Capitolo 2728 Gestione dei rischi e finanza internazionale

Capitolo 2728 Gestione dei rischi e finanza internazionale Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati q Perché gestire il rischio? q Mercato valutario q Alcune relazioni fondamentali q Copertura del rischio di cambio q Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionali q Rischio politico Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 2

Perché gestire il rischio? Copertura (hedging) ü Acquisto e vendita di due titoli per ridurre il rischio. ü Una copertura perfetta origina un portafoglio privo di rischio Motivo 1 La copertura è un gioco a somma zero Motivo 2 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Gli investitori possono sfruttare l’alternativa del “fai da te” 3

Perché gestire il rischio? Motiv o 2 Motiv o 1 Un’impresa che si assicura o copre un rischio non lo elimina. Semplicemente, lo passa a qualcun altro. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Le imprese, non sono in grado di incrementare il valore delle loro azioni, effettuando transazioni che, gli investitori possono facilmente compiere per conto proprio 4

Perché gestire il rischio? Gli azionisti possono correggere la loro esposizione al rischio, soltanto quando le imprese forniscono informazioni complete agli investitori, circa le transazioni effettuate Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 5

Coprirsi dai rischi, laddove è possibile, può essere razionale se riduce la possibilità di deficit di cassa o di dissesto finanziario. In alcuni casi, la copertura può anche rendere più facile controllare e motivare i manager operativi. Alleggerire i manager dal peso dei rischi, al di fuori del loro controllo, li aiuta a concentrarsi su ciò che può essere controllato. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 6

Selezione Avversa Situazione in cui una politica di prezzo porta ad attirare solo i clienti meno desiderabili. Moral Hazard Rischio che l’esistenza di un contratto cambi il comportamento di una o entrambe le parti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 7

Contratto a termine (forward) Acquisto o vendita futura a prezzi fissati oggi Rischio di controparte Rischio che l’altra parte di un contratto a termine, non lo esegua come promesso. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 8

Futures Contratto di acquisto di una merce o di un’attività finanziaria, in una data futura, a un prezzo fissato oggi. A differenza dei contratti a termine, i futures sono scambiati in mercati ufficiali e regolati giornalmente con il sistema market to market Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 9

Meccanismi di negoziazione dei futures MARGINE Deposito cauzionale, in contante o titoli, che un investitore deve effettuare per garantire l’adempimento dei suoi impegni a termine MARK TO MARKET Sistema di regolazione giornaliera dei profitti o delle perdite originati da contratti futures Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 10

Swap Scambio fra due parti delle loro esposizioni al rischio Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 11

Mercato valutario Il mercato valutario, detto più comunemente Forex (Foreign exchange market), è quel mercato, non regolamentato, decentralizzato, dove vengono scambiate le valute. v Un’azienda statunitense che compra beni in Italia acquista euro per pagarli. Un’impresa statunitense che esporta in Italia riceve euro che venderà in cambio di dollari. Entrambe utilizzano il mercato valutario. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 12

Mercato valutario Il tasso di cambio può essere definito come quel quantitativo di una valuta necessario ad acquistare una unità di un’altra valuta. Ø Nel mercato delle valute a pronti si ha il tasso di cambio a pronti, ovvero il tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna immediata di valuta. Ø Nel mercato delle valute a termine si ha il tasso di cambio a termine, ossia il tasso di cambio per operazioni di compravendita a consegna futura di valuta. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 13

Mercato valutario Premio a termine e sconto a termine Esempio – Il prezzo a pronti del peso è 13, 2155 per dollaro e il tasso di cambio a termine a 3 mesi è 13, 3805 peso per dollaro. Qual è la relazione premio-sconto? q Il peso quota con uno sconto del 4, 93% rispetto al dollaro. q Il dollaro quota con un premio a termine del 4, 93% rispetto al peso. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 14

Relazioni fondamentali Es. Supponiamo che gli individui non si occupino del rischio e non ci siano costi o barriere al commercio internazionale. In questo caso, il tasso di cambio a pronti, il tasso di cambio a termine, il tasso di interesse e il tasso di inflazione sarebbero in relazione l’uno con l’altro nel seguente modo (il peso messicano è preso ad esempio di valuta straniera): 1 + r. MXN 1 + r$ uguale 1 + i MXN 1 + i$ uguale f MXN /$ s MXN /$ uguale E ( s MXN /$ ) s MXN /$ Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 15

Relazioni fondamentali 1) Tassi di interesse e tassi di cambio 1 + r. MXN 1 + r$ = f MXN /$ s MXN /$ La teoria della parità dei tassi di interesse afferma che il rapporto fra i tassi di interesse privi di rischio in due paesi diversi è uguale al rapporto fra i tassi di cambio a termine e a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 16

Relazioni fondamentali 2) Premio a termine e variazioni dei tassi di cambio a pronti f MXN /$ s MXN /$ = E ( s MXN /$ ) s MXN /$ La teoria delle aspettative afferma che la differenza percentuale tra il tasso a termine e il tasso a pronti è uguale alla variazione relativa attesa del tasso a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 17

Relazioni fondamentali 3) Variazioni dei tassi di cambio e tassi di inflazione 1 + i MXN 1 + i$ = E ( s MXN /$ ) s MXN /$ La teoria della parità dei poteri d’acquisto afferma che la differenza attesa dei tassi di inflazione fra due paesi è uguale alla variazione attesa dei tassi di cambio a pronti. Questa teoria è spesso chiamata anche legge del prezzo unico secondo la quale il prezzo di un bene in due Paesi è lo stesso, una volta che siano considerati i tassi di cambio. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 18

Relazioni fondamentali 4) Tassi di interesse e tassi di inflazione 1 + r. MXN 1 + r$ = 1 + i MXN 1 + i$ Le differenze nei tassi nominali sono uguali alle differenze nell’inflazione attesa. Questa teoria è conosciuta come effetto internazionale di Fisher. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 19

La realtà è davvero così semplice? Nessuna teoria economica è in grado di fornire una descrizione esatta della realtà, ma occorre sapere quanto efficacemente queste relazioni possano spiegare i comportamenti reali. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 20

La realtà è davvero così semplice? 1. Teoria della parità dei tassi di interesse: poiché il denaro può essere movimentato facilmente tra i diversi depositi in eurovalute, questa teoria è quasi sempre verificata. Nella realtà, gli operatori fissano il prezzo a termine osservando la differenza relativa tra i tassi di interesse sui depositi di dollari e pesos. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 21

La realtà è davvero così semplice? 2. Teoria delle aspettative sui tassi di cambio a termine: la realtà non è coerente con questa teoria. Alcuni studiosi hanno trovato che in media i tassi a termine tendono ad esagerare le effettive variazioni dei tassi di cambio a pronti. Sembra che i tassi a termine contengano un premio per il rischio, ma il segno di questo premio cambia in funzione del fatto che il tasso a termine sia maggiore o minore del tasso a pronti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 22

La realtà è davvero così semplice? 3. Legge del prezzo unico: com’è ben noto, vi sono prezzi diversi tra i vari Paesi. Perché non acquistare un hamburger, per esempio, in Cina per l’equivalente di $ 1, 83 e portarlo in Svizzera per rivenderlo, dove il prezzo in dollari è 5, 98? La risposta è che i guadagni non coprirebbero i costi (ad esempio quelli di trasporto). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 23

La realtà è davvero così semplice? 4. Equilibrio dei mercati dei capitali: è difficile verificare questa condizione perché non possiamo osservare l’inflazione attesa. In genere i Paesi con i tassi di interesse più alti hanno anche tassi di inflazione più alti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 24

Copertura del rischio di cambio Rischio di cambio: rischio che deriva dalle variazioni dei tassi di cambio n Il rischio di cambio può essere ridotto in vari modi. Le imprese possono fronteggiare questo rischio mediante una: Ø copertura operativa (operational hedging) che tende a bilanciare produzione e vendite; Ø copertura finanziaria (contratti di valuta a termine, futures, swap, opzioni). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 25

Esposizione economica Rischio derivante dalle variazioni dei tassi di cambio reali. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 26

Rischio di cambio e decisioni di investimento internazionale Esistono due modi per calcolare il VAN di un progetto all’estero: 1. Prevedere flussi di cassa in valuta straniera e attualizzarli al costo del capitale straniero. 2. Convertire i flussi di cassa in valuta straniera nella valuta nazionale nell’ipotesi che questi vengono coperti contro il rischio di cambio. Questi flussi di cassa in valuta nazionale possono essere attualizzati al costo del capitale nazionale. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 27

Esempio 1 – Supponiamo che la società farmaceutica svizzera Roche stia valutando un progetto per la costruzione di una nuova fabbrica negli USA. Per calcolare il VAN, la Roche prevede i seguenti flussi di cassa in dollari: Flussi di cassa (milioni di dollari) C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C 5 -1300 450 510 575 650 Poiché i flussi di cassa sono calcolati in dollari, anche il costo del capitale sarà in dollari. Supponiamo che il costo del capitale sia 12%. Quindi: 400 450 510 + + + 3 2 1, 12 = $ 513 milioni VAN = - 1. 300 + Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 575 650 + 4 1, 12 5 28

Esempio 1 (continuo) – Per convertire il VAN in franchi svizzeri, bisogna semplicemente moltiplicare il VAN in dollari per il tasso di cambio a pronti. Se, per esempio, il tasso di cambio a pronti è CHF 1, 20/$, allora il VAN in franchi svizzeri sarà: VAN in franchi svizzeri = VAN in dollari × CHF/$ = = 513 × 1, 20 = CHF 616 milioni Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 29

Esempio 2 – Calcoliamo il numero di franchi svizzeri che Roche riceverebbe qualora coprisse il rischio di cambio attraverso la vendita a termine di ogni dollaro futuro derivante dai flussi di cassa. Supponendo che il tasso di interesse in dollari sia 6% e quello in franchi svizzeri 4%, calcoliamo il tasso di cambio a termine tra dollaro e franco svizzero. Il tasso di cambio a termine a 1 anno è: 1, 2 × 1, 04 S CHF/$ × (1+r. CHF) / (1+r$) = 1, 06 = 1, 177 Similmente, il tasso di cambio a termine a 2 anni è: )2 )2 S CHF/$ × (1+r. CHF / (1+r$ = 1, 2 × 1, 042 = 1, 155 2 1, 06 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 30

Esempio 2 (continuo) – Se Roche copre i flussi di cassa contro il rischio di cambio, il numero di franchi svizzeri che riceverà ogni anno sarà uguale ai flussi di cassa in dollari moltiplicati per il tasso di cambio a termine: Flussi di cassa (milioni di franchi svizzeri) C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 C 5 -1300 × 1, 2 = = -1560 400 × 1, 177= = 471 450 × 1, 155= = 520 510 × 1, 133= = 578 575 × 1, 112= = 639 650 × 1, 091= = 709 Poiché i flussi di cassa sono in franchi svizzeri, devono essere attualizzati al tasso di attualizzazione modificato per il rischio in franchi svizzeri. (1 + rendimento in franchi svizzeri ) = (1 + rendimento in dollari) × (1 + tasso di interesse in franchi svizzeri) × (1 + tasso di interesse in dollari) (1 + rendimento in franchi svizzeri ) = 1, 12 × 1, 04 = 1, 099 1, 06 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 31

Esempio 2 (continuo) – Pertanto, il tasso di attualizzazione in dollari (modificato per il rischio) è il 12%, mentre quello in franchi svizzeri è il 9, 9%. Quindi i flussi di cassa in franchi svizzeri attualizzati al tasso modificato per il rischio di 9, 9% saranno: VAN = - 1. 560 + 471 520 + + 1, 099 2 578 639 709 + + 1, 099 3 1, 099 4 1, 099 5 = CHF 616 milioni Si ottiene esattamente lo stesso valore attuale netto sia ignorando il rischio di cambio e attualizzando i flussi di cassa in dollari di Roche al costo del capitale in dollari, sia calcolando i flussi di cassa in franchi svizzeri nell’ipotesi che Roche copra il rischio di cambio e quindi attualizzando questi flussi al costo del capitale in franchi svizzeri. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 32

Rischio politico Per rischio politico s’intende la possibile minaccia che un governo straniero cambi le regole del gioco (vale a dire, la rottura di una promessa o di un accordo) dopo che l’investimento è stato intrapreso. Le imprese multinazionali di maggiore successo strutturano i loro business per ridurre questo tipo di rischio. Ogni Paese è giudicato secondo 12 diverse variabili. La Finlandia ha il giudizio migliore, mentre la Somalia il peggiore. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 33