Equity Research Asia Pacific Economics Report Economics Team Asia Pacific

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Asia/Pacific Economics 1) 최정점에 이른 전세계 경제 주기 2) 중국: 장기적 혹은 주기적 3) 대만: 소비자 경제 Morgan Stanley does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 4) 한국: 붐을 이루고 있는 주택경기 June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com 1 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 2

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 최정점에 이른 전세계 경 제 주기 June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com 3 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report GDP 분포: 중심 이동중 Economics Team ($ bn) 미국 영국 유로지역 일본 인도 중국 한국 대만 홍콩 동남아시아 인도네시아 말레이지아 필리핀 싱가폴 태국 일본 제외 아시아 1983 3, 690 456 1, 189 196 308 82 53 29 188 66 28 37 17 40 856 1993 6, 800 974 5, 775 4, 381 250 599 346 228 118 456 158 59 54 58 127 1, 997 2003 11, 262 1, 848 8, 275 4, 314 540 1, 492 605 290 159 615 208 95 80 91 141 3, 701 2013 E 15, 000 2, 200 9, 000 4, 300 1, 100 5, 000 1, 083 472 200 1, 096 416 190 120 250 8, 952 출처e: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 4

Equity Research Asia/Pacific Economics Team 1) 2) 아시아 수출은 최정점에 도달했다 (1) 미국내 저금리 기조로 인한 50 유로화의 강세, (2) 중국에 대한 외국인 직접투자(FDI) 붐, (3) 미 40 국의 경기부양책 (4) 중국의 투 자붐 등에 힘입어 2003년 아시 30 아 국가들은 사상 최고의 수출 20 실적을 기록하였다. 수출 ( Fed의 펀드율 삭감 7%에서 3%로) (중국+ ) 대만+한국+싱가폴 (Fed의 금리 인하 6. 5%에서 1%로) (테크 거품) CRB Apr-04 Jul-03 Oct-02 Jan-02 Apr-01 (아시아 지역의 금융 위기) Jul-00 Oct-99 Jan-99 (멕시코 페소의 붕괴) Apr-98 Jul-97 Oct-96 Jan-96 Apr-95 Jul-94 Oct-93 Jan-93 10 하지만, 이러한 수출 호황도 작 년도 4사분기에 최고점에 도달 0 한 것으로 보인다. 최근 단행된 중국의 투자 완화 조치는 아시 -10 아 지역의 무역을 위축시킬 것 -20 으로 보인다. 부가세 환수폭의 감소 예상으로 인한 수출의 앞 -30 선 선적 역시 작년도 4사분기의 성장율을 과도하게 증가시킨 원 인이 되었다. 최정점에 도달한 수출 (Yo. Y % change, $) Economics Report (테크 활황) 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 5

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 경제 순환 주기가 단축되고 있다 1) 경제 순환 주기가 점점 단축되고 있 다. 주요 원인은 전세계 교역 규모 대 비 아시아의 수출 비중이 점점 더 확 대되고 있다는 사실이다. 따라서, 아 시아 지역으로부터의 공급 물량이 전 세계 경제 순환 주기에 영향을 미칠 만큼 거대해졌다. 투자 및 수출이 이 지역 경제를 주도하고 있는 상황에서 , 아시아 경제는 활황과 불황의 주기 를 반복하고 있고; 이에 따라, 전세계 경제의 변동 요인 또한 증가하고 있 다. 변동성향이 매우 높은 아시아 지역의 수 출 수출로 주도되는 아시아의 존재가 보다 확대되고 있다 2) 정책적인 부양책 또한 그 주기를 단 축시킨다. 왜냐하면, 그러한 부양책 중 일부는 비효율적인 잉여분을 그대 로 남겨놓기 때문이다 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 6

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국/미국이 주도하는 구조개편 I: 상품부문 (산업화진행중) 중국 소비재 상 품 자본 상품 소비재 상 품 (탈산업화진행중) 유럽/일본/동남아시 아 $450 bn CA 흑자 소비재 상 품 원자재 자본상품 (탈산업화 완료) 앵글로색슨 $600 bn CA 적자 원자재 일차 생산자 $150 bn CA 흑자 (추후 산업화의 여지) Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 7

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 동아시아 공급 시장의 구조개편 1) 동아시아 지역의 공급 시장은 중국을 중심으로 구조조정을 겪고 21 있다. 동아시아 지역의 모든 국가 들이 중국과의 상보적인 관계를 19 원하기 때문에, 세계 최대의 경쟁 시장인 미국 시장내에서 중국과의 17 경쟁을 피하고 있다. 미국은 다른 15 동아시아 국가를 대신해 중국 상 품에 대한 소비 비중을 증가시키 13 고 있다. 총 수출 규모중 동아시아의 중국과 홍콩 수출 비중 11 2) 중국의 경제 성장 여파로, 기타 동아시아 국가들은 중국에 대한 직접 수출을 추진하고 있다. 향후 2년 이내에 중국이 미국을 대신해 동아시아 국가들의 최대 수출 시 장으로 부상하리라는 예측이 지배 적이다. 9 통 수입 규모중 동아시아의 중국과 홍콩 수출 비중 7 5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 출처: CEIC E = Morgan Stanley Research Estimates Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 8

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 동아시아 성장 여부는 중국 투자에 달려있다 40 35 총 수출 규모중 중국과 홍콩에 대한 수출 비율 Japan Taiwan Thailand Korea Singapore 30 20 15 10 5 0 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 2) 일본과 한국은, 중국에 대한 일반 상품과 자본 상품의 주요 공급자라 는 측면에서, 중국 투자붐의 최대 수혜자라고 할 수 있다. 그들의 수 출 증가는 대부분 중국 때문이다. 25 1988 1) 중국은 국제 자본의 집결지이며, 서방 소비자들에 대한 수출에 있어 서도 주요 교두보 역할을 담당하고 있다. 그 결과 창출된 풍부한 유동 성으로 인해 중국은 거대한 투자 주 체로 전환하고 있다. 기타 아시아 지역의 경제 주체들 역시 중국이 제 공하는 수요원과 연결 고리를 가지 고 있다. 25 Japan Taiwan Thailand 총 수입 규모중 중국과 홍콩에 대한 수입 비율 20 Korea Singapore 15 10 5 0 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 1992 1991 1990 1989 1988 출처: CEIC E = Morgan Stanley Research Estimates 9

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국/미국에 주도되는 전세계 구조개편II: 자본 중국 국채매입 FDI 유럽/일본 FDI 국채매입 미국 $500 bn CA 적자 국채매입 중국의 산업화는 곧 잉여 자본을 미국 국채에 투자하 는 개발 국가들의 탈산업화 일차적 생산자 를 의미한다. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 10

Equity Research Asia/Pacific FDI는 중국의 미국채 매수를 부추긴 다 Economics Report Economics Team 유가가 동아시아 무역 흑자폭을 결정 1) 전세계 설비투자는 중국의 저비용으로 인해 중 국으로 이동하는 추세이다. 중국내 자체적인 저 축은 이러한 투자로 대체되고 있고, 중국 자체의 자본은 미 국채 매수를 위해 사용되고 있다. 2) 중국에 대한 설비투자비는 상대적으로 저렴하 다. 따라서 설비투자비의 중국 이동은 저축 부문 에서도 잉여금액을 발생시켜, 이중 일부가 다시 미 국채에 투자되는 결과를 가져온다. 미 LT 증권에 대한 순매수 실적 : 중국 대 일본 ($ bn) 순매수 중국 일본 1988 -97 48 209 1998 4 20 1999 17 43 2000 16 52 2001 52 57 2002 59 91 Jan-Oct 02 40 73 Jan-Oct 03 52 131 무역 흑자 규모 중국 일본 69 874 44 108 29 108 24 100 23 54 30 79 25 65 15 70 1988 -97 1998 1999 2000 2001 2002 Jan-Oct 03 무역 수지 ($ bn) 브랜트원유가 ($/bbl) 미국 동아시아 -1255 758 18. 8 -230 242 12. 8 -329 227 18. 0 -436 192 28. 5 -411 137 24. 4 -468 183 25. 0 -379 149 24. 7 -446 160 28. 7 동아시아 : 미 LT 증권의 순매수 규모 ($ bn) 총계 1988 -97 1998 1999 2000 2001 2002 Jan-Oct 03 390 42 74 87 159 199 152 237 미국 채권 국채 기관채 265 42 28 -2 34 54 39 141 70 10 31 57 79 95 73 71 회사채 41 2 11 20 26 25 16 22 미 주식 14 -12 5 13 21 23 24 3 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 11

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 미국의 유동성 거품이 세계화를 지탱한다 1) 결과에 관계없이 Fed는 수요 진작을 위한 유동성 증가를 가속화시키고 있다. Fed Is Giving Money Away (weekly average close) 2) 세계화를 통해 새로운 지역 으로 수요원이 전환되고 있 는 상황에서, 미국은 자국 상 품(예를 들어 고용) 에 대해 서도 동일한 부양 효과를 얻 기 위해 자체의 유동성을 증 가시켜야 하는 상황이고, 과 대한 유동성은 결국 자산의 거품을 발생시킨다. 3) 이러한 거품은 미국인들로 하여금 스스로를 부자라고 믿게 만들어 실제 수입보다 과도한 지출을 유도한다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 12

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 미국: 너무 많은 자금으로 거품 발생 Economics Team 미국의 유동성 증가 정책은 전세계 실질 경제와 금융 시장 양쪽 모두의 불안감을 증폭시킨다. 미국의 자금 공급이 주식시장에 소규모 거품을 유발시킬 가능성 (전년 대비 변경율) 40 35 30 25 20 Volker Shock 20 MZM (LHA) NASDAQ Crash Fed Funds Rate (RHA) S&L Crisis 15 10 25 Asian Crisis 15 10 5 0 -10 Jul-03 Jan-02 Jul-00 Jan-99 Jul-97 Jan-96 Jul-94 Jan-93 Jul-91 Jan-90 Jul-88 Jan-87 Jul-85 Jan-84 Jul-82 Jan-81 Jul-79 Jan-78 Jul-76 Jan-75 -5 5 0 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 13

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 미국 : 전례 없이 높은 수준의 유동성 GDP 대비 전례 없이 높은 미국의 유동성 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 14

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 미국 : Fed가 인위적으로 부를 유지 1) 1999년 경제의 거품을 제 Fed의 유동성 정책이 명목상의 부를 유지시킴 거하기 위해 미국 시장에서 는 일반 가계의 부의 기준을 GDP의 443%에서 보다 통상 적인 335%로 조정했다. 그 반면, Fed는 부의 효과 재점 화를 위해 가계 부의 기준을 다시 GDP의 400%로 상향 조정하는 정책을 폈다. 2) Fed는 금리가 0%까지는 하락되지 않고 외국인들의 투자가 지속되어 미국인들 의 낮은 저축율이 만회되는 한, NASDAQ 거품 직후 또 다른 거품 경제를 시작할 가 능성이 있다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 15

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 미국 : 하지만, 지금은 긴축할 시기이다 인플레이션에 대한 두려움은 Fed에 긴축을 강요 1) 경제가 최고 호황기를 구가하고 있음에도 Fed는 실질적으로 저금리 정책을 유지했으며, 인플레이션 상 황은 아니라는 것이 그에 대한 이유 였다. 하지만, 미국의 자산 거품과 중국의 투자 거품에서 발생한 얼마 간의 인플레이션은 존재하고 있다. 채권 상황은 보다 더 어려워지고 있 기 때문에, 수익율 인상이 요구되고 있다. . 2) 미국 경제에 여전히 다수의 이슈 가 존재함을 감안해도, 현재의 금리 는 여전히 너무 낮은 수준이다. F ed 펀드에 대한 중간 이율은 대략 4. 5%이다. 부정적인 회복 가능성 을 만회하기 위해서 Fed는 이 이율 을 최고 3. 5%로 묶어버릴 수 있다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 16

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 다음 단계는? Economics Team 더 큰 거품 (10년 만기 T at 2%, 미국의 주택 가격은 30% 정도 추가 인상, 미국의 수요에 주 도되는 또다른 부분) 보호무역주의 미국의 거품 달러화의 폭락 (만약 미국이 독자적으로 행동할 경우) (유럽과 일본의 디 (유럽과 일본의 경 플레이션, 미국의 스태그플레이션, 10년 만기 Tat 10%) 기 침체. 미국내 늘 어난 일자리와 저 성장) 미국의 디플레이션 (Fed는 거품 붕괴를 위해 이자율 인상. 10년 만기 Tat 1. 5%, 미달러화의 강세 , 오랜 기간에 걸친 침체) Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 17

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 그 다음 단계는? 일본 (노년층에서 청년층으로의 부의 이동을 위 해 부동산 가격을 추가로 50% 하락시킴으 로서 저축율 하락을 유도) 중국 (대외 무역시 보다 (만약 미국이 중국과 협력한다면, 유럽과 유리한 보호책을 (소비 진작을 위해 일본은 새로운 질서 를 구축 하게됨) 얻는 대가로 자국 거래에 수반되는 비 통화 가치를 20% 용을 감소시킴으로 절상, 금융분야의 서 부동산 가격의 인 변동환율제 도입을 상 유도 ) 위한 일정) 유럽 미국의 거품 전세계 균형의 유지 (중국을 G-7에 편입시킨 후, G-7을 유럽의 1개국이 포함된 Big-4로 전환 ) Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 18

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국: 장기적 성장 기회 June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com Morgan Stanley does and seeks to do business with companies covered in its research reports. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 19 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 세계화가 이익 창출 주도 Economics Team 1200 800 600 400 (current US dollar) 1000 중국의 값싼 노동력을 전 세계 경제와 결합시키는 것은 중국의 경제 개발에 소요될 수익의 창출 역할 을 한다 1인당 GDP CAGR= 6. 8% (1978 -2003) CAGR= 14. 7% 200 (1978 -2003) 1인당 무역 규모 0 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 1958 1955 1952 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 20

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 산업화가 도시화 주도 수출에서 발생하는 이익이 산업화를 주도하며, 이는 곧 – 부의 축척을 제시하는 제 1 의 형태인 -- 도시화를 촉진 시키는 작용을 한다 산업 (GDP 대비 비율) 도시 인구 (전체 대비 비율) 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 1958 1955 1952 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 21

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 높은 생산성이 수반되는 산업화 Economics Team 낮은 자본금 기반이 급격 한 생산성 성장의 일차적 이유 도시화 : 무역 : 자본 증가 / 노동 효율성 핵심은 산업화 기술: 이주자들을 위한 일자 리 창출 생산성 제고 생산성 측정 (년평균 성장율 , 1990 -2000) 총계 일차산업 서비스/산업. TFP 4 4 4 노동력 8. 9 4. 8 8. 1 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 22

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 투자를 통해 부가 중국 내륙으로 확대 일본 인구 = 128 mn GDP = US$4, 190 bn 수출 = US$458 bn 북동지역 인구 = 107 mn GDP = US$156 bn 수출 = US$21 bn 한국 서부 인구 = 57 mn GDP = US$59 bn 수출 = US$6 bn 북부 평야지역 인구 = 192 mn GDP = US$159 bn 수출 = US$12 bn 발해만 인구 = 182 mn GDP = US$308 bn 수출 = US$58 bn 양쯔 하류 양쯔 중상류 인구 = 350 mn 인구 = 137 mn GDP = US$337 bn 수출 = US$150 bn GDP = US$295 bn 수출 = US$14 bn 남서지역 인구 = 141 mn GDP = US$87 bn 수출 = US$5 bn 인구 = 48 mn GDP = US$525 bn 수출 = US$194 bn 내륙지역의 개발은 해안지역 수출중심지 의 은행 부채 대비 수 익으로 조달되는 투 자 규모에 따라 좌우 된다. 광동/후이안 대만 인구 = 113 mn GDP = US$226 bn 수출 = US$177 bn 인구 = 22. 5 mn GDP = US$285 bn 수출 = US$144 bn 홍콩 인구 = 6. 8 mn GDP = US$58 bn 수출 = US$15. 6 bn 출처: CEIC, CIA, Morgan Stanley Research. 수출, GDP 및 인구는 2003년 기준 Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 23

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국과 일본 : 위치 교환 • 중국은 일본을 대신해 세계의 작업 중심지로 부상하고 있다. 미국시장 에서 중국은 이미 일본을 앞질렀다. 현재의 전망으로는 향후 2 -3년 내에 중국의 수출이 일본을 능가할 것으 로 보인다. 미국 수입 시장 점유율 (전체 규모 대비 비율) 25 20 Japan 15 10 China/HK 5 0 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 • 각종 경제 지표에서도 이러한 변화 가 나타나고 있다. 중국은 다수의 값싼 노동력과, 높은 저축률과 낮은 수준의 자산을 보유하고 있다. 무역 은 완전 고용과 부의 증가를 이루기 위한 자연적인 경로이다. 동아시아: 수출 점유율 (전체 규모 대비 비율) 60 Japan 50 40 30 China/HK 10 0 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 • 중국은 전세계 경제를 견인하는 지 배적인 요인으로서 IT를 대체하고 있다. 20 출처: CEIC. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 24

Equity Research Asia/Pacific Economics Report IT 도입이 생산성 향상을 촉발 Economics Team 100 50 80 10 20 20 유선전화 설치 실적 (million) Million units 200 50 2006 E 2004 E 2002 1996 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 250 100 40 0 0 150 60 2000 20 휴대폰 단말기 수출실적 1998 30 인터넷 가입자 (million) 40 Units in millions 60 PC 단말기 수출 실적 15 10 5 0 2005 E 2002 1999 1996 1993 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1990 0 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 25

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 타인 자본 조달에 대한 높은 의존도 Economics Team 저렴한 상품 가격으로 인 해 판매 마진이 낮음. 따 라서, 설비 투자를 은행 차입에 의존 180 160 120 100 80 은행 여신 (% of GDP) 140 가계 저축 60 40 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 26

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 디플레이션 모형의 지속 부분적으로 낮은 소비자 상품가격 으로 인해 일반 가계 저축율이 높 은 수준을 기록하고 있고, 이들이 국책은행에 예치한 저축금은 일 반 기업 대출의 재원으로 사용되 고 있다. 은행 (높은 저축 수준) (낮은 비용의 자본) 가계 사업 (가격 할인 ) 투자가 붐을 이루는 시기에는 기업체 들이 일반적으로 높은 수익을 기록한 다. 하지만, 궁극적으로는 높은 수익 이 투자로부터 창출되는 것이므로, 이 러한 일시적인 동향이 오래 지속되지 는 않는다. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 27

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 10% 마진의 경제? 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 투자 (% of GDP, LHA) 저축예금 (% of GDP, RHA) 소매 가격 지수 40 CPI 20 0 1999 1993 1987 1981 1975 1997 2001 1969 1963 20 매출총이익 매출 대비 비율 ) 15 (%) 8 10 1년 저축율 5 2 May-03 Jan-02 Sep-00 May-99 Jan-98 Sep-96 May-95 Jan-94 Sep-92 May-91 Jan-90 Sep-88 0 60 1957 1년 차입율 10 4 80 혹독한 경쟁을 통한 생산성 향상 이익은 결국 소비자들에게 전가된다 25 12 6 100 1951 2002 1997 1992 1987 1982 1977 1972 1967 1962 1957 1952 14 120 (1997=100) Economics Team 0 컴퓨터 통신기기 TV 전자부품 가전제품 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 28

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국은 인플레이션과 CRB간 분리를 추구 한다 1) 중국이 취하고 있는 대규모 과잉 노동력에 대 해 낮은 부가세 부과 정책은, 천연자원의 가격 은 오르지만, 완제품의 가격은 떨어지는 원인이 된다. 8 20 6 10 4 0 Mar-04 Aug-02 Jan-01 Jun-99 Nov-97 Apr-96 Sep-94 Feb-93 Jul-91 Dec-89 May-88 Oct-86 -10 Mar-85 4) 그동안 폭넓은 투자순환주기를 경험한 중국 의 경우, 투자가 가격경쟁력의 재분배에 미치는 영향 또한 다양하게 나타난다. 일반 상품 가격 의 단기적인 변동은 대개 중국의 장기적 성장보 다는 주기적인 모멘텀을 반영한다고 볼 수 있다. Inflation (LHA) Aug-83 3) 중국은 현재, 전통적으로 노동력과 자본력에 의존하던 사람들이 보유하던 부를 천연자원과 무형자산에 의존하는 사람들에게로 재배치시키 고 있다. 30 10 (전년 대비 변화율) CRB (RHA) Jan-82 2) 중국은 또한, 경쟁에 합류하기에는 경쟁 상대 에 비해 약 20년간이나 뒤쳐져있지만, 현재 증 가일로에 있는 막대한 수요로 인해, 브랜드 공 신력과 기술력 제고만 이루어진다면 이를 통해 가격 경쟁력을 얻을 수 있다. 유로지역, 일본, 미국의 인플레이션 40 -20 0 -30 -2 아. 태 지역의 인플레이션 18 40 (전년 대비 변화율) 16 30 14 20 12 10 10 8 0 6 4 -10 Inflation (LHA) 2 CRB (RHA) -20 0 Feb-04 Jul-03 Dec-02 May-02 Oct-01 Mar-01 Aug-00 Jan-00 Jun-99 Nov-98 Apr-98 Sep-97 Feb-97 Jul-96 Dec-95 May-95 Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. Oct-94 Mar-94 Aug-93 Jan-93 -2 출처: CEIC, Morgan Stanley Research 2 -30 29

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 부와 일자리가 디플레이션 결정 소매 부문의 매출(전년 대비 평균 변화율) 1) 중국인들은 그동안 국영기업체에서 지급 해온 생계보장비의 폐지에 대한 대응책으로 저축률을 높여왔고, 그 결과 중국 가계의 총 자산은 1997년의 6조 Rmb에서 17조Rmb로 증가하였다. 명목소비 1978 -88 17. 4 1988 -98 14. 6 1998 -03 8. 5 2) 하지만, 실질적인 가계 자산은 일반인들이 퇴직후 경제적으로 안정감을 느낄 수 있다고 보는 GDP 대비 300 -400%에 여전히 못미치 는 수준이다; 그러한 수준에 이르게되면 디플 레이션을 유발하는 주요 원인이 제거될 것이 다. 실질소비 11. 8 8. 8 9. 2 저축 예치 3) 전반적인 임금과 소비 수준을 낮추고 있는 (전년 대비 변화율) 소매 2. 0 대기중 잉여 노동력은 디플레이션의 또다른 1960 s 1970 s 9. 4 원인이다. 1980 s 4) 디플레이션적인 성장 모델에서는 생산성 1990 s 향상을 통한 이익이 소비자들에게 전가된다. 2000 -03 16. 6 15. 2 9. 2 1. 8 17. 5 33. 2 24. 8 17. 3 GDP 3. 9 7. 5 14. 9 17. 2 10. 5 부실채권도 지속되기 싶다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 30

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 급속히 개선되고 있는 노동력의 질 Economics Team 1600 1400 4년제 대학졸업자 (LHA) 단과 대학 졸업자 (RHA) (thousands) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1200 1000 800 600 중국인들의 교육 열은 매우 높다. 교육에 대한 투자 로부터 발생하는 이익률은 부정적 인 것으로 보인다. 따라서, 일반 가계 에서는 인적 자본 형성을 장려하고 있다. 400 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 츌처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 31

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 하지만 임금 수준은 여전히 낮은 상태를 유지 150 130 110 ($/month, 1984 US Price) 170 생산량/비농촌노동자 CAGR=2. 2% 농촌 이외 지역 노동자 들의 년평균 생산량은 2. 2% 성장에 그쳤다. 90 70 50 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 32

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 가격 인하에 대해 중국이 “No”라고 말할 수 있는 시기는? 60 비농촌 지역의 고용 50 (% of labor force) 55 비농촌 지역의 고용율이 전 체 노동력의 80%에 이르게 되면, 중국은 자체적인 생산 성 향상분을 임금에 반영시 킬 수 있다. 그러한 상황이 가능한 시기는 향후 15년 무 렵이다. 45 40 35 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 33

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 4500 통화 가치의 절상시 GDP 하락 3000 2500 2000 1500 (Constant Dollar GDP Index) 4000 3500 중국이 값싼 노동력 전략을 포기할 시기 일본의 GDP (1985 $, 1955=100) 대만의 GDP (1961 $, 1961=100) 한국의 GDP (1970 $. 1970=100) 1000 중국의 GDP 500 (1981 $, 1981=100) 0 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 1958 1955 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 34

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 향후 미화 10조달러 규모의 경제 Economics Team 16, 000 2020년까지 중국의 GDP 규모가 현재의 미국 수준으로 확대될 것이다 12, 000 10, 000 8, 000 6, 000 (billions of 2002 dollar) 14, 000 WTO 시나리오 적극적인 구조조정 별다른 변화가 없을 경우 4, 000 2, 000 - 2024 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 E = 모간스탠리 리서치 발표 전망, 출처: CEIC , Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 35

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 36

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국: 경착륙인가 아니면 연착륙인가 ? June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com 37 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 5년 주기로 이동하는 에너지소비 패턴 Economics Team 18 16 14 12 10 중국 : 전기 소비 (Yo. Y % change, kwh bn) 20 전체 산업용 기타 8 6 4 2 0 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 38

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 자본 유입이 이 주기를 변화시킬 수 있다 (2003) 수출 원화 유입 $162 bn $113 bn ▲ 은행 여신 ▲$120 bn est. 신용체계가 담보부 대출에 영향을 미친다. 부동산과 자 부동산 동차는, 자본 유입을 부추기 여신 ▲$175 bn 면서, 신용체계의 원활한 작 여신 ▲$40 bn 자동차 GDP ▲$220 bn est. 설비 확대 용을 위한 주요 자산으로 부 상했다. 낮은 수준의 Fed 펀드율은 중국으로의 자본 도입을 부추겨왔다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 39

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 자동차부문 2003년 성장의 10% 차지 Economics Team 140 자동차 생산 (Yo. Y % change of quarterly volume). . 120 100 80 60 자동차 매출 상용차 판매는 이미 최고점에 도달한 것 으로 보인다. 과거 2 년 동안의 급격한 판 매 증가는 오토파이 낸싱 제도의 도입 때 문이다. 40 20 0 Dec-03 Mar-03 Jun-02 Sep-01 Dec-00 Mar-00 Jun-99 Sep-98 Dec-97 Mar-97 Jun-96 Sep-95 Dec-94 Mar-94 -20 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 40

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 부동산 부문 2003년 성장의 20% 차지 부동산 부문의 투자 (Yo. Y % change, Yuan) 50 40 30 20 전체 주거용 10 0 Dec-03 Jun-03 Dec-02 Jun-02 Dec-01 Jun-01 Dec-00 Jun-00 Dec-99 Jun-99 Dec-98 Jun-98 Dec-97 Jun-97 Dec-96 -10 기타 고정 투자 부 문이 작년도 성장 의 1/3 가량을 차지 했다. 그러한 투자 는 대부분 부동산 및 자동차 업계의 공급자들과 연계하 에 이루어졌다 -20 -30 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 41

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 전력은 성장의 주요 걸림돌이다 Apr-04 Nov-02 Jun-01 Jan-00 Aug-98 Mar-97 Oct-95 May-94 Dec-92 Jul-91 Feb-90 Sep-88 Apr-87 2) 절전 추세가 보다 확대되고 있다. 15 전기 부족 문제의 해결을 위해 정부 는 2003년 초 전력 설비 증설 관련 10 프로젝트 여러건을 승인한 바 있다. 하지만 2006년까지는 실질적인 증 5 설 작업이 완료되지 않을 전망이다. 2004년 증설분이 전체적인 전력 공 0 급에 미치는 영향은 고작 7 -8% 증 가에 머무를 것으로 보인다. -5 (Yo. Y % change). . 1) 중국의 전력 수요는 2003년과 절전 지역이 보다 확대되고 있다 2002년 각각 14. 3%와 13. 3% 증가 25 했고, 과거 10년간 평균 7. 8%의 증 전기 생산 가율을 기록했다. 현재의 예비 전 20 산업 생산 력 공급 비율은 10%이다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 42

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 무슨 일이 있었나? Economics Team 14 중국: 5년 저축율 미국: 5년 만기 국채 수익율 (%) 16 12 미국채의 수익율이 중국에 대한 투자 수익율보다 낮을 경 우, 중국으로의 자 금 유입이 시작되어 중국에 대한 투자 거품이 유발된다 10 인플레이션 상태의 중국 8 6 4 디플레이션 상태의 중국 2 0 Apr-04 Nov-02 Jun-01 Jan-00 Aug-98 Mar-97 Oct-95 May-94 Dec-92 Jul-91 Feb-90 Sep-88 Apr-87 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 43

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 잉여 규모의 측정 Economics Team 고정투자 / (소비 + 수출) (%) 70 (1사분기 추정) 60 50 40 90년대 평균=42. 7% (초과분=2003년 FI의 1/3) 만약 올해 1사분기의 추세대로 간다면, 2004 년에만, 2001 -2003년 총 초과비율의 150%에 해당하는 FI 잉여가 발 생할 것이다 80년대 평균=35. 1% 30 20 10 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 44

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 경착륙 아니면 연착륙? Economics Team 40 30 20 중국: 고정 투자 (Yo. Y % change, current $) 50 현재의 진행 경로 신규 프로젝트 중단 10 0 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 -10 -20 -30 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 45

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 재정 긴축 탄력을 받다 1) 지난해 같은 기간과 비교해 올 1 사분기중 자산투자는, 2003년의 26%보다 높은 42%의 증가 수준을 보였다; 전반적인 고정투자 역시 26. 7%에서 43%로 급격히 증가했 다. 600 (million Square Meters). 2) 비교적 경미한 긴축 정책의 도입 은 각 지방 정부, 상품취급자 및 부 동산 개발업자들로 하여금 중앙정 부에서 보다 강력한 정책을 도입하 기 전에 투자를 단행해야겠다고 결 심하게 만드는 결과를 유발하였다. 500 3) 그러한 행동으로 인해 정부는 보 다 강력한 정책을 추진하게 되었다. 400 4) 정치적 동향 또한 변화해서, 이제 지방 정부의 관리들은 투자를 위축 시키는 방향을 움직이고 있다. 200 300 신규 부동산 매출 New Starts Sold 100 0 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 출처 : CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 46

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 양적 증가 현상을 보이고 있는 부동산 1) 도시화를 위해 중국은 다량의 부 동산 건설이 필요한 상황이다. 하 지만, 구매력의 한계 때문에 이러한 양적 성장이 제한을 받고 있다. 대 부분의 주요 도시에서 이미 부동산 가격이 연간 소득의 10배를 넘어서 고 있는 상황이다. 2) 급격한 양적 성장은 가격 하락을 유발할 가능성이 높고, 이로 인해 또다른 부실 채권을 발생시키게 된 다. 따라서, 올해부터 매출 증가율 이 25%에서 10 -15% 정도로 하향 조정될 것으로 보인다. 3) 2004년의 부동산 가격 하락은 불 가피할 것으로 보이며, 상해 및 북 경과 같은 핵심 시장에서 이러한 가 격 하락 양상이 두드러질 것으로 보 인다. 신규 부동산 매출 (GDP 대비 비율) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 전국 1. 6 2. 0 2. 1 2. 7 3. 2 4. 0 4. 7 5. 3 6. 6 북경 10. 7 14. 1 19. 0 21. 4 25. 3 25. 0 상해 8. 3 8. 4 10. 2 13. 4 14. 9 19. 5 광동 4. 9 5. 7 6. 2 6. 9 6. 2 6. 5 주거용 부동산 가격 (1제곱미터당 미달러 표시 가격) 전국 1998 1999 2000 2001 2002 2003 238 260 262 277 북경 582 578 550 570 539 547 상해 316 327 381 427 482 557 광동 354 347 342 388 371 369 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 47

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 300 250 중국: 상품 연계 중국: 미네랄 / 금속의 수입 단위 가격 지수 거래량 지수 투자 거품이 수요를 초과하면서 미네랄 / 금속의 단위 수입가 격이 57% 인상되었 고, 수입량은 02년 1 사분기부터 04년 1사 분기까지 81% 증가 하였다. 200 150 100 50 0 Mar-04 Sep-03 Mar-03 Sep-02 Mar-02 Sep-01 Mar-01 Sep-00 Mar-00 Sep-99 Mar-99 Sep-98 Mar-98 Sep-97 Mar-97 Sep-96 Mar-96 Sep-95 Mar-95 Sep-94 Mar-94 Sep-93 Mar-93 Source: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 48

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 중국: 철강 소비량 하락 가능성 Economics Team 35 (Yo. Y % change) 전기 철강소비 IP 30 25 20 15 10 5 0 Apr-04 Nov-02 Jun-01 Jan-00 Aug-98 Mar-97 Oct-95 May-94 Dec-92 Jul-91 Feb-90 Sep-88 -10 Apr-87 -5 -15 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 49

Equity Research Asia/Pacific Economics Team 2004년 상품 가격 하락 가능성 • 중국의 투자 폭등에 힘입어 상품 가격은 천 정부지로 솟아올랐다 – 특히, 부동산붐의 경 우 스테인레스철강 생산을 위한 니켈과 알류 미늄 등과 같은 상품의 수요를 증가시켰다. • 대부분의 상품 분야에서 중국은 전세계 수 요 증가의 반 이상을 차지하는 기염을 토했 다. 부동산 붐이가라앉으면서, 2004년 중국 의 상품 수입의 성장율은 2003년 대비 50% 이하로 축소될 전망이다. • 중간재 상품의 경우 천연자원보다 더욱 어 려움을 겪을 것으로 보인다; 중국은 투자 붐 이 일던 시기에 중간재 생산을 위한 설비를 증설했고, 그 결과 투자가 하향 곡선을 그리 면서 가공 마진이 대폭 떨어지게 될 것이다. (톤 mn) 미네랄 수입 철광석 망간 구리광석 크롬광석 알루미늄광석 산화물 금속 수입 철강 알루미늄 금속조각 포함 구리 유류 수입 원유 정유제품 국내 생산 철강 알루미늄 청광석 원유 정유제품 120 100 (Yo. Y % change, $/ton) Economics Report 80 60 40 20 1993 1998 2001 2002 2003 32. 9 0. 6 0. 2 0. 6 52. 0 1. 2 0. 7 92. 4 1. 7 2. 3 1. 1 111. 5 2. 1 1. 2 148. 2 2. 9 2. 7 1. 8 1. 0 1. 6 3. 4 4. 6 5. 6 33. 5 0. 3 0. 6 12. 4 0. 6 1. 8 17. 2 0. 9 5. 0 24. 5 1. 1 5. 3 37. 2 1. 4 5. 8 15. 7 17. 4 26. 8 21. 6 60. 2 21. 4 69. 4 20. 4 91. 1 28. 2 89 114 225 132 103 197 165 113 143 2. 3 218 210 145 180 2. 7 230 219 150 219 3. 6 258 242 164 구리 니켈 CRB 지수 0 Nov-03 Aug-02 May-01 Feb-00 Nov-98 Aug-97 May-96 Feb-95 Nov-93 Aug-92 May-91 -40 Feb-90 -20 -60 -80 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 50

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 인플레이션이 문제가 아니다 1) 중국에서는 임금 인상으로 인한 인플레이션 낮은 원자재 비용이 인플레이션 재촉 현상은 없지만, 때때로 병목으로 유발되는 인플 레이션 현상을 보인다. 중국의 부동산 붐이 수요 를 훨씬 초과했기 때문에 상품 가격과 함께 PPI 가 급격히 증가하였다. 작년도 중국의 원자재 수 입량은 40% 이상 증가하였다. 2) 인상일로에 있는 곡물가 역시 작년도 CPI를 뛰 어넘었다. 하지만, 주 원인은 수확량 부진과 낮 은 재고율 때문이었다. 도시에서 농촌으로의 수 익 재분배를 위해 비축 곡물을 시장에 내놓지 않 았기 때문에, 정부는 가격 인상으로 인한 많은 문제점들을 감래했을 것으로 보인다. 인플레이 션은 너무 많은 수입보다는 수입 재분배를 반영 하였다. 금리는 안정기조를 유지할 것으로 보임 3) 많은 중소 도시에서 수입이 적은 주민들 대부 분의 지출에서 식비가 높은 비율을 차지하고 있 기 때문에, 가격이 더 높아질 경우 정부에서 감당 할 수 없을 것이다. CPI는 2004년에는 자리가 잡힐 것이다 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 51

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team ‘경기과열’ 은 인플레이션이 아니라 초과 투자를 의미 원자재 비용이 인플레이션 유발 1) ‘경기과열’이 중국에 대해 사용된다면 이는 오 기이다. 대개 그 용어는 노동력 부족으로 인한 임금 인상이 유발시킨 인플레이션을 의미한다. (1) 중국은 때로 일부 전문 분야를 제외하고는 거 의 무한한 노동력을 보유하고 있고, 이들 전문분 야 역시 학습을 통해 그 부족함이 해소될 수 있 는 상황이며, (2) 또한 중국은 경쟁적인 상품 시 장을 보유하고 있기 때문에, 원자재 비용만이 인 플레이션을 유발시킬 소지가 있다. 2) 투자는 원자재 수요를 유발시킨다. 바로 그점 때문에 투자 주기가 인플레이션 주기를 유도하 는 이유가 된다. 그리고 투자가 그 원인이다 3) 중국의 투자가 전세계 수요중 차지하는 비중 이 매우 높기 때문에, 전세계 상품 가격은 중국 의 투자 주기의 변화에 대해 매우 민감한 반응을 보이게된다. Source: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 52

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국 : 소비자의 역할 증대 250 (%) 1) 중국 정부는 국민들에게 추가 위험에 대 처할 재원을 제공하지 않은채, 그동안 정 200 부가 담당해온 경제적 지원을 빼앗아버렸 다. 중국 국민들은 이러한 경제적 불안에 150 대처하기 위해 저축율을 높여왔다. 소비에 앞서 재산 축적 100 2001 1998 저축 예치 1. 8 17. 5 33. 2 24. 8 17. 3 1995 1992 1989 1986 3) 중국의 가계 자산은 과거 5년 동안 대략 2배 정도 증가하였지만, 소비는 56% 증가 에 그쳤다. 전체 가계 자산의 규모는 2003 (전년대비 변동율) 소매 1960 s 2. 0 년 GDP의 140% 정도 이다. 1970 s 9. 4 1980 s 16. 6 1990 s 15. 2 2000 -03 9. 2 예치/ GDP 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 1962 1959 1956 1953 2) 정부는 국가에서 관리하던 주택을 무주 택자들에게 시가의 1/3 혹은 ¼에 매매함 50 으로써 정책 변화로 인한 충격을 완화시켰 다. 이를 통해 가계 자산이 GDP의 10% 0 가량 증가하였다. 가계 저축 예치 / 소매 매출 GDP 3. 9 7. 5 14. 9 17. 2 10. 5 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 53

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국: 낮은 디플레이션 성향의 소비 패턴 소매 매출(전년 대비 평균 변동율) 1) 중국 투자가 공급에 의해 주도되는 측면 이 있기 때문에, 소매 부문의 매출은 실질적 인 가격에서는 거의 변화가 없다. 기본적인 사회보장책의 폐지로 소비 성향이 저하되었 고, 그 결과 기업체들은 상품 가격을 인하하 였다. 3) 5년후 가계 자산이 3배에 이르려면 소비 패턴이 덜 디플레이션적이어야하고, 가격 측면에서도 보다 유리한 환경이 조성되어야 한다. 소비에 앞서 재산 형성 200 150 가계 저축 예금 / 소매 매출 100 예금 / GDP 50 0 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 1962 1959 1956 1953 4) 하지만, 가격 경쟁력의 제고를 위해서는 설비 투자에 대한 엄격한 통제가 요구된다. 250 (%) 2) 과거 5년 동안의 디플레이션은 정부와 기 업체로부터 일반 국민들에 대한 거대한 규 모의 부의 이동을 가능하게했다. 하지만, 은행에 누적된 NPL을 볼 때, 부의 분배가 모 두 실질적인 효력을 갖는 것이 아닐 수도 있 다. 1978 -88 1988 -98 1998 -03 명목상 비율 실질비율 17. 4 11. 8 14. 6 8. 8 8. 5 9. 2 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 54

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 중국: 소비가 다른 경제 지표를 능가할 수 있다 90 2002 1997 1992 1987 1982 1977 1972 (% of GDP) 1967 1962 1957 3) 향후 2년 동안 소비가 설비투자 규모를 능 40 가할 가능성도 상당 수준 존재한다. 빠른 장 20 래에 소비가 수출을 능가할 가능성 역시 매우 0 높은 편이다. 총자본 형성 수출 1952 2) 하지만, 그러한 저축 습관이 최근 개혁에 10 수반되어 발생된 여러 충격 요인을 흡수하는 0 역할을 하였다. 실상 앞으로 발생할 더 이상 의 충격은 없다. 따라서, 앞으로는 소비 행동 80 이 보다 평범한 양상이 될 것이다. 60 소비 (Yo. Y% Chg) 1) 과거 20여년 동안, 정부의 경제적인 안전막 80 70 제거에 대처하기 위해 일반 가정에서 가계 저 60 축율을 증가시켰기 때문에, 그동안 소비가 설 50 비투자와 수출 규모에 못미쳤다. GDP 대비 40 소비는 2003년 56%로 사상 최저 수준을 기 30 록했다. 20 저축예금 소매 매출 -20 -40 2002 1998 1994 1990 1986 1982 1978 1974 1970 1966 1962 1958 1954 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 55

Equity Research Asia/Pacific 중국: 소비 부양의 가능성 250 (million) 50 흑백 TV 0 2002 E 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 100 1986 1984 휴대폰 단말기 수출 실적 80 60 40 20 2006 E 2004 E 2002 0 1996 4) 자동차 가격이 5천달러 미만일 경우, 구매 가 가능한 세대는 3천만 정도이다. 중국은 이 러한 수요를 수용하기 위해 교통 네트워크와 도시의 기간시설에 투자할 수 있을 것이다. 100 컬러r TV 1982 3) 만약 중국이 자체적인 3 G 표준을 수립한다 면, 향후 5년간에 걸쳐 약 10% 정도의 경제 부양 효과가 있을 것이다. 150 TV 소유 1980 2) TV세트의 가격이 천달러 미만일 경우 구매 할 수 있는 가계의 수는 약 천만 정도이다. 만 약 중국에서 국내 표준을 상향 수립할 경우, 국내 생산 규모를 유지하여 경제를 부양시키 게 될 것이다. 200 Units in millions 1)만약 보호무역주의로 수출 성장이 저해될 경우, 중국은 국내 수요 진작을 위해 디지털 TV와 3 G 모바일 기술에 대한 국내 표준을 높 일 계획이다. 2000 Economics Team 1998 Economics Report 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 56

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 57

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 대만: 소비자 경제 June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com 58 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 대만: 공동화 현상 Economics Team 35 대만: 총고정자본형성 30 (% of GDP) 25 가치 고리의 상승 급격한 경쟁력 증가 20 통화 가치 절상으로 인한 어려움 15 다음 단 계는? 공동화현상 투자 여력 부족 10 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 59

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 대만: 새로운 경쟁 산업의 부재 Economics Team 50 대만: 일인당 소득 40 35 30 25 20 (% of US Per Capita Income) 45 IT 아웃소싱 이후 대 경쟁력 상실 15 만은 경쟁력있는 새로 운 산업을 발견하지 못하였다. 급격한 경쟁력 향상 10 단순한 자본 축적 5 0 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 60

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 대만: 다음 단계는? Economics Team 소비자 경제 : 역외 수익 펀드 유입 (현경로) 현재 : IT OEM 공동화 1) 안정된 생활 수준 2) 중국이 이러한 생활 수 준에 도달하기를 기다리 고 있슴 3) 중국과 함께 서구의 생 활 수준에 도달하고자 함 경쟁력있는 신 규 산업 : 재투자 / 수출이 주도한 성장 1) 생활 수준의 향상 2) 서구와의 수입 격차 완 화 3) 중국보다 윤택한 생활 수준 유지 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 61

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 대만: 디플레이션의 만연 대만: 디플레이션이 정착한 상태 1) 대만은 개발 국가이며 완만한 성장 단계에 돌입 했다. 2) 신규 설비투자가 중국으로 이동한 상황에서 저 축율은 여전히 높은 수준을 유지하고 있기 때문에 , 디플레이션이 만연한 상태이다. 잉여 자금의 저 축으로 통화 강세가 이어지면서 디플레이션이 유 발된다. 20 (% of GDP) 3) 디플레이션을 벗어나는 유일한 방법은 저축율 을 낮추거나 가계 자본 수요를 증가시키는 것이다 …설비투자가 중국으로 이동하고 있기 때. 두가지 방법 모두 현재보다 주택 가격이 하락하 문에 35 는 것을 전제로 한다. 낮은 부동산 가격이 갖는 대만: 고정 30 자본 형성 정치적인 의미가 결국 아시아 국가들의 디플레이 25 션을 지속시키고 있다. Is Here to Stay Taiwan: Low Growth 15 10 2003 E 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 62

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 대만: 대출의 회복 가능성 Economics Team 대만: 낮은 이자율 1) 대출 수요가 반드시 이자율 혹은 유동성과 부합하 지는 않는다. 설비 투자가 중국으로 이동하면서 기 업 부문에서 발생하는 수요는 낮은 상태이다 10 2)토지 가격이 하락하고 있는 상황에서 가계 부문의 대출 수요는 낮다. 6 3) 토지 가격의 하락이 멈춘다면, 대출 수요가 어느 정도 되살아날 수도 있다. 단기적으로는 이것도 가 능한 시나리오이다. 2 4 대출율 예금율 0 Jul-03 Oct-02 Jan-02 Apr-01 Jul-00 Oct-99 Jan-99 Apr-98 Jul-97 Oct-96 Jan-96 Apr-95 Jul-94 4) 그러나 저축에 비해 부동산 가격이 여전히 너무 높고, 여신에 대한 수요는 균형을 이룬 상태이다. 8 …대출 성장율이 낮기 때문에 105 100 40 95 대출 (전년 대비 변동율 50 30 90 20 대만 85 CA (대출 비율) 대북 10 토지 가격 0 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 Dec-02 Mar-02 Jun-01 Sep-00 Dec-99 Mar-99 Jun-98 Sep-97 Dec-96 Mar-96 Jun-95 -20 1968 75 1965 -10 1962 80 -30 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 63

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 대만: 중국 수익이 NTD 가치의 절상 압박으로 작용 1) 중국에서의 생산 점유율이 증가하고 있슴에 도, 설비투자의 약세가 반드시 자본 유출을 의 미하는 것은 아니다 (IT 제품의 반이 현재는 중 국에 있다). 대만: 자본 유출이 멈추었다 현 계정 잔고 ($ bn) Forex Reserv. Inc. 54. 9 68. 2 1987 -92 53. 5 5. 6 1993 -98 37. 0 1. 2 1998 -2002 64. 3 78. 2 2003 2) 중국에서의 대만 생산력은 수익성이 매우 높아, 이 지역에서 대만이 추진중인 설비투자 를 위한 자금을 이 수익에서 조달하고 있는 것 으로 보인다. 1982 -86 28. 6 45. 0 (% of total) 3) 대만이 중국에서 실시하고 있는사업의 수익 그러나 중국에서의 생산 지분은 증가하였다 성은 대만 달러의 가치 절상 압력으로 작용하 40 고 있다. 하지만, 약세인 설비투자 규모는 이 중국/홍콩에 대한 수출 점유율 미 디플레이션을 유발하고 있고, 가치가 절상 35 된 통화는 디플레이션 상황을 더욱 더 악화시 30 키고 있다. 25 20 2003 E 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 64

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 한국 : 붐을 이루고 있는 주택 경기 June 2004 Andy Xie (852 2848 -5220) Andy. Xie@morganstanley. com 65 Please see important disclosures starting on page 82.

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 한국: 완만한 바닥 탈출 분위기 Economics Team 1) 소매 부문의 매출은 바닥 탈출 기 미를 보이고 있다. 차츰 붕괴되고 있는 신용 거품의 영향이 현재의 소 비 상황에 전적으로 반영된 듯 하다. 완만한 상향 조정세를 보이고 있는 경제 주기 (전년 대비 변동률) 2) 소비는 완만한 회복 기미를 보일 것 같다. 가계 부채 비율은 여전히 너무 높다. 가계에서 차입을 통해 소비를 증가시킬 가능성은 없다. 3) 수출은 여전히 호황을 보이고 있 다. 일본에 대한 수출도 회복세를 타고 있고, 미국 역시 다시 빠른 성 장을 보이고 있다. 중국 지역에 대 한 수출 역시 여전히 활황이다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 66

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 한국: 설비투자 부문의 중국 이동 가능성 설비 투자 부문은 약세를 유지할 것으로 보인다 (전년 80 대비 변동율) 건설 40 20 0 Sep-02 Jun-01 Mar-00 Dec-98 Sep-97 Jun-96 Mar-95 Dec-93 Sep-92 Jun-91 Mar-90 Dec-88 Sep-87 -20 Jun-86 -40 -60 10. 0 9. 0 8. 0 7. 0 6. 0 5. 0 4. 0 3. 0 2. 0 1. 0 0. 0 FDI 적자폭 확대(전년 대비 변동율) (US$ bn) 2) 여전히 호황을 누리고 있는 주택 시장과 정부의 기간시설 구축 프로 젝트에 힘입어 건설 경기는 여전히 호황이다. 이 분야의 경우 단기적으 로 향후 몇년간은 강세를 유지할 것 으로 보인다. 설비 Mar-85 1) 설비 투자 부문은 평소보다 약세 를 보이고 있다. 국내 기업들이 경 쟁력 제고와 중국 시장내 입지 확보 를 위해 중국에 대한 설비 투자를 증 가시킬 것으로 보인다. 60 국내 직접 투자 해외 직접 투자 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 67

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 한국: 수출이 곧 이익창출을 의미하지 않을 수도 있다 설비 투자는 약세 기조를 유지할 것으로 보임(전년 대 비 변동율) 1) 최근의 수출 강세는 수요 증가 혹 은 경쟁력 향상보다는 공장 이동에 따른 결과로 볼 수 있다. . 2) Ip와 수출의 분리는 과거 5년전에 대만에서 발생했던 현상과 유사하 다. Source: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 68

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 환율이 공장 유출을 완화시키는 핵심 요인 (Terms of Trade, 1999=100) • 정부는 한국내 공장을 유지하기 100 위해 감가상각수당의 인상과 같은 90 보다 많은 관련 정책을 수립할 것 80 이다. 70 무역조건 (LHA) 60 원화 가치 (RHA) 50 Oct-03 Jul-02 Apr-01 Jan-00 Oct-98 Jul-97 Apr-96 Jan-95 Oct-93 Jul-92 Apr-91 Jan-90 Oct-88 Jul-87 Apr-86 Jan-85 Oct-83 Jul-82 Apr-81 • 하지만, 주요 문제는 높은 임금과 지나치게 강한 노동력시장이다. 양쪽 문제를 해결하지 않고서는, 일시적으로 완화시킬 수는 있어도 중국으로의 공장 유출을 전면 되 돌릴 수는 없을 것으로 보인다. 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 (Won value vs. $, adjusted for CPI gap, 1999=100) • 정부는 중국으로의 공장 유출을 디플레이션과 함께 제조업이 사양화되고 있 완화시키기 위해 환율 조정에 강 다 130 제 개입을 결정한 것으로 보인다. 한국은 무역 조건에 맞추어 환율 120 을 관리하려고 노력하고 있다. 110 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 69

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 탈-산업화가 디플레이션의 원인 1) 노동자 파업과 높은 유가로 인해 인 경기 회복에 있어 인플레이션이 지속적인 하락세 유지 가 능성 (%) 플레이션이 지속적으로 하락하고 있다. 만약 중국 경기가 침체되고, 상품 가 격이 하락한다면, 인플레이션 비율 역 시 이러한 하락을 지속할 것이다. 2) 경제 회복이 진행중이라고는 해도, 디플레이션의 위험 역시 여전히 높은 수준으로 존재하고 있다. 경기 회복세 가 상당히 미약하기 때문에, 수요 증가 율이 디플레이션 위험을 상쇄할 만큼 충분하지 않을 수도 있다 : (1) 수출 단 가의 하락과 (2) 너무 높은 부채 수준 통화 약세 정책으로 디플레이션을 견제할 수 있다 3) 한국은행은 디플레이션의 저지를 위 해 엔화 대비 원화 가치 절하에 적극적 으로 나서고 있다. 하지만, 결과적으로 무역 흑자폭이 급격히 확대되고 있다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 70

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 채권시장의 낮은 성장 가능성 500 국내 채권과 미국 국채간 수익율 차이 450 1년 400 350 250 100 50 0 (basis points) 200 (Yo. Y % change) 12/4/2003 7/25/2003 3/15/2003 11/3/2002 6/24/2002 2/12/2002 10/3/2001 5/24/2001 1/12/2001 9/2/2000 4/23/2000 30 12/13/1999 40 8/3/1999 50 5년 3/24/1999 2) 한국은행은 그동안 CPI를 능가해 온 부동산 가격의 조정을 목표로 해 왔다. 따라서, 재정은 실질적인 경 제 지표에 비해 지나친 긴축 상황을 보이고 있다. 300 11/12/1998 1)채권시장은 여전히 낮은 수익율을 보이고 있고, 이는 채권시장이 급격 한 상승 탄력을 받기는 거의 어려울 것이라는 사실을 의미한다. 이점은 우리의 전망과 일치한다. 서울의 부동산 시장 가격 지수 임대 지수 20 10 0 Jul-03 Jan-02 Jul-00 Jan-99 Jul-97 Jan-96 Jul-94 Jan-93 Jul-91 Jan-90 Jul-88 -20 Jan-87 -10 -30 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 71

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 주택 분야의 성장 지원 필요성 건설 분야 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 72

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 여전히 낮은 수준의 실질 금리 최근 10년간 가장 낮은 수준을 보이는 실질 금리 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 73

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 설비 투자에 대한 수요 부족 기업체들의 자본 수요 역시 감소 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 74

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 경쟁력있는 새로운 산업의 부족 45 제조업 (% of GDP) 35 30 대만 한국 25 20 15 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 3) 정치적 마비상태로 인해 경쟁력 있는 신규 산업의 부상이 어려워지 고 있다. 주택 분야는 잉여 자본의 흡수를 위해 한층 더 활발한 활동을 보이고 있다. 1961 2) 한국인들이 느끼는 상대적인 생 활 수준의 상승이 현재로서는 정체 된 상태이다. 한국은 삶의 수준을 개선시키는데 자본을 재투자할 수 있었다 40 50 45 40 35 30 25 20 1인당 수입 (% of US Per Capita Income) 1) 기타 동남아시아 국가들과 마찬 가지로, 한국은 전통적인 제조업 분 야에서 경쟁력을 상실하고 있다. 그 러나, 아직까지는 투자를 대체할만 한 경쟁력있는 신규 산업을 발견하 지 못한 상태이다. 대만 한국 15 10 5 0 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 75

Equity Research Asia/Pacific Economics Report 여전히 건설 부문이 투자 부양의 주 동력 Economics Team 45 총고정자본형성 40 30 (% of GDP) 35 한국 25 20 대만 15 10 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 76

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 국내 투자자들은 채권을 매수하고 있다 별도 시장: 1) 전세계 경제의 호황에 힘입어, KOSPI 지수도 회복세에 있기는 하 지만, 한국 경제, 즉 채권 시장은 지 속적으로 인플레이션과 성장 전망 에 대한 기대감을 저하시킬 것이다. 긴축 재정은 인플레이션에 대한 예 측을 제거시키는데 주도적인 역할 을 한다. 2) 현재의 채권 수익율은 5%의 명목 GDP 성장율을 반영한다. 한국 경 제에 대해 이러한 비율은 너무나 낮 은 것이다. 2 -2. 5%의 인플레이션과 4 -4. 5%의 실질성장율과 함께, 명목 성장율은 6. 5% 정도가 되어야한다. 현재의 재정 상황은 한국을 디플레 이션에 가까운 평형상태로 유도할 수 있다. 외국인들의 유동자금이 주식시장을 지배 국내 유동자금은 채권시장 지배 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 77

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 경쟁력 문제는 여전히 존재 • IT 소비자 상품과 자동차 부문의 경쟁력 제고는 기타 산업 분야에 서의 경쟁력 하락을 만회하면서 과거 3년간에 걸쳐 한국의 수출 가격을 안정시켜왔다. 이러한 현 상이 지속될 것인가? 디플레이션과 함께 제조업이 사양화되고 있 다 • 요점은, 결국은 가격 하락으로 이 어질 중국의 경쟁력 제고가 얼마 나 빠른 속도로 이루어질까에 달 려있다. 중국은 IT와 자동차 부문 에 투자의 무게중심을 두고 있다. 이들 두개 산업 분야의 가격도 하 락할 전망이다. 출처: CEIC, Morgan Stanley Research Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 78

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 국제화가 경쟁력을 제고시킬 수 있다 • 한국은 경쟁력 유지 방법을 논의하고 있다. 현재까지의 제안은 – 북아시아의 허브 – 경제 특구 도입 – 단지 목표를 정하는 것이 최선의 해결책 이 될 수는 없다. I한국의 경우 보상책의 개선이 보다 훌륭한 역할을 할 수 있다. 특 히, 우리의 제안 사항은, – 세율의 단순화와 인하 – 서비스 분야에 대한 외국인 소유 유도 제조업 부문의 개선 공장효율성 제고 가치 창조를 위해 디자인과 IP 분야에 주목 홍콩 및 싱가폴 과의 경쟁 현재 – 국내 소비의 국제화 R&D 서비스 • 중국의 부상과 함께, 한국은 기존의 생활 수준의 유지를 위해 관련된 모든 분야에서 효율성을 개선시켜야한다. 세계화가 가장 적절한 대응책으로 보인다. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 79

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 아시아/태평양: 경제 전망 요약 (1) 2001 실질 GDP 성장율 (Yo. Y %) 일본 제외 아시아 중국 홍콩 대만 한국 동남아시아 인도네시아 말레이지아 필리핀 싱가폴 태국 CPI 인플레이션 (%, 해당 기간중 평균) 일본 제외 아시아 중국 홍콩 대만 한국 동남아시아 인도네시아 말레이지아 필리핀 싱가폴 태국 2002 2003 2004 E 2005 E 4. 1 7. 3 0. 5 -2. 2 3. 8 1. 6 3. 5 0. 3 3. 0 -1. 9 2. 1 6. 0 8. 0 1. 9 3. 6 7. 0 4. 0 3. 7 4. 1 4. 4 2. 2 5. 4 6. 3 9. 1 3. 2 3. 1 4. 5 4. 1 5. 2 4. 5 1. 1 6. 7 6. 6 7. 8 5. 2 5. 6 4. 9 5. 6 4. 5 5. 7 4. 5 6. 4 7. 3 5. 8 7. 5 3. 4 3. 6 4. 3 4. 7 4. 5 4. 8 4. 0 3. 5 6. 0 1. 4 -0. 8 -3. 0 -0. 2 2. 8 4. 5 11. 9 1. 8 3. 1 -0. 4 0. 6 2. 0 1. 2 -2. 6 -0. 3 3. 5 3. 2 6. 6 1. 1 3. 0 0. 5 1. 8 2. 7 2. 5 -1. 0 0. 5 3. 0 3. 4 6. 4 1. 6 3. 5 1. 1 2. 0 2. 3 2. 0 -0. 5 0. 8 2. 0 3. 2 6. 4 1. 6 3. 5 1. 0 1. 6 2. 2 0. 7 -1. 6 0. 0 4. 1 4. 9 11. 5 1. 4 6. 1 1. 0 1. 7 Source: Morgan Stanley Research E = Morgan Stanley Research Estimates Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 80

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team 아시아/태평양: 경제 전망 요약 (2) 2001 Current Account (GDP 대비 비율 ) 일본 제외 아시아 중국 홍콩 대만 한국 동남아시아 인도네시아 말레이지아 필리핀 싱가폴 태국 환율 (미달러 대비, Period End) 중국 홍콩 대만 한국 인도네시아 말레이지아 필리핀 싱가폴 태국 2002 2003 2004 E 2005 E 2. 9 1. 5 6. 1 6. 4 1. 9 7. 5 4. 9 8. 3 1. 8 18. 8 5. 4 4. 0 2. 8 8. 6 9. 1 1. 0 8. 3 4. 3 8. 5 5. 6 21. 2 6. 0 4. 6 3. 3 11. 1 10. 0 2. 0 9. 7 3. 8 12. 9 4. 2 30. 9 5. 6 2. 7 -0. 4 10. 1 9. 0 1. 6 8. 9 2. 9 14. 0 4. 5 26. 5 5. 3 2. 7 0. 5 9. 1 8. 5 1. 0 8. 8 2. 2 14. 5 3. 8 26. 6 5. 6 8. 28 7. 80 35. 0 1326 10400 3. 80 51. 4 1. 85 43. 9 8. 28 7. 80 34. 8 1186 8940 3. 80 53. 3 1. 74 43. 2 8. 28 7. 80 34. 0 1, 193 8, 418 3. 80 55. 0 1. 70 39. 6 8. 28 7. 76 32. 5 1, 120 8, 800 3. 80 57. 5 1. 68 38. 8 8. 22 7. 80 31. 5 1, 080 9, 200 3. 80 59. 0 1. 61 38. 5 Source: Morgan Stanley Research E = Morgan Stanley Research Estimates Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 81

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Important Disclosures Important US Regulatory Disclosures on Subject Companies The information and opinions in this report were prepared or are disseminated by Morgan Stanley Dean Witter Asia Limited and/or Morgan Stanley Dean Witter Asia (Singapore) Pte. and/or Morgan Stanley Asia (Singapore) Securities Pte Ltd and/or Morgan Stanley & Co. International Limited, Taipei Branch and/or Morgan Stanley & Co International Limited, Seoul Branch, and/or Morgan Stanley Dean Witter Australia Limited (A. B. N. 67 003 734 576, a licensed dealer, which accepts responsibility for its contents), and/or JM Morgan Stanley Securities Private Limited and their affiliates (collectively, "Morgan Stanley"). The research analysts, strategists, or research associates principally responsible for the preparation of this research report have received compensation based upon various factors, including quality of research, investor client feedback, stock picking, competitive factors, firm revenues and overall investment banking revenues. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 82

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Ratings Distribution and Definitions Disclaimers Economics Team Global Stock Ratings Distribution (as of May 31, 2004) Data include common stock and ADRs currently assigned ratings. For disclosure purposes (in accordance with NASD and NYSE requirements), we note that Overweight, our most positive stock rating, most closely corresponds to a buy recommendation; Equal-weight and Underweight most closely correspond to neutral and sell recommendations, respectively. However, Overweight, Equal-weight, and Underweight are not the equivalent of buy, neutral, and sell but represent recommended relative weightings (see definitions below). An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations. Investment Banking Clients are companies from whom Morgan Stanley or an affiliate received investment banking compensation in the last 12 months. ANALYST STOCK RATINGS Overweight (O). The stock’s total return is expected to exceed the average total return of the analyst’s industry (or industry team’s) coverage universe, on a risk-adjusted basis, over the next 12 -18 months. Equal-weight (E). The stock’s total return is expected to be in line with the average total return of the analyst’s industry (or industry team’s) coverage universe, on a risk-adjusted basis, over the next 12 -18 months. Underweight (U). The stock’s total return is expected to be below the average total return of the analyst’s industry (or industry team’s) coverage universe, on a risk-adjusted basis, over the next 12 -18 months. More volatile (V). We estimate that this stock has more than a 25% chance of a price move (up or down) of more than 25% in a month, based on a quantitative assessment of historical data, or in the analyst’s view, it is likely to become materially more volatile over the next 1 -12 months compared with the past three years. Stocks with less than one year of trading history are automatically rated as more volatile (unless otherwise noted). We note that securities that we do not currently consider "more volatile" can still perform in that manner. Unless otherwise specified, the time frame for price targets included in this report is 12 to 18 months. Ratings prior to March 18, 2002: SB=Strong Buy; OP=Outperform; N=Neutral; UP=Underperform. For definitions, please go to www. morganstanley. com/companycharts. ANALYST INDUSTRY VIEWS Attractive (A). The analyst expects the performance of his or her industry coverage universe to be attractive vs. the relevant broad market benchmark over the next 12 -18 months. In-Line (I). The analyst expects the performance of his or her industry coverage universe to be in line with the relevant broad market benchmark over the next 12 -18 months. Cautious (C). The analyst views the performance of his or her industry coverage universe with caution vs. the relevant broad market benchmark over the next 12 -18 months. Stock price charts and rating histories for companies discussed in this report are also available at www. morganstanley. com/companycharts. You may also request this information by writing to Morgan Stanley at 1585 Broadway, 14 th Floor (Attention: Research Disclosures), New York, NY, 10036 USA. Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 83

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Other Disclosures Other Important Disclosures For a discussion, if applicable, of the valuation methods used to determine the price targets included in this summary and the risks related to achieving these targets, please refer to the latest relevant published research on these stocks. Research is available through your sales representative or on Client Link at www. morganstanley. com and other electronic systems. This report does not provide individually tailored investment advice. It has been prepared without regard to the individual financial circumstances and objectives of persons who receive it. The securities discussed in this report may not be suitable for all investors. Morgan Stanley recommends that investors independently evaluate particular investments and strategies, and encourages investors to seek the advice of a financial adviser. The appropriateness of a particular investment or strategy will depend on an investor’s individual circumstances and objectives. This report is not an offer to buy or sell any security or to participate in any trading strategy. In addition to any holdings disclosed in the section entitled "Important US Regulatory Disclosures on Subject Companies", Morgan Stanley and/or its employees not involved in the preparation of this report may have investments in securities or derivatives of securities of companies mentioned in this report, and may trade them in ways different from those discussed in this report. Derivatives may be issued by Morgan Stanley or associated persons. Morgan Stanley & Co. Incorporated and its affiliate companies do business that relates to companies covered in its research reports, including market making and specialized trading, risk arbitrage and other proprietary trading, fund management, investment services and investment banking. Morgan Stanley sells to and buys from customers the equity securities of companies covered in its research reports on a principal basis. Morgan Stanley makes every effort to use reliable, comprehensive information, but we make no representation that it is accurate or complete. We have no obligation to tell you when opinions or information in this report change apart from when we intend to discontinue research coverage of a subject company. With the exception of information regarding Morgan Stanley, reports prepared by Morgan Stanley research personnel are based on public information. Facts and views presented in this report have not been reviewed by, and may not reflect information known to, professionals in other Morgan Stanley business areas, including investment banking personnel. Morgan Stanley research personnel conduct site visits from time to time but are prohibited from accepting payment or reimbursement by the company of travel expenses for such visits. The value of and income from your investments may vary because of changes in interest rates or foreign exchange rates, securities prices or market indexes, operational or financial conditions of companies or other factors. There may be time limitations on the exercise of options or other rights in your securities transactions. Past performance is not necessarily a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. To our readers in Taiwan: Information on securities that trade in Taiwan is distributed by Morgan Stanley & Co. International Limited, Taipei Branch (the "Branch"). Such information is for your reference only. The reader should independently evaluate the investment risks and is solely responsible for their investment decisions. This publication may not be distributed to the public media or quoted or used by the public media without the express written consent of Morgan Stanley. Information on securities that do not trade in Taiwan is for informational purposes only and is not to be construed as a recommendation or a solicitation to trade in such securities. The Branch may not execute transactions for clients in these securities. (continued on next page) Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 84

Equity Research Asia/Pacific Economics Report Economics Team Other Disclosures Other Important Disclosures Certain information in this report was sourced by employees of the Shanghai Representative Office of Morgan Stanley Dean Witter Asia Limited for the use of Morgan Stanley Dean Witter Asia Limited. This publication is disseminated in Japan by Morgan Stanley Japan Limited; in Hong Kong by Morgan Stanley Dean Witter Asia Limited; in Singapore by Morgan Stanley Dean Witter Asia (Singapore) Pte. , regulated by the Monetary Authority of Singapore, which accepts responsibility for its contents; in Australia by Morgan Stanley Dean Witter Australia Limited A. B. N. 67 003 734 576, a licensed dealer, which accepts responsibility for its contents; in Canada by Morgan Stanley Canada Limited, which has approved of, and has agreed to take responsibility for, the contents of this publication in Canada; in Spain by Morgan Stanley, S. V. , S. A. , a Morgan Stanley group company, which is supervised by the Spanish Securities Markets Commission (CNMV) and states that this document has been written and distributed in accordance with the rules of conduct applicable to financial research as established under Spanish regulations; in the United States by Morgan Stanley & Co. Incorporated and Morgan Stanley DW Inc. , which accept responsibility for its contents; and in the United Kingdom, this publication is approved by Morgan Stanley & Co. International Limited, solely for the purposes of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000 and is distributed in the European Union by Morgan Stanley & Co. International Limited, except as provided above. Private U. K. investors should obtain the advice of their Morgan Stanley & Co. International Limited representative about the investments concerned. In Australia, this report, and any access to it, is intended only for "wholesale clients" within the meaning of the Australian Corporations Act. The trademarks and service marks contained herein are the property of their respective owners. Third-party data providers make no warranties or representations of any kind relating to the accuracy, completeness, or timeliness of the data they provide and shall not have liability for any damages of any kind relating to such data. The Global Industry Classification Standard ("GICS") was developed by and is the exclusive property of MSCI and S&P. Morgan Stanley has based its projections, opinions, forecasts and trading strategies regarding the MSCI Country Index Series solely on publicly available information. MSCI has not reviewed, approved or endorsed the projections, opinions, forecasts and trading strategies contained herein. Morgan Stanley has no influence on or control over MSCI’s index compilation decisions. This report or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the written consent of Morgan Stanley research is disseminated and available primarily electronically, and, in some cases, in printed form. Additional information on recommended securities is available on request. H 1913 P © 2004 Morgan Stanley Andy Xie (852) 2848 5220 andy. xie@morganstanley. com Please see important disclosures starting on page 82. 85