IPO / Как и почему компании становятся публичными Финансовые рынки
Введение В ходе IPO впервые осуществляется продажа акций компании публичным инвесторам. Публичный листинг фундаментально изменяет правовую и экономическую структуру фирмы. Почему фирма должна выходить на открытый рынок? И как ей провести IPO?
IPO Первичное публичное предложение, первичное публичное размещение, IPO от англ. Initial Public Offering) — первая публичная продажа акций акционерного общества, в том числе в форме продажи депозитарных расписок на акции, неограниченному кругу лиц. Продажа акций может осуществляться как путём размещения дополнительного выпуска акций путём открытой подписки, так и путём публичной продажи акций существующего выпуска Лидерами по сумме сделок являются США и Китай. Крупнейшее IPO в 2010 году провёл китайский банк Agricultural Bank of China, который привлёк 22, 1 млрд долларов США. Настоящий бум IPO связан с выходом на рынок «доткомов» в конце 90 -х годов XX века — в рекордном 1999 году на рынок впервые вышли свыше 200 компаний, которые привлекли около 200 млрд долларов США. Первой российской компанией, разместившей в 1997 году свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), стало ОАО «Вымпел. Ком» , торговая марка «Билайн» . В 2004— 2007 годах в России наблюдается взрывной рост количества IPO. За это время свои акции на российских и западных рынках разместили такие компании, как «Калина» , «Иркут» , «Седьмой континент» , «Лебедянский» , «ВТБ» , «Арсагера» и т. д. В 2006 году состоялось проведение рекордного IPO государственной нефтяной компании «Роснефть» (10, 4 млрд долларов США). 24 мая 2011 года состоялось IPO Российской интернет-компании «Яндекс» , в ходе первой торговой сессии на американской бирже Nasdaq её акции прибавили в цене 55, 4 %. По объёму привлеченных средств (1, 3 млрд долларов) IPO «Яндекса» стало вторым среди интернет-компаний после Google, которая в 2004 году привлекла 1, 67 млрд долларов США. 18 мая 2012 года социальная сеть «Facebook» разместила свои акции в рамках IPO по $38 за бумагу, верхней границе ценового диапазона. Таким образом стоимость активов компании, составила $104 млрд, а привлеченная сумма — $18, 4 млрд. IPO «Facebook» — крупнейшее среди размещений технологических компаний и самое крупное в США с момента размещения Visa, которая привлекла в 2008 г. $19, 7 млрд.
Количественные и качественные характеристики глобального рынка IPO
Диверсификация отраслевой направленности размещений.
Проблемы и перспективы рынка IPO в России Первое размещение на внутреннем рынке провела компания «РБК» : в 2002 году было привлечено 14 млн долл. благодаря размещению акций на РТС и ММВБ С 2003 года начался значительный рост числа российских компаний, выходящих на первичный рынок. Наиболее заметным этот процесс был в 2005– 2007 годах, когда свыше 50 компаний стали публичными. 2007 год и вовсе стал рекордным по количеству IPO, при этом Россия вышла в лидеры среди стран Европы: отечественные компании предложили инвесторам акции почти на 30 млрд долл. , тогда как рынок Великобритании составил 22 млрд долл. , а Германии – 11 млрд долл.
Проблемы и перспективы рынка IPO в России
Для чего нужно выходить на открытый рынок? Выбор времени для проведения IPO и необходимая информация Главная цель IPO – повышение ликвидности акционерного капитала и привлечение долгосрочных финансовых ресурсов со стороны. IPO дает компании возможность получить дополнительные средства, например, на уменьшение своей долговой нагрузки, модернизацию производства, финансирование долгосрочных проектов Выбор времени для проведения IPO рассматривается в связи с рыночной ситуацией. Особенностью, объединяющий все теории выбора времени для IPO, является акцент на информацию Выделяют четыре теории. Первая теория. Эмитенты пытаются выйти на рынок в период кратковременного «окна возможностей» , когда котировки высоки. Вторая теория основывается на ассиметричности информации между инсайдерами (топменеджеры, венчурные инвесторы и другие акционеры) и инвесторами. Эмитенты ждут наступления периода, когда различия в информации будут низкими. В основе третьей теории – переливы информации на рынке IPO. Потенциальные инвесторы наблюдают за успехами предыдущих IPO и принимают решения в зависимости от результатов. Четвертая теория уделяет основное внимание информационным эффектам, которые влияют на спрос инвесторов на IPO.
Первая теория Время проведения IPO определяется, таким образом, чтобы воспользоваться переоцененностью акций (эмитенты). Основную часть данных составляют котировки за ближайший период и аналитические прогнозов будущих доходов по недавним IPO. Среднеотраслевые соотношения рыночной и балансовой оценки собственного капитала (industry market-to-book equity ratio, M/B) позитивно коррелируют с проведением IPO. Итальянскими экономистами был проведен анализ IPO итальянских компаний, который показал, увеличение коэффициента на один пункт M/B повышало вероятность IPO на 25%
Вторая теория Другим фактором, благодаря которому информация влияет на выбор времени для проведения IPO, является асиметричность информации между инсайдерами и инвесторами. У инсайдеров есть информационное преимущество – они могут точнее оценить стоимость компании. Асимметричная информация порождает так называемую «проблему лимонов» (проблема ложного выбора), описанную Акерлофом (1970), когда все компании, желающие продать акции, воспринимаются инвесторами как переоцененные. Инвесторы рационально интерпретируют решение о продаже акции как сигнал о том, что эмитент переоценен, и реагируют на это понижением цены на акции. Величина асимметрии постоянно меняется. Горячие рынки IPO будут характеризоваться низкой степенью асимметрии.
Третья теория Третьим важным фактором, благодаря которому информация влияет на выбор времени для IPO, являются внешние факторы и воздействия на принятия решений, переливы (утечки) информации в масштабах отрасли. Например, Фирма «Genentech» стала первой биотехнологической компанией, которая вышла на открытый рынок в 1980 году. До этого IPO на рынке интереса у инвесторов не было. IPO «Genentech» стало успехом, с первичной доходностью 100%. После IPO «Genentech» началась волна IPO биотехнологических компаний.
Четвертая теория Каждое IPO процесс взаимного изучения. Эмитент и андеррайтер учатся определять цену, которую готов заплатить инвестор, в то время как инвестор старается узнать, как можно больше о компании. Конкретные данные о фирме могут быть получены только тогда, когда эмитент начнет процесс регистрации IPO. Сведения об одном IPO уменьшают потребность в сборе данных о последующих эмитентах из той же отрасли. Информация первого IPO полезна для оценки последующих эмитентов из той же отрасли.
Прямые издержки финансирования Например Правовые издержки - 600 -800 тыс. долларов Бухгалтерские – 400 – 600 тыс. долларов Спред андеррайтера (underwriting spread ): Разница в долларах между суммой, уплаченной андеррайтерами эмитенту при публичном предложении, и суммой, вырученной от публичного предложения – обычно 7% Типографские расходы – 150 -200 тыс. долларов Сборы по «законам голубого неба» (англ. blue-sky law) - законы в США, направленные на борьбу с мошенничеством на рынке ценных бумаг. Получили свое название на том основании, что ценность сомнительных акций сравнивается с ценностью небесной голубизны. Такие законы требуют лицензирования деятельности брокеров и соответствующих фирм, а т. ж. предоставления определенной информации от корпораций - эмитентов ценных бумаг -10 тыс. долларов Услуги трансфертного агента (регистратора) – 5 тыс. долларов Прочие расходы – 60 тыс. долларов Взнос при подаче заявки – 278 долларов за 1 млн. долларов общей суммы предложения Взнос в NASD (национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам) - максимальный размер взноса 30, 5 тыс. долларов. Национальный рынок NASDAQ – менее 30 млн. акций 100 тысяч долларов, 30 -50 млн. акций 125 тысяч долларов, более 50 млн. акций 150 тысяч долларов NYSE - минимальная сумма взноса 150 тысяч долларов, максимальная сумма взноса 250 тысяч долларов. Сумма возрастает пропорционально количеству акций. Для типичного IPO, объемом 100 млн. долларов и 10 млн. акций, включенного в листинг NASDAQ, абсолютная сумма прямых издержек составит до 8, 8 млн. долларов
Варианты финансирования • Публичный капитал не всегда дешевле, чем частный. • Прямые издержки по проведению IPO велики, что может быть обременительным для небольших компаний. • Затраты по сбору информации и осуществлению мониторинга не дают явного преимущества ни публичному, ни частному рынку ценных бумаг. • Выход на открытый рынок улучшает условия банковского кредитования, так как число возможностей привлечения капитала компанией расширяется. Усиление позиции на переговорах и публичность информации, достигается благодаря включению в листинг. • Благодаря IPO расширяются возможности прямой эмиссии облигаций и акций. Вливание капитала увеличивает акционерный капитал и снижает левередж. • Важность IPO как средства привлечения заключается в том, что установленная рынком цена акций сигнализирует о стоимости компании.
Стратегическое поведение Вероятность получения стратегических выгод от публичного размещения акций зависит от конкурентоспособности и отраслевых характеристик. Конкурентная среда Отраслевая концентрация Дифференциация продукции Раскрытие информации (реакция конкурентов на раскрытие информации , примерно 66% опрошенных отнесли отсутствие конфиденциальности к недостаткам IPO, а около 70% указали как еще один неблагоприятный фактор пристальное внимание общественности). Фирмы, участвующие на IPO демонстрируют более высокую «прозрачность» , чем компании финансируемые за счет банковского кредита Структура финансирования компании влияет на ее способность соперничать с конкурентами. Высокий левередж может оказать негативное влияние на конкурентоспособность. Фирмы с высоким уровнем левереджа могут пойти на IPO в целях снижения доли долгового финансирования и получения преимуществ перед компаниями с левереджем. Необходимость выйти на открытый рынок и снизить долю долгового финансирования может оказаться необходимым средством от возможного захвата конкурентами.
Контроль, мониторинг и корпоративное управление Решение о проведении IPO тесно связано с разработкой эффективной системы корпоративного управления. Роль корпоративного управления в процессе IPO можно рассмотреть тремя различными способами: Оценка управленческих мотивов проведения IPO Структура управления влияет на решение об IPO Системы управления и контроля, используемые эмитентами на практике.
Оптимальная структура управления Конечная цель эффективного управления – максимизация ценности фирмы. Агентские конфликты между менеджерами и акционерами. Цена, которую инвестор готов заплатить за право управление компанией, должна равняться стоимости прав на денежные средства плюс объем ожидаемых частных преимуществ. Проводят мониторинг управления. Высшие менеджеры получают личную выгоду от слабого мониторинга своих действий.
Внешний рынок: международное сравнение Качество фондового рынка и принятие решения о публичном размещении акций неразрывно взаимосвязаны. Качество рынка измеряется множеством показателей, включая ценовую эффективность, емкость рынка и ликвидность. От качества этих характеристик зависит, станет ли IPO для акционеров оптимальным вариантом изъятия инвестиций. Важен уровень защищенности инвесторов.
Корпоративная реструктуризация К образованию новых публичных форм приводят два основных тира реструктуризации: первый тип - отпочкование (spin off) либо выделение (carve out) ; второй тип – выкуп фирмы с использованием заемных средств (LBO), при которой публичная фирма становится частной, и последующий обратный выкуп – новую продажу публичным инвесторам. Отпочкование – это пропорциональное распределение акций дочерней компании между акционерами материнской, существуют льготы по налогам, но цель отпочкование должна быть интересы бизнеса. Выделение – это продажа акций дочерней компании в ходе IPO. Компания, образованная в результате отпочкования абсолютно независима от материнской , в то время как выделенная дочерняя фирма контролируется или испытывает серьезное воздействие головной. 30% всех отпочкований мотивировалось нормами и правилами уменьшения монопольного давления.
Корпоративная реструктуризация «Путь, соединяющий частную и публичную собственность, - не шоссе с односторонним движением» . Публична компания может вновь стать частной, это процедура называется leveraged buyout (LBO). LBO – это выкуп компании с использованием схемы долгового финансирования. Суть сделки заключается в том, что поглощение производится на заемные деньги. Причем займы погашаются за счет доходов самого поглощенного актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают около 10% - 30 % общего объема собственных средств, а остальной объем предоставляет финансовый институт, сопровождающий операцию. LBO характеризуется очень высокой долей заемных средств (левередж 70 -90%)
Оценка стоимости компании Метод дисконтирования свободного денежного потока (Discounted free cash flow, DCF). Ставка дисконта может определяться по модели CAPM. Сравнение на основе мультипликатора. Подбираются фирмы – аналоги, которые сопоставимы с компанией – эмитентом по основным характеристикам – уровню риска, прибыльности, перспективам роста и принадлежат к той же отрасли. Наиболее часто используемым мультипликатором является рыночной цены акции к прибыли на акцию (P/E) Важна нефинансовая информация (репутация, , структура, конкуренты, факторы риска, выбор учетной политики (LIFO, FIFO) и т. д. )
Подготовка к IPO Выход на открытый рынок – трудоемкое и дорогостоящее мероприятие, требующее тщательной подготовки. У компании есть только одна возможность стать публичной это провести IPO. Для этого ей нужно провести перестройку бухгалтерского учета, внедрить систему материального стимулирования работников, нанять консультантов: андеррайтера, аудитора, юристов, принять решение на какой биржи будет осуществлен листинг.
Календарный план Внутренние мероприятия по подготовке к IPO могут занять до двух лет. Выбрана кандидатура андеррайтера; подписан протокол о намерениях, начало «тихого» периода – 120 дней до выпуска акций. Общее собрание консультантов для подготовки предложения – 115 дней. Подготовлено заявление о регистрации ценных бумаг от 110 до 65 дней. Заявление о регистрации ценных бумаг представлено в SEC. Подано заявление о включении в листинг NYSE – 60 дней. Начинается период ожидания никаких активных продаж не производится. SEC направляет компании свои комментарии по ее заявлению о регистрации- 30 дней. Внесены исправления – от 27 до 5 дней. Инвесторам передан предварительный проспект эмиссии. Начинается «гастрольное турне» - 20 дней. Сформирован синдикат инвесторов. В финансовых СМИ размещено рекламное объявление о проведение IPO – 10 дней. Регистрация в SEC окончательного варианта заявления эмитента. Определена цена предложения – 1 день. Дата предложения. Начало продаж – 0. «Тихий» период завершен + 40 дней.
Подготовка к IPO Листинг на бирже Выбор фондового рынка. В США три важнейших биржи: Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE), Национальная рыночная система (NASDAQ), Американская фондовая биржа (AMEX). Каждая биржа имеет свои минимальные требования к листингу. Раскрытие информации.
Подготовка к IPO/Андеррайтер Инвестиционный банк – жизненно важный элемент успеха IPO. Первый шаг – это выбор андеррайтера. Процесс выбора андеррайтера называется «конкурсом красоты» ( «beauty contest» ) или «конкурсом на лучший пирог» ( «bakeoff» ). Критерии отбора: Минимизация затрат (опытный андеррайтер позволит минимизировать оплату его услуг, недооценку акций, то есть максимизировать выручку) Аналитики Банка Репутация и сертификация (Due Diligence) Due Diligence, дью-ди лидженс (англ. due diligence — должная добросовестность) — это процедура формирования объективного представления об объекте инвестирования, включающая в себя оценку инвестиционных рисков, независимую оценку объекта инвестирования, всестороннее исследование деятельности компании, комплексную проверку её финансового состояния и положения на рынке. Проводится обычно перед началом покупки бизнеса, осуществлением сделки по слиянию (присоединению), подписанием контракта или сотрудничеством с этой компанией. Информационная специализация Мониторинг Оплата услуг андеррайтера. Главной формой оплаты услуг андеррайтера является спред – процент цены предложения, который андеррайтер оставляет себе. Контракт с андеррайтером. Оптимальный для эмитента контракт с андеррайтером – это такой контракт, который одновременно максимизирует ожидаемую выручку от IPO и минимизирует риски. Но реально такой контракт невозможен. Наиболее распространен договор «Твердое обязательство» (firm commitment contract).
Механизм IPO: размещение и ценообразование акций Все механизмы IPO можно разделить на три группы: создание книги заявок, аукционы и предложения по фиксированной цене. Создание книги заявок – свобода действий, предоставленная андеррайтеру и эмитенту при определение цены и размещении ценных бумаг. Андеррайтер проводит маркетинг эмиссии среди инвесторов и стремится создать книгу заявок. Фаза маркетинга начинается после того, как заявление эмитента зарегистрировано в SEC. Затем передача предварительного проспекта эмиссии, или «красной селедки» ( «red herring» ) в службу продаж андеррайтера и распространение среди потенциальных инвесторов. Топменеджеры эмитента и его андеррайтер продвигают IPO посредством «гастрольного турне» предлагая инвесторам. Срок 2 -3 недели. Цель определится с ценой и подать изменения в SEC.
Механизм IPO: размещение и ценообразование акций Механизм предложения по фиксированной цене (называемый также открытым, публичным или универсальным предложением) отличается двумя особенностями: окончательная цена предложения определяется до приема заявок на покупку акций от инвесторов. Цена предложения включается в предварительный проспект и публикуется в сроки от двух недель до двух месяцев, предшествующей дате предложения. Андеррайтер не занимается активной реализацией IPO с фиксированными ценами. Он лишь распространяет проспекты среди потенциальных инвесторов. Цены не определяются спросом инвестора.
Механизм IPO: размещение и ценообразование акций Аукционы. При проведении аукциона контроль со стороны эмитентов и андеррайтеров над результатами IPO сводится к минимуму. Инвесторы подают заявки на акции, указывая количество покупаемых ими ценных бумаг и ограничения по ценам на их покупку. Цена предложения устанавливается на пересечении кривой спроса и фиксированного предложения. Заказы всех инвесторов, подавших заявку по более высокой цене, чем цена предложения исполняются, остальные заявки распределяются пропорционально. Все заявки анонимны. между инвесторами
Механизм IPO: размещение и ценообразование акций Высокая первоначальная доходность IPO часто является результатом мотивов эмитента. Существуют свидетельства, что эмитенты идут на недооценку, чтобы привлечь новых собственников. Финансовые мотивы, включая налоги, изменились, что сделало топ менеджеров более терпимыми к недооценке. Они и сами готовы предложить более высокую недооценку, если это позволяет обеспечить лучшее аналитическое обеспечение или получение акций других «горячих» IPO.
