Финансовый менеджмент Теймураз Вашакмадзе Настоящий документ разработан Вашакмадзе Т. , и никакая его часть не может быть воспроизведена или передана в какой бы то не было форме если на то нет письменного разрешения Вашакмадзе Т.
Теймураз Вашакмадзе 2 q Академический опыт: 2005 – по н. в. преподает в ИБДА АНХ для первого высшего, магистратуры и MBA. Предметы: управление стоимостью бизнеса, финансовый менеджмент, стратегические финансы, международные финансы, инвестирование в развивающиеся рынки (на английском языке). С 2008 года занимается административными вопросами в качестве директора программы. Предметом исследовательской деятельности является оценка стоимости бизнеса и стоимость капитала. q Практический опыт: С 2008 года является независимым консультантом по инвестиционному анализу, оценке стоимости бизнеса и сопровождению сделок M&A. С 2009 года над сделками M&A работает в партнерстве с RGG Capital в качестве руководителя проектов. С середины 2009 года начал проект VER Independent (независимое исследование российских публичных компаний). 2004 – 2007 начал карьеру аналитиком финансового инжиниринга в ИК «Еврофинансы» , в ООО «Джекпот» стал начальником отдела финансового анализа, а после работал стратегическим консультантом в ООО “Strategy Partners”. 6 летний опыт работы в инвестиционном анализе и оценке стоимости бизнеса. q Образование: 2003 – 2004 Магистр глобального менеджмента, University of Antwerp Management School. 1999 – 2003 Бакалавр менеджмента, ИБДА АНХ. q q Языки: грузинский, русский и английский языки в совершенстве. Личные сведения: родился 20. 01. 1982 году в г. Тбилиси. Женат, имеет сына. E-mail: teimuraz. vashakmadze@gmail. com Моб. : + 7 (495)/(925) 585 63 08 q BLOG: www. teimuraz-valuation. blogspot. com q WEB: www. verindependent. ru
Основной целью курса является достижение следующих результатов образовательных результатов: 3 Ø Знать: § теоретические и методологические основы управления корпоративными финансами в рыночной экономике § источники финансирования организации § теоретические основы инвестиционного анализа Ø Уметь: § производить оценку стоимости капитала § производить оценку инвестиционных проектов Ø Владеть навыками: § финансового и инвестиционного анализа
Литература 4 q Основная литература: Ø Роберт С. Хиггинс, Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений q Дополнительная литература: Ø Юджин Ф. Бригхэм, Майкл С. Эрхардт, Финансовый менеджмент Ø Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов q q Киран Уолш, Ключевые показатели менеджмента Э. Хелферт, Техника финансового анализ И. Я. Лукасевич, Финансовый менеджмент Hawawini G. and C. Viallet, Finance for executives – Managing for Value Creation
Содержание программы 5 Интерпретация финансовых отчетов Финансовый анализ Планирование будущей финансовой деятельности • Бухгалтерский баланс • Отчет о прибылях и убытках • Отчет о движений денежных средств • Рыночная стоимость против балансовой стоимости Анализ источников финансирования Инвестиционный анализ
Содержание программы 6 Интерпретация финансовых отчетов Финансовый анализ Планирование будущей финансовой деятельности Анализ источников финансирования • Вертикальный и горизонтальный анализ • Анализ рентабельности • Анализ оборачиваемости • Анализ ликвидности • Факторный анализ ROE (метод Дюпона и альтернативный метод) Инвестиционный анализ
Содержание программы 7 Интерпретация финансовых отчетов Финансовый анализ Планирование будущей деятельности • Устойчивый темп роста – SGR • Управление ростом • Реальный рост vs. устойчивый рост • Прогнозные отчеты и финансовое планирование Анализ источников финансирования Инвестиционный анализ
Содержание программы 8 Интерпретация финансовых отчетов Финансовый анализ Планирование будущей финансовой деятельности Анализ источников финансирования Инвестиционный анализ • Финансовый рычаг • Заемное финансирование • Теорема Миллера-Модильяни • Проектное финансирование • IPO • Средневзвешенная стоимость капитала – WACC, методы определения стоимости СК
Содержание программы 9 Интерпретация финансовых отчетов Финансовый анализ Планирование будущей финансовой деятельности Анализ источников финансирования Инвестиционный анализ • Процесс инвестиционного планирования в компаниях • Окупаемость – PP, дисконтированный период окупаемости – DPP • Внутренняя ставка доходности – IRR, модифицированная внутренняя ставка доходности – MIRR • Индекс прибыльности – PI • Чистая приведенная стоимость – NPV • Оценка стоимости бизнеса по DCF
Финансовый директор прежде всего является менеджером 10 Финансовы й директор Бухгалтерия Отдел МСФО Отдел планирова ния и анализа Пр и фи мер деп нанс стру арт ово кт уры ам го ент а Казначейство IT
Роль финансового директора 11 1 2 Операции фирмы (набор реальных активов) Финансовые рынки (инвесторы – держатели финансовых активов) Финансовый менеджер 4 а 3 4 б Финансовые директор – посредник между фирмой и рынками капитала, на которых инвесторы покупают финансовые активы, выпускаемые фирмами в продажу.
Возврат к двум основным вопросам 12 q В какие реальные активы следует инвестировать средства? (инвестиционные решения фирмы) q Где и как взять деньги для этих инвестиций? (решения об источниках финансирования)
Производственный цикл денежного потока 13 Налоги Изменения в СК Проценты Изменения в обязательствах ц сти ии Дивиденды Денежные средства Ам о рти зац ия Продажи за наличные Основные средства Производство е нв И По деб гаше зад ито ние олж рск енн ой ост и ТМЗ Дебиторская задолженность ит ед р в к Пр о а аж д
В бизнесе существует только 3 документа из которых мы получаем данные для анализа 14 q Баланс q Отчет о прибылях и убытках q Отчет о движении денежных средств
Баланс 15 q Это «моментальный снимок» состояния активов которые используются в компании, и капитала, за счет которого созданы эти активы q Так как баланс статичен и привязан к какой-то одной фиксированной точке времени, для того чтобы посмотреть как изменились активы и соответствующий им капитал (т. е. понять динамику), нам приходится повторять такое «фотографирование» через какие-то интервалы времени: месяц, квартал, год.
Баланс как информация об источниках поступления и использовании капитала 16 Активы Использование капитала Пассивы / капитал Источники капитала Куда израсходованы деньги Где получены деньги 100
Структура баланса (оборотные активы) 17 q Товарно-материальные запасы (сырье, незавершенное производство, готовая продукция, запасные части для ремонта и обслуживание) q Дебиторская задолженность (счета дебиторов – задолженность клиентов в результате проведения обычных операций) q Денежные средства (деньги и их эквиваленты) q Прочие (остальные краткосрочные активы, например предоплата поставщикам) q НДС по приобретенным ценностям Выше перечисленные категорий активов постоянно находятся в движений (ТМЗ используются для производства готовой продукции, которая после ее реализации принимает форму дебиторской задолженности, которая в свою очередь, затем погашается через выплаты денежных средств, поступающих в компанию)
Структура баланса (внеоборотные активы) 18 q q q Нематериальные активы (репутация, патенты, лицензии и т. п. ) Балансовая стоимость основных средств (Земля и здания, машины и оборудование, транспортные средства, компьютеры, офисная техника и т. п. ) Долгосрочные финансовые вложения (акции других компании, в том числе ассоциированных) Балансовый отчет не претендует на то, чтобы показать рыночную стоимость компании или ее отдельных активов.
Переоценка основных средств 19 q q q q Не чаще одного раза в год (на начало года) Переоценку необходимо повторять регулярно, если компания провела переоценку 1 раз определенной группы Если при переоценке стоимость ОС увеличивается, то происходит прирост в пассиве баланса в статье «добавочный капитал» Если при переоценке стоимость ОС уменьшается, то разница будет отражена в пассиве баланса в статье «нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)» со знаком минус Земельные участки и объекты природопользования (вода, недра и другие природные ресурсы) переоценке не подлежат При переоценке так же происходит корректировка амортизации Необходимо помнить о налоговых последствиях в результате переоценки ОС (налог на имущество)
Структура баланса (краткосрочные обязательства) 20 Краткосрочные обязательства – срок погашения в течение 1 года q Счета к оплате (кредиторская задолженность). Счета, показывающие задолженность компании поставщикам, вытекающую из нормального хода операций q Краткосрочные займы (банковские овердрафты и остальные краткосрочные заимствования под проценты) q Прочие (остальные краткосрочные обязательства, например начисление к выплате (заработная плата), проценты к оплате, налоги к оплате и дивиденды к выплате
Структура баланса (долгосрочные заимствования) 21 Долгосрочные заимствования – срок погашения больше 1 года q Облигации, кредиты банка и т. д.
Структура баланса (собственный капитал) 22 q q q Уставный капитал Добавочный капитал (переоценка ОС, эмиссионный доход, положительная курсовая разница) Резервный капитал (создается в соответствии с законодательством и учредительными документами организации на покрытие возможных в будущем непредвиденных убытков, потерь ) РЕЗЕРВЫ НЕ МОГУТ РАСПРЕДЕЛЯТСЯ В ВИДЕ ДИВИДЕНДОВ q Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
Пять блоков баланса 23 Внеоборотные активы Оборотные активы Собственный капитал Долгосрочные займствования Краткосрочные обязательства 5 блоков баланса проста и дает ясное представление проблем. В дальнейшем мы убедимся, какой это мощный инструмент, позволяющий облегчить путь к познанию корпоративных финансов.
Баланс: основные понятия 24 q Совокупные активы (валюта баланса) Ø сумма всех основных составляющих по каждому разделу балансового отчета q Чистый долг Ø (Краткосрочный долг + долгосрочный долг) – денежные средства q Инвестированный капитал Ø СК + Чистый долг q Оборотный капитал (рабочий капитал) Ø ОА - КО Ø (дебиторка + запасы + другие ОА) – (кредиторка + начисления + другие КО)
P&L 25 q Выручка Ø Себестоимость продаж q Валовая прибыль Ø SG&A exp. Ø Амортизация Ø Другие доходы и расходы q EBIT Ø Доходы и расходы по процентам по кредитам q EBT Ø Налог на прибыль q EAT
Учет прибыли 26 q Метод начисления § § Определение дохода за указанный период Сравнение с этим значением соответствующих затрат q Амортизация q Налоги § § § Предоплаченный налог на прибыль Налог на прибыль к уплате Отсроченный налог на прибыль
Отчет о движений денежных средств 27 q Назначение отчета – показать, какие денежные средства проходят через компанию, откуда они в нее пришли и на что были истрачены
Отчет о движений денежных средств 28 q Операционная деятельность - основная, приносящая выручку деятельность и прочая деятельность, отличная от инвестиционной и финансовой. q Инвестиционная деятельность - приобретение и продажа внеоборотных активов и других инвестиций, не относящихся к денежным эквивалентам. q Финансовая деятельность - деятельность, которая приводит к изменениям в размере и составе собственного капитала и заемных средств организации
Движение денег по видам деятельности 29 Операционная деятельность Инвестиционная деятельность • Продажа продуктов и услуг • Продажа ОС • Продажа долгосрочных фин. вложений • Проценты • Дивиденды • Возврат займа • Закупки у поставщиков • Управленческие и коммерческие расходы • Налоги • CAPEX • Долгосрочные финансовые вложения Финансовая деятельность • Выпуск акций/облигаций • Долгосрочный кредит • Краткосрочный кредит • Займы полученные • Дивиденды • Проценты • Погашение займов и кредитов • Выкуп акций/облигаций
Структура отчета о движений денежных средств 30 q Денежные средства, полученные от: Ø операционной деятельности, Ø инвестиционной деятельности, Ø финансовой деятельности. q Изменение денежных средств за период q Денежные средства на начало года q Денежные средства на конец года.
В соответствии с МСФО 7 в части операционной деятельности, отчет составляется одним из методов: 31 q Прямой метод, позволяющий раскрыть информацию об основных видах валовых денежных поступлений и платежей. q Косвенный метод, при котором чистая прибыль (убыток) корректируется с учетом результатов операций неденежного характера, любых отложенных или начисленных денежных поступлений (платежей) по основной деятельности, а также статей доходов (расходов), связанных с поступлением (выбытием) денежных средств по инвестиционной и финансовой деятельности.
Построение отчета о движении денежных средств: прямой и косвенный метод 32 Показатель Сумма Прямой метод Денежные средства, полученные от покупателей Денежные средства, выплаченные поставщикам Другие денежные средства по операционной деятельности (аренда, зарплата, налог на прибыль и т. д. ) Результат по операционной деятельности Х (Х) Х или (Х) Х Косвенный метод Результат по операционной деятельности до налогообложения Амортизация (+) Увеличение (-) или уменьшение (+) запасов Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности Другие денежные средства по операционной деятельности (изменение аренды, зарплаты, налог на прибыль и т. д. ) Результат по операционной деятельности Х Х Х или (Х) Х
Отчет об источниках и использовании денежных средств 33 Увеличение Уменьшение Актив Использование Источник Пассив Источник Использование
Долгосрочные и краткосрочные стратегии 34 Источники Долгосрочные Краткосрочные Использование
Выводы 35 q q q q Финансовые отчеты являются ключом для понимания деятельности компании Прибыль – это не денежный поток Баланс – это снимок активов и обязательств компании в определенный момент Баланс и отчет о прибылях и убытках зависят от метода начисления => доходы и расходы различаются от денежных потоков Отчет о движений денежных средств упраздняет влияние начисления Бухгалтерская стоимость – это не рыночная стоимость Финансовые отчеты представляют наилучшую доступную информацию и если помнить об их ограничениях, эти документы могут послужить хорошей точкой отсчета для проведения анализа
Доходность инвестиции (ROI) 36 q Имеет прямое отношение к одной из самых важных концепций корпоративных финансов q Концепция «доходности инвестиции» универсальна, однако сами методы вычисления этого показателя могут быть различны q Отсутствие единообразия вызывает трудности не только у неспециалистов, но и у профессионалов
ROA 37 q Показывает имеет ли компания базу для обеспечения высокой доходности собственного капитала и насколько умело менеджеры компании используют все ее активы, чтобы они генерировали прибыль.
На первом этапе факторного анализа ROA получаем 2 очень важных для бизнеса промежуточных коэффициента 38 ROA = ЧП / Активы Норма чистой прибыли или рентабельность чистой прибыли ЧП / Выручка Оборачиваемость активов Выручка / Активы Получены показатели, при помощи которых можно влиять на рентабельность активов!
Операционная эффективность 39 q Менеджеры должны сосредоточиться на норму чистой прибыли и оборачиваемости активов для повышения операционной эффективности деятельности компании q На практике на них нельзя воздействовать непосредственно => финансовому менеджеру необходимо иметь систему, что позволит ему: Ø Задавать контрольные значения для каждого отдельного коэффициента, т. е. рубежа, без достижения которого нельзя будет получить заданный уровень общей эффективности управления компанией; Ø Ставить конкретные цели исполнителям для выполнения отдельных задач.
Модель управления операционной прибылью 40 ROA Норма чистой прибыли Оборачиваемость активов Сырье / выручка Выручка / ОС Зарплата / выручка Выручка / дебиторка Другие расходы / выручка Другие статьи активов / выручка
Модель управления операционной прибылью 41 q Помогает разобраться при помощи каких рычагов можно обеспечивать высокие показатели эффективности управления компанией q Помогает уточнить зоны ответственности основных подразделений компании q Менеджменту компании легко создавать и поддерживать надежную информационную систему
ROIC 42 q Показывает доходность на инвестированный капитал q Показатель сравнивается с WACC
ROE 43 q Показывает доходность на капитал акционеров (собственный капитал) q Инвестор может использовать данный коэффициент, чтобы оценить насколько эффективно компания использует капитал акционеров для генерирования прибыли
Декомпозиция ROE: традиционный подход 44
Ограничения традиционного подхода декомпозиции ROE 45 q Операционная и инвестиционная деятельности являются первостепенными драйверами стоимости компании: Ø Ø Ø Числитель ROA включает в себя прибыль для акционеров, а знаменатель – «все» источники капитала Прибыль включает в себя эффекты от операционных и финансовых решений (процентные расходы) Активы включают в себя операционные и финансовые активы (деньги и денежные эквиваленты) Знаменатель оборачиваемости активов включает в себя финансовые активы (не генерируют выручку) Финансовый рычаг
Корректировки баланса 46 Активы Пассивы Операционные активы Операционные обязательства Финансовые активы Финансовые обязательства СК Активы Обязательства + СК Операционные активы Финансовые обязательства и СК Операционные активы Финансовые обязательства (Операционные обязательства) (Финансовые активы) Чистый долг СК Чистые операционные активы Чистый долг + СК (Инвестированный капитал)
Корректировка P&L 47 q q q Выручка Ø Себестоимость продаж Валовая прибыль Ø SG&A exp. Ø Амортизация Ø Другие доходы и расходы EBIT Ø Доходы и расходы по процентам по кредитам EBT Ø Налог на прибыль EAT q EBIT *(1 -T) = NOPAT q NOPAT = IEAT + EAT
Операционный ROA и ROIC 48 NOA – чистые операционные активы IC – инвестированный капитал Операционный ROA – показывает насколько компания эффективно использует операционные активы для извлечения операционной прибыли ROIC – показывает насколько эффективно компания использует инвестированный капитал
Для анализа эффективности использования заемных средств нам необходимо ввести такие понятия как NBR и чистый финансовый рычаг 49 q Net Borrowing Rate (Чистая ставка заимствования) = IEAT / Чистый долг Ø q Показывает стоимость от финансовых решений компании Чистый финансовый рычаг = Чистый долг / Собственный капитал Ø Показывает структуру капитала компании
Декомпозиция ROE: альтернативный подход 50 Спрэд – это эффект приращения за счет использования долга в структуре капитала (ROIC – NBR)
Инвестиционный менеджмент компании: декомпозиция оборачиваемости активов 51 q Оборачиваемость активов – это второй драйвер ROE q Показывает эффективность инвестиционного менеджмента компании: 1. Управление рабочим капиталом 2. Управление долгосрочными активами
Управление рабочим капиталом 52
Управление долгосрочными активами 53
Цикл оборотного капитала 54 Заказ товаров 0 Поступлен ие товаров на склад 10 Продажа готовой продукции Срок хранения запасов 20 дней Срок погашения кредиторки 15 дней Получен счет от поставщика Получение денег от клиентов Сбор дебиторки 30 15 дней Временной разрыв между выплатами и поступлениями Необходимость дополнительного финансирования в течение 30 дней Оплата товаров 45
Финансовый менеджмент: ликвидность 55 q Ликвидность – средство измерения финансового здоровья компании q Компания должна иметь достаточно д/с, чтобы платить по своим обязательствам q Часто одной из первых причин попадания в тяжелое финансовое положение – убытки q Прибыльные компании так же могут быть низколиквидными и следовательно обанкротиться
Текущая, срочная и абсолютная ликвидность 56 q. Не учитывает различий в q Причина вывода запасов – они составе ОА, некоторые из могут оказаться низколиквилными. (танкер них более ликвидные, нефти имеет высокую чем другие. ликвидность, а дорогая одежда q=> может привести к на складе низкую). тому, что у компании q На практике случается, когда возникнут проблемы с текущая ликвидность – денежными средствами, величина постоянная, а срочная а значение ликвидность снижается. Это коэффициента текущей серьезное предупреждение о ликвидности останется надвигающейся опасности, высоким. свидетельство того, что ТМЗ растут относительно дебиторской задолженности и денежных средств. q Показывает какую долю КО компания может погасить сразу
Финансовый рычаг 57 q Важный показатель, который свидетельствует о финансовой устойчивости организации q Основное предназначение – установить соотношение различных способов финансирования, отраженных балансе q Инструмент управления стоимостью q Методы вычисления: Ø D/E ratio : отношение заемного капитала к собственному Ø Отношение совокупных активов к собственному капиталу
Финансовый анализ российских публичных мобильных операторов 58
У компании МТС с 2004 года наблюдалось падение ROE, однако в 2007 году компания смогла добиться прироста ROE на 9% за счет улучшения как операционной и инвестиционной деятельностей, так и за счет более эффективного управления структурой капитала. 59 Метод Дюпона 2003 2004 2005 2006 2007 Норма чистой прибыли 20% 25% 22% 17% 25% Оборачиваемость активов 0, 6 0, 7 0, 8 ROA 12% 18% 15% 13% 19% Активы/СК 2, 5 2, 2 2, 3 2, 0 Факторный анализ ROE методом Дюпона показывает, что основной драйвер улучшения ROE – рост рентабельности прибыли, что свидетельствует о том, что компания эффективнее начала управлять расходами.
Значительный рост чистой прибыли в 2007 году привел к тому, что ежегодные темпы роста чистой прибыли опередили темпов роста выручки. 60 Выручка Чистая прибыль +29% +93% +34% 2003 2004 2005 +41% 2006 2007 2003 2004 2005 2006 2007 Опережающие темпы роста чистой прибыли над выручкой компании, свидетельствует о том, что расходы компании растут медленнее чем выручка, что является положительным фактором.
Несмотря на ежегодный рост себестоимости, что является негативным сигналом, компания показывает, что она способна контролировать другие расходы эффективно. 61 Структура расходов компании Норма чистой прибыли и рентабельность EBITDA Драйверами роста рентабельности EBITDA и нормы чистой прибыли в 2007 г. явились: контроль над SG&A и других операционных расходов, а так же превышение % доходов над % расходами
У компании МТС наблюдается стабильный рост оборачиваемости активов и ЧОА. Стабильный рост оборачиваемости ОС свидетельствует об эффективном инвестиционном менеджменте. 62 2003 2004 2005 2006 2007 Оборачиваемость активов 0, 6 0, 7 0, 8 Оборачиваемость ЧОА 0, 8 0, 9 0, 8 1, 0 Структура активов компании Оборачиваемость основных средств
МТС эффективнее управляет рабочим капиталом, что является позитивным сигналом для ликвидности компании. 63 Дебиторская задолженность Кредиторская задолженность Запасы
Несмотря на то, что наблюдается снижение срочной и текущей ликвидности, абсолютная ликвидность компании растет, что так же является позитивным сигналом. 64
В 2007 году Вымпелком вышла на рекордный показатель ROE. Улучшение было достигнуто за счет нормы прибыли и оборачиваемости активов. 65 Метод Дюпона 2003 2004 2005 2006 2007 Норма чистой прибыли 17% 19% 17% 20% Оборачиваемость активов 0, 6 0, 4 0, 5 0, 6 0, 7 ROA 10% 7% 10% 14% Активы/СК 2, 3 2, 2 2, 3 2, 1 2, 0 Факторный анализ ROE методом Дюпона показывает, что основной драйвер улучшения ROE – рост рентабельности прибыли, что свидетельствует о том, что компания эффективнее начала управлять расходами.
Вымпелком показывает очень быстрый рост выручки и прибыли. 66 Выручка Чистая прибыль +47% +80% +52% 2003 2004 2005 +59% 2006 2007 2003 2004 2005 2006 2007 Опережающие темпы роста чистой прибыли над выручкой компании, свидетельствует о том, что расходы компании растут медленнее чем выручка, что является положительным фактором.
Компания показывает способность контролировать COGS и сокращать другие расходы, что приводит к увеличению нормы прибыли. 67 Структура расходов компании Норма чистой прибыли и рентабельность EBITDA Драйверами роста рентабельности EBITDA и нормы чистой прибыли в 2007 г. явились: сокращение SG&A и % расходов
У компании Вымпелком наблюдается стабильный рост оборачиваемости активов и ЧОА. В 2007 году произошел значительный рост оборачиваемости ОС. 68 2003 2004 2005 2006 2007 Оборачиваемость активов 0, 6 0, 4 0, 5 0, 6 0, 7 Оборачиваемость ЧОА 0, 9 0, 6 0, 7 0, 8 1, 0 Структура активов компании Оборачиваемость основных средств
Происходит сокращение кредиторской задолженности в днях, что является негативным сигналом, но показатель остается на высоком уровне. Компания так же демонстрирует улучшение оборачиваемости дебиторки и запасов, что свидетельствует о что, что компания эффективно управляет рабочим капиталом. 69 Дебиторская задолженность Кредиторская задолженность Запасы
Анализ коэффициентов ликвидности дает нам основание утверждать, что компания Вымпелком является ликвидной. 70
Ограничения альтернативного подхода декомпозиции ROE 71 q ROIC нельзя сравнивать с WACC Ø Инвестированный капитал q Невозможно увидеть отдельно эффект от процентных доходов Ø NOPAT § IIAT
Декомпозиция ROE для компании Apple методом Дюпона и альтернативным подходом 72 ROE (2007) = 24% ROE (2008) = 23%
? ? ? ? ? ? ? 73 Метод Дюпона Норма чистой прибыли Оборачиваемость активов ROA Финансовый рычаг ROE Альтернативный подход Рентабельность NOPAT 2007 2008 15% 0, 9 0, 8 14% 12% 1, 7 1, 9 24% 23% 2007 2008 ROIC Спрэд Чистый финансовый рычаг ROE 13% -28, 1 -9, 4 -356% -126% -359% Оборачиваемость IC Метод Дюпона показывает, что за счет финансового рычага компания смогла прирастить ROE -128% -1, 1 -1, 2 24% 23% Альтернативный подход сходит с ума
Корректировка баланса 74 УПРАВЛЕНЧЕСКИЙ БАЛАНС Деньги и их эквиваленты Краткосрочный долг WCR Долгосрочный долг Основные средства Собственный капитал Другие долгосрочные активы (чистые)
Корректировка баланса 75 $B 2007 2008 Деньги и краткосрочные инвестиции 15, 4 24, 5 Дебиторка 4, 0 4, 7 WCR -2, 7 -3, 9 Запасы 0, 3 0, 5 ОС 1, 8 2, 5 Другие ОА 2, 2 4, 9 0 -2, 0 ОС 1, 8 2, 5 Другие чистые долгосрочные активы Другие долгосрочные активы 1, 6 2, 4 Краткосрочный долг 0 0 Активы 25, 3 39, 6 Долгосрочный долг 0 0 Кредиторка 4, 9 5, 5 СК 14, 5 21, 0 Начисления 0, 8 0, 9 Краткосрочный долг 0 0 Другие КО 3, 5 7, 7 Долгосрочный долг 0 0 Другие ДО 1, 5 4, 5 СК 14, 5 21, 0
Корректировка P&L 76 q NOPAT = Чистая прибыль + Процентные расходы * (1 -T) q IEAT = Процентные расходы * (1 -T) q IIAT = Процентные доходы * (1 -T) q OPAT = NOPAT – IIAT q FAQ? Ø Маржинальный налог (20%) Ø Эффективный налог (Налоги/Прибыль до налогов)
Корректировка P&L 77 $B 2007 2008 Выручка 24, 0 32, 5 COGS 15, 9 Валовая прибыль $B 2007 2008 NOPAT 3, 5 4, 8 21, 3 IEAT 0 0 8, 2 11, 1 IIAT 0, 5 Операционные расходы 3, 7 4, 9 OPAT 3, 0 4, 3 Процентные расходы 0 0 Процентные доходы -0, 6 -0, 7 Другие (доходы) расходы 0 0 Прибыль до налогообложения 5, 0 6, 9 Налог 1, 5 2, 0 Чистая прибыль 3, 5 4, 8
Декомпозиция ROE (Альтернативный подход 2) 78 * OPERATING RETURN ON INVESTED CAPITAL © Вашакмадзе
Основной драйвер снижения ROE – это снижение отдачи от процентных доходов 79 Декомпозиция ROE (Альтернативный подход 2) Маржа OPAT 2007 2008 12, 7% 1, 7 ROIC Спрэд Финансовый рычаг ROE 1, 9% 1, 16 24, 1% 23, 0% 0 Cash/IC 20, 8% 24, 1% IIAT/Cash 20, 9% 1, 06 Operating ROIC 1, 5 2, 9% Оборачиваемость IC 13, 5% 0 24, 1% 23, 0% © Вашакмадзе
Декомпозиция ROE (Альтернативный подход 2) 80 ROE ROIC Эффект финансового рычага Operating ROIC Эффект от денежного рычага © Вашакмадзе
Декомпозиция ROE (Альтернативный подход 2) 81 Operating ROIC Sales/IC OPAT/Sales COGS 1 COGS 2 COGSn SG&A 1 SG&A 2 SG&An SG&A/Sales © Вашакмадзе
Декомпозиция ROE (Альтернативный подход 2) 82 Sales/IC Op. IC/IC Дебиторка в днях Запасы в днях Кредиторка в днях Sales/Op. IC Sales/WCR Оборачиваемость ОС Оборачиваемость других чистых долгосрочных активов © Вашакмадзе
Методы декомпозиции ROE 83 Метод Дюпона Альтернативный подход II
Главная цель прогнозных отчетов – оценить будущую потребность компании во внешнем финансировании 84 q Необходимое внешнее финансирование = совокупные активы – (обязательства + собственный капитал) q Если совокупные активы больше прогнозируемых обязательств и СК, то компании не хватает внутренних источников финансирования. Если совокупные активы меньше прогнозируемых обязательств и СК, то у компании денег больше чем необходимо. q q Прогноз никогда не говорит о том, в каком виде должно поступать финансирование или куда должны направляются лишние деньги
Прогнозирование финансовой отчетности 85 q Метод отношения к выручке Ø Ø q Спрогнозировав выручку можно спрогнозировать другие остальные статьи P&L и баланса Амортизацию лучше прогнозировать через ОС Процесс прогнозирования 1. 2. 3. 4. 5. 6. Анализ исторических коэффициентов Прогнозирование P&L Прогнозирование баланса Дополнительное финансирование (решения по источникам финансирования) Анализ показателей баланса и P&L Корректировка
P&L компании R&E Supplies, 2002 – 2005 (тыс. долл. США) 86 2002 2003 2004 2005 11 190 13 764 16 104 20 613 COGS 9 400 11 699 13 688 17 727 Валовая прибыль 1 790 2 065 2 416 2 886 SG&A 1 019 1 239 1 610 2 267 Проценты 100 103 110 90 EBT 671 723 696 529 Налоги 302 325 313 238 ЕАТ 369 398 383 291 Выручка
Баланс компании R&E Supplies, 2002 – 2005 (тыс. долл. США) 87 Денежные средства Дебиторская задолженность ТМЗ Предоплаченные расходы Внеоборотные активы Итого активы Банковский заем Кредиторская задолженность Порция долгосрочного долга Начисления (зарплата) Долгосрочные обязательства Обычные акции Нераспределенная прибыль Итого пассивы 2002 671 1 343 1 119 14 128 3 275 50 1 007 60 5 960 150 1 043 3 275 2003 551 1 789 1 376 12 124 3852 50 1 443 50 7 910 150 1 242 3 852 2004 644 2 094 1 932 15 295 4 980 50 2 426 50 10 860 150 1 434 4 980 2005 412 2 886 2 267 18 287 5 870 50 3 212 100 18 760 150 1 580 5 870
Финансовые коэффициенты являются инструментами для прогнозирования 88 История 2002 Прогноз 2004 2005 2006 23% Темп роста продаж 2003 17% 28% 25% Коэффициенты, связанные с продажами COGS (% от продаж) 84% 85% 86% SG&A (% от продаж) 9% 9% 10% 11% 12% Дневные продажи за наличные (дни)* 22 15 15 7 18 Сбор дебиторки (дни) 44 47 47 51 51 8 9 7 8 9 39 45 65 66 59 Оборачиваемость запасов (оборот) Кредиторка (дни) Другие коэффициенты в процентах Налоги/EBT 45% 45% 45% Дивиденды/ЕАТ 50% 50% 50% * Дс / (выручка/365)
Прогнозный P&L (тыс. долл. США) 89 2006 Примечание Выручка 25 766 Увеличение на 25% COGS 22 159 86% от продаж Валовая прибыль 3 607 SG&A 3 092 Проценты 12% от продаж 90 Оставляем неизменным EBT 425 Налоги 191 ЕАТ 234 Налоговая ставка 45%
Прогнозный баланс (тыс. долл. США) 90 Денежные средства Дебиторская задолженность ТМЗ Предоплаченные расходы Внеоборотные активы Итого активы Банковский заем Кредиторская задолженность Порция долгосрочного долга Начисления Долгосрочные обязательства Обычные акции Нераспределенная прибыль Итого пассивы 2006 Примечание 1 271 18 дней 3 600 51 день 2 462 Оборачиваемость 9 раз 20 Приблизительная оценка 280 287 – 50 + 43 7 633 0 3 582 59 дней 100 По договору 22 Оценка директора 660 760 - 100 150 1 697 1 560 + 234*0, 5 6 211 Бюджет капиталовлож ений – 43 тыс. долл. США, амортизация равна 50 тыс. долл. США
Выводы 91 q Необходимое внешнее финансирование составляет 1, 4 млн. долл. США (7, 6 – 6, 2) q Готова ли компания взять столько долгов или привлечь СК? q Предоставит ли банк кредит? q Допустим компания не в состоянии привлечь более 1 млн. долл. США, что делать? (конфликт интересов)
Получение банковского кредита 92 q q Один банк или несколько? Сумма? Сроки? Ставка: фиксированная или плавающая? q Залог и гарантии? q Перекредитование?
Что хочет банк, когда выдает кредит? 93 1. Обеспечить его погашение (залог, налагает на бизнес ограничения, ограничивает вывод денег из бизнеса на срок действия договора) 2. Затруднить возможность перекредитования и досрочного возврата кредита 3. Переложить всевозможные риски на компанию Очень тщательно необходимо проработать кредитный договор
Допустим Вы решили сократить дебиторку до 47 дней и увеличить кредиторку до 60 дней 94 q Выше перечисленные меры могут привести к снижению темпов роста до 20% и увеличению SG&A до 12, 5% от продаж q Можно ли назвать изменения оптимальным? q Лучше ли он от других возможных планов?
Прогнозирование денежных средств 95 Источники денежных средств Чистая прибыль Амортизация Увеличение кредиторки Рост начисленной зарплаты 2006 658 234 50 370 4 Использование денежных средств Дивиденды Увеличение д/с Увеличение дебиторки Увеличение ТМЗ Увеличение предоплаченных расходов Покупка ОС Уменьшение долгосрочной задолженности Уменьшение краткосрочной задолженности 2 080 117 859 714 195 2 43 100 50 Необходимое финансировани е: 1 422 • Операционная деятельность • Инвестиционна я деятельность • Финансовая деятельность
Cash flow management 96 Годовой бюджет Финансовые отчеты (включая cash flow) Определение потребности в финансировании Оперативный контроль (cash flow management)
Cash flow management (2) 97 q Бюджет денежных средств составляется на неделю или даже на каждый день, чтобы оптимальным образом распределять денежные средства в краткосрочной перспективе q Задача: управление ежедневным процессом платежей, недопущение кассовых разрывов, прогноз поступлений и потребностей в деньгах. q Сложность – отчеты подготавливаются методом начисления, а бюджет денежных средств – это исключительно кассовый метод
Бюджет денежных средств Jill Clair, 3 квартал 2006 года (тыс. долл. США) 98 Выручка 30% заплатят в течение месяца и получат скидку 2% 60% заплатят в следующем месяце 10% через 2 месяца после покупки Поступление денег от продаж Закупки 60% прогнозируемые продажи след. мес. Оплата закупок Зарплата Проценты Аренда Налоги Погашение долга Суммарные затраты д/с Чистые поступления (затраты) д/с Д/с на начало Д/С на конец Минимальный желательный уровень д/с Излишек (дефицит) д/с Факт Май Июнь 150 200 180 Июль 300 88 120 15 223 240 180 84 8 10 282 (59) 220 161 200 (39) План Август Сентябрь 400 250 118 74 180 240 20 30 318 344 150 240 150 82 70 8 8 10 10 12 40 340 290 (22) 54 161 139 193 200 (61) (7)
Новые продажи требуют новых активов, которые нужно профинансировать 99 Баланс на начало года Новые активы, которые нужны для роста (дебиторка, запасы, ТМЗ, ОС) Нераспределе нная прибыль и обязательства АКТИВЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И СК
SGR – это максимальный темп роста выручки компании без истощения финансовых ресурсов. 100 q Модель строится на следующих допущениях: Ø Ø Ø Компания увеличит продажи настолько быстро насколько позволяет рынок Дополнительное размещение акций компании не планируется Компания сохраняет существующую структуру капитала и дивидендную политику
Анализ темпов устойчивого роста компании МТС в 2004 -2007 гг. 101 2003 2004 2005 2006 2007 Реальный темп роста 53% 29% 27% 29% SGR 45% 34% 21% 27% Норма чистой прибыли 20% 25% 22% 17% 25% Оборачиваемость активов 0, 60 0, 70 0, 66 0, 74 0, 75 Активы/СК 2, 5 2, 2 2, 3 2, 0 24% 36% 52% 37% Коэффициент выплаты 21% дивидендов
Матрица: финансовая стратегия Темпы роста < SGR (избыток наличности) • Распределение наличности и использование оставшейся части для улучшения рентабельности • Увеличение продаж, увеличение цен, строгий контроль над расходами • Структура капитала компании • Оптимизация структуры капитала для снижения WACC • Если вышесказанное не помогает, продавай бизнес EVA < 0 (стоимость разрушается) • Использование наличности для более быстрого роста • Новые инвестиции (органический рост) • M&A стратегия • Распределение излишка денежных средств • Увеличение дивидендов • Выкуп акций EVA > 0 (стоимость создается) 102 • Нет дивидендов • Поиск источников финансирования • СК • Снижение темпов роста продаж до уровня SGR • Уход от низкомаржинальных и низко оборачиваемых продуктов Темпы роста > SGR (дефицит наличности) • Полная реструктуризация бизнеса или уход из данного бизнеса
Планируемый среднегодовой темп роста выручки за 2008 -2012 год составляет 12%, что более чем 2 раза меньше чем CAGR 2003 -2007, который составлял 34%. 103 • МТС планирует рост выручки в 2008 году на 25% • Для прогноза темпов роста выручки компании за 2008 -2012 года так же использованы аналитические материалы инвестиционных компаний: Ø По прогнозам Банка Москвы CAGR выручки за 2008 -2012 года составит 13% Ø По прогнозам Uni. Credit выручка компании в 2009 году увеличится на 11% Ø По прогнозам Велес Капитал CAGR выручки за 2008 -2012 года составит 10% Ø По прогнозам Тройки Диалог CAGR выручки за 2008 -2012 года составит 16% • Темпы роста выручки выглядят следующим образом: 2008 – 25%, 2009 – 16%, 2010 – 14%, 2011 – 11%, 2012 – 9%. +12% +23% +25% +34% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Использование количественных методов бизнеса для прогнозирования 104
По нашим прогнозам компания МТС сможет удержать норму прибыли на уровне 24%, а среднегодовой темп роста чистой прибыли за 2008 -2012 года составит 14%. 105 +14% +41% +15% 25% 30% 25 25% 20% 15% COGS/Sales COGS 474 700 988 1 433 1 886 2 373 2 752 3 206 3 634 3 961 Чистая прибыль 10% 2 072 2 298 5% 517 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 +33% 10% 5% 988 1 126 1 076 0% Банк Москвы Uni. Credit 27% 22% 30% SG&A/Sales SG&A 1 738 3 291 3 516 4 436 5 145 5 866 15% Прогноз нормы прибыли за 2008 -2012 +12% 40% 1 131 2 890 4 081 3 660 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 50% 2 315 2 730 20% Норма ЧП 6 511 7 097 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Велес Капитал 21% 20% 10% 0% Тройка Диалог Vashakmadze 23% 24%
Для прогноза внеоборотных активов и инвестиции мы используем прогноз компании и наш консервативный прогноз. 106 • По прогнозам МТС инвестиции в 2008 году составят 2, 5 млрд. долл. США • В разработанной нами модели прогнозируемый размер инвестиции достигается при оборачиваемости внеоборотных активов 1, 07, что на 17% выше оборачиваемости внеоборотных активов 2007 года • Несмотря на то, что у компании наблюдается 5% рост оборачиваемости в прошлом в модели закладывается рост оборачиваемости внеоборотных активов на 1% +4% +1% +5% +17% +15% +14% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
При наших допущениях по прогнозированию деятельности МТС видно что у компании накапливаются д. с. Дивидендная политика МТС (50% от ЧП) позволяет частично решить проблему, но с 2010 года доля ОА в структуре активов начинает расти. Для сохранения структуры активов излишек д. с. мы направим на погашение LTD. 107 Структура оборотных активов без выплаты дивидендов Структура активов без выплаты дивидендов ОА Cash 48% Дебиторка 37% Запасы 8% 40% 37% 44% 12% ВА 80% 12% 7% 9% 81% 83% 81% 82% 26% 19% 5% Другие ОА 4% 15% 13% 73% 67% 62% 57% 52% 2010 2011 2012 11% 6% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2003 2012 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Структура активов при выплате дивидендов 50% Структура оборотных активов при выплате дивидендов 50% ОА Cash 48% Дебиторка 37% Запасы 40% 37% 44% 12% 8% 2004 37% 12% 7% 9% 2003 38% 7% 7% 34% 30% ВА 80% 81% 83% 81% 82% 80% 78% 75% 72% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 25% 7% 6% 5% 2010 2011 2012 Другие ОА 2005 2006 2007 2008 2009
По нашему прогнозу компания МТС постепенно уходит от заемного финансирования, так компания генерирует больше д. с. чем ей необходимо для финансирования роста. 108 Структура активов Структура пассивов Кредиторка Начисления Cash 3% 8% Дебиторка 7% 7% 2% 8% 8% 2% 1% 2% 5% 2% 4% 7% 10% STD 17% 1% Запасы 4% 7% 8% 8% 3% 5% 0% 10% 4% 3% 8% Другие КО 2% 5% 0% 22% 2% 28% Другие ОА 28% 34% 19% 25% 14% 3% 3% 3% LTD 22% 3% 2% 5% Другие ДО 80% 81% 83% 81% 82% 80% 81% 80% 6% 3% 72% 2% 79% ВА 55% 41% 45% 44% 2004 2005 2006 2007 62% 50% 2003 58% 67% СК 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Прогнозный консолидированный отчет о прибылях и убытках компании МТС до 2012 года. 109
Прогнозный консолидированный баланс компании МТС до 2012 года. 110
У компании существуют разные источники финансирования на каждом этапе ЖЦ 111 Зрелость Спад Рост Start-up Банки FFF Бизнес Ангелы IPO, SPO Венчурный капитал Бонды, коммерческие бумаги Private Equity Funds
Выбранная ставка дисконтирования оказывает значительное влияние при оценке бизнеса и инвестиционных проектов 112 q Оценка бизнеса/ИП зависит не только от того, насколько правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки, но и от ставки дисконтирования Дисконтирующий множитель q Ставка дисконтирования Дисконтирование – представляет с собой приведение будущих денежных потоков к единому моменту времени.
WACC – это та ставка доходности, которую рассчитывают получить инвесторы или кредиторы, предоставляя компании капитал на долевой или долговой основе. 113 Стоимость СК Стоимость долга Методы определения стоимости СК: Ø Ø Метод кумулятивного построения Метод долевой премии Ø Ø Ø Прямой расчет стоимости СК Модель дивидендного роста САРМ
Метод кумулятивного построения 114 Вид риска Безрисковая ставка доходности Рисковая премия по jму фактору риска Метод является развитием нормативного подхода. Недостатки: q Методика основана на допущений об аддитивности факторов риска и соответственно рисковых премий q Неполная группа факторов риска из-за незнания компании q «Экспертные» оценки Ключевая фигура; качество и глубина управления Размер компании Вероятный интервал, % 0 – 5 Структура капитала Товарная и территориальная диверсификация Диверсификация клиентуры 0 – 5 Прибыль: норма и возможность прогнозирования 0 – 5 Другие риски 0 – 5 Параметры риска Независимость (зависимость) от одной фигуры; наличие (отсутствие) управленческого резерва) Крупная, средняя мелкая компания; монополия или свободная конкуренция Сравнение со среднеотраслевым уровнем Широкий (узкий) ассортимент продукции; международный, региональный, местный рынок Много или несколько (до пяти) потребителей, один потребитель продукции; незначительная (значительная) доля в объеме продаж приходящаяся на одного потребителя. Наличие (отсутствие) информации за последние несколько лет (3 -5) о деятельности компании, необходимой для прогнозирования Отсутствие (наличие) рисков, связанных непосредственно с характером деятельности данной компании
Пример использования экспертной сетки оценки рисков для определение размера рисковой премии по фактору риска – товарная и территориальная диверсификация 115 2, 5 Товарная диверсификация Средний уровень риска (2, 5%) Наличие крайне низкого ассортимента и значительной территорий сбыта продукций Средний уровень риска (2, 5%) Средний ассортимент присутствие на региональных рынках 1, 25 Минимальный риск (0%) Наличие максимально возможного ассортимента и значительной территорий сбыта продукций 0 0 2, 5 1, 25 Территориальная диверсификация Высокий уровень риска (5%) Наличие крайне низкого ассортимента и незначительной территорий сбыта продукций Средний уровень риска (2, 5%) Наличие максимально возможного ассортимента и незначительной территорий сбыта продукций
Метод долевой премии 116 Недостатки: q необоснованность единой премии q недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала (метод bond yield plus equity risk premium) Источник: EFMD ACCIA exam, 2002
Прямой расчет стоимости СК 117 min. P – минимальный размер прибыли q Можно использовать на практике q Недостатком метода является ориентация на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров
Модель дивидендного роста 118 D – дивиденды P – цена акции g – темп роста q Необходимым условием для правильного расчета является оцененная рынком цена акции, компания должна платить дивиденды и необходимо знать темп роста дивидендов
САРМ 119 Rf – безрисковая ставка доходности B – бэта коэффициент Rm – среднерыночная ставка доходности q При использовании данной методики инвестиционное решение принимается под воздействием двух факторов: ожидаемой доходности и риска
Beta 120
CAPM для России 121 3, 44* 1, 54** * 01/01/2009 ** 14/11/2008
Equity Risk Premium 122 ERP в России на январь 2009 года составляет 13. 34% www. damodaran. com
Стоимость долга 123 q Это: Ø q Это не: Ø q Та ставка, по которой предприятие может занять деньги сегодня Ставка по существующим кредитам, которая фигурирует в отчетности (не ставка заимствования – проценты/долг) Зависит от: Ø Ø Ø Общей ситуации по корпоративным процентным ставкам Финансового состояния предприятия (default premium) Налога на прибыль * Картинка взята из www. liter. kz/site. php? lan=russian&id=154&pub=3783
Для определения стоимости долга компании используется синтетический рейтинг 124 Стоимость долга для американских компаний это: • без рисковая ставка доходности • спрэд дефолта компании Стоимость долга для российских компаний это: • без рисковая ставка доходности • спрэд дефолта страны • спрэд дефолта компании * www. damodaran. com
Как быть, если WACC необходимо рассчитать в рублях? 125
Конструирование оптимальной структуры капитала для максимизации стоимости бизнеса 126 ИЛИ http: //static. howstuffworks. com/gif/startup-capital-intro. gif
Увеличение заемных средств в структуре капитала компании ведет к увеличению стоимости собственного капитала 127
Увеличение заемных средств в структуре капитала компании ведет к росту риска дефолта и как следствие к увеличению стоимости заемных средств 128
Из-за кризиса произошло снижение WACC и изменение оптимальной структуры капитала для американских компании. 129 *гипотетическая компания с рентабельностью капитала (ROC) – 20%
Влияние мирового экономического кризиса на оптимальную структуру российских компаний 130 q Доходность американских десятилетних государственных облигаций упала с 4. 02% (01. 2008) до 2. 21% (01. 2009) q Произошел существенный рост спрэда дефолта страны с 1. 55 (01. 2008) до 7. 73% (01. 2009) q Произошло снижение налога на прибыль с 24% до 20% q Наблюдается рост спрэда дефолта компании
Наблюдается колоссальный рост стоимости заемного капитала 131 Рейтинг Стоимость заемного капитала на 01. 2008 Стоимость заемного капитала на 01. 2009 D 25, 6% 29, 9% C 17, 6% 24, 9% CC 15, 6% 21, 9% CCC 13, 1% 19, 9% B- 12, 1% 18, 4% B 11, 2% 17, 2% B+ 10, 1% 15, 9% BB 9, 2% 14, 9% BB+ 8, 8% 14, 2% BBB 8, 1% 13, 4% A- 7, 3% 12, 9% A 7, 1% 12, 4% A+ 7, 0% 12, 2% AA 6, 8% 11, 7% AAA 6, 3% 11, 2%
Оптимальная структура капитала для российских компании до и во время экономического кризиса 132 *гипотетическая компания с рентабельностью капитала (ROC) – 20%
Схема процесса инвестиционного планирования и контроля 133 Определение инвестиционных приоритетов 1 Совет директор ов 2 Инвести ционный комитет 1. Утверждение макропоказател ей 2. Определение инвестиционных приоритетов. Задания на подготовку проектов Выдвижен ие инвестици онного предложен 3 ия 3 а Подготовк а инвестици онного предложен 5 ия Отдел маркети нга Инициат ор 4 Формиров ание инвестици онного плана Профильное подразделен ие Финансовый департамент 7, 8 6 ЦФО «Инвестиции» (инвестиционный отдел) 3. Подготовка инвестиционной заявки 3 а. Подтверждение и оценка спроса (для инвестиций с финансовой отдачей) 4. Регистрация проекта в базе данных проектов 5. Выбор технического решения и расчет укрупненной стоимости проекта 6. Расчет экономики проекта Утвержден ие инвестици онного плана 9 10 Инвести ционный комитет Совет директор ов 7 -8. Согласование с финансовым департаментом возможного объема инвестирования. Работа над инвестиционным планом 9. Формирование инвестиционного плана. Включение плана в бюджет 10. Утверждение инвестиционного плана Монитор инг • Утверждение графиков мониторинга • Передача графиков предоставления данных • Предоставление данных в соответствии с планом мониторинга • Анализ полученных данных • План-фактный анализ, подготовка инвестиционного отчета • Одобрение изменений к инвестиционному плану и корректировке бюджета • Утверждение изменений к бюджету
Реализованная в Джекпоте схема инвестиционного планирования и анализа по открытию ЗИА 134 Менеджмент компании 10 Финансовый директор 1 Бюджет компании 2 Отдел финансового анализа 7 Строители 9 Отобранные прожекты 8 Инвест. проект Принимается решение насчет развития Генеральный директор 11 12 Согласие Совет директоров 6 Поручение по разработке плана открытия ЗИА для достижения запланированных в бюджете цифр 4 3 4 Поручение по поиску помещении для открытия ЗИА Директор по эксплуатации в регионах 5 Прожекты Поручение по поиску помещении для открытия ЗИА 5 Прожекты Директора филиалов Прожекты
Количественные критерий оценки инвестиционного проекта 135 q Срок окупаемость (PP) q Дисконтированный период окупаемости (DPP) q Внутренняя норма доходности (IRR) q Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) q Индекс прибыльности (PI) q Чистая приведенная стоимость (NPV)
Анализ окупаемости 136 q Допущения по прогнозированию q Исходные данные для моделирования q Разработка финансовой модели q Определение ставки дисконтирования $MM 2008 2009 2010 2011 2012 NOPAT 10 15 20 20 Амортизация 5 5 Изменения WC -5 -5 -6 -6 Инвестиции -50 0 0 FCF -50 10 15 19 19 DFCF -50 9 13 15 14 Анализ срока окупаемости $MM РР 2008 2009 2010 2011 2012 FCF -50 10 15 19 19 PP (3 года и 4 мес. ) -50 -40 -25 -6 13 DFCF -50 9 13 15 14 DPP (3 года и 11 мес. ) -50 -41 -28 -13 1 Плюсы Минусы DPP q Легко использовать и рассчитать q Показывает ликвидность проекта q Не учитывает стоимость денег во времени q Игнорирует все денежные потоки после РР q Учитывает стоимость денег во времени q Игнорирует все денежные потоки после РР
Самый простой способ избежать проблем с IRR и MIRR не использовать данные методы в инвестиционном анализе вообще. 137 Плюсы Минусы IRR q Учитывает стоимость денег во времени q Основан на денежных потоках, а не на прибыли q Учитывает все денежные потоки проекта q Легко сравнить с WACC q Математические проблемы q Не показывает масштабность проекта MIRR q Все плюсы IRR + исправление математических проблем q Не показывает масштабность проекта Reinvest rate – предполагаемая годовая ставка реинвестирования денежных средств от проекта во время ее жизненного циула. Finance rate – предполагаемая годовая ставка процента при необходимости привлечения денег для финансирования отрицательных потоков во время жизненного цикла инвест. проекта.
Графическое изображение IRR 138 IRR
IRR Ловушка № 1 даем в долг или берем взаймы Проект CF 0 CF 1 IRR NPV при r = 10% А - 1000 +1500 50% +364 Б +1000 -1500 50% -364 139
IRR Ловушка № 2 множественность норм доходности 140 Период 0 1 2 3 4 5 ЧДП -1 +1 +0, 2 -0, 5 IRR -50% +20% NPV 1
IRR Ловушка № 3 взаимоисключающие проекты 141 Проект CF 0 CF 1 IRR NPV (10%) А -10 +20 +100% +8 Б -20 +35 +75% +12
Пример расчета MIRR 142 Шаги: 1. Расчет PV всех отрицательных CF (в данном примере WACC = finance rate) 2. Расчет FV всех положительных CF (в данном примере WACC = reinvest rate). Сперва необходимо рассчитать PV, а потом FV 3. Найти ту ставку (MIRR) для FV всех положительных CF чтобы уравнять его с PV всех отрицательных CF. ШАГ 1. NPV (CF-) = - 247 ШАГ 2 а. NPV (CF+) = 268 N = 6; WACC = 10%; PV(+) = 268 ШАГ 2 б. FV (CF+) = 475 WACC = 10% Год CF Шаг 1 Шаг 2 0 -200 0 1 50 0 50 2 70 0 70 3 -25 0 4 150 0 150 5 100 0 100 6 -50 0 ШАГ 3. 247 = 475/(1+MIRR)^6 MIRR = 11, 5%
Индекс прибыльности (PI) 143 $MM 2008 2009 2010 2011 2012 NOPAT 10 15 20 20 Амортизация 5 5 Изменения WC -5 -5 -6 -6 Инвестиции -50 0 0 FCF -50 10 15 19 19 DFCF -50 9 13 15 14 q Учитывает стоимость денег во времени q Позволяет сравнивать проекты разной величины, так как является относительной величиной Минусы q Может привести к отказу от проекта у которого максимальный потенциал создания стоимости Плюсы
NPV самый лучший способ оценки инвестиции, так как показывает прирост стоимости для акционеров от планируемых инвестиции. Фундаментально расчет NPV, EVA и стоимости компании базируется на одних и тех же постулатах. 144 $MM 2008 2009 2010 2011 2012 NOPAT 10 15 20 20 Амортизация 5 5 Изменения WC -5 -5 -6 -6 Инвестиции -50 0 0 FCF -50 10 15 19 19 DFCF -50 9 13 15 14 q Учитывает стоимость денег во времени q Фокус на денежные потоки q Учитывает разные риски в разных проектах Минусы q Не учитывает роль менеджмента Плюсы
3 свойства NPV 145 q Рубль сегодня стоит дороже, чем рубль завтра q Зависит только от прогнозируемых денежных потоков, создаваемых проектом, и от альтернативных издержек привлечения капитала q Поскольку приведенная стоимость выражается в текущих деньгах, ее значения можно суммировать NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
Стоимость бизнеса – это сумма дисконтированных будущих свободных денежных потоков и остаточной стоимости бизнеса 146 (WACC – g) FCFN+1 Стоимость бизнеса (1+WACC) FCF 3 (1+WACC) FCF 2 FCFN+1 – свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода g – среднегодовой темп роста FCF после завершения прогнозного периода E – собственный капитал D – заемный капитал IC – инвестированный капитал Tc – налог на прибыль FCF 1 0 1 2 3 … t
Оценка компании методом DCF 147 q Допущения по прогнозированию q Исходные данные для моделирования q Разработка финансовой модели q Определение ставки дисконтирования $MM NOPAT Амортизация Изменения WC Инвестиции FCF Дисконтирующий множитель 2009 20 12 2 -50 -16 0, 87 2010 24 15 -5 -20 14 0, 76 2011 26 15 -6 -30 5 0, 66 2012 31 16 -9 -30 8 0, 57 2013 33 16 -11 -15 23 0, 50 При чистом долге компании в $50 M, Equity Value = $86, 04 M
Скачать презентацию Финансовый менеджмент Теймураз Вашакмадзе Настоящий документ разработан Вашакмадзе
Финансовый менеджмент new.pptx