CHAPTER 3 Mc Graw-Hill Irwin Tržišta hartija od vrijednosti

CHAPTER 3 Mc. Graw-Hill/Irwin Tržišta hartija od vrijednosti © 2007 The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. , All Rights Reserved. 3 -1

Osnovne vrste finansijskog tržišta TRŽIŠTE NOVCA TRŽIŠTE KAPITALA FINANSIJSKO TRŽIŠTE PRIMARNO SEKUNDARNO 3 -2

Finansijske institucije Uslužne finansijske institucije: 1. 2. 3. 4. 5. Finansijski posrednici Depozitni Brokerske kuće Dilerske kuće Investicione banke Investicioni savjetnici Organizovana tržišta (berze i OTC) Nedepozitni –KOMERCIJALNE BANKE –OSIGURAVAJUćE KOMPANIJE I PENZIONI FONDOVI –ŠTEDNO–KREDITNA UDRUžENJA : – FINANSIJSKE KOMPANIJE – ŠTEDNE BANKE –INVESTICIONE KOMPANIJE (FONDOVI) – KREDITNI SIINDIKATI (UNIJE) –INVESTICIONI FONDOVI TRžŠTA NOVCA 3 -3

Primarna vs. sekundarna prodaja hartija od vrijednosti • Primarna – Nova stvar, tj. tržište za nove emisije Ho. V – Ključni faktor: izdavalac ostvaruje prihod od prodaje • Sekundarna – Postojeći vlasnik prodaje hartije od vrijednosti drugom licu, tj. tržište za već izdate Ho. V – Firma koja je izdavalac hartije od vrijednosti ne ostvaruje prihode u ovom slučaju i nije direktno uključena u proces trgovine 3 -4

Kako firme emituju Ho. V • Dve vrste emitovanja primarnih emisija na tržištu običnih akcija: – Inicijalna javna ponuda (IPO) – zatvorene kompanije koje prelaze u otvorena akcionarstva društva – Dodatne nove emisije – nude kompanije koje su ranije već emitovale akcije • Dve vrste emisija na primarnom tržištu obveznica: – Javna ponuda – emisija obveznica koja se prodaje cjelokupnoj investicionoj javnosti i kojima se može trgovati na sekundarnom tržištu – Privatni plasman – emisija obveznica koja se prodaje jednom ili nekolicini institucionalnih investitora i koja se drži do dospjeća 3 -5

Kako kompanije emituju Ho. V • Investiciono bankarstvo (Investment Banking) – obično više banaka učestvuje u pokroviteljskom konzorcijumu emisije Ho. V da bi podijelii odgovornost i savjetovali klijenta - pokrovitelji emisije kupuju Ho. V od kompanije koja ih emituje i zatim ih prodaje (Underwritten) • Inicijalna javna ponuda (Initial Public Offerings IPOs) – prva prodaja akcija prethodno zatvorene kompanije • Registracija na polici (Shelf Registration) • Privatni plasman (Private Placements) 3 -6

Aranžmani investicionog bankarstva • Postupak kod prve ili nove dodatne emisije Ho. V: – Nacrt zahtjeva za registraciju Ho. V kod SEC – “red herring – crvena haringa” ili preliminarni prospekt – Završni oblik izjave i odobrenje od SEC –a osigurava prospekt (sadrži cijenu emitovanih Ho. V) – Izdavalac prodaje Ho. V konzorcijumu banaka po cijeni javne ponude umanjene za maržu koja je nadoknada pokroviteljima emisije (postupak se zove čvrsta obaveza, a može biti i putem metoda najboljih namjera) – Pored marže, pokrovitelji mogu kao nadoknadu dobiti akcije i druge hartije od vrijednosti date kompanije 3 -7

Aranžmani investicionog bankarstva • Čvrsta obaveza (“Firm Commitment”) vs. Sporazum najboljih namjera (“Best Efforts”) – Pokroviteljstvo: čvrsta privrženost obezbjeđenju prihoda firmi koja emituje hartije od vrijednosti – Najbolje namjere: nema te čvrste privrženosti, tj. pokrovitelji ne kupuju izdate Ho. V već pristaje da pomogne firmi da emisiju plasira u javnost. Investiciona banka je posrednik između javnosti i firme i ne snosi rizik za neuspjeh izdavanja Ho. V po ponuđenoj cijeni • Dogovarana vs. konkurentska ponuda – Dogovarana: firma izdavalac dogovara uslove emisije sa investicionim bankarom – Konkurentska ponuda: firma izdavalac formira ponudu i osigurava njenu uspješnost 3 -8

Slika 3. 1 Odnos između firme koja izdaje hartije od vrijednosti, pokrovitelja emisije i investicione javnosti 3 -9

Slika 3. 2 “Tombstone” oglas 3 -10

Registracija na polici • SEC Rule 415 - inovacija u emitovanju Ho. V • Odredba SEC 415 uvedena 1982. omogućava firmama da registruju hartije od vrijednosti i da ih zatim postepeno prodaju javnosti u periodu od dvije godine nakon početne registracije • Spremne za emisiju – budući da su “hartije od vrijednosti na polici” već registrovane, mogu se prodavati u kratkom roku uz malo dodatne administracije i u malim količinama bez izlaganja većim troškovima javne ponude 3 -11

Provjera koncepta 1 • Zašto ima smisla da registracija na polici bude vremenski ograničena? • Vremenski ograničena registracija na polici je uvedena kao kompromis između ušteda na troškovima izdavanja i obaveze objavljivanja informacija o firmi. Ako bi se dopustilo da registracija na polici bude neograničena, time bi se izbjegli zakoni “plavog neba” koji osiguravaju objelodanjivanje adekvatnih informacija kako se finansijsko stanje kompanije mijenja tokom vremena. 3 -12

Privatni plasman • Prodaja ograničenom broju sofisticiranih investitora (institucionalnih ili bogatih investitora), a za koju se ne zahtijeva priprema opsežnih i skupih dokumenata za registraciju Ho. V za javno nudjenje • Dozvoljeno pod pravilom 144 A KHo. V u Sjedinjenim Državama da firme ove plasmane realizuju bez pripreme opsežnih i skupih dokumenata za registaciju Ho. V za javno nuđenje • Veoma aktivno tržište za dužničke hartije od vrijednosti 3 -13

Privatni plasman (nastavak) • Nije prikladno za velike ponude hartija od vrijednosti (pogotovo vlasničkih Ho. V) – nisu dostupni širokoj javnosti i privatnim plasmanima se ne trguje na sekundarnim tržištima kao što su berze • Umanjena likvidnost, a samim tim i cijena koju su investitori spremni da plate za datu emisiju • Procesom dominiraju finansijske institucije 3 -14

• Proces Inicijalna javna ponuda – Serija Promocija (Road shows) - predstavljanje predstojećih emisija HOV investicionoj javnosti – Izgradnja knjige (Book building) – postupak pronalaženja potencijalnih investitora – Knjiga (Book) – namjere i interesovanja velikih investitora za kupovinu akcija IPO-a tokom serije promocija • Potcjenjivanje (Underpricing) – Prinosi nakon prodaje (post sale returns) – Troškovi za firmu izdavaoca hartija od vrijednosti (Cost to the issuing firm) – kreću se uglavnom oko 7% od prikupljenih sredstava * Va Linux iz 1999 – cijena IPO-a od $30 narasla prvog dana trgovanja na $239, 25 (jednodnevni prinos od 698%), da bi zatim u 2000. iznosile $9, a 2005. manje od $2 (dokaz slabih 3 -15 dugoročnih performansi IPO-a)

Inicijalna javna ponuda (nastavak) • “Novac ostavljen na stolu” – naknada za vrijednu uslugu povezanu sa dostavljenim informacijama o emisiji od institucionalnih investitora • IPO kompanije Spring Street Brewing – 1995. godine putem interneta i smanjenje cijene koštanja IPO-a • Wit Capital – kompanija za obavljanje jeftinih IPO za druga preduzeća • W. R. Hambrecht & Co – firma za vođenje IPO-a preko interneta, a ona je orijentisana na male i individualne investitore (Otvoreni IPO – “ holandska aukcija”) – investitori predlaži cijenu za određeni broj akcija, a ponude se rangiraju prema ponuđenoj cijeni i akcije se dodijeljuju najboljim ponuđačima dok se cijela emisija ne iskoristi • Malo tržišno učešće u ukupnim poslovima garantovanja emisija i nesigurna budućnost 3 -16

Slika 3. 3 Prosječni inicijalni prinosi na IPO u različitim zemljama 3 -17

Slika 3. 4 Dugoročne relativne performanse inicijalnih javnih ponuda 3 -18

Vrste sekundarnih finansijskih tržišta • Direktno tržište (Direct search market) – najmanje organizovano tržište gdje kupci i prodavci moraju direktno sami da pronalaze jedni druge (npr. prodaja preko oglasa) – sporadično učešće, jeftina i nestandardna roba • Brokersko tržište (Brokered market) – aktivna trgovina proizvodima, tj. u ovom slučaju Ho. V. Brokeri nude usluge pretrage kupcima i prodavcima (npr. tržište nekretnina) – Ekonomija obima, brokeri sa specijalizovanim vještinama u određivanju cijene imovine kojom se trguje na tom tržištu – Značaj primarnog tržišta za brokere (investicioni bankari kao brokeri traže investitore za Ho. V emitovane u IPO) – Tržište blokova akcija, tj. velikih paketa od preko 10. 000 akcija. Brokeri (block houses) direktno traže druge velike trgovce, umjesto da se trgovina odvija na berzi akcija, gdje uglavnom trguju mali investitori sa manjim količinama Ho. V 3 -19

Vrste sekundarnih finansijskih tržišta • Dilersko tržište (Dealer market) – dileri se specijalizuju za određene vrste proizvoda, tj. Ho. V, kada se njihov obim trgovanja poveća, kupujući ih za svoj račun, a prodajući ih iz zaliha uz određeni profit. - raspon između kupovne i prodajne cijene je izvor profita za dilera - ušteda na troškovima pretrage - potreban visok nivo tržišne aktivnosti - vanberzansko tržište (over-the-counter market – OTC) je klasičan primjer dilerskog tržišta • Aukcijska tržišta (Auction market) – najveći stepen integrisanosti, gdje se svi trgovci sastaju na jednom mjestu radi kupovine ili prodaje određenog proizvoda (klasičan primjer je NYSE). - ušteda na razlici između kupovne i prodajne cijene (profit dilera) i vremenu potrebnom za pregled dilerskih cijena - kontinuirana aukcijska tržišta – zahtijevaju veliki obim trgovanja da bi se pokrili troškovi održavanja ovog tipa tržišta - propisani uslovi za uključivanje na listing berze za firme i one ih moraju ispunjavati da bi privukli dovoljno interesovanja kupaca 3 -20

Provjera koncepta 2 • Mnogim proizvodima se trguje na više različitih tipova tržišta. Na kojim vrstama tržišta se trguje na sljedećim proizvodima: a) polovni automobili, b) slike i c) rijetki novčići • a) direktno tržište (oglasi) i dilersko tržište (autopijace ili dileri polovnih automobila); b) brokersko tržište (unajmljeni brokeri za kupovinu i prodaju umjetničkih djela), dilersko tržište (umjetničke galerije) i aukcijska tržišta c) direktno tržište (oglas), dilersko tržište (antikvarnice) i aukcijsko tržište 3 -21

Vrste naloga • Nalog: Instrukcija brokeru kako da obavi trgovinu u ime investitora, tj. način ili mehanizam za trgovinu na berzi • Vrste naloga ili metoda trgovanja Ho. V: - Tržišni nalozi (Market orders) – nalozi za kupovinu ili prodaju koji moraju biti izvršeni odmah, po tekućim tržišnim cijenama. - kupovna i prodajna cijena - raspon između kupovne i prodajne cijene – kupovno-prodajni raspon - mogući problem kod većih transakcija jer može biti izvršena po više različitih cijena - Nalozi sa limitom (Limit orders) – investitori definišu cijenu po kojoj su voljni da kupe ili prodaju određenu Ho. V - viša provizija - knjiga naloga sa limitom je evidencija neizvršenih naloga - najbolje kotacije – nalozi sa najvišom kupovnom i najnižom prodajnom cijenom 3 -22

Vrste naloga Kupovni-limit nalog (Limit buy orders) - može naložiti brokeru da kupi određeni broj Ho. V ako i kada se te akcije budu mogle kupiti po cijeni koja je jednaka ili niža od cijene naznačene u nalogu Prodajni-limit nalog (Limit sell orders) – nalaže brokeru da proda Ho. V ako i kada njihova cijena skoči iznad naznačenog limita - Stop-nalozi (Stop orders: stop-loss, stop-buy, short sale, day orders, good-till-canceled orders) - Stop-loss nalozi – akciju treba prodati ako njena cijena padne ispod određenog nivoa - Stop-buy nalozi – zahtijevaju da akcija bude kupljena kada njena cijena poraste iznad određene granice - ove transakcije često prate prodaju na kratko (short sale) i služe za ograničavanje gubitaka iz kratke pozicije - Dnevni nalozi – traju jedan i onda se poništavaju - Nalozi dobri do opoziva (good-till-canceled orders) – traju i do šest mjeseci 3 -23

Provjera koncepta 3 • Koji tip naloga biste mogli dati svom brokeru u sljedećim okolnostima? a) Želite da kupite akcije Intela da biste diverzifikovali svoj portfolio? Smatrate da je cijena ovih akcija približno jednaka “pravoj” vrijednosti i želite da se trgovina obavi brzo i jeftino. * Tržišni nalog – biće izvršen odmah i najjeftinija vrsta naloga kad je u pitanju brokerska provizija b) Želite da kupite akcije Intela, ali smatrate da je aktuelna cijena akcije previsoka s obzirom na perspektivu ove firme. Ako bi akcije mogle biti kupljene po cijeni 5% nižoj od njihove sadašnje vrijednosti, željeli biste da ih uvrstite u svoj portfolio. * Kupovni limit-nalog – biće izvršen kada se akcije budu mogle kupiti po cijeni nižoj za 5% u odnosu na aktuelnu cijenu c) Planirate da za mjesec dana kupite stan i prodaćete akcije Intela da biste skupili novac za avans. Iako vjerujete da će cijena Intelovih akcija skočiti u narednih nekoliko nedelja, ako se pokaže da niste u pravu i ako cijena akcija iznenada padne, nećete moći da priuštite planiranu prodaju. Stoga, želite da akcije ostanu u vašem posjedu što je moguće duže, ali ipak hoćete da se zaštitite od eventualnog gubitka. * Stop – loss nalog – biće izvršen ako cijena počne da pada ispod naznačenog nivoa koji prodavac daje brokeru u nalogu. 3 -24

Slika 3. 5 Knjiga limit-naloga za Intel na berzi Archipelago, 22. 3. 2004. 3 -25

Slika 3. 6 Elektronske komunikacione mreže (ECNs) – nalozi koji zavise od cijene 3 -26

Mehanizmi trgovanja u SAD • Tri sistema trgovanja u Sjedinjenim Državama: Vanberzanska dilerska tržišta (OTC, over-the-counter) Elektronske komunikacione mreže Formalne berze • Dilerska tržišta (Dealer markets) – vanberzansko tržište (OTC) neformalna mreža brokera i dilera koji dogovaraju trgovinu Ho. V i registrovani su kod SEC kao dileri (trguje se sa 35. 000 Ho. V) 1971. je osnovan elektronski vanberzanski sistem Nasdaq za povezivanje brokera i dilera u kompjutersku mrežu (gdje se cijene mogu vidjeti i korigovati), a do tada su se sve OTC kotacije bilježile ručno (“pink sheet”) i objavljivale svakodnevno “Pink Sheet” – lista svih akcija kojima trguju market-mejkeri na vanberzanskom tržištu Prije svega je sistem za kotiranje cijena, jer prilikom trgovine neophodni su direktni pregovori brokera i dilera oko cijena Ho. V Razlika između dilerske kupovne i prodajne cijene je izvor njegovog profita 3 -27

Mehanizmi trgovanja u SAD • Elektronske komunikacione mreže (Electronic communication networks - ECNs) – kompjuterska mreža koja omogućava direktnu trgovinu bez potrebe posredovanja market-mejkera učesnici direktno postavljaju tržišne naloge i naloge sa limitom knjiga limit naloga je dostupna svim učesnicima (primjer za to je berza Archipelago kao jedna od najboljih ECN-a) automatsko uparivanje kupovnih i prodajnih naloga bez posredovanja brokera (eliminacija razlike između kupovne i prodajne cijene dilera) pravi sistemi trgovanja, a ne samo sistemi kotiranja cijena nizak trošak elektronske trgovine jer se eliminiše brokerskodilerska provizija – manje od jednog penija po akciji velika brzina trgovine na ECN-u obezbijeđena anonimnost investitora 3 -28

Mehanizmi trgovanja u SAD • Tržište specijalista (Specialists markets) – specijalista je berzanski član koji reguliše trgovinu pojedinih Ho. V i specifičan je samo za berze u SAD, dok na ostalim berzama u svijetu funkcionišu kao čisto aukciona tržišta bez specijalista (na NYSE postoji manje od 10 firmi specijalista i učestvuju u oko 25% transakcija) – uloga da “stvara tržište” za određene Ho. V - uloga kao brokera – izvršavanje naloga drugih brokera i naplata provizije, tj. administrativna uloga, vodi knjigu limit-naloga - uloga kupca i prodavca Ho. V za svoj portfolio ako ne postoji drugi trgovac i ostvaruju zaradu na razlici u cijenama, tj. održava “pravično i uređeno tržište” radeći kao diler za određenu akciju - efektivna kupovna cijena – najviša cijena neizvršenih kupovnih naloga s limitom ili kupovna cijena specijaliste, u zavisnosti od toga koja je viša - efektivna prodajna cijena – najniža cijena neizvršenih prodajnih naloga s limitom ili prodajna cijena specijaliste, u zavisnosti od toga koja je niža 3 -29

Američka tržišta hartija od vrijednosti • Tržište akcija Nasdaq – kompjuterski povezan sistem kotiranja cijena za OTC tržište (oko 3. 200 kompanija): - Nasdaqov nacionalni tržišni sistem (Nasdaq National Market System) – likvidnije tržište sa većim kompanijama - Nasdaqovo tržište male kapitalizacije (Nasdaq Small. Cap Market) • Vanberzansko tržište najmanjih firmi (Small stock OTC) - akcije se još uvijek objavljuju na “Ružičastim stranicama” (Pinksheets) • Ne koristi specijaliste, pa nije potrebna centralna sala za trgovanje kao u slučaju akcija na berzanskom listingu • Organizovane berze – Njujorška berza akcija (New York Stock Exchange - NYSE) – Američka berza akcija (American Stock Exchange – Amex) – Regionalne berze (Regionals) – Boston, National (ranije Cincinnati), Pacifik, Filadefija, Chicago i ostale 3 -30

Nasdaq • Dileri mogu bili locirani bilo gdje i bitno im je samo da imaju efikasnu komunikaciju sa drugim kupcima i prodavcima • Nivo pretplatnika: – Nivo 1 – primaju samo najbolje kotacije, tj. najviše kupovne i najniže prodajne cijene za svaku akciju (inside quotes) – najniži nivo pretplatnika * to su uglavnom investitori koji se ne bave aktivnom kupovinom i prodajom Ho. V već žele da imaju informacije o tekućim cijenama – Nivo 2 – primaju sve kupovne i prodajne cijene, ali ne mogu da unose sopstvene kotacije, tj. aktivno trguju za svoj račun * to su uglavnom brokerske firme koje izvršavaju naloge za klijente pozivajući market-mejkere (pretplatnike trećeg nivoa) sa najboljim kotacijama da bi obavili trgovinu – Nivo 3 – dileri ili market-mejkeri za OTC hartije od vrijednosti koji “stvaraju tržišta”, tj. mogu u kompjutersku mrežu da unose kupovne i prodajne naloge po njihovim cijenama i da ih uređuju * to su dilerske kuće koje u svom inventaru posjeduju određene Ho. V i u svakom trenutku se spremni da ih kupe i prodaju po njihovim kotiranim kupovnim i prodajnim cijenama 3 -31

Nasdaq Super. Montage (2002) – integrisani sistem za prikazivanje i izvršavanje naloga i odgovor Nasdaq-a na sve veću popularnost konkurentskih ECN-a omogućava market-mejkerima da unose veći broj kotacija i naloga sa različitim cijenama - sistem može da sabira limit-naloge na svim cjenovnim nivoima i pruža podatke o ukupnom iznosu trgovačkih ponuda, kao i četiri sljedeće najpovoljnije cijene (“investitori mogu da pregledaju prvih pet nivoa knjige naloga”) sabirajući sve naloge predstavlja centralnu knjigu limit-naloga za sve Ho. V sa Nasdaqovog listinga snažniji ECN-i se žestoko takmiče sa Super. Montage za naloge, dok manji ECN-i učestvuju u njemu da bi stekli pristup likvidnijem tržištu – bitno je da mreža obuhvata veliki broj akcija • OTC Bulletin Board – sredstvo pomoću kojeg brokeri i dileri primaju i šalju tekuće ponuđene cijene (za izuzetno male firme) preko kompjuterske mreže, a nije formalno dio tržišta Nasdaq 3 -32

Njujorška berza akcija (NYSE) • Oko 80% od ukupne američke trgovine listiranih Ho. V se obavlja na NYSE, dominantna za velike transakcije sa izlistiranih oko 3. 000 akcija i učešćem od preko 2. 500 kompanija Dnevni obim trgovine početkom 2005. iznosio je 1, 6 milijardi akcija • Samo članovi berze mogu trgovati – mjesto ili članstvo na berzi je vrijedna imovina – Komisioni brokeri (Commission brokers) – većina mjesta na berzi uglavnom u vlasništvu velikih brokerskih firmi (članstvo) – Nezavisni brokeri (Floor brokers) – poslove im prosljeđuju komisioni brokeri kada su prebukirani sa previše naloga – Specijalisti (Specialists) – naloge za trgovinu brokeri odnose do šaltera sa specijalistima u sali za trgovanje (“Display Book”) 3 -33

Njujorška berza akcija (NYSE) • “Blok-kuće” (Block houses) – specijalizovane za trgovinu (posredovanje ili povezivanje pri kupoprodaji) blokovima akcija od minimum 10. 000 akcija i na ovu trgovinu otpada oko 1/3 ukupne trgovine na NYSE – Najveća blok-transakcija je 137 miliona akcija News Corpa u 2004. – Kada se kupac i prodavac povežu, blok se šalje na parket berze specijalistima koji obavljaju trgovinu, a ako se kupac ne nađe sama blok-kuća može otkupiti kompletan blok ili jedan njen dio • Super. Dot i elektronska trgovina na NYSE – omogućava članovima NYSE slanje direktnih naloga u terminal specijaliste (Display Book) preko kompjuterske mreže – 5, 4 miliona naloga dnevno i prosječno izvršavanje naloga za 17 sekundi u 2003. godini 3 -34

Njujorška berza akcija (NYSE) - programirana trgovina - predstavlja koordinisanu kupovinu i prodaju cijelog portfolija akcija (primjer je indeksna arbitraža) preko 70% ukupne trgovine akcijama na NYSE se obavlja preko Super. Dot-a - Direct Plus (Direct +) za limit-naloge – automatizovan sistem za izvršenje naloga po najboljoj kupovnoj i prodajnoj cijeni u roku od samo jedne sekunde * oko 10% trgovine na NYSE se obavlja na ovaj način zbog toga što ovaj sistem prihvata samo manje naloge, ali je od 2003. berza počela da uklanja ograničenja za Direct + da bi mogli da primaju i tržišne naloge, sa većim količinama akcija i olakšali storniranje naloga koji nisu odmah izvršeni • Poravnanje – od 1995. važi pravilo “T+3” – dan trgovine plus tri dana - “u ime vlasnika” – “in street name” drže se akcije kod brokera - “klirinške kuće” – “clearing house” olakšavaju transakcije 3 -35

Trgovina na najvećim berzama • Od januara do marta 2005: - NYSE = 1, 63 milijardi akcija ili 56 milijardi USD (prosječan dnevni obim trgovine) - Nasdaq = 1, 83 milijardi akcija ili 41, 7 milijardi USD (prosječan dnevni obim trgovine) • Automatizovani sistem za obveznice (ABS) – sistem trgovanja koji firmama omogućava da dobiju tržišne informacije, unesu i izvrše naloge preko kompjuterske mreže i odmah prime potvrdu o izvršenju naloga - OTC tržište obveznica – vanberzanska mreža dilera obveznicama koji su povezani u kompjuterski sistem kotacija zauzima najveći dio trgovine obveznicama - rizik likvidnosti kod tržišta korporativnih obveznica – rizik da pozicija neće biti blagovremeno izvršena po tekućoj tržišnoj 3 -36 cijeni

Američka tržišta hartija od vrijednosti • Electronic Communication Networks (ECNs) – privatne kompjuterske mreže koje direktno povezuju kupce i prodavce, a brokerima omogućavaju da unose naloge u knjigu limit-naloga • Ovlaštenje SEC-a, registrovane kod NASD i obuhvataju oko 50% učešća u trgovini sa Nasdaq-ovog listinga - Archipelago (ARCA) – povezan preko berze Pacific sa NMS, NYSE preuzeo u 2006. i kasnije 2008. kupljen je i Amex - Attain (ATTN) - Bloomberg. Tradebook (BTRD) - Brass Utility (BRUT) - Instinet/Island (INET) – Nasdaq preuzeo 2005. i kasnije u 2007. regionalnu Bostonsku berzu - Nex. Trade (NTRD) - Track. Data (TRAC) 3 -37

Slika 3. 6 Elektronske komunikacione mreže (ECNs) – nalozi koji zavise od cijene 3 -38

Nacionalni tržišni sistem - NMS • Nacionalni tržišni sistem (NMS, 1975) – inicijativa SEC-a za uspostavljanje nacionalnog konkurentskog tržišta Ho. V sa centralizovanim izvještavanjem o transakcijama i centralizovanim sistemom kotacija, u cilju poboljšanja konkurencije među marketmejkerima Consolidated Tape (1975) – izvještavanje o trgovanju na NYSE, Amex, Nasdaq i regionalnim berzama Servis konsolidovanih kotacija (Consolidated Quotation Servis, 1977) – omogućio onlajn kotiranje kupovne i prodajne cijene za Ho. V sa NYSE kojima se takođe trguje na drugim berzama * poboljšana konkurentnost američkog finansijskog tržišta 3 -39

Nacionalni tržišni sistem - NMS Međutržišni sistem trgovanja (Intermarket Trading System, 1978) - kompjuterski povezuje devet berzi i omogućava trgovinu između njih * postigao djelimičan uspjeh, ali uz ECN je moguća veća integrisanost tržišta “Trade-through” pravilo KHOV u SAD predstavlja regulaciju NMS-a (2005) – zahtjeva da nalozi investitora odmah moraju biti ispunjeni po najboljoj cijeni, čak ako je ta cijena dostupna na drugom tržištu * izbjegavaju se cijene po kojima nalozi ne mogu odmah biti realizovani, kao što je slučaj sa specijalistima na NYSE * NYSE unapredio svoje potencijale za elektronsku trgovinu (posebno sistem “Direct +”) i dobio oznaku brzog tržišta * cilj je da se poveća brzina izvršenja naloga i unapredi integracija 3 -40 konkurentskih tržišta

Struktura tržišta u drugim zemljama • Londonska berza akcija – dominira elektronska trgovina (FTSE indeks) sistem Berzanskih automatskih kotacija dominantan do 1997 (SEAQ – Stock Exchange Automated Quotations) – sličan Nasdaq sistemu dilerskog trgovanja sistem Berzanskog elektronskog trgovanja dominantan od 1997 (SETS – Stock Exchange Electronic Trading Service) – sličan ECN i najveći dio trgovine danas se obavlja na taj način • Euronext – tržište stvoreno 2000. spajanjem Pariske, Amsterdamske i Briselske berze, a od 2002. i Lisabonske berze (spojila se sa NYSE Group u 2007) Novi sistem kotacija (Nouveau Systeme do Cotation, NSC) sistem elektronskog trgovanja sa automatizovanim slanjem i izvršavanjem naloga; javna knjiga limit-naloga čuva neizvršene limit-naloge dok se oni ne upare sa novim unešenim nalogom Kupili LIFFE (the London International Financial Futures and Options Exchange) 2002. i saradnja u trgovini sa evropskim berzama 3 -41

Struktura tržišta u drugim zemljama • Tokijska berza akcija (Tokyo Stock Exchange, TSE) – 80% ukupne trgovine u Japanu i ne postoje specijalisti u formi kao na NYSE • Listirano oko 2. 500 kompanija – Nikkei 225 i Topix Indeks CORES kompjuterski sistem iz 1982. sa početnih 440 aktivnih Ho. V, a danas on uključuje sve akcije “saitori” vode javnu knjigu limit-naloga i izvršavaju tržišne i limit-naloge, a oni uspostavljaju cijene na otvaranju i poslije prekida trgovanja uz pomoć ITAJUS aukcijskog sistema * ne trguju za sopstveni račun, tj. nisu market-mejkeri * kontrolišu tržište sa aspekta uravnoteženja kretanja cijena * imaju pravo da zaustave trgovanje u slučaju velikih neravnoteža podjela akcija kojima se trguje na TSE na tri sekcije: * oko 1. 200 akcija velikih kompanija kojim se najviše trguje na parketu berze i elektronski, * oko 400 akcija kojim se manje trguje i to elektronski, * oko 200 akcija firmi u razvoju i brzorastućih firmi 3 -42

Ostala finansijska tržišta u svijetu • Veličina tržišta se mjeri na osnovu različitih parametara: - tržišna kapitalizacija, obim prometa i broj listiranih hartija od vrijednosti. • Hongkongška berza (1947) – druga po značaju u Aziji sa indeksom Hang Seng Index • Pacifička berza u Los Anđelesu i San Francisku, zatim Bostonska, Filadelfijska, Srednjezapadna i Sinsinatijska berza su regionalne berze sa učešćem od 12% vrijednosti svih kotiranih akcija u SAD • Berza u Torontu, Montrealu, Sao Paolu, Buenos Ajresu, Meksiku, Australiji, Novom Zelandu • U Evropi: berze u Madridu, Milanu, Amsterdamu, Beču, Cirihu, Moskvi, Varšavi, Oslu, Atini, Helsinkiju, Štokholmu itd. • Dojče berza (1820) sa indeksom DAX (1988) i tri segmenta: zvanično, regulisano i slobodno tržište. – Članovi berze se banke, zvanični brokeri i slobodni brokeri – Neuer Markt (1997) – paralelno tržište za firme iz mladih i perspektivnih oblasti – U Njemačkoj postoji sistem od osam regionalnih berzi, a na Dojče berzu otpada 75% 3 -43 ukupnog prometa u zemlji

Glavna tržišta roba i derivata u svijetu • U SAD su uglavnom skoncentrisana u Njujorku i Čikagu: 1. Njujorška berza kafe, šećera i kakaoa – berza fjučersa i opcija 2. Njujorška berza pamuka (NYCE) – u okviru nje se nalazi i Finansijska berza (FINEX, 1985), a 1993. je otkupila od NYSE Njujoršku berzu fjučersa (NYFE) 3. Njujorška berza fjučersa (NYFE), opcije i fjučersi na NYSE Composite i robni berzanski indeks KR-CRB na pamuk i ostalo 4. Njujorška trgovačka berza (NYMEX – tržište opcija i fjučersa na spektar standardizovanih naftnih derivata, prirodnog gasa, električne energije, platine i paladijuma) – najveća svjetska berza robnih fjučersa i 1994. se udružila sa Njujorškom robnom berzom (COMEX – najveće tržište opcija i fjučersa na metale), a povezana sa Sidnejskom berzom fjučersa • 1. Čikaška berza (CBOT – Chicago Board of Trade, 1848) – najstarija • 2. Čikaška berza opcija (CBOE – Chicago Board Options Exchange, 1973) • 3. Čikaška trgovačka berza (CME - Chicago Mercantile Exchange, 1878) 3 -44

Glavna tržišta roba i derivata u svijetu • U Evropi istaknuto mjesto imaju London i Pariz: 1. Londonska berza metala (London Metal Exchange) 2. Londonska međunarodna berza finansijskih fjučersa i opcija (LIFFE) – najveće tržište finansijskih fjučersa i opcija u Evropi 3. MATIF (1986) – terminska berza u Francuskoj. Trguje se fjučersima i opcijama na finansijske instrumente i robe. 4. MONEP (1987) – Francuska berza opcija i vlasnički je vezana za Parisku berzu, danas, Euronext. 5. EUREX (1996) – zajednički projekat Dojče berze i švajcarskih berzi akcija i derivata. – zvanično osnovana nakon spajanja Dojče terminske berze (Deutsche Terminborse) i SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) sa ciljem postavljanja zajedničke trgovačke platforme - ima 427 članova, dio Dojče berze, ima stratešku alijansu sa CBOT a pristup joj imaju trgovci sa većine ostalih svjetskih berzi 3 -45

Klasifikacija svetskih finansijskih tržišta Eksterno tržište (međunarodno, ofšor Eurotržište) Interno tržište (nacinalno) Domaće tržište Inostrano tržište Jenki, Samuraj Rembrant, Matador, Buldog 3 -46

Osnovne vrste tržišta Robna Finansijska TRŽIŠTA Berze OTC 3 -47

Berze Internacionalne Nacionalne Lokalne –PRIVATNE (ANGLOSAXONSKE) – USA, UK, JPN, HONG KONG, AUS, CAN – JAVNE ILI KVAZI JAVNE (ROMANSKE) – FRA, BEL, ITA, SPA – BANKARSKE (GERMANSKE) – GER, AUT, SWI, SWE 3 -48

USA BERZE OTC - NASDAQ ROBNE FINANSIJSKE -CBOT -CBOE -CME -NYMEX-COMEX -NYFE -NYCSCE -NYCE - NYSE - AMEX -BOSTON -PHILI -SINSINATI -MID WEST -PACIFIC 3 -49

JAPAN BERZE OTC NACIONALNE REGIONALNE -TOKIO -OSAKA -NAGOJA -SAPORO -KIOTO -HIROSHIMA -FUKUOKA -NIGATA 3 -50

VELIKA BRITANIJA FINANSIJSKE BERZE LONDONSKA BERZA -glavno tržište -AIM -Birmingem -Bristol -Lids -Manchester -Glazgow -Belfast ROBNE BERZE -LME -LIFFE -LCE 3 -51

FRANCUSKA FINANSIJSKE BERZE ROBNE BERZE -MATIF -MONEP EURONEXT PARISKA BERZA -Bordo -Lil -Lion -Marselj -Nansi -Nant 3 -52

NEMAČKA NACION ALNA DOJČE BERZA (FRANFURTSKA BERZA) REGIONALNE -Berlin -Bremen -Dizeldorf -Hamburg -Hanover -Minhen -Štutgart 3 -53

Globalizacija i konsolidacija tržišta akcija • • • Pritisak proističe iz novih mogućnosti elektronske trgovine (ECN) Manja ograničenja za trgovinu i smanjenje troškova trgovine Povećanje brzine i efikasnosti trgovine Ekonomija obima i međunarodno trgovanje Non-stop trgovanje • Euronext otkupio 2001. LIFFE (Londonsku međunarodnu berzu finansijskih fjučersa i opcija), a 2007. je došlo do spajanja sa NYSE Group (čine ih NYSE i Archipelago spajanjem iz 2006) • NYSE je 2008. kupio Amex berzu iz Njujorka, a kupio je i 5% Indijske berze i ušao u kooperaciju sa TSE 3 -54

Globalizacija i konsolidacija tržišta akcija • Finska i švedska berza su se spojile i zatim otkupile dansku berzu i zajedno sa pribaltičkim zemljama činile su OMX grupu. • Nasdaq 2008. kupuje OMX grupu za 3, 7 milijardi USD zajedno sa Dubaji berzom, a prethodno su 2007. kupljene regionalne berze u Bostonu i Filadelfiji i ECN pod nazivom INET. Nasdaq nudio i kupovinu LSE u 2005. i 2006 (kupio akcije pojedinih velikih akcionara u iznosu od 15%) • Berzu derivata Chicago Mercantile Exchange je preuzeo Chicago Board Trade u 2007, dok se iste godine londonska berza LSE spojila sa Borsa Italiana, koja upravlja milanskom berzom. 3 -55

Spajanje Deutsche Boerse AG i NYSE Euronext • Odluka objavljena 15. februara 2011. o stvaranju lidera na globalnom tržištu, koji je registrovan u Holandiji • Vlasništvo u novoj kompaniji je 60% Deutsche Boerse AG i 40% NYSE Euronext (svaki akcionar Deutsche Boerse AG dobija jednu akciju u ovoj kompaniji za svoju jednu akciju, dok akcionari NYSE Euronext za jednu svoju akciju dobijaju 0, 47 akcija u novoj zajedničkoj kompaniji) • Centrale kompanije u Frankfurtu i Njujorku • 17 članova upravnog odbora (15 članova + Chairman + CEO, a 9 iz Deutsche Boerse i 6 iz NYSE Euronext) • Ukupni prihodi nove kompanije u 2010. su 4, 1 milijarda EUR, a EBITDA je 2, 1 milijarda EUR • Reto Francioni iz DB predsjednik kompanije, dok je Duncun Niederauer izvršni direktor nove zajedničke berze koji je na čelu izvršnog komiteta sa po 4 člana iz njemačke i američke berze 3 -56

Spajanje Deutsche Boerse AG i NYSE Euronext • Šansa je bolja konkurentnost na tržištu Azije i Pacifika • Očekivani sinergetski efekti iznose 300 miliona EUR (izvori su informacione tehnologije, kliring, tržišne operacije, administrativni troškovi, funkcije podrške, širi spektar mogućnosti za razvoj zaposlenog osoblja) • Povećanje prihoda na osnovu sinergije za 100 miliona EUR • Smanjenje troškova je planirano za prvu godinu za 25%, za drugu za 50%, a za treću za 100% • Lider na tržištu derivata spajanjem Eurex i NYSE LIFFE (19 miliona ugovara dnevno na tržištu derivata, uključujući i 6 miliona na američkom tržištu opcija) • Završetak spajanja krajem 2011. i finansijski savjetnici su Deutsche Bank, J. P. Morgan Securities LLC, BNP Paribas i Perella Weinberg Partners • Konkurencija od Nasdaq-a 3 -57

Troškovi trgovanja • Provizija: naknada plaćena brokeru za obavljanje transakcije - brokeri sa kompletnom uslugom (otvaranje diskrecionog računa) - diskontni brokeri - manji opseg poslova i odgovornosti • Raspon (Spread): troškovi trgovanja sa dilerom – Kupovna cijena (Bid): cijena po kojoj će diler da kupi od klijenta – Prodajna cijena (Ask): cijena po kojoj će diler da proda klijentu – Raspon (Spread): prodajna cijena (ask) – kupovna cijena (bid) • Kombinacija: prilikom pojedinih trgovina naplaćuju se oba navedena troška (“plaćanje za priliv naloga” – kontroverzna praksa plaćanja rabata brokeru od strane dilera) 3 -58

Kupovina hartija od vrijednosti na margini, tj. na kredit (Margin Trading) • Brokerski zajam (broker’s call loan) i kupovina hartija od vrijednosti na kredit lili marginska kupovina (buying on margin) • Koristi samo dio sopstvenih sredstava za investiranje (za plaćanje nabavne cijene akcija), a margina predstavlja neto vrijednost investitorovog računa • Pozajmljuje od brokera jedan dio novca, tj. ostatak novca potreban za plaćanje nabavne cijene akcija • Marginski ugovori se razlikuju za akcije i fjučerse 3 -59

Trgovanje akcijama na margini • Inicijalna (početna, maksimalna) margina (Maximum margin) je trenutno 50%, tj. najmanje 50% nabavne cijene mora plaćeno sopstvenim sredstvima, dok se najviše 50% može pozajmiti - ovo ograničenje je uspostavio Odbor guvernera Sistema Federalnih rezervi (FED) • Margina održavanja (maintenance margin): minimalna vrijednost akcija (nivo održavanja) kojima se trguje na margini nakon kojeg broker zahtijeva od investitora da uplati dodatna novčana sredstva ili hartije od vrijednosti na marginski račun • Marginski poziv ili poziv za doplatu (Margin call): zahtjev brokera klijentu da uplati dodatna sredstva da bi vratio procenat margine na prihvatljiv nivo (na marginu održavanja) 3 -60

Marginska trgovina – inicijalni uslovi X Kompanija $100 (cijena akcije) 100 Akcija - kupljene akcije (količina) Kredit za kupovinu = $4. 000 Neto novčana sredstva = $6. 000 Inicijalna pozicija - Početni bilans: AKTIVA: PASIVA: Vrijednost akcija $10. 000 Zajam od brokera $ 4. 000 Vlastiti kapital $ 6. 000, Početni procenat margine = sopstveni kapital na računu / vrijednost akcija = $6. 000/$10. 000 = 0, 6 ili 60% 3 -61

Marginska trgovina – margina održavanja * Ako vrijednost akcija pada na $70 po akciji, slijedi sljedeće stanje na računu: Nova pozicija AKTIVA: PASIVA: Vrijednost akcija $7. 000 (100 x $70) Zajam od brokera $4. 000 Vlastiti kapital = $3. 000, tj. ($6. 000 - $3000), pošto je pad vrijednosti 100 akcija sa $10. 000 na $7000 usljed pada cijene akcija sa $100 na $70 (ukupno za $3000) Sada je, Procenat Margine % = sopstveni kapital / vrijednost akcija = $3. 000 / $7. 000 = 0, 43 ili 43%, Ako vrijednost akcija padne ispod $4. 000 onda vlastiti kapital postaje 3 -62 negativan.

Marginska trgovina – marginski poziv Koliko vrijednost akcija može da opadne prije nego što se aktivira poziv na doplatu – marginski poziv (margin call) ako je margina održavanja 30%? Procenat margine je: (100 P - $4. 000) / 100 P = 0, 3 (30%), gdje je cijena akcije označena sa P, vrijednost investitorovih 100 akcija iznosi 100 P, kapital na računu = 100 P – $4. 000. Iz početne jednačine dobijamo da je P = $57, 14, tj. da cijena može pasti do nivoa od $57, 14 * 100 P – iznos pozajmljenih sredstava = vlastiti kapital 3 -63

Provjera koncepta 5 Pretpostavimo da je margina održavanja u našem prethodnom primjeru 40%. Koliko može pasti cijena akcije prije nego što investitor dobije marginski poziv? Procenat margine je: (100 P - $4. 000) / 100 P = 0, 4 (40%), Iz jednačine dobijamo da je P = $66, 67, tj. cijena može pasti do nivoa od $66, 57. 3 -64

Provjera koncepta 6 • Pretpostavimo na osnovu podataka iz prethodnog primjera iz knjige za akcije IBM-a da investitor pozajmi samo $5. 000 po istoj godišnjoj kamatnoj stopi od 9%. Koliko će iznositi stopa prinosa ako cijena IBM-a poraste za 9%? A ako padne za 30%? A ako ostane nepromijenjena? • Vidjeti rješenje iz knjige i analizirati mogućnosti i rizičnost ulaganja putem kupovine Ho. V na margini 3 -65

Prodaja na kratko – kratka prodaja (Short Sales) Svrha: profitiranje od pada cijene akcija ili ostalih hartija od vrijednosti Tok procesa: • Pozajmljuje akcije od brokera (dilera) • Prodaje ih, deponuje dobijena sredstva i drži ih na marginskom računu kod brokera (održavanje margine na računu) • Pokrivanje (zatvaranje) kratke pozicije - investitor kupuje akcije i vraća ih entitetu od kojeg je pozajmio sredstva (uglavnom je to brokerska kuća) radi otplate kredita, a mora zajmodavcu da vrati i sve dividende isplaćene tokom ovog postupka 3 -66

Prodaja na kratko (Inicijalni uslovi) Z Kompanija 1000 Akcija 50% Inicijalna margina 30% Margina održavanja $100 Početna cijena Pozajmljujete 1000 akcija Z i prodajete po cijeni od $100 uz očekivanje pada cijene akcije (posjedujete $100. 000 na računu kod brokera). * Posjedujete državne obveznice u vrijednosti od $50. 000 AKTIVA: 1. gotovina = $100. 000 (Sredstva dobijena prodajom akcija) i 2. kratkoročne drž. obv. = $50. 000 PASIVA: 1. Kratka pozicija za kompaniju Z = $100. 000 i 2. Sopstveni kapital = $50. 000. Početni procenat margine = sopstveni kapital/vrijednost akcija = $50. 000/$100. 000 = 0, 50 ili 50% 3 -67

Prodaja na kratko Cijena akcija padne na $70. Da bi se pokrila kratka pozicija kupuje se 1000 akcija Z da biste nadoknadili brokeru one koje ste pozajmili. Troškovi kupovine akcija = Priliv novca nakon početne prodaje pozajmljenih akcija = $ 70. 000 $100. 000 * Ostvareni profit (pad cijene akcije X broj akcija koje su prodate na kratko) = $ 30. 000 3 -68

Prodaja na kratko – marginski poziv Ako je margina održavanja 30%, to znači da u svakom trenutku na računu investitora mora biti 30% vrijednosti njegove kratke pozicije. Koliko može porasti cijena akcije Z pre nego što dobijete nalog za doplatu? Sopstveni Kapital / Vrijednost akcija = Margina održavanja kratke pozicije ($150. 000 - 1000 P) / 1000 P = 0, 30 (30%) P = $115, 38 , tj. kada bi cijena akcije porasla iznad $115, 38 po akciji, tada bi dobili marginski poziv ili poziv za doplatu. * Početna margina je količnik zbira sopstvenog kapitala na računu i trenutne vrijednosti akcija koje ste pozajmili i morate vratiti ($50. 000 – sopstveni kapital + $100. 000 ili 1000 P – pozajmljeni kapital) i ukupne vrijednosti akcija. 3 -69

Provjera koncepta 7 a) Napravite bilans stanja u slučaju da akcija Z poraste na $110. b) Ako margina održavanja kratke pozicije u prethodnom primjeru (primjer 3. 4 iz knjige) iznosi 40%, koliko može da poraste cijena akcije Z prije nego što investitor dobije poziv za doplatu? Rješenje: a) AKTIVA: 1. gotovina = $100. 000 (Sredstva dobijena prodajom akcija) i 2. kratkoročne drž. obv. = $ 50. 000 PASIVA: 1. Kratka pozicija za kompaniju Z (kratkoročna obaveza)= $110. 000 i 2. Sopstveni kapital = $40. 000. b) ($150. 000 -1. 000 P)/1. 000 P = 0, 4 P = $107, 14 po akciji, tj. cijena akcije može da poraste do nivoa od $107, 14 prije nego što se aktivira marginski poziv 3 -70

Regulacija i trendovi tržišta hartija od vrijednosti • Ključna zakonska regulativa: – Zakon o hartijama od vrijednosti iz 1933 (Securities Acts of 1933) – Zakon o berzama iz 1934 (Securities Acts of 1934) – Zakon o zaštiti investitora u hartije od vrijednosti iz 1970 (Securities Investor Protection Act of 1970) – SEC i druge regulatorne agencije, kao što su Komisija za kontrolu trgovanja robnim terminskim ugovorima (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), FED i sl. – Korporacija za zaštitu investitora u Ho. V (SIPC – Securities Investor Protected Corporation, 1970) – brokerske kuće uplaćuju “ premiju osiguranja”, kao kod osiguranja depozita – Zasebni zakoni država (states) u SAD, pored federalnih propisa, regulišu poslovanje Ho. V – “zakoni plavog neba – blue sky laws” i Jedinstveni zakon o Ho. V iz 1956. je ujednačio propise između različitih država u SAD 3 -71

Regulacija i trendovi tržišta Ho. V • Samoregulacija - samoregulacije berzi - NASD nadgleda Nasdaq, NYSE ima sopstveni regulatorni ogranak - samoregulacija u zajednici profesionalnih investitora – CFA Institut je razvio standarde profesionalnog ponašanja koji regulišu ponašanje članova sa zvanjem ovlaštenog finansijskog analitičara (Chartered Financial Analyst) - Propis Fair Disclosure iz 2000. i razdvajanje poslova finansijske analize od poslova investicionog bankarstva 2002. 3 -72

Regulacija i trendovi tržišta Ho. V • Skandali na tržištu hartija od vrijednosti i regulatorni odgovori na skandale – Zakon Sarbanes-Oxley iz 2002 (Sarbanes-Oxley Act of 2002) – Regulacija nacionalnog tržišnog sistema 2007 (NMS-a) – Dodd-Frank-ova Wall Street reforma i Odredba o zaštiti potrošača 2010. – Mjere privremene obustave trgovanja (circuit breakers) – povod je bio slom tržišta 19. 10. 1987: *zastoj u trgovini (trading halt) *okovratnici (collars) – pravilo 80 A NYSE za naloge indeksne arbitraže da moraju proći “tick test” (plus tick i zero-plus tick) Insajderske (priviligovane) informacije – neobjavljeni podaci o korporaciji koje znaju rukovodioci, većinski vlasnici i drugi pojedinci koji imaju privilegovan pristup informacijama o firmi * Važna odluka Vrhovnog suda iz 1997. godine – shvatanje zloupotreba 3 -73