Beleggen in private equity of in beursgenoteerde bedrijven

Beleggen in private equity of in beursgenoteerde bedrijven Lood om oud ijzer? VBA-lezing 2007 Jean Frijns 1

Onderwerpen • Het succes van private equity • Aantrekkelijkheid voor de belegger • Systeemrisico’s en maatschappelijke issues • Conclusies 2

Het succes van private equity • Groter aanbod risicodragend kapitaal • Superieur resultaat: hoe? – Superieure strategie en uitvoering – Betere Governance – Kapitaalmarkt arbitrage en timing – Leverage – Geen last van regelzucht en short termism 3

Groter aanbod risicodragend kapitaal • Venture Capital – Geen spectaculaire groei • Mid caps : gezonde groei • Aanbod in distressed situaties thans minder actueel, uitzonderingen als Chrysler daargelaten (Cerberus) • Spectaculaire groei; geen tekort aan kapitaal: mega deals 4

Global mid-cap buy-outs, under $500 m Year Value, $bn No of deals 1997 30 400 1999 60 700 2001 38 500 2003 50 550 2005 95 1200 2007/1 th. Q 80 850 5

LBO’s in USA plus Europe Year Value, $bn 1999 80 2001 50 2003 100 2004 150 2005 280 2006 440 6

Superieure strategie en uitvoering: Venture Capital • • • Pick the likely winners Lange horizon nodig: nurture Geen mogelijkheden tot leverage Skill gedreven, lage succeskans Verkoop aan strategic buyer, IPO is uitzondering 7

Superieure strategie en uitvoering: Mid Caps • Vergroot winstgevendheid • Verhoog kapitaalproductiviteit: verkoop non-core assets, securitiseer vorderingen • Vergroot totale productiviteit: kostenreductie (heronderhandel bestaande contracten) • Discipline in uitvoering • IPO vereist buy and build strategie 8

Distressed companies en PE – Kapitaalinjectie – Herschikking financiële structuur • Debt wordt equity • ESOP’s – Timing aspect belangrijk 9

An ESOP to the worker • ESOP is an Employee Share-Ownership Plan • Examples – United Airlines, in 1994 55% to ESOP, in 2002 UA entered bankruptcy – 2007, Tribune bought by Sam Zell for $8. 2 bn, equity stake Zell is $315 mln, ESOP will borrow the rest in return for equity – 2007, Chrysler: ESOP in exchange for giving up pension and health care claims 10

Grote public-to-private deals • Aanbod of vraaggedreven? • Focus op companies met stabiele cash flows • Wat kan PE toevoegen – Herschikking strategie – Herschikking financiële structuur w. o. vergroting leverage – Discipline in uitvoering 11

Top 10 private equity deals in US Year Value, $bn Target Acquiror 2007 44. 4 TXU KKR, TPG 2006 37. 7 Blackstone 2006 32. 1 Equity Offices HCA 1998 30. 2 2006 27. 5 RJR Nabisco Kinder M. Bain. Capital KKR GS Capital 12

Top 5 private equity deals in Europe Year Value, $bn Target Acquiror 2007 16. 6 Boots KKR 2006 11. 3 VNU Valcon Acq 2005 10. 6 TDC 2006 10. 4 AWG Nordic Teleph. . Osprey Ac. 2006 9. 5 Philips semicond. KKR 13

Groeistrategie grote public companies • Endogene groei, oa via portfolio of ventures • Consolidatie strategie via gerichte overnames • Groei als doel: alles of niets fusies of overnames: sprong in het donker • Conglomoraatsstrategie: portfolio van ondernemingen • PE ontmantelt resultaten niet-succesvolle groeistrategie 14

Bijsturing strategie via PE of via AVA? • Wijziging strategie door PE – PE is dure methode; echter strategiewijziging kan in stilte – Rol zittend management: PE is ‘vriendelijk’ voor zittend mangement ( transparantie over ‘change of control clauses’ gewenst) • Discipline via actieve aandeelhouders? – Actieve aandeelhouders belagen publieke onderneming en ‘zetten management in hun hemd’ – Lagere transactiekosten dan bij PE 15

Het governancemodel van PE • PE streeft naar control over onderneming – Aandeelhouder schrijft strategie voor, bepaalt financiële structuur en bepaalt exit – GP levert zonodig strategische expertise en bemiddelt bij verkrijgen bankleningen – Dit staat op gespannen voet met verantwoordelijkheden bestuur onder NL vennootschapsrecht • Aandeelhouder oefent strak toezicht uit – Direct via frequente rapportages – Indirect via benoeming RVC – Bestuur is zetbaas 16

Het governancemodel van PE (vervolg) • Aanvullende governance instrumenten – Alignment of interests via aandeelhouderschap management – Hoge leverage werkt disciplinerend, ook naar andere stakeholders in de onderneming • Banken bereid tot hoge leverage vanwege strakke governance (zo luidt het verhaal) – Door private karakter ontbreekt noodzaak tot publieke verantwoording en is slagvaardig optreden makkelijker 17

Kapitaalmarkt arbitrage en timing • Buy low, sell high: aankoopmultiple lager dan exit multiple door – – Koop in private markt, verkoop in public market Koop distressed companies Koop in distressed markets Dit is niet het dominante model van dit moment • Profiteer van kapitaalmarkt inefficienties – Lage credit spreads: thans zeer aantrekkelijk – Premies of discounts voor ICT, conglomoraatskorting: PE volgt opportunistische koers: vorm van arbitrage 18

Impact van leverage en credit spread arbitrage • Financiering met geleend geld: senior, high yield en mezzanine – Senior corporate debt: tussen 50 en 250 bp; nu ca 100 bp – High yield: spread tussen 270 en 900 bp; nu ca 300 bp – Mezzanine; thans tussen 750 en 1000 bp • Waardering publieke aandelenmarkt geeft conglomoraatskorting: – waarde totaal < som der delen 19

Leverage • Door hogere leverage dan standaard in markt worden middelmatige resultaten opgepimt • Waarom hebben veel publieke ondernemingen zulke lage leverage – Pecking Order Theory: is wel handig (zie oo Arnott en Asness over verband tussen groei en ingehouden winst) – Angst voor deconfiture individuele onderneming (specifiek risico) minder groot bij GP (portefeuille diversificatie) 20

Geen last van regelzucht en short termism • Transparantie-eisen gering: feitelijke transparantie ook • Weinig regels, veel contracten: een ‘lawyers paradise’ • Geen kwartaaldata maar maandcijfers naar aandeelhouder • Horizon is 2 tot zes jaar: hoge rendements-eis betekent dat tijd kostbaar is 21

Aantrekkelijkheid voor de belegger • • • Steeds meer geld naar private equity Governance model PE Verbreding universum Rendement toont grote spreiding Gemiddeld rendement Risk adjusted performance 22

Steeds meer geld naar private equity • Omvang committed capital toont sterke groei – Opkomst megafunds – Is groei vraag – of aanbodgedreven? – GP zelf is initiërende partij; ophalen geld thans erg eenvoudig 23

Institutional investments in PE, in US and Canada Year Value, $bn 1995 60 % allocation by pension funds 5% 1997 90 5% 1999 150 7% 2001 220 7% 2003 180 7% 2005 140 7% 24

Buy-out funds raised Year Value, $bn No of funds 2003 40 64 2004 60 95 2005 140 156 2006 220 189 2007, 1 th Qrt 200 >200 25

5 largest buy-out funds Year Size, $bn Fund status 2007 19 GS Capital Open 2007 17 KKR 2006 15. 6 Blackstone Completed 2006 15 2007 15 Texas Pacific Carlyle Open Completed Open 26

Governance van het PE partnership • PE lost PA-probleem voor belegger op maar creëert nieuwe laag van PA problemen • LP’s moeten vertrouwen hebben in GP – LP’s hebben geen control over GP – Alignment of interests via carried interest en eigen geld GP in partnership • Gedwongen ontbinding na x jaar – Macht beleggers bij nieuwe fondswerving – Systeem steunt op reputatie 27

PA problemen bij PE partnership • Starten megafund zeer lucratief voor GP – Hoge vaste fee over committed capital – GP deelt in upside maar heeft alleen downside over eigen inbreng – Cijfers in ‘private placement memorandum’ vertekend door weglaten ‘living dead’ • Carried interest mechanisme krachteloos bij ‘ongelukkige’ jaargangen 28

Verbreding universum • Traditionele argument voor PE is verbreding universum – Geeft institutionele beleggers toegang tot private market – Voorbeeld ‘ 3 i’ is beursgenoteerd fonds met portefeuille van voornamelijk private-to-private deals in mid-cap segment • Megafunds richten zich op public-to-private deals en zijn dus substituut voor publieke markten – Legitimering bestaansrecht is superieure performance 29

Rendement toont grote spreiding • Spreiding over vintages • Spreiding over GP’s – Top-quartile versus mediaan – Persistentie in top-quartile performance (zo lang als het duurt) • Spreiding over groepen beleggers 30

Rendement Europees PE 2006, bron EVCA Categorie Topsegme Gemiddeld nt e Startkapita 23. 5 al 6. 4 Overnames 37. 6 13. 7 Totaal 10. 3 29. 1 31

Historical Net IRR’s, vintages 1989 -1994, GSAM 2001 Sample size Upper quartile Median Lower quartile USA Liquid. 315 US Unliq. 1115 Europe Liq. 75 Europe unliq 495 17. 1% 23. 8% 12. 9% 17. 1% 9. 5% 10. 7% 5. 2% 6% 2. 5% 0. 5% -2. 8% 0% 32

Average return from PE, between 1991 and 2001, J Lerner Investor Average return Endowment 21% Public pension fund 7. 5% Insurance company 6% Corporate pension fund 5% Funds of fiunds -2% Banks -3% Others 4% 33

Verklaring grote verschillen • Timing is belangrijk – PE is bet op ontwikkeling waardering publieke markt cq PE ontvangt beloning voor beschikbaar stellen kapitaal als de risico-aversie groot is • Skills zijn belangrijk – PE is een ‘alpha play’ – Skills zijn zeldzaam, ook in PE wereld • Andere meer generieke factoren achter succes PE (governance, focus etc) zouden tot uiting moeten komen in superieure gemiddelde performance cijfers 34

Gemiddeld rendement • IRR lastige maatstaf • Ongewogen en gewogen IRR laten grote verschillen zien – Weging met ‘capital invested’ danwel ‘duration value weights’ leidt tot halvering gemiddelde IRR (studie Phalippou) • IRR bruto of netto maakt wereld van verschil – Studie Phalippou (UVA), ca 7% per jaar 35

Risk adjusted performance • Risicometing bij PE – Stale prices hebben impact op risico- en correlatiemeting – Smoothing resultaten PE reduceert sigma maar ook correlatie met genoteerde aandelen • Leverage vergroot risico – Beta risico gaat proportioneel mee • Na correctie voor hoge kosten en hogere beta is performance voor beleggers gemiddeld negatief (vaak zelfs dramatisch negatief) 36

Swensen (2000) • 542 buy-out deals between 1987 and 1998 • ‘pooled’ gross rate of return 48%; net of fees rate of return 36% • Similarly sized S&P benchmark, after adjustment for leverage, would substantially outperform PE • For the Yale portfolio the figures were – Yale invested in 118 of these 542 deals – Gross rate of return 63%, net Ro. R 48% – Levered S&P benchmark 41% 37

Citybank, 2006 • Citybank public equity reseach team compared buy out funds with Pan. European mid-cap stocks over last ten years – Net IRR buy-out 14. 3% – Leveraged benchmark 38. 4% • “the higher fees of PE will ultimately be paid out of hard-earned pensions and savings” 38

Rendement PGGM, 2002 -2006 • Genoteerde aandelen – Meetkundig gemiddelde 8. 5% – Standaard afwijking 17% • Private equity – Meetkundig gemiddelde 11. 4% – Standaard afwijking 18% • Correlatiecoefficient 0. 77 39

Waarom beleggen in PE? • Strategische motieven – Banken via captives • Verbetering risicoprofiel institutionele belegger – Verbreding universum – Perceptie lage correlatie met public equity – Hoger Beta-risico valt weg tegen smoothing korte termijn volatiliteit • De ‘illusie’ van alpha selectie: “iedereen ziet zichzelf in top kwartiel” 40

Systeemrisico’s en maatscahappelijke issues • Zijn er systeemrisico’s? • De maatschapplijke rol van PE 41

Zijn er systeemrisico’s? • Direct kapitaal verschaft aan PE is klein deel totale allocatie en bovendien breed gespreid – GP zelf streeft ook naar diversificatie in portefeuille • Concentratierisico’s groter bij verstrekte bankleningen aan LBO’s – Zicht op risico’s verdwijnt door securitisatie en uitponding – Securitisatie leidt op zich tot grotere spreiding • Door hoge leverage LBO’s is kans groter dat individuele LBO in problemen raakt – Herfinanciering gemakkelijker door volwassen financiële markten (bestaande kapitaalverschaffers zijn de dupe) – Onderneming verdwijnt; activiteiten worden voortgezet 42

Risicomanagement van PE Risicomanagement – GP beheert portefueille call opties – Stijging volatiliteit verhoogt waaarde portefeuille, ondanks grotere kans dat individule call optie ‘out of the money’ eindigt – GP volgt risicozoekende strategie: hoge leverage, gedurfde overnames etc – GP krijgt ‘oneindige’ Amerikaanse optie: uitoefenen call optie als markt gunstig is: • Weinig animo voor investeringen met lange lead time • Bij tegenvallende markt of resultaten: wachten op betere tijden 43

Maatschappellijke issues • Voegt PE waarde toe? – Afgaande op gerealiseerd rendement: neen • Zeker niet na correctie voor risico en kosten – Echter deel waardecreatie wordt naar voren gehaald en aan verkoper betaald • Vergroting aanbod risicodragend kapitaal in small en midcap segment is positief • Hoe zit dat bij grote public-to-private deals? 44

Maatschappelijke issues, vervolg • Grotere kans dat individuele onderneming in financiële problemen komt – Nog weinig evidence – Ook niet in post-IPO fase • Grotere inkomensongelijkheid – Voor Nederlandse begripen ongehoord • Einde van stakeholdersmodels – Dominantie aandeelhouders evident 45

Wie profiteert van PE? • De verkoper: meestal wel – Bij kleine ondenemingen risico van teleurstelling achteraf: ziitend familiemanagement vliegt eruit • De GP: ja en hoe! • Het zittend management: vaak wel en hoe! • De investeerder in equity: vaak niet maaar ‘eigen schuld, dikke bult’ • De verschaffer van vreemd vermogen: hangt van credit cycle af; thans niet attractief lijkt het • De samenlevoing als geheel: beeld gemengd maar overwegend positief – Wel overgang naar aandeelhoudersmodel 46

Conclusies in de vorm van stellingen • De kracht van PE ligt in beter governance • • • Als het zo simpel was Voorzover dat waar is is dat krachtige case voor activistische aandeelhouders PE is verschaffer risicodragend vermogen als dat echt nodig is • • Dat is één facet maar niet meest belangrijke PE is vooral financiële arbitrage • • Vormt belangrijk onderdeel PE leeft in symbiose met publieke markt 47

Stellingen, vervolg • PE is superieur aan public equity – Neen, wel complementair • PE weerspiegelt de dwaasheid van beleggers – Tot op zekere hoogte, ja • PE heeft maatschappelijke meerwaarde – Ja in bepaalde segmenten – Neen voor grote publieke onderneming 48