Финансовый университет при Правительстве РФ Клуб политического диалога Финансы и модернизация 27 марта 2013 Председатель Совета директоров ИК «Еврофинансы» , зав. отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН, д. э. н. , проф. Я. М. Миркин 1
Россия как глобальный финансовый актив 2
Глобализация Рынки двигаются как один актив - 1 Капитализация / ВВП, % 3
Глобализация Рынки двигаются как один актив - 3 Фондовых индексов Азербайджана, Армении, Беларуси , Молдовы , Грузии, Киргизии. Туркмении Таджикистана , , нет (Узбекистан – начало истории) 4
Глобализация Рынки двигаются как один актив - 4 5
Россия как Бразилия 6
Россия как Бразилия Развивающиеся страны. Синхронность промышленного производства. Танцы вместе 7
Россия как Бразилия как инструмент прогнозирования для России? Танцы вместе - 1 8
Россия как Бразилия как инструмент прогнозирования для России? Танцы вместе - 2 9
Глобальные финансы: воздействие на модернизацию в России Разбалансированные мировая экономика и финансы. Впереди - ребалансирование Сверхконцентрация центров ценообразования. Переход к мультиполярности Финансы роста цен, «мыльных пузырей» и сверхволатильности. Усмирение. Альтернатива – «система вразнос» «Финансиализация» мировых цен на сырье. Ослабление. Проблема доллара США. Альтернатива – глубокие, непредсказуемые изменения цен, подрывающие экономику развивающихся стран «
Ребалансирование мировой экономики Потребность в ребалансировании Страна Прирост основного капитала и запасов / ВВП, % Расходы домохозяйств / ВВП, % Расходы правительства / ВВП, % Превышение экспорта над импортом / ВВП, % До кризиса (2007) Китай 43, 1 36, 4 13, 7 6, 8 США 19, 5 69, 8 15, 7 -5, 0 После кризиса Китай (2009) 48, 2 35, 5 13, 0 4, 4 США (2010) 15, 9 70, 6 17, 0 -3, 5 Данные IMF, на конец 2007, 2010
Потребность в ребалансировании «Двухполюсная модель» международных финансов Экспорт, заниженные валютные курсы Валютная выручка Развитые экономики Развивающиеся экономики -Покрытие торговых дефицитов -Покрытие бюджетных дефицитов -Покрытие потребления населения в долг Размещение валютной выручки Международные резервы Покупка наличной валюты Спекулятивный капитал, манипулирование рынками, мыльные пузыри, искусственно дешевые активы
Неизбежность ребалансирования «Расцепиться» , «Деглобализация» (относительная, циклическая) Развитые страны Повышение нормы накопления Нормализация потребления домашних хозяйств Снижение долговой нагрузки на домашние хозяйства Оздоровление государственных финансов Оздоровление кредита и финансовых институтов, предупреждение пузырей Оздоровление торгового баланса и счета капиталов Ослабление валют по отношению к валютам развивающихся стран Удешевление «искусственно дорогих» активов Развивающиеся рынки стран – экспортеров Нормализация роста Прекращение эксцессий в норме накопления Рост потребления домашних хозяйств Рост внутреннего спроса Оздоровление кредита и финансовых институтов, предупреждение пузырей Сокращение экспорта товаров и капиталов Не допустить повторений японского сценария Укрепление валют по отношению к валютам развитых стран Удорожание «искусственно дешевых» активов
Переход к мультиполярности
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Сверхконцентрации Финансовые рынки, инфраструктура рынков, портфельные инвестиции, центры ценообразования на товарные и финансовые активы Нью-Йорк – Чикаго – Лондон - офшоры Прямые инвестиции Нидерланды – Люксембург –- офшоры Валютная система Доллар - евро Стабилизационные механизмы МВФ + ФРС + ЕЦБ Финансовая политика, финансовое регулирование МВФ + БМР + ФРС + ЕЦБ
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Сверхконцентрации Доля стран в мировом ВВП в текущих ценах, % Доля стран в мировых финансовых активах, % Биржевые деривативы (стоимость открытых позиций), % Доля валюты в распределенных валютных резервах стран мира, % 2009 2008 2009 США 24, 6 30, 8 49, 3 62, 2 Страны зоны евро 21, 6 23, 6 37, 0 27, 3 Великобритания 3, 8 4, 8 Япония 8, 7 14, 8 - 3, 0 Итого 58, 7 74, 0 86, 3 96, 8 Россия 2, 1 0, 6 - - Китай 8, 5 6, 7 - - Показатель 4, 3
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Сверхконцентрации. Усложнение мировой экономики и глобальных финансов. Неспособность справиться с управлением при концентрациях. Не в состоянии «удержать» . Крайняя неустойчивость. Потребность в многоуровневой «системе управления»
Деконцентрация. Мультиполярность. Эволюция денежной системы
Деконцентрация. Мультиполярность. 2 – 3 уровня (глобальный – региональный)
Реформация докризисной модели финансов Усмирение волатильности
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Рост финансовой глубины, “финансиализация”, секьюритизация, финансовая глобализация – «Полет в стратосферу» Впереди рост? Mc. Kinsey Global Institute. Global Сapital Markets: Entering a New Era, 2009
Динамика открытых позиций по нефтяным фьючерсам (NYMEX, WTI) 1983 – 2011
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Рост разбалансированности, волатильности финансовой системы в будущем. Нарастание амплитуды. Точка бифуркации Индикатор: СКО за год, сглаживание – 5 -членная скользящая средняя
Методы охлаждения рынков: 2013 – 2020 Как «умиротворить» нарастающую волатильность? Процентная политика ? Управление ликвидностью ? Мультиполярная финансовая архитектура ? Мировая реформа глобального финансового регулирования Укрепление доллара США 24
«Финансиализация» мировых цен на сырье. Ее ослабление. Проблема доллара США
Экономика РФ = ƒ (цены и спрос на экспорт) 26
«Ресурсное проклятие» Монопродуктовая экономика Доля нефти и газа в экспорте товаров и услуг составляла в 1994 году 33%, в 2000 году – 46%, в 2007 году – 55%. А в 2011 – 2012 гг. – уже 59%, то есть больше половины! С металлами, лесоматериалами и удобрениями – 68%. Машины и оборудование составляют всего лишь 3, 7% экспорта (ФТС, ЦБР, 2011). 50% доходов федерального бюджета в 2010 г. (Минфин). 27
Зависимость России от состояния экономики Европы, от спроса ЕС на российской сырье Страны Доля в обороте по экспорту - импорту, %, 2012 ЕС 49, 0 КИТАЙ 10, 5 СНГ 14, 1 ЕВРАЗЭС 7, 3 ТС 6, 9 БЕЛАРУСЬ 4, 3 КАЗАХСТАН 2, 7 28 © Я. М. Миркин
Финансовые рынки РФ = ƒ (цены и спрос на экспорт) 29
Зависимость цены на нефть от курса доллара 2008 - 2010 гг. 2001 - 2011 гг. 2009 гг.
Воздействие курса доллара США на цену активов. Цена на медь 2000 – 2010 гг. 2008 – 2010 гг. 2009 – 2011 гг.
Воздействие курса доллара США на цену активов. Цена на никель 2008 – 2010 гг. 2009 – 2011 гг. 32
Воздействие курса доллара США на цену активов. Цена на золото Зависимость цены на золото от курса доллара (2000 – 2010 гг. ) Зависимость цены на золото от курса доллара (2008 – 2010 гг. ) Зависимость цены на золото от курса доллара (2009 – 2011 гг. ) 33
Воздействие курса доллара США на цену активов. Акции Зависимость цен акций от курса доллара (2002 – 2009 гг. ) Зависимость цен акций от курса доллара (2008 - 2010 гг. ) 34
Воздействие фактора «финансиализации» и фундаментальных факторов на цену на нефть Влияние фактора «финансиализации» . Его превращение в фундаментальный Влияние фундаментальных факторов спроса, предложения, запасов, геополитики 1990 -е 2000 -е 2010 -е
Риски восстановления докризисной модели глобальных финансов. Рост финансовой глубины, “финансиализация”, секьюритизация, финансовая глобализация – «Полет в стратосферу» Впереди рост? Mc. Kinsey Global Institute. Global Сapital Markets: Entering a New Era, 2009
Динамика открытых позиций по нефтяным фьючерсам (NYMEX, WTI) 1983 – 2011
Воздействие фактора «финансиализации» и фундаментальных факторов на цену на нефть При «угнетенных» фундаментальных факторах и преимущественном воздействии фактора «финансиализации» стали возможны мыльные пузыри Традиционные спекулянты Индексные спекулянты 3, 5 1998 Индексные спекулянты 2008 12, 4 28, 8 84, 1 Реальные хеджеры 42, 5 28, 6 Традиционные спекулянты Источник: Testimony of Michael W. Masters, Managing Member / Portfolio Manager Masters Capital Management, LLC before the Commodities Futures Trading Commission, March 25, 2010, Appendix 3 CFTC Commitments of Traders CIT Supplement, NYMEX, ICE 38
Впереди политика укрепления доллара? Понижательное давление на цены активов? Аргументы: Курс доллара США - 15 -20 -летняя цикличность 39
Связь финансового и экономического развития (financial depth, финансовая глубина, финансовые деформации) 40
Уравнение устойчивого финансового развития Чем больше финансовая глубина, чем выше финансовое развитие, чем ниже разбалансированность финансовых систем, тем более зрелой является экономика, тем лучше условия для роста и длинных инвестиций © Я. М. Миркин 41
Выше финансовая глубина экономика более развитая 42
Монетизация, 2009, % >200 >150 - 200 >100 -150 >80 -100 >60 -80 Развитые экономики Переходные и развивающиеся экономики Гонконг, Япония, Сингапур 3 Китай, Ливан 2 Великобритания, Швейцария 2 Еврозона, Австралия, Канада, Новая Зеландия 4 Барбадос, Иордания, Малайзия, Маврикий, Марокко, Таиланд 6 США, Израиль 2 Алжир, Багамы, Бахрейн, Бразилия, Бруней, Чили, Индия, Южная Африка, ОАЭ, Вьетнам, Венгрия 11 Корея, Чехия, Дания, Швеция 4 Албания, Боливия, Босния и Герцеговина, Хорватия, Египет, Гайана, Кувейт, Непал, Катар, Саудовская Аравия, Суринам, Сирия, Тунис, Болгария 14 Россия, Бангладеш, Ботсвана, Коста-Рика, Сальвадор, Гватемала, 33 >40 -60 Гаити, Гондурас, Индонезия, Ирак, Ямайка, Казахстан, Кения, Ливия, Македония, Мексика, Молдавия, Монголия, Мозамбик, Намибия, Никарагуа, Папуа Новая Гвинея, Парагвай, Филиппины, Румыния, Сербия, Того, Турция, Украина, Уругвай, Латвия, Литва, Польша >30 -40 Бенин, Камбоджа, Колумбия, Кот-д’Ивуар, Доминиканская Республика, Иран, Нигерия, Оман, Ракистан, Сенегал, Шри Ланка, Свазиленд, Республика Йемен 13 >20 -30 Афганистан, Аргентина, Армения, Азербайджан, Беларусь, Буркина. Фасо, Камерун, Республика Конго, Габон, Грузия, Лаос, Мадагаскар, Малави, Мали, Танзания, Уганда, Венесуэла, Замбия 18 >10 -20 ЦАР, Чад, Экваториальная Гвинея, Нигер, Судан, Таджикистан 6 0 -10 Итого стран 15 Итого стран 43 103
«Путь» экономик Низкая монетизация = слабая насыщенность кредитами, узкий денежный спрос IFS IMF 44
«Путь» экономик Низкая монетизация = высокий процент 45
Финансовая глубина (Монетизация, Деньги / ВВП) – 60 – 70 -е место в мире Россия 46 © Я. М. Миркин
Финансовая глубина (Насыщенность кредитами, Кредиты / ВВП) – 60 – 70 -е место в мире Россия 47 © Я. М. Миркин
Накопленная инфляция (2000 – 2009, 2000 = 100) Ниже, чем Россия - 130 – 140 стран Россия © Я. М. Миркин
Доходность финансовых активов (процент по банковским ссудам) Ниже, чем Россия - 55 – 60% стран Россия 49 © Я. М. Миркин
Фискальная нагрузка на экономику 60 - 70% стран имеет меньшую фискальную нагрузку, чем Россия 50 © Я. М. Миркин
Вывод ликвидности из экономики Россия в 10% стран, имеющих самые высокий индикатор «Международные резервы / ВВП» 51 © Я. М. Миркин
Вывод ликвидности из страны Офшоризация финансов – одна из самых высоких в мире Показатель, 2010, % Доля оффшоров В т. ч. Кипр Карибы Нидерланды, Люксембург, Швейцария Ирландия, Нормандские острова Прямые иностранные инвестиции Портфельные иностранные инвестиции в Россию из России 79 78 29 69 36 26 14 42 16 17 1 22 12 2 34 1 1 6 20 *IMF CDIS, SPIS - 2010 52 © Я. М. Миркин
Входим в 25% развивающихся стран, имеющих наименьший индикатор «Иностранные прямые инвестиции / Иностранные портфельные инвестиции» 53 © Я. М. Миркин
Неформальные финансы Россия в 25% стран, имеющих самую высокую долю наличности в обороте (индикатор «Наличные деньги / Денежная масса» ЛАТУР Ж. ДЕ. У РОСТОВЩИКА (ПЛАТЕЖ) 54 © Я. М. Миркин
«Ножницы» между номинальным и реальным эффективным валютным курсом 55 © Я. М. Миркин
«Ножницы» между номинальным и реальным эффективным валютным курсом Номинальный эффективный валютный курс - многосторонний валютный курс, определяемый по отношению к средневзвешенному корзины валют, без корректировки на уровень инфляции в странах происхождения сравниваемых валют Страна Динамика реального эффективного курса валюты, %, 1995=100 1995 2000 2005 2009 Китай 100, 0 107, 6 98, 0 117, 0 Россия 100, 0 90, 5 133, 3 Еврозона 100, 0 74, 0 87, 0 Страна Динамика номинального эффективного курса валюты, %, 1995=100 1995 2000 2005 2009 Китай 100, 0 116, 8 109, 0 125, 6 153, 7 Россия 100, 0 34, 5 32, 8 29, 0 97, 9 Еврозона 100, 0 78, 9 97, 8 108, 2 Валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального или номинального эффективного курса), снижение индекса – обесценение национальной валюты (падение ее реального или номинального эффективного курса) 56
Сверхволатильность финансовой системы России 57 © Я. М. Миркин
Российская финансовая система была волатильнее 50 крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. -1 Страна Фондовый индекс*, 29. 12. 2008 / 31. 12. 2007, % Валютный курс к долл. США, 12. 2007 02. 2009, % Изменение ВВП в постоянных ценах, 2009 / 2008, % Инфляция (потребите -льские цены), 2008, % RTS -71, 9 -31, 3 -7, 90 14, 11 Athex Comp -67, 1 -14, 1 -1, 96 4, 24 Пакистан KSE -65, 2 -23, 3 +3, 37 12, 00 Норвегия OSEAX -63, 9 -23, 0 -1, 43 3, 77 Турция ISE -63, 2 -30, 8 -4, 69 10, 44 Китай SSEA -62, 5 +6, 8 +9, 09 5, 90 Австрия ATX -62, 2 -14, 1 -3, 89 3, 22 Индия BSE -61, 7 -22, 3 +5, 69 8, 35 Венесуэла IBC -59, 1 0, 0 -3, 29 30, 38 Польша WIG -58, 8 -33, 8 +1, 70 4, 22 Индонезия JSX -58, 7 -21, 4 +4, 55 9, 78 Венгрия BUX -57, 2 -26, 3 -6, 32 6, 07 Бразилия BVSP -57, 0 -20, 8 -0, 18 5, 67 Австралия All Ord. -56, 6 -26, 8 +1, 25 4, 35 Бельгия Bel 20 -55, 6 -14, 1 -2, 65 4, 49 Нидерланды AEX -54, 5 -14, 1 -3, 92 2, 21 MERV -54, 2 -15, 4 +0, 86 8, 59 PX -53, 5 -18, 7 -4, 12 6, 34 Швеция Aff. Gen -52, 2 -29, 2 -5, 14 3, 30 Италия S&P/MIB -51, 6 -14, 1 -5, 04 3, 50 Я. М. Миркин © Россия Греция Аргентина Чехия Фондовый индекс* 58
Российская финансовая система была волатильнее 50 крупнейших стран во время кризиса 2008 – 2009 гг. -2 Страна Процент, 12. 2008, % Изменение международных резервов, 12. 2008 / 07. 2008, % Изменение накопленных прямых инвестиций в экономику, 2008 / 2007, % Изменение накопление портфельных инвестиций в эконо-мику, 2008 / 2007, % 12, 23 -28, 3 -56, 5 -69, 4 Греция 7, 43 -6, 8 -28, 4 -16, 5 Пакистан н/д +21, 2 +0, 3 Норвегия 7, 28 -14, 5 -20, 7 -24, 2 Турция н/д -6, 4 -54, 5 -43, 0 Китай 5, 31 н/д +24, 5 +9, 95 Австрия 5, 56 -13, 4 -1, 7 -7, 0 Индия 13, 31 -16, 4 +17, 0 -25, 2 Венесуэла 22, 37 н/д -0, 1 -39, 6 Польша 10, 45 -26, 8 -8, 4 25, 6 Индонезия 13, 60 -14, 7 -14, 9 -36, 5 Венгрия 10, 18 +24, 4 +26, 8 -16, 2 Бразилия 47, 25 -4, 8 -7, 1 -43, 6 Австралия 8, 91 -6, 6 -20, 7 -25, 8 Бельгия 5, 67 -7, 3 -1, 0 Нидерланды 4, 44 -3, 6 -12, 2 -17, 3 Аргентина 19, 47 -2, 3 +12, 6 -61, 8 Чехия 6, 25 -2, 5 +1, 8 -14, 7 Швеция ~ 4, 00 -10, 8 -12, 0 -26, 8 Италия 6, 56 +0, 5 -1, 7 -23, 0 © Я. М. Миркин Россия 59
Посткризисный ответ – политика финансового развития, преодоления разбалансированности финансовой системы России 60 © Я. М. Миркин
Бессмысленно выдергивать только одну составляющую таргетирование инфляции, регулирование валютного курса и т. п. 61 © Я. М. Миркин
Формула посткризисной финансовой политики – инансовое развитие, рост финансовой глубины, «сжатие» дисбалансов по всем направлениям Борьба с немонетарной инфляцией Снижение фискальной нагрузки Резкое усиление поощрения 62 иностранных прямых инвестиций © Я. М. Миркин
Если же мы добиваемся «экономического чуда» , переход в состояние «новых индустриальных стран» – какими должны быть финансовые параметры, как «таргетировать» финансовую политику? База сравнения: Китай + Индия + 5 стран «экономического чуда» , находящихся по индексу человеческого развития выше, чем Россия 63 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» последовательное наращивание финансовой глубины, монетизации в 2, 5 – 3 раза Год Денежная масса М 2 / ВВП, %* Япония Южная Корея Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия 1955 45, 4 х х х 24, 7 1959 57, 4 х х х 24, 9 1960 57, 0 10, 2 х х 24, 0 1970 65, 1 28, 0 66, 4 34, 7 х х 23, 2 1978 79, 3 28, 8 61, 2 46, 2 24, 7 х 35, 7 1980 81, 5 34, 6 64, 1 52, 5 36, 4 х 37, 3 1990 109, 1 81, 4 92, 4 70, 4 75, 9 х 42, 7 2000 125, 1 117, 3 106, 9 99, 5 137, 0 227, 8 55, 6 2009 159, 1 147, 4 139, 2 145, 5 182, 0 329, 8 76, 9 2010 161, 8 141, 6 132, 7 138, 4 182, 4 331, 5 75, 3 Россия 2010 – 43, 3%, 2011 - 44, 1% 64 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» - рост доли накопления в ВВП в 1, 5 – 2 раза Год Инвестиции / ВВП, %* Япония Южная Корея Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия 1950 х х х 10, 4 1955 19, 4 10, 6 х 9, 2 х х 12, 5 1960 29, 0 11, 1 6, 5 11, 0 х 23, 4 13, 3 1965 29, 8 14, 9 21, 3 18, 3 х 34, 3 15, 8 1970 35, 5 25, 5 32, 6 14, 9 х 19, 6 14, 6 1975 32, 5 26, 8 35, 1 25, 1 х 21, 5 16, 9 1980 31, 7 32, 4 40, 6 31, 1 28, 8 19, 3 1985 27, 7 28, 8 42, 2 29, 8 29, 4 20, 7 1990 32, 1 37, 3 32, 3 33, 0 25, 0 22, 9 1995 27, 9 37, 3 33, 4 43, 6 33, 0 24, 4 2000 25, 2 30, 0 30, 6 25, 3 34, 1 22, 7 2005 23, 3 28, 9 21, 3 20, 5 42, 2 30, 4 2009 20, 6 29, 3 27, 9 20, 4 46, 7 30, 8 2010 20, 5 28, 6 25, 0 20, 3 46, 1 29, 5 Россия 2010 – 20, 7%, 2011 - 23, 2% 65 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» - рост насыщенности экономики долговыми активами в 2 -2, 5 раза Год Внутренний кредит / ВВП, % Южная Корея Сингапур Китай Гонконг Индия 1950 х х 15, 6 1955 х х 18, 9 1960 9, 1 х х х 24, 9 1963 16, 6 7, 2 х х 25, 8 1970 35, 3 20, 0 х х 24, 8 1978 38, 4 30, 7 38, 5 х 36, 4 1980 46, 9 42, 4 52, 8 х 40, 7 1990 57, 2 61, 7 86, 3 х 51, 5 1991 57, 8 63, 1 88, 7 130, 4 51, 3 2000 79, 5 79, 2 119, 7 136, 0 53, 0 2009 109, 4 93, 9 147, 5 166, 8 72, 9 2010 103, 2 83, 9 172, 3 199, 0 76, 2 Россия 2010 – 2011 30 - 35% 66 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» - снижение уровня реального ссудного процента в 2 – 2, 5 раза Годы Ссудный процент (кредиты экономике), % Япония Южная Корея Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия 1953 9, 08 х х х 1960 8, 17 х х х 1970 7, 66 х х х 1980 8, 34 18, 0 11, 7 х 5, 04 х 16, 5 1990 6, 95 10, 0 7, 36 8, 79 9, 36 10, 0 16, 5 2000 2, 07 8, 5 5, 83 7, 67 5, 85 9, 5 12, 29 2009 1, 72 5, 6 5, 38 5, 08 5, 31 5, 0 12, 19 2010 1, 60 5, 5 5, 38 5, 02 5, 81 5, 0 - Россия 2010 – 10, 8% 67 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» - снижение немонетарной инфляции в 2 – 2, 5 раза Годы Инфляция (Consumer Price Index), % Япония Южная Корея Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия 1953 6, 6 х х -2, 9 х х 3, 1 1960 3, 6 х 0, 4** 0, 1 х х 0, 0 1970 7, 7 14, 8 0, 4 1, 8 х х 4, 5 1980 7, 8 28, 8 8, 5 9, 0 х 10, 9*** 11, 3 1990 3, 1 8, 6 3, 5 2, 6 3, 1 10, 3 8, 8 2000 -0, 8 2, 3 1, 4 1, 5 0, 3 -3, 8 4, 0 2009 -1, 4 2, 8 0, 6 0, 5 -0, 7 0, 6 10, 9 2010 -0, 7 2, 9 2, 8 1, 7 3, 3 2, 3 12, 0 Россия 2010 – рост цен на 8, 8%, 2011 - на 6, 1% Дефлятор ВВП (2011) – 15% 68 © Я. М. Миркин
Финансовая политика «экономического чуда» ограничение конечного потребления государства Год Конечное потребление государства / ВВП, %* Япония Южная Корея Сингапур Малайзия Китай Гонконг Индия 1950 х х х 5, 7 1955 10, 1 8, 8 х 13, 0 х х 6, 6 1960 8, 0 14, 8 9, 3 12, 4 х 8, 4 6, 6 1965 8, 2 9, 4 10, 5 17, 0 х 6, 8 8, 8 1970 7, 4 9, 1 11, 9 18, 3 х 7, 1 8, 9 1975 10, 0 10, 9 10, 4 17, 5 х 7, 1 9, 3 1980 14, 1 11, 7 9, 8 16, 5 14, 7 6, 1 9, 6 1985 13, 9 10, 3 14, 3 15, 2 14, 3 7, 2 11, 1 1990 13, 3 10, 5 10, 1 13, 8 13, 6 7, 3 11, 6 1995 15, 2 11, 2 8, 5 12, 4 13, 3 8, 4 10, 9 2000 16, 9 12, 0 10, 8 10, 2 15, 8 9, 1 12, 6 2005 18, 1 13, 9 10, 6 12, 3 14, 5 8, 8 10, 9 2009 19, 8 16, 0 11, 0 14, 3 13, 6 8, 7 11, 7 2010 19, 9 15, 2 10, 7 12, 7 13, 4 8, 5 11, 6 Россия 2010 – 18, 3%, 2011 – 17, 6% 69 © Я. М. Миркин
Посткризисный ответ – Перестройка модели экономики, перестройка «модели финансирования» , лежащей в основе экономики России 70 © Я. М. Миркин
Различия структур собственности и моделей финансирования экономики США Доля акционерных капиталов в прямой собственности населения, %, 2005 – 2006 Капитализация рынков акций / ВВП, %, 2006 Банковские кредиты экономике / ВВП, %, 2006 Япония Германия 38, 5 18, 1 12, 5 115, 3 105, 7 56, 4 97, 4 166, 0 147, 8 Источник данных для расчетов: Rydqvist Kristian, Spizman Joshua, Strebulaev Ilya. The Evolution of Aggregate Stock Ownership. December 2010, IMF Economic Outlook Database 2011, IMF International Financial Statistics 2008, WFE Annual Statisitics 71
«Страновые модели» финансов компаний Американская модель корпорации - диверсифицированная собственность на капитал, отсечение коммерческих банков от прямых участий Германская модель корпорации - крупные «стейкхолдеры» в капитале (держатели крупных пакетов), прямые участия коммерческих банков Японская модель корпорации - крупные «стейкхолдеры» в капитале (держатели крупных пакетов), прямые участия коммерческих банков а) преобладание над вертикальными горизонтальных, перекрестных участий в акционерных капиталах между крупными компаниями. Формирование на этой основе, а также с использованием вертикальных участий финансово-промышленных конгломератов ( «keiretsu» )(кэйрэцу) б) в отличие от Германии, контрольные пакеты редки, контроль группы акционеров с крупными долями в 10 -40% в)система «основных банков» , осуществляющих корпоративное финансирование (прежде всего, кредитование) конгломератов, но не являющихся при этом контролирующими акционерами (хотя их доля в акционерных капиталах конгломерата может быть самой крупной) 72 *Я. М. Миркин. Рынок ценных бумаг России… 2002
Финансовые структуры – развитые страны IMF, 2000 - 2010 Страна Доля финансовых институтов в финансовых активах, % (финансовые активы по стране = 100) Депозитные институты Комм. банки Всего Другие Страховые компании В том числе Пенсион ные фонды Совместные фонды, трасты Институты ценных бумаг и прочие Германия (2001) 78, 5 22, 0 56, 5 11, 1 …. 9, 9 …. Япония (2003) 53, 7 42, 9 10, 8 12, 5 3, 5 2, 7 27, 5 США (2007) 27, 7 22, 5 5, 2 12, 8 20, 5 24, 3 14, 7 73
Тип государства по отношению к экономике, в наибольшей степени отвечающий интересам России, 1994 – 2011, в %* Типы государств 1994 2001 2011 Государство, которое своё вмешательство в экономику сведет к минимуму, предоставив максимальную свободу частной инициативе 13 8 9 Государство, которое полностью восстановит централизованное регулирование экономики, контроль за ценами 16 18 28 Государство, которое восстановит государственный сектор экономики, одновременно расширив частные экономические и политические возможности граждан 40 37 41 Тип государства не имеет значения; стране нужен лидер, который возьмет на себя всю ответственность за происходящее в России и будет проводить решительную политику 21 23 22 Затруднились ответить 10 14 0 *Двадцать лет реформ глазами россиян: опыт многолетних социологических опросов (под ред. М. К. Горшкова, Р. Крумма, В. В. Петухова). – М. : Институт социологии РАН, Издательство «Весь Мир» , 2011. – С. 169 74
Какие организации должны управляться частным сектором, а какие – государством, 2011, в %* - 1 2011 2001 Частным сектором И частным сектором, и государство м Государством Электростанции 4 14 82 89 Школы 3 21 76 73 Добывающие отрасли 3 21 76 80 Пенсионные фонды 3 22 75 80 Вузы 2 24 74 70 Железнодорожный и авиационный транспорт 4 25 71 49 Эксплуатация жилищного хозяйства (ЖКХ) 5 29 66 63 Металлургические и машиностроительные заводы 7 31 62 72 *Двадцать лет реформ глазами россиян: опыт многолетних социологических опросов (под ред. М. К. Горшкова, Р. Крумма, 75 В. В. Петухова). – М. : Институт социологии РАН, Издательство «Весь Мир» , 2011. – С. 177 - 178
Какие организации должны управляться частным сектором, а какие – государством, 2011, в %* - 2 2011 2001 Частным сектором И частным сектором, и государством Государством Медицина 2 38 60 50 Строительство и предоставление жилья 6 42 53 н/д Дорожное строительство 7 45 49 н/д Банки 6 47 46 47 Театры, музеи, библиотеки 11 45 45 48 Сельское хозяйство 14 47 39 н/д Производство продуктов питания 13 49 38 23 Телевидение 15 52 33 35 Газеты 18 54 28 29 *Двадцать лет реформ глазами россиян: опыт многолетних социологических опросов (под ред. М. К. Горшкова, Р. Крумма, 76 В. В. Петухова). – М. : Институт социологии РАН, Издательство «Весь Мир» , 2011. – С. 177 - 178
Структура собственности и модель корпорации в России - 1 Выборка (3500 компаний): - 1 - 3 собственников - 59% компаний -число собственников больше 10 лиц - менее чем в 10% компаний ; Доля компаний с одним крупнейшим акционером, контролирующим более 50% компании : -средние компании (выручка – 0, 4 – 1 млрд. руб. ) - 90% выборки -крупные компании (выручка – более 1 млрд. руб. ) - 80% выборки Доля компаний с одним крупнейшим акционером, контролирующим более 90% компании - 45% выборки; Средний показатель free-float крупнейших российских компаний, входящих в состав российских фондовых индексов 18, 0% (медиана) или 19, 7% - (среднее арифметическое) Еврофинансы77
Структура собственности и модель корпорации в России - 2 Годовой доход Доля компаний, компании, имеющих млрд. рублей офшорных собственников От 0, 4 до 1 5 - 6% От 1 до 30 10 - 11% Больше 30 20 - 25% Примеры - Лукойл, Северсталь, ММК, Мечел, НЛМК, Норникель, Уралкалий, Русал, структуры Газпрома Еврофинансы, СПАРК, 2011, по выборке более 3500 компаний с иностранным участием 78
Действующая модель бизнеса - 1 • Крупнейшие компании • участие государства в собственности / близость с государством • жесткие пирамидальные конструкции с ограниченной вертикальной миграцией, конфликтами интересами между «командами» ( «свой - чужой» ), частые смены менеджмента / внеэкономические причины • высокие конфликты интересов, очень велики транзакционные издержки • небольшой free float, рост капитализации - политическая задача • капитализация, финансирование - преимущественно за рубежом (ADR, кредиты, еврооблигации) • финансовая инфраструктура - кэптивы, крупные полугосударственные финансовые институты, крупнейшие иностранные коммерческие и инвестиционные банки • расширение переноса собственности в офшоры • Соблюдение стандартов корпоративного управления – преимущественно с позиций получения внешнего финансирования 79
Действующая модель бизнеса - 2 Компании средней капитализации • Высокая концентрация собственности • зависимость бизнеса от государства • резкое нарастание регулятивных издержек • раздробленность бизнеса, его непрозрачность (офшоры, налоговые оптимизации, управленческий учет, разделение денежных потоков, активов, затрат и прибылей, ответственности) • Сцилла и Харибда: быть публичным или закрытым, оставаться на уровне small caps или реструктурироваться, капитализация против прямого доступа к потокам компании • небольшой free float, рост капитализации - под продажу 10 - 15% бизнеса, под возврат инвестиций • высоки конфликты интересов между собственниками и менеджерами, низкий уровень корпоративного управления, велики транзакционные издержки • капитализация, финансирование - преимущественно на внутреннем рынке, стремление – за деньгами на внешний рынок Соблюдение стандартов корпоративного управления – формально, не по существу 80
Действующая модель бизнеса - 3 Компании малой капитализации • Резкое нарастание регулятивных издержек • Меньше инноваций, меньше уровень риска, принимаемый экономическими агентами • Характеристика компаний малой капитализации - см. medium caps + запредельные риски • Поэтому - почти невозможно найти small caps для вывода на публичный рынок • «Американская» модель венчурного финансирования невозможна (собственность концентрирована, никто не готов к разводнению и к капитализации с выходом на IPO, инновационный сегмент рынка акций – крайне ограничен) • финансовая инфраструктура - informal finance, микрофинансирование Несоблюдение стандартов корпоративного управления 81
Финансовые структуры – развивающиеся страны Страна Доля финансовых институтов в финансовых активах, % Депозитные институты Комм. банки Другие Страховые компании 27, 7 22, 5 5, 2 12, 8 20, 5 24, 3 14, 7 Киргизия (июль 2002) 98, 3 80, 4 17, 9 1, 7 …. …. Молдавия (2003) 97, 5 94, 7 2, 8 2, 5 …. …. ЦАР (2007) 95, 0 91, 0 4, 0 5, 0 …. …. Болгария (март 2002) 94, 0 1, 0 0, 0 1, 0 Алжир (2004) 92, 8 92, 7 Всего США (2007) Россия (март 2010) В том числе Пенсионн ые фонды Совместные фонды, трасты Институты ценных бумаг и прочие 4, 4 5, 7 1, 6 …. Украина (2002) 92, 4 92, 3 0, 1 7, 2 0, 1 …. 0, 3 Сенегал (2003) 91, 3 88, 7 2, 6 8, 7 …. …. Латвия (2000) 90, 5 4, 2 0, 2 …. 5, 1 Сербия (март 2009) 89, 0 5, 0 0, 0 …. 6, 0 Турция (2006) 88, 0 3, 0 0, 0 4, 0 5, 0 Чехия (1999) 88, 0 6, 0 1, 0 6, 0 …. Черногория (2006) 83, 6 81, 7 1, 9 1, 8 …. 12, 0 Румыния (2007) 83, 0 4, 1 …. 0, 4 12, 5 Литва (2006) 81, 0 4, 0 2, 0 11, 0 Словакия (2006) 80, 1 8, 3 2, 6 …. 9, 0 Хорватия (2007) 76, 0 4, 7 8, 1 6, 5 Венгрия (2004) 74, 2 6, 6 3, 7 5, 1 5, 5 Филиппины (июнь 2009) 64, 0 57, 2 6, 8 5, 7 12, 4 17, 9 …. Мексика (2005) 61, 5 48, 9 12, 6 7, 3 13, 5 …. 17, 7 86, 0 2, 0 74, 1 1, 9 74, 2 82
Действующая модель бизнеса - 4 Финансовые рынки • Главные рынки – - долгов, - корпоративного контроля • Массовый публичный рынок акций ограничен (несколько сот эмитентов, 800 – 900 тысяч инвесторов) • Рынки финансовых инноваций – ограниченны • Модель венчурного финансирования – «континентальная» , с высоким участием государства. Американская модель – единичные примеры • Рынки small caps, высокотехнологичных компаний, компаний «новой экономики» - ограниченны (единичные примеры) 83
Как соединить сегодня несоединимое – собственность на бизнес и средний класс? Ответ – политика государства, программа «выращивания» активов среднего класса (земля, недвижимость, акции – участия в капиталах бизнеса), роста платежеспособного 84 спроса на капитальные активы
«Выращивание» массового инвестора, рост объема внутренних «длинных денег» 85 © Я. М. Миркин
Развитие российской модели корпоративного управления Основное направление – деконцентрация собственности, стимулирование массовой собственности на акции, роста внутреннего спроса на миноритарное участие в бизнесе • Налоговое стимулирование спроса среднего класса на инвестиции в акции (длинные вложения, приоритетные отрасли, доход от капитала, равный режим для нерезидентов (9% и 15%, 13% и 30%)) • Новые классы инвесторов, представляющих население, с налоговыми льготами • Личные пенсионные счета • Инвестиционные клубы • Корпоративные пенсионные планы • Корпоративные инвестиционные планы • Корпоративные компенсационные планы (оплата труда акциями) • Инвестиционные фонды социально ответственного инвестирования (инфраструктура, регионы, здравоохранение и т. п. ) • Религиозное инвестирование • Компенсационные фонды финансовых СРО • Налоговая реструктуризация • Программы опционов для менеджеров и специалистов (опционы эмитента) • Эндаумент-фонды (фонды целевого капитала) • Благотворительные фонды • Более сбалансированная приватизация 86 • Часть госпакетов – на специализированные аукционы для населения (не только для иностранных и крупных инвесторов, 15 -25% - для розницы)
Высшая форма «влияния финансов» Как и когда произойдет финансовый кризис в России, если он произойдет? 87
Тенденции развития – экономика / финансы Сценарии мировой финансовой динамики Если не справиться с нарастающей волатильностью 2011 - 2014 2010 Россия? 2020 -е гг. 88
Механика финансового кризиса Финансовый кризис Эф ф ек Фондовые кризисы Долговые кризисы т « до ми н Кризисы ликвидности Валютные кризисы о» , с ис те мн ы й Банковские кризисы ри с к 89
Потенциальные сценарии финансового кризиса в России • Первый сценарий - Импортированный кризис ( «финансовая инфекция» ) • Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов • Третий сценарий - Перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентрация рыночного, кредитного, процентного, валютного рисков), эффект “домино” • Четвертый сценарий - Падение экспортных цен • Пятый сценарий – Политический риск 90
Первый сценарий - Импортированный кризис ( «финансовая инфекция» , цепная реакция в России) • Высокая корреляция России с глобальными рынками – развивающиеся рынки - 0, 88 – 0, 93, – Бразилия – выше 0, 9 • Связь рынков через глобальных инвесторов – 2007 г. – на глобальных рынках почти 10 тысяч хедж-фондов с активами примерно 2 трлн. долл. США • Зависимость спроса и цен на российские финансовые активы от иностранных инвесторов – Акции - в РТС доля нерезидентов более 60%, на ММВБ – более 30% – Обороты по АДР на российские акции – более 40% внутреннего рынка – На рынках акций и облигаций, взятых вместе, доля нерезидентов – 6070% – Взрывной рост иностранных портфельных инвестиций • Зависимость долгового финансирования российской экономики от иностранных инвесторов – Иностранные долги банков и корпораций соотносятся с кредитами, выданными российскими банками экономике и населению, как 8 : 10 • Кризисы - аналоги – Долговой кризис развивающихся стран в начале 1980 -х гг. , азиатский кризис 1997 г. , падение рынка Бразилии вслед за кризисом 1998 г. в России, синхронность рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии, 91 волатильность финансовых рынков 2007 - 2008 гг.
Первый сценарий - Импортированный кризис ( «финансовая инфекция» , цепная реакция в России) Классический сценарий -Понижательная динамика российского финансового рынка вслед за уходом инвесторов с формирующихся рынков -Бегство капиталов с внутреннего финансового рынка, уход «горячих денег» иностранных портфельных инвестиций -Понижательное давление на рубль, вспышка инфляции -Существенное ограничение доступа российских банков и корпораций к заемным денежным ресурсам на западных рынках -Наступление кредитного, процентного, рыночного и валютного рисков – по балансовым и внебалансовым операциям банков -Регулярные пики платежей и потребности в ликвидности на внутреннем финансовом рынке -Дефицит ликвидности в российской банковской системе и на финансовом рынке, если он не восполняется ЦБР -Наступление риска ликвидности -Цепная реакция системного риска (через рынки МБК, репо, срочный рынок) 92
Второй сценарий - Спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов • Предпосылки спекулятивных атак – Зависимость развивающихся рынков от иностранных портфельных инвестиций, роль глобальных инвесторов, их финансовые рычаги и короткие позиции • Механизм спекулятивных атак – Взрывной рост спекулятивных иностранных инвестиций, быстрое расширение финансовых рынков страны – Массированная игра на понижение на рынках валюты, деривативов, акций, долгов при появлении первых деформаций в экономике (короткие позиции нерезидентов могут достигать 3 – 7% ВВП) – Бегство капиталов нерезидентов с обрушением курса национальной валюты, вспышкой инфляции, дефолтами банков и шоками на фондовом рынке • Кризисы - аналоги – Мексика (1973 – 1982), Аргентина (1978 – 1981), Великобритания (1992 г. ), Мексика (1994 – 1995 гг. ), Азия (Таиланд, Индонезия, 93 Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др. ) (1997 – 1998 гг. ), Бразилия (1998 – 1999 гг. )
Третий сценарий - Перегрев одного из сегментов финансового рынка России (излишняя концентрация рисков, эффект “домино”) • 40 -50% роста финансового сектора имеет спекулятивный характер, 50 -60% – переход в более зрелую стадию развития • Быстрый рост финансовой составляющей экономики и концентрации рисков (кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности) • Реальность «мыльных пузырей» - через 3 – 4 года. Насыщенность экономики финансовыми инструментами пока невелика • Кризисы - аналоги (США - 1929 - 1930 -е гг. , 1999 - 2000 гг. , 2007 - 2008 гг. ) 94
Четвертый сценарий - ценовой риск • Ценовой риск – зависимость российской экономики от мировых цен на экспортное сырье • Высокая волатильность сырьевых цен – Экспортные цены на сырье (а за ними и доходы корпоративного сектора и бюджета) способны к резким и непрогнозируемым колебаниям – Ведут с лагом в 4 – 6 месяцев – при падении цен - к кризисным последствиям для российской экономики, государственных финансов и финансового рынка • Расположение центров ценообразования на экспортные товары за рубежом – ограниченная возможность влиять на динамику сырьевых цен (одна из самых волатильных / спекулятивных составляющих международной экономики) • Аналог - Россия - 1998 г. 95
Пятый сценарий - политический риск Примеры: • Мировые войны (1914 – 1918, 1939 – 1945) • Россия (1917, 1929 - 30), Иран (1978) • 2004 – по настоящее время – Венесуэла • Иран (1978) 96
Временная структура рисков финансового кризиса в России 2012 -20? ? Первый - четвертый сценарии (финансовая инфекция, мыльный пузырь, спекулятивная атака, ценовой и политический риски) 2013 -2015 Первый - третий сценарии (финансовая инфекция, мыльный пузырь, спекулятивная атака) 2011 -2013 Первый сценарий (финансовая инфекция) 97
Благодарю за внимание Вопросы? 98 © Я. М. Миркин
Скачать презентацию Финансовый университет при Правительстве РФ Клуб политического диалога
миркин финансы и модернизация.ppt