Chapter 3 金融衍生产品远期期货期权互换掉期 Derivatives Forwards Futures Options

The Basics: Defining Derivatives • A derivative is a financial instrument whose value depends on – is derived from – the value of some other financial instrument, called the underlying asset. （原生资产或标的资产） • 衍生产品(derivatives)是指其价值依赖于原生资产(underlyings)价值变动的合约(contracts) • these include stocks or bonds as well as other assets （wheat, oil, stock market indexes like the s&p 500） 2

衍生产品分类对象原生资产衍生产品利率短期存款利率期货、远期、期权、掉期等长期债券债券期货、债券期权合约等股票股票股票期货、期权合约等股票指数期货、股票指数期权货币各类现货币远期、期货、货币期权、货币汇掉期合约等商品各类实商品远期、商品期货，商品期权、际商品商品掉期合约等 3

• 据统计，在金融衍生产品的持仓量中，按交易形态分类，远期交易的持仓量最大，占整体持仓量的42%，以下依次是掉期（ 27%）、期货（18%）和期权（13%）。按交易对象分类，以利率互换（掉期）、利率远期交易等为代表的有关利率的金融衍生产品交易占市场份额最大，为 62%，以下依次是货币衍生产品 (37%）和股票、商品衍生产品（1%） • 最主要目的均为保值或投机 4

Forwards and Futures • 远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。 5

• The party who agrees to buy the underlying asset ---long position(多头) • 买入标的资产－多头 • The other party who agrees to sell the asset ----- short position (空头) • 卖出标的－空头 • The price in a forward contract is known as the delivery price. (交割价格) 6

远期合约的损益 • 假定某国际贸易中，中国进口商将于6个月后（ 2011年 5月6号）付款 15亿日元给日本出口商。 • 中国进口商6个月后将面临汇率风险 • 中国进口商可与银行签订远期合约, 买or卖日元给银行? • －－买入 15亿日元的6个月远期外汇 • 约定汇率100日元＝ 100/15人民币即 1日元＝ 0. 067人民币） • 即进口商：日元多头 • 而银行：日元空头 7

• 即 2011年 5月6号，中国进口商按1日元＝ 0. 067人民币汇率，买入 15亿日元，得到 1 亿人民币。 • 这样，通过锁定未来的交割价格，出口商将未来的汇率风险予以消除。 8

• 交割价格： K （Delivery price） (此例中为远期汇率) • 到期日的即期价格为ST （此例中为即期汇率(spot exchange rate） 9

K=0. 067 (为方便计算) • If ST=0. 068, (ST>K) • (0. 068－0. 067)× 15亿＝ 150万，进口商将会盈利 150万 RMB; 而银行将会损失 150万RMB • If ST=0. 066, (ST<K) • (0. 06－0. 067)× 15亿＝－150万，进口商将会损失 150万RMB; 而银行将会盈利 150万RMB • 因此，当交易者处于远期多头时 (long position) ，每单位资产的损益为（ST-K），而银行作为远期空头(short position)方，其损益为 K-ST. . • 因此，这是一个 (零和游戏) 10

Payoff from forward contracts • payoff from a long position in a forward contract is , • K —delivery price • ST —spot price payoff from a short position in a forward contract is , K —delivery price ST —spot price 11

多头方空头方损益损益 K ST K —交割价格 ST —（未来）即期价格 12

远期（期货）交易与套期保值 • 例如：进口商： • 贸易合同：未来有15亿日元外汇空头（支付） • 远期外汇合同：未来有15亿日元外汇多头（买入） • 如果日元升值超过交割价，贸易合同多支付日元（损失），但远期合同盈利，抵消。 • 反之，日元跌过交割价格，贸易合同少支付日元（盈利），但远期合同亏损，抵消。 • ？？如果是出口商呢、 13

套期保值 • 这样，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。 • 套期保值－－ • 在现货市场和期货（远期）市场对同一种类的商品(或金融资产)同时进行数量相等但方向相反的买卖活动 • 即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货（远期） • 从而在"现"与"期"之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 14

• 套期保值的理论基础： • 现货和期货市场的走势趋同（在正常市场条件下）, 由于这两个市场受同一供求关系的影响，所以二者价格同涨同跌；但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。 15

投机 • 投机：在期货（远期）市场上以博取价差为目的的交易行为。 • 买涨卖跌 16

期货 • 期货合约：交易双方约定在未来的特定时点，以特定价格买卖特定商品的标准化合约。 • 期货合约的商品品种、数量、质量、等级、交货时间、交货地点等条款都是既定的，是标准化的，唯一的变量是价格。 • 期货合约内容包括合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、交割月份、交易时间、最后交易日、交割日期、交割品级、交割地点、最低交易保证金、交易手续费、交割方式、交易代码等。 17

期货分类：商品期货和金融期货。 • 　　 • 商品期货 • 农产品期货：如棉花、大豆、小麦、玉米、白糖、 • 咖啡、猪腩、菜籽油、天然橡胶、棕榈油。金属期货：如铜、铝、锡、锌、镍、黄金、白银。能源期货：如原油、汽油、燃料油。 • 新兴品种：包括气温、降雪量等 • 　　金融期货 • 　　股指期货：如英国FTSE指数、德国DAX指数、东京日经平均指数、香港恒生指数、沪深 300指数利率期货货币期货 18

期货的术语 • 保证金：期货投资者向经纪人或经纪人向期货交易所交纳的一笔资金，用于保证清算和防止违约。 • • 开仓：建立新的交易部位。持仓：持有原来的交易部位。对冲：建立与原有交易部位相反的交易部位。交割：期货合约到期后卖方交纳商品、买方支付现金的行为。对冲与交割统称为平仓。 19

期货的术语 • 盯市：对交易者的盈亏每天进行清算的过程。 • 基差：基差=现货价格-期货价格。 • 空盘量：指已经成交但尚未平仓的期货合约数量。 20

期货合约是标准化的远期合约 • 相同点：均为交易双方约定为未来某一日期以约定价格买或卖一定数量商品的契约。 • 它们的区别则在于： 1、期货合约是标准化合约，交易场所内交易（场内交易），流动性高。而远期合约非标准化，场外进行交易，流动性低。 • 2、保证金制度不同。期货合约交易双方按规定比例缴纳保证金（通常为 5 -10%）缴纳资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金，因此无信用风险。(每日盯市制－－每日无负债)而远期合约保证金或称定金是否要付，付多少，也都由交易双方确定，无统一性，存在信用风险。。 21

• 3、履约责任不同。期货合约具备对冲机制、履约回旋余地较大，实物交割比例极低，交易价格受最小价格变动单位限定和日交易振幅限定。 • 远期合约如要中途取消，必须双方同意，任何单方面意愿是无法取消合约的，其实物交割比例极高 22

期权 • 期权（Option）是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格Striking Price或执行价格Exercise Price）可以选择购买或出售一定数量某种资产（称为基础资产 Underlying Assets，或标的资产）的权利的合约。 • 看涨期权：买进基础资产的权利。 • 看跌期权：卖出基础资产的权利。 23

期权术语 • 期权的买方：支付一笔费用，购买期权并有权行使期权的一方。支付的费用是期权费。 • 期权的卖方：收取一笔费用，在期权被行使时按合约履行义务的一方。 • 执行价格：期权被执行时，期权交易双方买卖基础资产的价格，一般在期权成交时确定。 • 期权费：期权的买方支付给卖方的费用，是前者获得期权的代价。 • 有效期：约定的行使期权的期限。 24

期权术语 • 看涨期权：买进基础资产的权利。 • 看跌期权：卖出基础资产的权利。 • 欧式期权：只能在合约到期日才能行使的期权。 • 美式期权：可以在合约到期前的期间随时行使的期权。 25

期权术语 • 实值期权：买方立即执行权利就可获利的期权。 • 虚值期权：买方立即执行权利就会亏损的期权。 • • 平值期权：买方立即执行权利不盈不亏的期权。 in the money”实值期权. “at the money” 两平期权 out of the money”虚值期权 26

• 某交易商买入一份 2个月期的IMB股票的欧式看涨期权合约，敲定价格（执行价格）为＄100。假定到期日IBM股票的市场价格为is ＄98，且期权价格p为＄5。 • －即如果IBM股票到期日的市场价格低于＄ 100，那他将选择不执行期权合约。－－而如果IBM股票到期日的市场价格高于＄ 100，那他将选择执行期权合约。 (即以敲定价格＄ 100购入 IBM股票). 27

• • • 假定到期日股票市场价格为ST 计算当ST =110, 105, 100, 90 时该交易商的损益当ST =110, 执行合约. (ST >k) 损益=110 -100 -5=5 (ST –K-P) When ST =105, 执行. (ST >k) 损益=105 -100 -5=0 (ST –K-P) 当 ST =100, 执行=不执行. (ST =k) 损益=100 -5=-5 (-P) 当 ST =90, 不执行. (ST <k) 损益=-5 (-P) 28

买入看涨期权 CALL OPTIONS Profit k -P k+p ST 29

买 and S卖看涨期权的损益 Profit P -P BUY CALL k k+p ST SELL CALL 30

• 某交易商买入一份 2个月期的IMB股票的欧式看跌期权合约，敲定价格（执行价格）为＄100。假定到期日IBM股票的市场价格为＄98，且期权价格p为＄5。 • －即如果IBM股票到期日的市场价格低于＄100，那他将选择执行期权合约(即以敲定价格＄ 100卖出 IBM股票) 。－－而如果IBM股票到期日的市场价格高于＄100，那他将选择不执行期权合约。 31

• • • 假定到期日股票市场价格为ST 计算当ST =110, 105, 100, 90 时该交易商的损益当ST =110, 不执行合约. (ST >k) 损益= =-5 (-P) 当 ST =100, 执行=不执行. (ST =k) 损益=100 -5=-5 (-P) 当 ST =95, 执行. (ST >k) 损益= Payoff=100 -95 -5=0 (ST –K-P) 当 ST =90, 执行. (ST <k) 损益100 -90 -5 =5 (-P) 32

买入看跌期权 PUT OPTIONS Profit k -P K-p ST BUY PUT 33

买/卖 a PUT OPTIONS Profit P -P k K-p SELL PUT ST BUY PUT 34

期权的利用 • 期权将风险从买方转移至卖方，因此，期权也可以用来套期保值或者投机。 • －－Car insurance is like an American call option, sold by the insurance company to the car’s owner. 35

Pricing Options期权定价: 内在价值Intrinsic Value 与期权费Option Premium • • • An option price is the sum of two parts: the value of the option if it is exercised (the intrinsic value) and the fee paid for the option’s potential benefits (the option premium). The intrinsic value is the difference between the price of the underlying asset and the strike price of the option, or the size of the payment, and it must be greater than or equal to zero. At expiration, the value of an option equals its intrinsic value, but prior to expiration there is always the chance that the price will move. 36

• 连续时间看涨期权定价公式，Black和 Scholes（1973）： • (33) • 这里 • 37

• 连续时间看跌期权定价公式： • 这里 38

（（金融）互换金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。互换市场的起源可以追溯到 20世纪 70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。 39

例如 A、B公司分别以 5％的固定利率和LIBOR浮动利率借入 100万元，建立互换合约后， A公司按LIBOR浮动利率将利息支付给 B公司，B公司按5％固定利率将利息支付给 A公司 5. 0% Company B A Libor 40

互换的原理比较优势理论比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫·李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分和国际贸易，双方仍能从中获益。 David Ricardo 41

利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在 2年以上，有时甚至在 15年以上。利率互换的原因双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。 42

假定A、B公司都想借入 5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如下表所示。 43

表 4. 1 市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率 A公司 LIBOR+0. 30% B公司 LIBOR+1. 00% 10. 00% 11. 20% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 44

在上述互换中，每隔 6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每 6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为 11. 00%，则A应付给B 5. 25万美元[即 1000万 0. 5 （11. 00%－9. 95%）]。利率互换的流程图如图 4. 2所示。 45

货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。 46

假定英镑和美元汇率为 1英镑=1. 5000美元。A想借入 5年期的 1000万英镑借款，B想借入 5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表 4. 2所示。双方的比较优势BBB 表 4. 2 市场向A、B公司提供的借款利率美英元镑 A公司 8. 0% 11. 6% 此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。 B公司 10. 0% 12. 0% 47

货币互换的流程图 48

1、交叉货币利率互换（Cross—Currency Interest Rate Swaps）。 2、增长型互换（Accreting Swaps）、减少型互换（Amortizing Swaps）和滑道型互换（Roller－Coaster Swaps）。 3、基点互换（Basis Swaps）。 4、可延长互换（Extendable Swaps）和可赎回互换。 5、零息互换（Zero—Coupon Swaps）。 6、后期确定互换（Back—Set Swaps） 7、差额互换（Differential Swaps） 8、远期互换（Forward Swaps） 9、互换期权（Swaption） 10、股票互换（Equity Swaps） 49

金融互换的功能（1）通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。（2）利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。（3）金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。 50

互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。 51

金融衍生产品具有以下几个特点 • 　　1、零和博弈。即合约交易的双方(在标准化合约中由于可以交易是不确定的)盈亏完全负相关, 并且净损益为零, 因此称"零和"。 • 　　2、跨期性。金融衍生具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动的趋势的预测，约定在未来某一时间按一定的条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时间上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易的双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。 • 　　3、联动性。这里指金融衍生具的价值与基础产品或基础变量紧密联系，规则变动。通常，金融衍生具与基础变量相联系的支付特征有衍生具合约所规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。 52

金融衍生产品具有以下几个特点 • ： • 　　4、不确定性或高风险性。金融衍生具的交易后果取决于交易者对基础具未来价格的预测和判断的准确程度。基础具价格的变换莫测决定了金融衍生具交易盈亏的不稳定行，这是金融衍生具具有高风险的重要诱因。 • 　　5、高杠杆性。衍生产品的交易采用保证金(margin)制度. 即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比. 保证金可以分为初始保证金(initial margin), 维持保证金(maintains margin), 并且在交易所交易时采取盯市 (marking to market)制度, 如果交易过程中的保证金比例低于维持保证金比例, 那么将收到追加保证金通知(margin call), 如果投资者没有及时追加保证金, 其将被强行平仓. 可见, 衍生品交易具有高风险高收益的特点. 53

Chapter 3 金融衍生产品 远期 期货 期权 互换 掉期 Derivatives Forwards Futures Options

Chapter 3 金融衍生产品远期期货期权互换掉期 Derivatives Forwards Futures Options