КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ Финансовые ресурсы корпорации Формы и способы

КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ Финансовые ресурсы корпорации. Формы и способы финансирования. Модели и критерии оптимизации структуры капитала

Оценка облигаций Последовательность доходов и расходов по типичной купонной облигации: 0 1 2 Цена купон (расход) 3 + Номинал Стоимость облигации: где y — дисконтная ставка, или доходность к погашению (YTM). Доходность к погашению – это процентная ставка, прогнозируемая рынком в момент погашения. Доходность к погашению = Реальная ставка + Премия за инфляционный риск + Премия за риск сроков погашения + Премия за риск дефолта

Рынок облигаций в РФ • 1992 - 1998 год - начало; 259 эмиссий выпусков небанковских облигаций. • 2010 год - объем торгов облигациями на ФБ ММВБ составил 33, 9 трлн руб. (+135% по сравнению с 2009): за 2010 год зарегистрировано 234 выпуска облигаций 66 эмитентов общим объемом 964, 1 млрд руб. , (+ 63, 2% по сравнению с 2009)

Выпуск Дата Объем Уралкалий-БО-01 21/02/2011 50000 МКБ-БО-01 22/02/2011 3000 Мечел-15 22/02/2011 5000 Мечел-16 22/02/2011 5000 ТКС Банк-БО-03 22/02/2011 1500 НОМОС-БАНК-БО 01 24/02/2011 5000 Уралвагонзавод-02 01/03/2011 3000 РУСАЛ Братск-07 03/03/2011 15000 СБ Банк-БО-01 03/03/2011 2000 Магнит-БО-05 04/03/2011 5000 Национальный стандарт-01 09/03/2011 1500

Оценка обыкновенных акций 1. Модель постоянного роста (модель Гордона). График выплаты дивидендов: где D – величина дивиденда g - темп роста дивидендов = постоянное число. Цена обыкновенных акций, дивиденды по которым растут с постоянной скоростью: Где g - постоянная скорость роста дивидендов, rе - требуемая норма дохода.

Задача 1 1. Компания только что выплатила дивиденды в размере 2, 3 $ на одну обыкновенную акцию. Ожидается, что дивиденды будут расти со скоростью 5% в год. Требуемая инвесторами доходность составляет 13%. 1. 1. Какова справедливая стоимость акции компании? 1. 2. Сколько будет стоить эта акция через 5 лет?

Решение • Компания только что выплатила дивиденды в размере 2, 3 $. на одну обыкновенную акцию. Ожидается, что дивиденды будут расти со скоростью 5% в год. Требуемая инвесторами доходность составляет 13%. Какова справедливая стоимость акции компании? Сколько будет стоить эта акция через 5 лет? • 1. 1. P 0 = D 0 * (1 + g)/(r – g)= 2, 3(1 + 0. 05)/(0. 13 – 0. 05) =2. 415/0. 08 = 30. 19 • 1. 2. найдем D 5 = 2, 3 * (1, 05)^5 = 2, 3*1, 2763 = 2, 935 • рассчитаем P 5 = D 5 * (1 + g)/(r – g) = 2, 935*1, 05/0, 08 = 38, 52 $

Задача 2 2. В настоящее время компания не выплачивает дивиденды. Мы думаем, что через пять лет она впервые выплатит дивиденды в размере 0, 5 $ на 1 акцию, после чего скорость роста дивидендов составит 10% в год. Требуемая ставка доходности составляет 20%. 2. 1. Какова справедливая стоимость акций сегодня? 2. 2. Сколько будет стоить акция через 5 лет, когда начнется выплата дивидендов?

Решение 2. В настоящее время компания не выплачивает дивиденды. Мы думаем, что через пять лет она впервые выплатит дивиденды в размере 0, 5 $ на 1 акцию, после чего скорость роста дивидендов составит 10% в год. Требуемая ставка доходности составляет 20%. 2. 1. Какова справедливая стоимость акций сегодня? 2. 2. Сколько будет стоить акция через 5 лет, когда начнется выплата дивидендов? 2. 2. - 2. 1 рассчитаем стоимость акции через 5 лет, а потом приведем ее к сегодняшнему моменту времени. P 5 = 0, 5(1+0, 1)/(0, 2 -0, 1) = 5, 5 $ P 0 = P 5 /(1+r)5 = 5, 5/2, 48 = 2, 22$ 1.

Оценки акций, основанные на сравнениях Р/Е (price/earning ratio) Р = Еож х (Р/Е)норм Где Р – «справедливая» цена акции; Еож - ожидаемый доход на акцию; (Р/Е)норм - «норма» для компании. Р/S (price/sales ratio) Р = Sож х (Р/S)сред Где Р – «справедливая» цена акции; Sож - ожидаемый объем продаж, приходящийся на одну акцию; (Р/S)сред - «среднее» для отрасли или компании И другие мультипликаторы: P/A, ….

Ситуация Пиколино • • • Компания; 400000$ Венчурный фонд; Фонд рассчитывает на доходность 40%; Мультипликатор P/E равен 10; Вопрос – на каких условиях Венчурный фонд должен финансировать этот проект

Ситуация Пиколино • • Возможное обоснование решения: Стоимость вклада ВФ через 5 лет 400*(1+0. 4)^5 = 2 млн. 151. 3 тыс. дол. Стоимость компании через 5 лет: 700 * 10 (мультипликатор) = 7 млн. дол. Доля ВФ 30, 7% Таким образом, ВФ может рассчитывать на долю в собственности компании в 30%

Стоимость капитала • Стоимость капитала – это центральный пункт в современных финансах в области принятия решений об: • инвестициях, • измерениях экономической прибыли, • оценке результатов, и • системы целеполагания и мотивации персонала.

Главный вывод финансовой теории – любое использование капитала предполагает учет альтернативных затрат инвесторов, т. е. фирмы выбирают из лучших вариантов инвестирования (вложения капитала) с равным уровнем риска. Так как у инвесторов есть доступ на рынки капитала, то фирмы выбирают из рыночных альтернатив.

Стоимость капитала Стоимость заемных Стоимость собственного средств капитала ØКредиты ØПрибыль ØОблигации ØОбыкновенные акции ØВекселя ØПривилегированные акции ØДр.

Фактическая стоимость долга • rd (после налогов) = rd*(1 – T) • rd и rd (после налогов) - стоимость заемного капитала до и после налогообложения, • T — ставка налога на прибыль (доход).

Налоговый эффект (пример с. 80) • Фирма А – нет заемного капитала; • Фирма Б – 5000 долг, 10%, 500 проценты; • Доход каждой фирмы 1000 • Фирма Б сможет уменьшить сумму выплаченного налога; • На эту сумму можно уменьшить затраты по обслуживанию долга;

Налоговый эффект Фирма А Доход до налогообложения Выплата % Фирма Б 1000 0 500 Налогооблагаемый 1000 доход Налог (20%) 200 500 Чистый доход 400 800 100

Эффект • Экономия на налоге = 200 – 100 = 100 • Стоимость долга = (500 – 100)/5000 = 0, 08 • Фактическая стоимость долга не 10% а 8%

Стоимость заемных средств - это процентная ставка или доходность к погашению этих заимствований. rd = Доходность к погашению (для облигаций) либо процентная ставка (по задолженности) + Затраты на размещение займа– комиссионные, юридические, регистрационные, др. Учет эффекта налогообложения

Стоимость капитала в случае выпуска привилегированных акций Стоимость выпуска привилегированных акций для фирмы –это доходность привилегированных акции.

Стоимость собственного капитала, (состоящего из обыкновенных акций) САРМ Модель дисконтированных денежных потоков ROE Стоимость обыкновенных акций фирмы — это ожидаемая доходность этих акций. Стоимость собственного капитала определяется тем, какую доходность от своих вложений требуют (ожидают) собственники – инвесторы. rs определяется из модели CAPM: Здесь s — среднерыночный показатель риска для обыкновенных акций.

Значения для отдельных компаний (ноябрь 2009 года) –по данным ММВБ Компания коэффициент ГАЗПРОМ АО 1, 005 ЛУКОЙЛ 0, 775 Сбербанк 0, 756 Роснефть 0, 932 ГМК Нор. Ник 1, 123 МТС 0, 700 Полюс. Золото 0, 944

Безрисковые активы • США - казначейские векселя. • Россия - российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. (4, 9 -5%)

Модель дисконтированных денежных потоков Стоимость собственного капитала rs мы можем вывести из модели дисконтированных денежных потоков (модель Гордона): Здесь D 1 — дивиденды в конце периода 1, Р 0 — цена в момент времени 0, а g — темп роста дивидендов (и в этом случае мы предполагаем, что дивиденды возрастают постоянным темпом). Стоимость капитала, полученного от новых акций Вариант модели дисконтированных платежей для оценки стоимости эмиссии новых акций: Стоимость нового выпуска акций = где Р - цена акций, а F — затраты на выпуск акций (в процентах от цены).

Средневзвешенная стоимость капитала

Пример • • Вариант А Капитал: На 40% за счет кредита под 14%; На 10% за счет акций, доходность 18%; На 50% за счет прибыли; Рентабельность 15% WACC =0, 4*14+0, 1*18+0, 5*15=14, 9%

Пример • • • Вариант Б Капитал: На 70% за счет кредита под 20%; На 30% за счет прибыли; Рентабельность 15% WACC =0, 7*20+0, 3*15=18, 5%

Пример Компания «Альфа» имеет следующую структуру капитала: Обыкновенные акции 2, 5 млн. руб Привилегированные акции 1 млн. руб Долговые обязательства 1, 5 млн. руб В настоящее время акции компании продаются по 20 руб. за штуку, ожидаемые дивиденды – 2 рубля на акцию, и темпы прироста дивидендов ожидаются на уровне 5% в год. Фиксированный дивиденд по привилегированным акциям составляет 10% от номинальной цены в 10 рублей, а их текущая цена составляет 8 рублей за акцию. По долговым обязательствам выплачивается процентный доход в размере 17% от их номинальной цены в 100 рублей, и сейчас они продаются за 120 рублей. Текущая ставка налога на прибыль = 20%. Сколько стоит капитал компании «Альфа» ? - Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала компании.

Пример ПЕРВЫЙ ШАГ: рассчитаем стоимость каждой составляющей капитала компании. 1. Акции: текущая цена 20 руб. ; ожидаемые дивиденды = 2 рубля; и темпы прироста = 5%. 2/20 + 0, 05 = 0, 15 =15% 2. Прив. акции: дивиденд = 10% от 10 рублей, текущая цена = 8 рублей. 1/8 = 0, 125 = 12, 5% 3. Долг: 17% от номинала в 100 рублей, текущая цена = 120 рублей. Налог = 20%. 17(1 -0, 2)/120 =0, 11 или 11%.

ВТОРОЙ ШАГ: рассчитаем стоимость всего капитала компании Составляющие элементы капитала Сумма, млн. Удельный руб. вес (1) (2) Стоимость, Взвешенная % стоимость (3) (4) = (2)* (3) Акции обыкн. Акции привил. Облигации 2, 5 1, 0 1, 5 Весь капитал = 5 0, 150 0, 125 0, 113 Средневзвешенная стоимость капитала 0, 5 0, 2 0, 3 0, 075 0, 025 0, 034 0, 134 Итак, средневзвешенная стоимость капитала WACC компании «Альфа» составляет 13, 4%.

Каким образом на практике оценивают стоимость капитала ? Использование Корпорации Консультанты Учебники DCF 89% 100% WACC 85% 100% Собственный капитал 81% - САРМ 80% - САРМ 100% - САРМ β - коэффициент 52% - опубл. данные 30% - сам. расчет 40% - публ. данные 100% - 20% - самост. опубликован расчет ные данные 30% - фунд. данные Переоценка структуры капитала 37% - ежегодно 34% - чаще 19% - редко Н. д.

Вопросы для обсуждения • Вы выбираете, куда инвестировать средства (формируете портфель активов или хотите приобрести один вид актива) • На какую доходность Вы бы ориентировались? • Какая информация оценивалась бы Вами позитивно, а какая негативно? • Прокомментируйте, пожалуйста, ответ для условий февраля 2007 года и февраля 2013 года.

Структура капитала • Эффект финансового рычага

Вариант 1 Вариант 2 Активы (А), тыс. руб 1000 Собственные средства (S) 1000 500 Заемные средства (D) 0 500 Процент по кредиту, r, % 0 15 Прибыль (EBIT), тыс. руб. 200 Рентабельность активов, (ROA)% 20 20 Выплата процента, тыс. руб. 0 75 Прибыль, тыс. руб. 200 125 Налог на прибыль (ставка 20%) 40 25 Чистая прибыль, тыс. руб. 160 100 Рентабельность S (ROE), % 16 20 Эффект финансового рычага, % 0 4

Эффект рычага • • ROE 1 = (1 -0. 2)*ROA = 16% ROE 2 = ROE 1 + (1 -0. 2)*(ROA-r)*D/S Рычаг =(1 -0. 2)*(ROA-r)*D/S = 4% Общая формула: (1 -T)*(ROA-r)*D/S, где T- ставка налога на прибыль; ROA-r – «дифференциал» ; D/S – «плечо рычага» ;

• Пример стр. 89 • Фирма В- «нормальное состояние экономики» • ЭФР = (1 -0, 3)*(10 -7)*1=2, 1% • Фирма В- «кризис» • ЭФР = (1 -0, 3)*(5 -7)*1=-1, 4%

Пример (исходы равновероятны) Состояния ROE – A, % ROE-B, % + - 9, 1 2, 1 7 3, 5

Расчет риска: Показатели А В E(r), % 5. 25 5. 6 σ, % 1, 75 3, 5

ЭФР - комментарии • Заимствование выгодно, если оно увеличивает эффект финансового рычага; • Риск – величина дифференциала; Чем больше дифференциал – тем меньше риск. • Источники: ROA, r

Рекомендации • Золотая середина: ЭФР должен быть равен от 30 до 50% ROA; • Удельный вес заемных средств -40%; • Возможности резерва заимствования;

Операционный анализ • Капитал – Активы – Производство – Реализация – Выручка (Прирост капитала, прибыль /убытки/) П=TR-TC • Выручка TR = p*Q • Затраты суммарные TC • Переменные VC, AVC – изменяются пропорционально изменению объема; • Постоянные FC – не изменяются при изменении объема ( в диапазоне);

Объем Переменные затраты Постоянные затраты Сумма На ед. Рост Const. Падение Падает Падение Const. Рост Растет

Издержки – Объем – Прибыль • Операционный (производственный, хозяйственный) рычаг – любое изменение выручки порождает более сильное изменение прибыли.

Иллюстрация ОР: • • • TR=11000 тыс. руб. VC =9300 тыс. руб. FC = 1500 тыс. руб. TC = 10800 тыс. руб. П = 200 тыс. руб. TR 1 = 12000 тыс. руб. (рост на 9, 1%) VC 1 = 10146, 3 тыс. руб. (рост на 9, 1%) FC 1=FC=1500 тыс. руб. П 1 = 353, 7 тыс. руб. (рост на 77%)!

• Валовая маржа (Покрытие) = = Выручка – Переменные издержки ВМ = TR-VC За счет этой величины покрываются постоянные расходы и формируется прибыль. ОР = ВМ/П

• В нашем примере: ОР = (11000 -9300)/200 = 8, 5 Это означает, что при изменении выручки на x% прибыль изменится на x*ОР %. TR 1 -TR = 9, 1% П 1 -П = 9, 1*8, 5=77 %

• ОР рассчитывается для определенного объема продаж, для определенного уровня выручки • Чем больше постоянные затраты и чем меньше прибыль, тем сильнее действует ОР • ОР – это уровень предпринимательского риска, связанного с фирмой.

Точка безубыточности • Порог рентабельности (критическая точка, «точка самоокупаемости» и т. д. ) • Выручка от реализации (объем), при которой предприятие не имеет ни прибыли, ни убытков. Валовая маржа покрывает постоянные затраты.

Расчет точки безубыточности • П= ВМ-FC=0 • Порог рентабельности TR* = FC/(ВМ/TR) • TR = 2000 тыс. руб. VC = 1100 тыс. руб. ВМ = 900 тыс. руб. (900/2000=0, 45 – доля ВМ) FC = 860 тыс. руб. П = 40 тыс. руб. TR* = 860/0. 45 = 1911 тыс. руб.

• ОР максимален на небольшом удалении от порога рентабельности; • ОР убывает по мере удаления от порога рентабельности;