ту, на которую рассчитывал инвестор.

Временная структура процентных ставок Инвестор хочет инвестировать деньги в бескупонные облигации на срок 3 года. Он может сделать это одним из следующих способов: 1. 2. 3. 4. Купить трехлетние облигации. Купить двухлетние облигации и через два года, погасив их, купить годовую облигацию. Купить годовую облигацию и через год инвестировать деньги в двухлетние бумаги. Каждый год покупать годовые облигации. Какой выбор сделать? Предположим, цены на годовые, двухлетние и трехлетние бумаги составляют $ 900, $ 750, $ 600 соответственно, номинал каждой облигации при погашении приносит $ 1000. Рассчитаем доходность к погашению (yield to maturity - YTM) для облигаций каждого вида: Для годовой облигации: Для двухлетней облигации: Для трехлетней облигации: Используя полученные доходности облигаций с разными сроками погашения, можно построить кривую доходности (yield curve).

Графики кривой доходности Убывающая кривая YTM Возрастающая кривая YTM 18, 56 Горизонтальная кривая 15, 4 YTM 11, 1 t

Что показывает кривая доходности? Сделать прогноз процентных ставок. Определить стадию жизненного цикла. С помощью кривой доходности можно: Определить отношение к конкретной бумаге. Рассчитать соотношение доходности и риска.

Спот-ставки и форвардные ставки Паритетная форвардная ставка – промежуточная процентная ставка, которая устанавливает взаимосвязь между двумя соседними ставками и обеспечивает паритет при выборе «стратегии возобновления» или стратегии «покупки до погашения» . где r 1 – годовая спот-ставка; r 2 – ставка по двухлетним облигациям; rf 1, 2 – форвардная ставка через год по годовым облигациям. При несовпадении паритетной (расчетной) форвардной ставки и фактической форвардной ставки по сделкам на рынке возможен арбитраж – безрисковое получение прибыли при наличии рыночных несоответствий. В случае, если фактическая форвардная ставка меньше расчетной, следует делать краткосрочный заем и долгосрочную инвестицию, если, наоборот, фактическая форвардная ставка больше расчетной, нужно занимать на длинный период, а инвестировать на короткий.

Теории временной зависимости Теория непредвзятых ожиданий В равновесии форвардная ставка за определенный период времени равна ожидаемой спот-ставке. Теория предпочтения ликвидности Долгосрочные инвестиции по природе своей являются более рискованными, т. к. доход по ним более чувствителен к изменению процентных ставок. Должна существовать премия за ликвидность как разность между форвардной ставкой и ожидаемой будущей спот-ставкой. Теория сегментации рынка Различные инвесторы предпочитают разные сроки погашения ценных бумаг, и существуют рынки бумаг с определенным сроком погашения. Спот-ставки определяются спросом и предложением на каждом рынке в отдельности.

Процентный арбитраж (1) Пусть дисконтная бескупонная облигация номиналом 100 с погашением через год стоит 80. Тогда ее доходность составит: Доходность двухлетней облигации, продающейся по цене 60, составит: Тогда паритетная форвардная процентная ставка будет равна: А) Пусть инвестор предполагает, что ставки через год по годовым облигациям не изменятся и будут составлять 25 % (т. е. ожидаемая ставка Erf > rf). Тогда возможен арбитраж: 1) инвестор занимает средства под 25 % годовых на 1 год; 2) покупает двухлетние облигации с доходностью 29, 1 %. Если прогноз оправдывается, то через год инвестор продает облигации, доходность которых будет составлять 25 %. Доходность операции составит: Стоимость займа в процентах составляет 25 %. Следовательно, процентный доход по операции составит 33, 33 – 25 = 8, 33 %.

Процентный арбитраж (2) Б) Если инвестор ожидает, что годовая процентная ставка через год будет больше ожидаемой Erf < rf и составит 35 % годовых, то он может предпринять следующие действия: 1) занять средства на 2 года по ставке 29, 1 %; 2) инвестировать на 1 год по ставке 25 %. Тогда прибыль (в %) к концу 2 -го года составит: Если ожидания большинства инвесторов относительно будущих процентных ставок отличаются от фактических значений, на рынках меняется соотношение спроса и предложения.

3. Информационная эффективность рынка. Диаграмма рыночных равновесий.

Гипотеза эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis) Состоит в том, что все рыночные цены полностью и своевременно отражают всю имеющуюся информацию, следовательно, нельзя получить доход сверх справедливого дохода, соразмерного риску. Слабая (weak-form) Формы эффективности Средняя (semistrongform) Сильная (strong-form) Цены акций отражают всю информацию, касающуюся сведений о торговле в прошлом Цены акций отражают всю общедоступную информацию Цены акций отражают всю относящуюся к фирме информацию, в том числе и «внутреннюю»

Анализ рынка Технический анализ Выявление периодически повторяющихся и предсказуемых моделей изменения цен рыночных активов, а также моделей давления, обусловленных покупкой или продажей активов Фундаментальный анализ Анализ стоимости рыночных активов, основанный на фундаментальных экономических взаимосвязях – спросе и предложении, определяющих все цены. Задача состоит не в том, чтобы выявить хорошо работающие фирмы, а в том, чтобы найти фирмы, которые окажутся лучше, чем это кажется всем остальным участникам рынка, и наоборот, плохо работающие фирмы могут принести инвестору сверхприбыль, если они окажутся не такими плохими, как об этом свидетельствует сегодняшняя цена их акций.

Арбитраж: открытие позиций на двух или более взаимосвязанных рынках с целью использования имеющихся на этих рынках расхождений. В чистом виде арбитраж представляет собой попытку заработать безрисковую прибыль без инвестирования. Пространственный: Одновременная продажа актива на дорогом рынке и покупка на более дешевом. Временной: Покупка или продажа актива в настоящий момент времени и одновременное заключение соглашения о продаже (покупке) актива в определенный момент в будущем. По рискам: Продажа низкорисковых долговых обязательств и одновременная покупка высокорисковых активов, объединенных в портфель таким образом, чтобы их суммарный риск был минимален. По инструментам: Комбинирование или разложение на составные части активов и инструментов

Рыночное равновесие Если не принимать во внимание существующие риски и ограничения в международной торговле, зависимость между курсами спот и форвард, процентными ставками и темпами инфляции будет выглядеть следующим образом: Соотношение процентных ставок Равновесие рынка капиталов Паритет процентных ставок и валютных курсов Соотношение форвардного и спот курсов Ожидаемое соотношение темпов инфляции Паритет покупательной способности Теория ожиданий валютного курса Ожидаемое изменение спот-курса

Информационные источники 1. Боди Э. , Кейн А. , Маркус А. Дж. Принципы инвестиций. – Москва, С. -Пб, Киев, 2002 г. 2. Брейли Р. , Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – Москва, Олимп-Бизнес, 2000 г. 3. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. Под ред. Лобанова А. А. , Чугунова А. В. – М. , Альпина Бизнес Букс, 2005 г. 4. Маршал Дж. , Бансал В. Финансовая инженерия. – Москва, Инфра-М, 1998 г. 5. Шарп У. , Александер Г. , Бейли Д. Инвестиции. – Москва, Инфра-М, 2002 г. 6. Эллиотт М. Основы финансирования риска. – Москва, Инфра-М, 2007 г. 7. Энг М, Лис Ф. , Мауер Л. Мировые финансы. – Москва, Де. Ка, 2001 г. 8. Professional Risk Managers ׳ Handbook (I). – PRMIA, N. Y. , 2005.