Финансовый менеджмент Крамин Тимур Владимирович зав кафедрой финансового

Финансовый менеджмент Крамин Тимур Владимирович зав. кафедрой финансового менеджмента ИЭУП 1

Содержание • • • • Финансовый менеджмент (ФМ) в XX-ХХI веках Теоретическая база ФМ Сферы деятельности в рамках ФМ Риск и доходность финансовых активов Модель оценки доходности финансовых активов Оценка акций и облигаций Теория опционов и их оценка Долгосрочные инвестиционные решения Структура капитала и дивидендная политика Анализ финансового состояния предприятия Управление оборотными активами предприятия Бюджетирование Долгосрочное финансовое планирование Управление стоимостью компании 2

ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В XX ВЕКЕ • сформировался в начале 1900 -х: юридические вопросы слияния компаний, образование новых фирм, и использование ценных бумаг для прироста капитала • в период Великой депрессии: изучение признаков и предпосылок банкротства и реструктуризации, степени ликвидности компаний, регулирование РЦБ. • 40 -е и начало 50 -х: финансовые дисциплины преподавались как описательные, институциональные предметы (с точки зрения внешнего наблюдателя) • Конец 1950 -х – настоящее время: развитие финансового менеджмента как теоретического анализа, управленческие решения относительно активов и пассивов компании, нацеленные на максимизацию рыночной стоимости компании • Последние годы - особую роль приобретает управление нематериалными активами. 3

Теоретическая база ФМ • Основа ФМ - теория финансов • Нормативные исследования: что следует делать (финансовым менеджерам)? • Позитивные исследования: описательные, эмпирические; какое положение в реальности (что они делают на практике)? 4

Теория и менеджеры • Иногда теория упрощает явления, следовательно, она не применима • Применение теории может быть невозможно в силу отсутствия данных • С другой стороны, в силу инерции люди продолжают поступать неправильно (теория применима) 5

Теория и практика • Теория должна объяснять события реального мира, следовательно, заслуживает внимания; • Если теория не соответствует практике ее усовершенствуют или заменяют. 6

СФЕРЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РАМКАХ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА (I) • Обоснование стратегических решений корпоративного управления (слияния, поглощения, выход и уход с рынка) • Прогнозирование и планирование: бюджетирование, долгосрочное планирование, краткосрочное планирование • Основные инвестиционные и финансовые решения: выбор и реализация инвестиций для приобретения производственных площадей, оборудования, запасов, финансирование основной деятельности, обеспечение оптимального темпа роста продаж • . Деятельность на финансовых рынках: работа на рынках денег и капитала. 7

СФЕРЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РАМКАХ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА (II) • . Координация финансовой функции компании и контроль в следующих сферах: маркетинговые решения, рост продаж, инвестиционные потребности, наличие фондов, эффективность управления запасами, мера использования производственных мощностей • . Управление рисками: приобретение страховки, идентификация рисков, эффективное хеджирование • Реструктуризация и реализация антикризисных программ. 8

Фундаментальные концепции • • • Концепция идеальных рынков Концепция дисконтирования денежных потоков Теория структуры капитала Модильяни-Миллера (ММ) Теория дивидендов ММ Теория портфеля Г. Марковица Модель оценки доходности финансовых активов Теория ценообразования опционов Теория эффективности рынков Теория агентских отношений Теория асимметричности информации 9

1. Концепция идеальных рынков • Полное отсутствие трансакционных затрат • отсутствие налогов • наличие большого числа покупателей и продавцов, их действия в отдельности не влияют на цены товаров, ценных бумаг • равный доступ физических и юридических лиц • равнодоступность информации • одинаковые ожидания всех участников • отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями 10

2. Концепция дисконтированных денежных потоков (ДП) • • • Основана на временной ценности денег Процедура дисконтирования ДП включает: 1) прогнозный расчет будущих денежных потоков 2) оценка степени риска 3) учет оцененного риска в анализе методом безрискового эквивалента, методом скорректированноной на риск ставки дисконта и др. • 4) дисконтирование элементов будущего ДП • 5) определенной стоимости приведенного ДП путем суммирования дисконтированных величин. 11

3. Теория структуры капитала ММ 1. Стоимость фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. 2. При включении в модель налогов и затрат финансовых затруднений: 1) наличие определенной доли заемного капитала выгодно фирме; 2) высокая доля заемного капитала приносит вред фирме; 3) для каждой фирмы существует оптимальная доля заемного капитала 12

4. Теория дивидендов ММ • Допущения: • 1) политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционную политику; • 2) поведение инвесторов рационально. • Политика выплаты дивидендов не оказывает влияние на стоимость фирмы 13

5. Теория портфеля Г. Марковица (I) • Цена капитала фирмы определяется степенью риска ее ценных бумаг, так как • 1) структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска ценных бумаг фирмы • 2) требуемая инвесторами доходность зависит от этого риска • Любая фирма - совокупность инвестиционных проектов 14

5. Теория портфеля Г. Марковица (II) • Совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели: • 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; • 2) уровень риска по каждому отдельному активу следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения ее влияния на общий уровень риска диверсифи-цированного портфеля инвестиций 15

6. Теория оценки доходности финансовых активов • Теория портфеля учит как измерять риск, но не определяет связи риска и доходности • Требуемая доходность рисковых активов является функцией трех переменных: • 1) безрисковая доходность; • 2) среднерыночная доходность фондового рынка; • 3) индекс изменчивости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом 16

7. Теория ценообразования опционов • Опцион - право (не обязательство) купить или продать активы по определенной заранее цене в течение установленного периода (возникает источник неопределенности) • Теория ценообразования опционов основана на применении математической статистики теории вероятностей в теории финансов (пример - формула Блэка-Шоулза) 17

8. Теория эффективности рынков (I) • Информационная эффективность рынков: 1) нет налогов, трансакционных затрат, 2) равнодоступность информации, 3) отсутствие влияния отдельных юридических лиц 4) рациональное поведение всех участников, максимизирующих выгоду 18

8. Теория эффективности рынков (II) • Формы эффективности рынков (ФЭР): 1) слабая ФЭР: вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен полностью отражена в текущих рыночных ценах; 2) умеренная ФЭР: текущие цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию; 3) сильная ФЭР: в текущих ценах отражена вся информация: и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам 19

9. Теория агентских отношений Виды агентских отношений: • акционеры-менеджеры • кредиторы-акционеры Области изучения: • Агентские конфликты • Агентские затраты 20

10. Теория асимметричной информации 21

Риск и доходность 22

Введение и определения • Необходимо сначала оценивать рисковость инвестиций, а затем их доходность • Риск - шанс неблагоприятного исхода, опасность, угроза потерь или повреждений • Риск - возможность осуществления некоторого нежелательного события • Распределение вероятностей - множество возможных исходов с указанием вероятности появления каждого из них 23

Оценка доходности по четырем инвестиционным альтернативам 24

Общий и рыночный риски • Общий риск оценивает рисковость отдельно взятого актива (вероятность снижения доходности одной акции) • Рыночный риск - релевантный, эффективный риск отдельного актива как части хорошо диверсифицированного портфеля (вероятность снижения доходности портфеля при снижении доходности одного актива в нем). Зависит от общего риска, от корреляции доходности ценной бумаги с другими активамив портфеле. 25

Анализ общего риска • Дисперсия - мера разброса возможных исходов относительно ожидаемого значения: чем выше дисперсия, тем выше разброс. - среднеквадратическое отклонение 26

Примеры расчета дисперсии и интерпретации Выводы: если распределение является непрерывным и близким к нормальному, то фактическая доходность с указанной ниже вероятностью будет в определенном ниже интервале: 27

Другие аспекты и показатели анализа риска Необходимо учесть и другие факторы: • численное значение ожидаемой доходности • асимметрию распределения вероятностей • достоверность наших оценок распределения вероятностей • взаимосвязь активов в портфеле Коэффициент вариации(CV) - риск, приходящийся на единицу ожидаемой доходности 28

Результаты анализа для выбора 29

Анализ рыночного риска. Активы, включенные в портфель. • Рассмотрим оценку рисковости активов в портфеле • Буде показано, что актив, входящий в портфель, является менее рисковым, чем если бы он был изолирован • Ожидаемая доходность портфеля: 30

Измерение риска портфеля • Kpi - доходность портфеля в i-ом состоянии экономики • Kp - ожидаемая доходность портфеля 31

Ковариация доходности активов • Ковариация - это мера, учитывающая дисперсию (разброс) индивидуальных значений доходности акций и силу связи между изменениями доходностей данной акции и всех других акций • Например, ковариация между акциями А и В показывает, существует ли взаимосвязьмежду ростом или снижением значений доходности этих акций, и показывает силу этой взаимосвязи 32

Пример: данные доходности активов для расчета ковариации между ними 33

Коэффициент корреляции доходности активов 34

Эффективные портфели имеют одновременно: • максимальную доходность среди всех портфелей с заданным уровнем риска • минимальный уровень риска среди портфелей с заданной доходностью 35

Формирование портфеля в плоскости «риск -доходность» • Пример: • Определить множество допустимых портфелей • Определить подмножество эффективных портфелей 36

37

38

39

Отдельные вопросы портфельного управления • Портфели с множеством активов (недиверсифицируемый, рыночный, систематический риски) • Выбор оптимального портфеля (кривые безразличия) 40

Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) • Модель CAPM устанавливает связь между риском и требуемой доходностью активов, представляющих хорошо диверсифицированный портфель • Модель САРМ требует ряд допущений, включая наличие идеального рынка капиталов 41

Допущения идеального рынка капиталов • Основная цель каждого инвестора - максимизация возможного прироста своего состояния в терминах «риск-доходность» • Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по безрисковой ставке • Все инвесторы используют одинаковые средства прогнозирования • Все активы абсолютно ликвидны и делимы • Отсутствуют налоги и трансакционные издержки • Цены не зависят от поведения отдельного инвестора 42

Графическая интерпретация САРМ • График САРМ, График CML 43

Оценка акций и облигаций 44

Три основных класса ценных бумаг • Ценные бумаги - документы, дающие право на получение части денежного потока, поступающего от эксплуатации материальновещественных активов • Материально-вещественные активы - имущество в виде земли, зданий, оборудования и компании в целом 1. Долговые ценные бумаги - это договорные обязательства уплатить установленную сумму денег; 2. Привилегированные акции - договор, предоставляющий право на получение части дохода и имущества компании после удовлетворения прав владельцев долговых обязательств 3. Обыкновенные акции - договор, предоставляющий право на получение части дохода и имущества компании после удовлетворения долговых обязательств и обязательств по привилегированным акциям 45

Оценка первичных и производных ценных бумаг • Первичные ценные бумаги, имеющие прямую связь с денежным потоком фирмы, оцениваются методом дисконтированных денежных потоков (базовая модель оценки финансовых активов) • Производные ценные бумаги оцениваются моделями ценообразования опционов 46

Этапы реализации базовой модели оценки финансовых активов • Оценивается денежный поток: оценивается величина денежных поступлений и соответствующего риска поп периодам • Устанавливается требуемая доходность денежного потока из расчета риска и альтернативной доходности (переменная или постоянная) • Денежный поток дисконтируется по требуемой доходности • Дисконтированные величины (элементы денежного потока) суммируются, получаем теоретическую стоимость актива. 47

Расчет теоретической стоимости актива текущая, приведенная стоимость актива ожидаемый денежный поток за период t требуемая доходность актива за период t 48

Оценка облигаций • Наиболее распространенным типом долговых ценных бумаг являются облигации с полугодовым купонным доходом (процентными платежами) и номиналом, выплачиваемым при погашении 49

Расчет теоретической стоимости облигации годовой купонный доход номинал требуемая доходность капитала число лет до погашения 50

Пример • Рассчитаем приведенную стоимость 12% облигации номиналом 1000$ с полугодовым купоном, срок до погашения 10 лет. Требуемая доходность на актив 10% годовых. 51

Доходность облигации без права досрочного погашения (YTM) • YTM - численно равен ставке дисконта, который уравнивает прогнозируемый денежный поток с текущей ценой облигации (дает нулевой суммарный денежный поток по облигации) • Рассчитаем доходность облигации, которая продается по номиналу1000$, срок до погашения 20 лет, полугодовой купон 12% • При продаже по номиналу- купонная доходность (иначе плюс капитализированная доходность) 52

Доходность облигации на момент отзыва • Отзывная облигация: эмитент имеет право отзвать облигацию, а держатель облигации обязан предъявить ее для погашения досрочно • Пример: Фирма эмитировала отзывные 12%-е облигации номиналом 1000$. Ставки упали до 8%. Если текущая процентная ставка ниже купонной ставки облигации, облигация скорее всего будет выкуплена • На момент отзыва рассчитывается доходность облигации на момент отзыва (YTC) 53

Расчет YTC • Оценивается денежный поток: оценивается величина денежных поступлений и соответствующего риска поп периодам текущая рыночная цена выкупная цена (номинал + годовой купон) доходность на момент отзыва число лет до выкупа 54

Пример расчета YTC • Рассчитаем доходность 12%-х облигаций в случае их досрочного погашения через пять лет по цене 1120$ • На первый взгляд держатель облигации выигрывает, однако его ожидаемая за 20 лет составит 10, 55% (менее 12%), так как ему придется размещать полученные средства на следующие после выкупа 15 лет под 8% годовых 55

Оценка привилегированных акций • Фиксированная ставка доходности: • Пример: Привилегированная акция, годовой дивиденд 2$, kp = 10% будет продаваться по 20$. 56

Оценка обыкновенных акций • Ожидаемый денежный поток, генирируемый пакетом обыкновенных акций состоит из двух компонентов: дивиденды и выручка от возможной продажи акций • Пример: 57

Теория опционов и их оценка 58

Основные положения • Опцион - это контракт, дающий владельцу, или держателю опциона, право купить или продать определенный актив по некоторой, заранее оговоренной цене в течение определенного промежутка времени. • Опционы могут быть выписаны практически на любой актив (в основном ценные бумаги, недвижимость) • Особенность опциона в том, что он дает право, а не обязанность исполнить контракт: при неблагоприятных условиях владелец может отказаться от его исполнения. 59

Биржевые площадки для торговли опционами в США • • • CBOE, Chicago Board Option Exchange AMEX, American Stock Exchange Pacific Stock Exchange Philadelphia Stock Exchange NYSE, New-York Stock Exchange 60

Предметы опционной сделки • • • Обыкновенные акции значение фондовых индексов (S&P 500, NYSE Index) фьючерсы на долговые инструменты (акции, векселя) фьючерсы на товары (пшеница, золото) фьючерсы на валюту 61

Основные понятия теории опционов 1 1. Колл-опцион - право купить заданное число акций по определенной цене в течение оговоренного срока 2. Пут-опцион - право продать заданное число акций по определенной цене в течение оговоренного срока 3. Цена опциона - сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, лицу, выписавшему опцион. 4. Цена исполнения (exersize, striking price) - цена акций, по которой держатель опциона может купить или продать лот из 100 акций. 5. Дата истечения опциона (expiration date) - последний день, в который опцион может быть исполнен. При обращении опционов на бирже за дату истечения опционов принимается месяц, в который истекает контракт. В этот месяц все котируемые опционы истекают в третью пятницу месяца. 62

Основные понятия теории опционов 2 6. Европейские и американские опционы: европейские могут быть исполнены только в дату истечения, американские - в любой момент времени до истечения. 7. Непокрытый (naked) и покрытый (covered) опционы. Если продавец продает Колл-опцион на акции, которыми он не владеет, говорят, что он продает непокрытый коллопцион 8. Опцион «в деньгах» (in-the-money) и опцион «без денег» (out of the money). Если рыночная цена базисных акций, лежащих в основе опциона больше цены исполнения колл-опциона, говорят, что он «в деньгах» . . 63

Котировки опционов на СВОЕ, 03. 12. 2001 г. 64

Факторы, воздействующие на цену опциона • Для заданной цены исполнения, чем выше цена базисного актива, тем выше цена колл-опциона и ниже цена пут-опциона. • Для заданной цены акции, чем выше цена исполнения, тем ниже цена колл-опциона и тем выше цена путопциона. • Чем дольше срок исполнения, тем большую стоимость имеет опцион. Чем дольше срок опциона, тем больше шанс, что цена акции будет расти (или падать) и существенно превысит (будет ниже) цену исполнения. 65

Графическая интерпретация опционных доходов 66

Пут-колл паритет • В равновесной ситуации цены пут и колл опционов связаны друг с другом (так же как процентные ставки и цены базисных акций). Эта связь называется пут-колл паритет, который может быть получен построением следующей стратегии: 1) покупка базисных акций 2) продажа колл опциона на эти акции 3) покупка пут опциона на эти акции • Опционы данной стратегии имеют одну и ту же цену исполнения • Графическая интерпретация 67

Обоснование пут-колл паритета 68

Внутренняя стоимость и цена опциона • Рисунок • Цена опциона зависит не только от текущей цены исполнения. Три фактора: 1) срок опциона: чем длиннее срок опциона, тем больше его стоимость и премия 2) изменчивость цены акции: убытки по опционам ограничены, а прибыль может резко возрасти 3) величина процентной ставки. 69

Долгосрочные инвестиционные решения 70

1. Цена капитала Причины важности показателя «Цена капитала» : • максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая капитал, была минимизирована • оценка цены капитала требуется принятии решения по формированию инвестиционного бюджета 71

Составляющие капитала и их цена. Средневзвешенная цена капитала. 1. Источники средств без выплаты процентов • кредиторская задолженность • задолженность по заработной плате • задолженность по налогам 2. Кредиты для финансирования долгосрочных инвестиций (долгосрочные кредиты и займы) 3. Кредиты для финансирования оперативной деятельности (краткосрочные кредиты и займы) 4. Привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль) 72

Цена источника «Заемный капитал» • Банкиры согласны предоставить облигационный займ, состоящий из $1000 облигаций, со сроком погашения 30 лет, без права досрочного погашения, с купонной ставкой 11% годовых, полугодовыми выплатами купонного дохода. Затраты на размещение займа - 1% ($10 на каждую облигацию номиналом $1000). Предельная ставка налогообложения - 40%. 0 1 2 3 59 60 55 55 1000 …… -990 55 55 55 73

Цена источника «привилегированные акции » 74

Цена источника «нераспределенная прибыль» - доходность, требуемая акционерами от обыкновенных акций фирмы. Таким образом, фирма должна зарабатывать на нераспределенной прибыль как минимум столько же, сколько акционеры могли бы зарабатывать на альтернативных инвестициях с эквивалентном риском. Методы расчета: 1) 2) метод дисконтированных денежных потоков 3) «доходность облигаций + премия за риск» 75

Средневзвешенная цена капитала • WACC - средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала • WACC - не средняя цена всех источников, привлеченных в прошлом; не средняя цена всех источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. 76

Критерии выбора вложений капитала. Бюджет капиталовложений 1) капиталовложения: основные средства, используемые в производстве 2) бюджет: план притоков и оттоков денежных средств 77

Правила принятия решений при формировании бюджета капиталовложений • • • Срок окупаемости (PP) учетная доходность (ARR) чистый приведенный эффект (NPV) внутренняя норма доходности (IRR) индекс рентабельности (PI) 78

Пример: рассмотрим проекты S, L • Срок окупаемости • Дисконтированный срок окупаемости • Учетная доходность: Годовые амортизационные отчисления = 1000 / 4 = 250 Среднегодовая чистая прибыль S = среднегодовые поступления денежных средств - среднегодовая амортизация = 1300 / 4 - 250 =75 Среднегодовые инвестиции = = 500 79

Расчет эффективности проектов S, L (продолжение) • Чистый приведенный эффект (k = 10%) • Внутренняя норма доходности - ожидаемая доходность проекта. PV(Притоки) = PV(Инвестиции) 80

NPV - как функция цены капитала 81

Расчет эффективности проектов S, L (продолжение) • Индекс рентабельности: 82

Структура капитала и дивидендная политика Капитал: собственные и заемные средства Какова структура капитал оптимальна? Ранее рассматривали: 1) рыночный риск ( коэффициент) 2) общий риск (рыночный + диверсифиц. ) Сейчас рассмотрим два других вида риска: 1) бизнес-риск (риск активов компании, без учета заемных средств) 2) финансовый риск, то есть дополнительный риск, налагаемый на акционеров из-за привлечения заемных средств (риски лежат в основном на держателях обыкновенных акций) 83

Производственный и финансовый риски в контексте общего риска • Производственный риск: – неопределенность рентабельности активов Риск измеряется среднеквадратическим отклонением ROA, ROE, ROI от ожидаемых значений 84

Факторы, влияющие на производственный (бизнес) риск • • • Изменчивость спроса Цена продукции Цены на сырье, энергоносители и пр. Уровень конкуренции (трудности регулирования цен) Возможность расширенного производства Степень постоянства затрат (операционный рычаг) 85

Финансовый риск – дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкно-венных акций в результате финансирования заемным капиталом (или за счет привилегированных акций) Иллюстрация: «Strasburg Electronics» Данные: Акционерный капитал: $ 175 000, ROEexp = 12%, = 8%, ожидаемая операционная прибыль $ 35 000 (эффективная ставка налога на прибыль - 40%) Заменим 50% акционерного капитала заемным под 10% годовых) 86

Доходность «Strasburg Electronics» после привлечения заемного капитала в случае получения ожидаемой операционной прибыли 87

Доходность «Strasburg Electronics» после привлечения заемного капитала в случае недополучения операционной прибыли 88

89

Модель Модильяни-Миллера (без учета налогов) • Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее операционной прибыли (EBIT, T = 0) с постоянной ставкой, соответсвующей классу риска фирмы: • где L - обозначает показатель финансово-зависимой фирмы (использующей заемный капитал), U - обозначает показатель финансово-независимой фирмы, k. SU - требуемая доходность фирмы, не использующей заемный капитал. • Таким образом, стоимость фирмы не зависит от ее финансирования (при отсутствии налогов) 90

Модель Модильяни-Миллера (без учета налогов)продолжение • Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансовозависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово-независимой фирмы той же группы риска и премии за риск: • где D - рыночная оценка заемного капитала фирмы, S - рыночная оценка акционерного капитала фирмы, kd - постоянная цена заемного капитала. • Таким образом, по мере увеличения заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом (при отсутствии налогов) 91

Модель Модильяни-Миллера (без учета налогов)заключение • Увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, увеличением цены ее акционерного капитала. • Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствии налогов как общая стоимость фирмы, так и иобщая цена ее капитала не зависит от структуры источников. 92

Модель Модильяни-Миллера (без учета налогов)заключение • Увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, увеличением цены ее акционерного капитала. • Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствии налогов как общая стоимость фирмы, так и иобщая цена ее капитала не зависит от структуры источников. 93

Модель Модильяни-Миллера (с учетом налога на прибыль) • Утверждение 1. • Утверждение 2. 94

Производственный и финансовый риски в контексте рыночного риска • Роберт Хамада объединил модель САРМ и теорию Модильяни-Миллера с учетом налогов 95

Дивидендная политика – Принятие решения выплачивать ли заработанные средства в виде дивидендов или реинвестировать их в активы фирмы Три элемента дивидендной политики: 1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в течении определенного времени (выбор целевого значения коэффициента выплаты дивидендов). 2. Должна ли компания поддерживать стабильный рост дивидендов, или она должна ежегодно менять размер дивидендов в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и потоков денежных средств? 3. Какими должны быть текущие дивиденды (внутригодовое распределение)? 96

Иррелевантность дивидендов 1. Модильяни, Миллер показывают в своей теории: дивидендная политика не влияет на увеличение цены акций фирмы или на цену капитала. 2. Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера: 3. Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами (ГРАФИК) 97