2 16 2018 Инвестиционный анализ Стерхов Александр Викторович ассистент кафедры

Скачать презентацию 2 16 2018 Инвестиционный анализ Стерхов Александр Викторович ассистент кафедры

ИА+2013+ЗО.ppt

Количество слайдов: 154

2/16/2018 Инвестиционный анализ Стерхов Александр Викторович ассистент кафедры финансового менеджмента 1

Лекция 1. Основные свдения об инвестициях и инвестиционной деятельности 2

Определение инвестиций Инвестиции – долгосрочное вложение частного или государственного капитала в различные отрасли национальной или зарубежной экономики с целью получения дохода (прибыли). Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта (ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» ). 3

Ключевые особенности инвестиций • Приводят к росту капитала и (или) к получению дохода; • Чаще всего вносятся в объекты основных фондов, но могут осуществляться и в оборотные активы, финансовые инструменты, нематериальные активы; • Капитальные вложения – более узкий термин (по сравнению с термином «инвестиции» ); • Инвестирование возможно не только в виде денежных средств, но и движимого и недвижимого имущества; • Как правило, долгосрочный характер; 4

Основные нормативные документы, регулирующие инвестиционную деятельность: Гражданский кодекс Российской Федерации; ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» ; ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» ; ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов в Российской Федерации» ; ФЗ «О рынке ценных бумаг» ; 5

Основные нормативные документы (2) ФЗ «О финансовой аренде (лизинге); ФЗ «Об инвестиционных фондах» ; Имеются и другие документы, регламентирующие отдельные аспекты инвестиционной деятельности. Например, долевое участие в строительстве многоквартирных домов; 6

Субъекты инвестиционной деятельности Инвесторы – лица, осуществляющие инвестиции с использованием собственных или привлеченных средств; Заказчики – лица, осуществляющие реализацию инвестиционных проектов; Подрядчики – лица, выполняющие работы по договору(ам) подряда и(ли) государственному(ым) контракту(ам), заключенным с заказчиком; Пользователи объектов капитальных вложений – физические и юридические лица…, для которых созданы объекты инвестирования (в том числе сами инвесторы). 7

Виды инвестиций Реальные (прямые) инвестиции – развитие материальнотехнической базы предприятий и непроизводственной сферы; Финансовые (портфельные) инвестиции – вложение капитала в долгосрочные финансовые активы; Интеллектуальные инвестиции – вложения в патенты, ноу-хау и т. д. ; 8

Виды инвестиций (2) По сроку окупаемости: • Краткосрочные; • Среднесрочные; • Долгосрочные; По формам собственности: • Частные; • Государственные; • Иностраные; • Совместные; 9

Виды инвестиций (3) По методу расчета: • Валовые; • Чистые; Отдача от инвестиций – разница между доходами от использования инвестиционных ресурсов и затратами на привлечение денежных средств. 10

Структура инвестиций Технологическая структура инвестиций – состав затрат на сооружение объекта и их доля в общей сметной стоимости; Воспроизводственная структура – распределение по формам воспроизводства основных фондов (новое строительство, реконструкция, модернизация и т. п. ); Отраслевая структура; Региональная структура; Структура по источникам финансирования; 11

Факторы, влияющие на инвестионную деятельность Субъективные факторы: • Размеры (масштабы) организации; • Финансовое состояние организации; • Применяемые способы исчисления амортизации; • Научно-инженерная политика организации; • Организационно-правовая форма хозяйствования; 12

Факторы, влияющие на инвестионную деятельность (2) Объективные факторы: • Состояние и динамика развития экономики страны; • Уровень инфляции; • Привлечение иностранного капитала; • Налоговое законодательство; • Уровень развития малого и среднего бизнеса в стране; • Инвестиционная политика государства; 13

Инвестиционный анализ – один из видов экономического анализа, включающий в себя: • Финансовые решения (источники финансирования инвестиций); • Решения собственно инвестиционного характера (распределение инвестиционных ресурсов); • Операционные решения (структура расходов, персонал, оборотные средства); 14

Цель и задачи инвестиционного анализа Цель - объективная оценка целесообразности краткосроыне и долгосрочных инвестиций, разработка базовых ориентиров инвестиционной политики компании; Задачи: • Оценка потребности в инвестициях и требуемых условий инвестирования; • Выбор источников финансирования с учетом их цены; • Выявление факторов, способных привести к отклонению фактических результатов инвестирования от ожидаемых значений; 15

Цель и задачи инвестиционного анализа (2) • Выбор стратегии с приемлемым соотношением риска, доходности и ликвидности; • Мониторинг и выработка рекомендаций относительно совершенствования инвестиционной политики; 16

Что позволяет оценить инвестиционный анализ? • Определить будущие денежные потоки; • Указать возможный срок реализации проекта; • Определить уровень проектной ставки дисконтирования; • Стоимость инвестиционного проекта; • Уровень рискованности; • Экономическую целесообразность на основе показателей NPV, IRR, PI; • Определить источники финансирования; • Оценить инвестиционную привлекательность проекта; • Провести оценку чувствительности проекта; 17

Субъект и объект инвестиционного анализа Объект инвестиционного анализа – конкретные виды реальных и финансовых инвестиций; Цели реальных и финансовых инвестиций могут существенным образом отличаться. Субъект инвестиционного анализа – круг лиц, осуществляющий анализ (финансовый отдел, служба маркетинга, планово-экономический и юридический отделы…); 18

Источники и виды информации в инвестиционном анализе Источники информации: • Инициатор проекта; • Инвесторы; • Сторонние наблюдатели; • Контролирующие государственные организации; • Привлеченные эксперты; Виды информации: • Нормативные документы; • Договорные условия реализации проекта; • Результаты экспертиз; • Сметно-нормативная и техническая документация; • Текущее положение отрасли и общеэкономические тенденции; 19

Источники и виды информации в инвестиционном анализе (2) Виды информации: • Аудиторская (консалтинговая) информация; • Маркетинговые исследования; • Бизнес-планы; • Бухгалтерская отчетность; • Методические указания (стандарты, типовые методики и рекомендации и т. д. ); Данный список не является исчерпывающим! 20

Причины существования инвестиционных посредников • Высокая эффективность финансовой системы; • Различия в финансовых требованиях кредиторов и заемщиков; • Проблема риска; • Проблема ассимметричной информации; Вопрос для обсуждения: приводит ли специализация финансового посредника к росту его рисков? 21

Инвестиционный рынок – форма взаимодействия субъектов инвестиционной деятельности, позволяющая формировать инвестиционный спрос и инвестиционное предложение. Модель совершенной конкуренции: • Отсутствие трансакционных затрат; • Отсутствие налогов; • Большое число покупателей и продавцов; • Равный доступ на рынок для всех участников; • Одинаковые ожидания всех участников; • Отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями; 22

Инвестиционный спрос и предложение Инвестиционный спрос зависит от следующих факторов: • Макроэкономические факторы; • Доходность инвестиций как ключевой фактор; Процентная ставка на таком рынке определяется рынком для каждого конкретного агента (отсутствует возможность влиять на процентную ставку). Инвестиционное предложение определяется ожидаемым доходом от инвестиций, а также предпочтениями в области риска и ликвидности. При изменении процентной ставки действуют эффекты дохода и замещения (показать на графике). 23

Эффекты дохода и замещения Эффект дохода – изменение соотношения между текущим и будущим потреблением в ответ на изменение суммарного дохода, вызванного изменением процентной ставки. Эффект замещения – изменение пропорции между текущим и будущим потреблением в результате изменения их относительной стоимости. Суммарное изменение складывается из эффектов дохода и замещения. 24

Модель межвременного выбора индивида и фирмы Проиллюстрировать возникновение инвестиционного рынка можно через модель межвременного выбора. U(c 1, c 2) – функция полезности; MRTP=MU 1/MU 2 – предельная норма межвременных предпочтений (обычно >1, т. к. текущее потребление чаще ценится выше будущего); С 2=(1+r)c 1 – прирост денег во времени; - межвременное бюджетное ограничение; С помощью данной модели можно проиллюстрировать равновесие агента, способного распределять потребление во времени (т. е. делать сбережения или брать кредиты); 25

Задача Доход потребителя – 100 ден. ед. (в первом периоде); Аналог производственной функции, обеспечивающей перенос дохода из периода 1 в период 2: Функция полезности: Найти: решения агента при отсутствии финансового рынка; Решения агента при наличии финансового рынка, на котором предлагается ставка процента, равная 10% годовых; 26

Лекция 2. Инвестиционный проект. Решения по финансированию инвестиционных проектов 27

Инвестиционный проект – это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план). (ФЗ «Об инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений» ) 28

Инвестиционный проект (2) Приоритетный инвестиционный проект – проект, суммарный объем капитальных вложений в который соответствует требованиям законодательства РФ, включенный в перечень, утверждаемый Правительством Российской Федерации. 29

Виды инвестиционных проектов 1. По возможности совместной реализации: Независимые инвестиционные проекты – решение о принятии одного проекта не влияет на решение о принятии другого(их). Альтернативные инвестиционные проекты – принятие одного из них автоматически означает, что остальные должны быть отвергнуты. 30

Виды инвестиционных проектов (2) 2. По маштабности: Малые проекты (возможен ряд упрощений в процессе подготовки и реализации); Мегапроекты (целевые программы, включающие в себя несколько взаимосвязанных проектов: международные, национальные и региональные проекты); 3. По сроку реализации: Краткосрочные; Среднесрочные; Долгосрочные (много времени занимает фаза планирования); 31

Виды инвестиционных проектов (3) 4. По фактору ограниченности ресурсов: Мультипроекты (выполнение множества заказов в рамках производственной программы фирмы); Монопроекты (альтернатива мультипроектам; четко ограниченные рамки); Международные проекты; 32

Жизненный цикл проекта – промежуток времени между разработкой и моментом ликвидации инвестиционного проекта. Этапы жизненного цикла проекта: 1. Предыинвестиционная фаза; 2. Инвестиционная фаза; 3. Эксплутационная фаза; 33

Фаза 1. Предыинвестиционная 1. Формирование идеи инвестиционного проекта; 2. Исследование инвестиционных возможностей; 3. Анализ внешней среды; 4. Подготовка технико-экономического обоснования; 5. Разработка и экспертиза бизнес-плана; 34

Фаза 2. Инвестиционная 1. Правовая подготовка реализации проекта; 2. Научно-техническая подготовка; 3. Формирование спроса и стимулирование сбыта; 4. Строительно-монтажные работы; 35

Фаза 3. Эксплуатационная 1. Сертификация продукции; 2. Создание дилерской сети; 3. Текущий мониторинг технико-экономических показателей проекта; 36

Бизнес-план инвестиционного проекта – это техникоэкономическое обоснование внедрения инноваций. Он предполагает сравнительный анализ эффективности предлагаемых мероприятий, оценку необходимых для реализации инвестиций и решение проблем, связанных с осуществлением проекта. Не существует единой (стандартной) формы бизнес-плана. 37

Структура бизнес-плана Примерная структура бизнес-плана: 1. Резюме проекта (преимущества продукции, ожидаемый спрос, объем собственных и кредитных ресурсов, сроки возврата средств); 2. Цели деятельности и краткое описание текущей деятельности компании; 3. Анализ рынка (и оценка рыночного спроса на продукцию компании; размер рынка; сегментация рынка; основные конкуренты); 4. Продукция (услуги) (в сравнении с конкурентами: цена, потребительские качества, сервис; лицензии, патенты); 38

Структура бизнес-плана (2) 5. Организация и производство (график вывода производства на планируемый объем выпуска; технологии и нововведения; сырье и другие компоненты производства; производственные издержки; потребность в оборотных средствах); 6. Инвестиционный климат и риски (обычно в виде экспертной оценки); 7. Политика в области качества (необязательно, но желательно); 8. Обеспечение конкурентоспособности (либо в составе разделов «Анализ рынка» и «Продукция» ); 39

Структура бизнес-плана (3) 9. Реализация продукции (цели маркетинга и стратегия компании на рынке; каналы продаж и дистрибуции); 10. Управление и кадры (структура управления и менеджмент, персонал и кадровая политика организации); 11. Финансирование (финансовая модель бизнес-плана: «Бухгалтерский баланс» , «Отчет о прибылях и убытках» , «Отчет о движении денежных средств» ); 12. Эффективность бизнеса и возможные перспективы; 13. Приложения; 40

Денежные потоки от инвестиций Необходимо учесть следующие денежные оттоки (их часто забывают): • Вмененные издержки (издержки упущенных возможностей); • Изменение налоговых платежей; • Ликвидационная стоимость оборудования; • Необходимость поддержания запаса оборотного капитала; • Инфраструктурные издержки; • Расходы на маркетинг и рекламу; • Расходы на обучение персонала; 41

Денежные потоки от инвестиций (2) Необходимо учесть следующие денежные притоки (их часто забывают): • Уменьшение расходов на персонал за счет внедрения нового оборудования; • Рост объемов продаж; • Уменьшение трудозатрат персонала; • Более качественное принятие решений (уменьшение процента брака и т. д. ); • Улучшение морально-психологического климата (уменьшение хищений, непроизводительного использования времени и т. п. ); 42

Период окупаемости (payback period) – период времени (обычно в годах), требуемый для того, чтобы доходы от инвестиции сравнялись с затратами; Очень часто решения принимаются на основе целевого периода окупаемости (если период окупаемости данного проекта меньше целевого – проект реализуется). Выделяют дисконтированный и недисконтированный период окупаемости. 43

Период окупаемости (пример) Какой из двух проектов лучше с точки зрения критерия периода окупаемости? При анализе приходим к выводу, что период окупаемости не позволяет оценить все особенности инвестиционных проектов. 44

Период окупаемости Преимущества показателя «период окупаемости» : • Простота расчетов и понимания; • Использование денежных потоков, а не бухгалтерских показателей; • Имеется четкий критерий принятия решений; • Принятие именно краткосрочных проектов ведет к снижению деловых рисков (один из недостатков – смещение предпочтений в сторону краткосрочных проектов); 45

Период окупаемости Недостатки показателя «период окупаемости» : • Игнорирует распределение денежных потоков во времени; • Игнорирует денежные потоки за прогнозным периодом; • Не учитывает временную стоимость денег; • Нет возможности ранжирования проектов с равным периодом окупаемости; • Чаще всего приводит к росту инвестирования в краткосрочные проекты; • Не учитывает динамику денежных потоков (стабильные / нестабильные); 46

Доходность капитала ROCE (return on capital employed): Иногда называется ROI (return on investment). 47

Доходность капитала (пример) Указания: рассчитать прибыль в каждом из периодов, стоимость актива в каждом из периодов, ROCE в каждом из периодов; кроме того, рассчитать указанные показатели за четыре года. 48

Доходность капитала Достоинства показателя «доходность капитала» : • Простота расчетов; • В упрощенном виде учтен возврат от инвестиции; • Может быть использован для анализа альтернативных проектов; • Имеется однозначный критерий выбора (выбирается проект с максимальным значением ROCE); • Учитывает весь жизненный цикл проекта; 49

Доходность капитала Недостатки показателя «доходность капитала» : • Базируется на бухгалтерской прибыли, а не на денежных потоках; • Не учитывает размер инвестиционного проекта (относительное, но не абсолютное значение); • Не учитывает продолжительность проекта; • Игнорирует временную стоимость денег; 50

Доходность капитала (пример) Указания: рассчитать прибыль до и после выплаты амортизации, среднегодовые значения прибыли и стоимости актива, а также ROCE. 51

Лекция 3. Дисконтированные денежные потоки. Учет налогообложения и инфляции в методе дисконтированных денежных потоков 52

Метод DCF Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) – метод оценки инвестиционных проектов: Позволяет рассчитать ожидаемую стоимость денежных потоков в различные периоды времени; Учитывает временную стоимость денег; Наращивание – оценка стоимости сегодняшней суммы денег в будущем; Дисконтирование – оценка стоимости будущих денежных потоков в настоящем; 53

Метод DCF (2) Модификации метода DCF: Метод чистой текущей стоимости (NPV): известна ставка дисконтирования; Метод внутренней доходности капитала (IRR): рассчитывается норма доходности, при которой NPV=0; 55

Метод NPV – метод анализа инвестиционных проектов, суть которого заключается в дисконтировании всех будущих денежных потоков к настоящему моменту времени. Критерий принятия решения – значение NPV: NPV>0 – проект целесообразно финансировать; NPV=0 – дисконтированные затраты и доходы равны; NPV<0 – проект нецелесообразно финансировать; 56

Метод NPV (2) В методе NPV считается, что денежные потоки образуются в конце года. В случае, если денежный поток образуется в самом начале года, его иногда относят к концу предыдущего года. Пример. Должен ли быть принят данный проект, если ожидаемая стоимость капитала компании – 10%? (Да) 57

Метод NPV (3) Преимущества метода NPV: • Учет временной стоимости денег и стоимости капитала; • Базируется на денежных потоках, а не бухгалтерских показателях; • Принятие решения на основе одного показателя; • Соответствует цели максимизации благосостояния акционеров (наращивания стоимости компании); Недостатки метода NPV: • Не учитывает возможность колебаний стоимости капитала или денежных потоков (фактор риска); 58

Метод IRR предполагает расчет внутренней доходности проекта, т. е. такой ставки процента, при которой дисконтированная стоимость притоков и оттоков денежных средств совпадает. IRR – это среднегодовая доходность проекта; При расчете IRR предполагается, что NPV=0; 59

Метод IRR (2) Расчет NPV: 1. Точный расчет (решение уравнения соответствующей степени, можно воспользоваться «подбором параметра» в excel); 2. Формула интерполяции (если есть две ставки процента, для одной из которых NPV положительна, а для второй – отрицательна): 3. A, B – ставки доходности; 4. P, N – чистые текущие стоимости (без учета знака!!!); 60

Метод IRR (3) Пример. Рассчитать NPV для проекта двумя способами. Следует ли реализовывать проект, если стоимость капитала компании равна 12%? (нет) 61

Метод IRR (3) Достоинства метода IRR: • Базируется на денежных потоках; • Учитывает временную стоимость денег; • Показатель в процентах проще для понимания, чем значение в денежных единицах; • Решения аналогичны методу NPV; Недостатки метода IRR: • Не учитывает абсолютный размер инвестиции; • Не показывает, как проект изменяет стоимость компании; 62

Аннуитеты – постоянный денежный поток на протяжении определенного периода времени (конечного или бесконечного). Выделяют два вида аннуитетов: • С фиксированным сроком (annuity); • С бесконечным сроком (perpetuity); В общем случае вычисление текущей стоимости аннуитета производится по аналогии с расчетами методом DCF. 63

Аннуитеты (2) Формула вычисления текущей стоимости аннуитета (PV): где A – денежный поток за период; r – множитель дисконтирования; n – количество периодов; 64

Аннуитеты (3) Пример. Рассчитать приведенную стоимость следующего аннуитета (ставка дисконтирования – 12%): Ответ. 23 305 ден. ед. 65

Аннуитеты (3) Текущая стоимость бесконечного аннуитета (PV): PV=A/r, где А – платеж за период; r – ставка дисконтирования; Пример. Компания планирует реализовать проект, приносящий 10000 ден. ед. в первые пять лет и по 5000 ден. ед. во все последующие годы на бесконечном временном горизонте. Ставка дисконтирования – 10%. Найти его чистую текущую стоимость. 66

Расчет NPV для бизнес-плана Ставка дисконтирования составляет 10%, все потоки образуются в конце соответствующих периодов. 67

Расчет NPV для бизнес-плана (2) 68

Расчет NPV для бизнес-плана (2) 69

Метод DCF: учет налогов При любых расчетах методом DCF необходимо учитывать денежные потоки после налогообложения. Кроме того: • Налоги обычно уплачиваются в тот период, когда образуется денежный поток; • Налог в некоторых случаях может уплачиваться в следующем году (например, при операциях куплипродажи недвижимости для физических лиц). Это необходимо отразить в расчетах; 70

Метод DCF: учет налогов (2) Пример. Ставка дисконтирования – 8%. Начальные затраты на реализацию проекта – 60 тыс. долл. Ожидаемый доход: 1 -й год – 40 тыс. долл. , 2 -й год – 50 тыс. долл. Налог – 30% (взимается в году, следующем за образованием дохода). Найти NPV проекта. Ответ. 2304 долл. 71

Метод DCF: учет инфляции Два метода учета инфляции в методе DCF: 1. Учитывать все денежные потоки с учетом инфляции (достаточно затруднительно); 2. Сделать поправку на инфляцию вида 72

Метод DCF: учет инфляции (2) Рассматривается инвестиционный проект со следующими характеристиками (необходимо найти NPV): Стоимость оборудования – 150 000; Цена продукта – 10, переменные издержки – 6; Объемы продаж по годам: 20000, 40000, 60000, 20000; Цена продажи оборудования – 10000 (в конце года 4 по текущему уровню цен); Прочие поступления по проекту – 50000 (в конце каждого года по текущему уровню цен); Темпы роста: продажи – 5%, переменные и фиксированные издержки – 8%, цена оборудования – 6%. Ставка 73 дисконтирования – 12%. Налогообложения нет.

Лекция 4. Дальнейшие аспекты применения метода DCF. Источники финансирования 74

Риск и неопределенность в модели DCF Риск – ситуация, при которой существует несколько исходов случайного события с заранее определенными вероятностями. Неопределенность – ситуация, когда при недостатке информации невозможно определить либо сами исходы, либо их вероятности. Риск можно оценить математически методами вероятностного анализа. Для проектов с неопределенностью используется анализ чувствительности. 75

Риск и неопределенность в модели DCF (2) Другие методы учета риска и неопределенности в инвестиционных проектах: • Моделирование рисковых ситуаций; • Использование ставок дисконтирования с поправкой на риск; • Корректировка срока возврата капитала; • Принятие решений по методу дисконтированного срока окупаемости; 76

Оценка чувствительности проекта Риск – ситуация, при которой существует несколько исходов случайного события с заранее определенными вероятностями. Неопределенность – ситуация, когда при недостатке информации невозможно определить либо сами исходы, либо их вероятности. Риск можно оценить математически методами вероятностного анализа. Для проектов с неопределенностью используется анализ чувствительности. 77

Алгоритм оценки чувствительности проекта 1. Сделать базовый расчет показателя NPV проекта (можно добавить и другие показатели); 2. Выявить основные факторы, от которых зависит NPV; 3. Сделать расчет NPV (и других показателей, если применимо) при значениях факторы от 70% до 130% с шагом 10% (если используются другой диапазон, то это нужно пояснить в бизнес-плане); 4. Отобразить расчеты на графике и добавить комментарии; 78

Пример оценки чувствительности проекта Ставка дисконтирования составляет 10%. Провести анализ чувствительности проекта к основным переменным. (Указание: ответ должен содержать расчеты и графики); 79

Достоинства и недостатки метода Достоинства: • Акцентируется на ключевых переменных проекта; • Оценивает денежные потоки; • Позволяет выявить «критические точки» , т. е. такие изменения переменных, при которых проект будет нецелесообразно реализовывать; Недостатки: • Не учитывается взаимозависимость переменных (например, экономический кризис может привести к росту ставки дисконтирования при одновременном снижении продаж); 80

Метод ожидаемой чистой текущей стоимости Ожидаемая чистая текущая стоимость: Правило принятия решения аналогично методу чистой текущей стоимости. 81

Метод ожидаемой чистой текущей стоимости (2) Пример. Требуется определить ожидаемую чистую текущую стоимость проекта. 82

Метод ожидаемой чистой текущей стоимости (3) Преимущества метода: • Правдоподобная оценка при условии корректности начальных данных; • Простой критерий принятия решения; Недостатки: • Субъективность в оценке начальных данных; • Больше подходит для оценки повторяющихся, а не однократных событий; • Риск лишь оценивается; нет методики управления рисками; 83

Метод Монте-Карло При использовании метода Монте-Карло производится оценка показателей проекта путем многократной оценки, при которой неизвестные показатели могут принимать случайные значения. Значение NPV, которое принимается с наибольшей вероятностью, принимается за ожидаемое значение дохода (при большом числе экспериментов распределение стремится к нормальному). Следует понимать, что подобное моделирование может оказаться далеким от реальных ожидаемых показателей проекта. 84

Другие методы учета рисков инвестиционных проектов Корректировка на риск ставки дисконтирования: метод состоит в оценке проекта со ставкой дисконтирования, учитывающей все известные риски; Корректировка периода окупаемости – доходы в отдаленные годы могут не учитываться, либо быть существенно сокращены; Расчет дисконтированного срока окупаемости; 85

Дисконтированный срок окупаемости Пример. Рассчитать дисконтированный срок окупаемости. Ставка дисконтирования – 10%; 86

Источники финансирования В данном вопросе приводится классификация источников финансирования бизнеса. Цели анализа источников финансирования: • Балансировка краткосрочных и долгосрочных источников финансирования; • Создание рабочего капитала компании; • Выбор между собственным и долговым финансированием долгосрочного капитала; 87

Источники финансирования (2) Источники краткосрочного финансирования: • Банковские овердрафты; • Краткосрочные банковские займы; • Кредиторская задолженность (trade payables); • Получение кредитов под дебиторскую задолженность (trade receivables); • Операционный лизинг (аналог соглашений о займах); 88

Источники финансирования (3) Источники долгосрочного финансирования: • Выпуск обыкновенных и привилегированных акций; • Нераспределенная прибыль; • Выпуск облигаций; • Долгосрочные займы; • Продажа части активов; • Привлечение венчурного финансирования; 89

Дивидендная политика компании Модели дивидендной политики компании: Традиционная теория (модель Гордона) - сумма выплачиваемых дивидендов выбирается так, чтобы максимизировать стоимость акций компании (сравнивается рентабельность ее операционной деятельности и долгового финансирования); Выплата дивидендов по остаточному признаку – сумма выплачиемых дивидендов выбирается по критерию максимизации чистой текущей стоимости; Модель Модильяни-Миллера – выбор размера выплачиваемых дивидендов не влияет на показатели бизнеса компании; 90

Лекция 5. Структура и источники капитала компании 91

Долговой капитал Особенности долгового финансирования: • Получение денежных средств на определенный период времени; • Обязательство уплаты определенных сумм в качестве процентов за пользование долгом; • Возврат основной суммы долга. Классификация долгового финансирования: • Банковские займы; • Выпуск долговых ценных бумаг (облигаций). 92

Долговой капитал (2) Особенности долгового финансирования: • Фиксированная или переменная (например, LIBOR+1%) процентная ставка; • Облигации с правом досрочного погашения; • Сокращение прибыли для налогообложения на величину процентных выплат по займам; • Доступ на долговые рынки для крупных и небольших компаний существенно отличается по условиям; • Заемщики имеют приоритет перед собственниками в случае выплат при банкротстве компании; 93

Преимущества долгового финансирования для инвестора: q Возврат капитала через определенный промежуток времени (четко обозначенный срок); q Фиксированная ставка процента (вне зависимости от успешности деятельности компании); q Долг может иметь обеспечение в форме залога активов (более низкие риски); q Большие гарантии возврата полной суммы долга или хотя бы его части в случае банкротства компании; 94

Недостатки долгового финансирования для инвестора: q Предсказуемыми являются лишь купонные выплаты и возврат основной суммы долга, но не курсовая стоимость облигации (в случае движения процентных ставок в неблагоприятном направлении возможно досрочно погасить долг лишь с убытком); q Отсутствие участия в прибыли компании; q Низкая ликвидность рынка облигаций может сделать проблематичной досрочное погашение долга; 95

Лизинг Альтернативой покупки активов на собственные или привлеченные активы является лизинг. Основные особенности лизинга: • Получение актива; • Оплата стоимости актива лизинговой компанией; • Заключение лизингового соглашения; • Лизингополучатель несет ответственность за страхование и использование объекта лизинга; • Лизингодатель является собственником объекта лизинга; 96

Конвертируемые облигации: • При реализации права на конвертацию их владелец лишается облигаций, но приобретает акции компании; • В случае отказа от права конвертации облигации будут погашены. Решение о конвертации облигаций принимается исходя из конъюнктуры рынка акций. В этом смысле конвертируемые облигации схожи с опционами колл (пример). Конверсионная премия – разница между ценой облигаций с встроенным опционом и без него. 97

Конвертируемые облигации (2) Преимущества конвертируемых облигаций: • Возможность конвертации долгового капитала в акционерный; • Меньшая ставка процента по таким облигациям; • Значительный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов (судя по зарубежной практике); • Инвесторы получают фиксированный доход с возможностью его увеличения; • Инвесторы зарабатывают на росте рыночной стоимости компании. 98

Варрант – форма опциона, дающая держателю право подписаться на определенное количество акций по фиксированной цене. Основные различия между конвертируемой облигацией и варрантом: • Конвертируемая облигация обменивается на акции; • Варрант отделим от облигации, в момент погашения облигации он может быть превращен в право покупки акции; 99

Привилегированные акции – вид акций, имеющий ряд характеристик долговых ценных бумаг (исходя из смысла имеющейся зарубежной, но не российской практики): • Фиксированный годовой дивиденд; • Выплата дивидендов происходит из прибыли и не уменьшает величину налогооблагаемой прибыли; • Владельцы привилегированных акций имеют право на первоочередное (по сравнению с владельцами обыкновенных акций) получение дивидендов; • В случае ликвидации компании владельцы привилегированных акций также имеют приоритет над владельцами обыкновенных акций; 100

Виды привилегированных акций • Подлежащие (redeemable) выкупу привилегированные акции (обычно подлежат выкупу по номинальной цене в фиксированный момент в будущем); • Кумулятивные / некумулятивные (cumulative / noncumulative) (дивиденды по ним в случае нехватки средств у компании-эмитента накапливаются / не накапливаются и выплачиваются / не выплачиваются в последующие периоды); • Участвующие (participating) (дают право на участие в управление компанией); • Конвертируемые (convertible) (конвертируются в определенный момент в обыкновенные акции); 101

Привилегированные акции (2) Преимущества привилегированных акций: • Фиксированный годовой дивиденд; • Невозможность уплаты дивиденда не означает начало процедуры банкротства компании; Недостатки привилегированных акций: • Дивиденды не уменьшают налогооблагаемую прибыль; • Зачастую недостаточно привлекательны для инвесторов; 102

Финансовый рычаг Структура капитала компании: • Акционерный капитал; • Долговой капитал; Финансовый рычаг – отношение долгового капитала к собственному капиталу компании. Высокий уровень финансового рычага означает большую вероятность сложностей с обслуживанием текущего долга. Инвестиции в такие компании являются более рискованными. Также такие компании могут иметь более высокую рентабельность (почему? ). 103

Финансовый рычаг (2) Пример. Компании А и В полностью идентичны, за исключением структуры капитала. Активы составляют 1 млн. ден. ед. , прибыль до уплаты процентов и налогов – 100 тыс. ден. ед. Капитал компании А составляют 1 млн. акций номиналом 1 ден. ед. , а капитал компании В – 500 тыс. акций номиналом 1 ден. ед. и 500 тыс. ден. ед. долгового финансирования, привлеченного под 8% годовых. Ставка налога на прибыль – 30%. Рассчитать величину EPS (earning per share) для каждой компании (0, 07 ден. ед. и 0, 084 ден. ед. ); Пусть прибыль до уплаты налогов и процентов для каждой компании увеличилась до 150 тыс. ден. ед. Как изменится EPS? (на 50 и 83, 3%); 104

Обеспеченность процентных выплат Коэффициент обеспеченности процентных выплат: Обычно граничным значением считается 3, т. е. коэффициент выше 3 говорит о высокой рискованности деятельности компании. 105

Операционный леверидж отражает структуру издержек и отношение фиксированных издержек к переменным: Высокое значение коэффициента операционного левериджа означает, что небольшое изменение продаж приведет к более значительному изменению прибыли. 107

Операционный леверидж (2) Пример. Компании А и В имеют одинаковый объем продаж в 1 млн. ден. ед. и одинаковую прибыль до уплаты процентов в 500 тыс. ден. ед. Однако у компании А переменные издержки составляют 400 тыс. ден. ед. , а у компании В – 100 тыс. ден. ед. Найти значение операционного левериджа указанных компаний. Как изменится прибыль компаний при росте объема продаж до 1, 5 млн. ден. ед. ? Каким в данном случае будет значение операционного левериджа? 108

Леверидж, риск и доходность • Компании с более высоким уровнем левериджа более рискованны для инвесторов; • Компании с более высоким уровнем левериджа должны иметь более высокий уровень дохода для того, чтобы компенсировать инвесторам более высокий уровень риска; • Компании с более высоким уровнем левериджа должны иметь более низкий курс акций (по модели MV=d/r, где MV – рыночная цена акции, d – годовой дивиденд, r – требуемая доходность для инвесторов); 109

Финансирование небольших и средних компаний (SMEs) Не существуют общепринятого определения небольших и средних компаний, однако для них характерны следующие черты: • Частные компании; • Чаще всего ими владеют несколько человек (преимущественно семья); В странах Западной Европы и США более 50% предприятий могут быть классифицированы как SME. 110

Проблемы привлечения финансирования Проблемы привлечения акционерного финансирования: • Потеря контроля собственниками компании; • Сложно показать потенциальным инвесторам возможности получения дохода (обычно это связано с небольшим периодом существования компании на момент привлечения финансирования); Проблемы привлечения долгового финансирования: • Отчетность чаще всего не проходит процедуру аудита; • Недостаток квалифицированных управленцев; • Может отсутствовать необходимый залог; 111

Венчурный капитал – предоставляемый небольшим и средним предприятиям капитал в форме обыкновенных, привилегированных акций либо долгового финансирования с присущими чертами высокого ожидаемого риска и, следовательно, высокой требуемой доходности проекта. Чаще всего венчурный капитал предоставляется специализированными организациями. Бизнес ангелы (business angels) – состоятельные индивидуальные инвесторы, вкладывающие средства в небольшие предприятия, преимущественно в форме покупки акций. Бизнес ангел чаще всего не включен в управление компанией. 112

Венчурный капитал (2) Способы «выхода» из венчурного капитала: • Листинг акций компании; • Слияния и поглощения; • Рефинансирование другой венчурной компанией. Основная проблема венчурного финансирования – проблема оценки перспектив компании. 113

Лекция. Оценка бизнеса 114

Сущность и цели оценки бизнеса Цели оценки публичных компаний: • Слияния и поглощения; Цели оценки непубличных компаний: • IPO; • Купля-продажа пакетов акций; • Слияния и поглощения; • Налогообложение; 115

Модели оценки бизнеса 1) Модели, основанные на анализе доходов; 2) Модели, основанные на анализе активов. 3) Достоинство этих моделей – объективность оценки. 4) В отечественной практике используется следующая классификация: • Доходный подход; • Сравнительный подход; • Затратный подход. 116

Оценка на основе P/E Value=EPS*Estimated P/E; EPS – прибыль после уплаты налогов, делённая на количество выпущенных в обращение обыкновенных акций фирмы, можно брать ожидаемое значение за предыдущий год либо прогноз на следующий год; P/E – отношение цены к (чистой) прибыли, коэффициент «цена/(чистая) прибыль» (отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли последней в расчете на одну акцию за определенный период (квартал, год)); 118

Оценка на основе P/E Достоинства метода: • Простота; Недостатки метода: • Основан на субъективном прогнозе относительно значения P/E; • Нет достаточного научного обоснования; • Основан на показателе EPS, который не является адекватным отражением денежных потоков компании; 119

Оценка на основе Earnings yield % = Annual Earnings / Market Value of Shares; Доходность по прибыли (выраженное в процентах отношение величины прибыли компании, приходящейся на одну акцию, к текущей рыночной стоимости одной акции); Market Value of Shares = Annual Earnings / Earnings Yield %; Пример. Вычислить стоимость компании с прибылью 1 млн. ден. ед. при среднерыночной доходности по прибыли, равной 9%. Какой будет стоимость компании, если необходимо сделать премию за риск в размере 2%? 120

Оценка на основе дивидендных платежей P=Div/r; P – цена акции за минусом дивиденда; Div – сумма годового дивиденда (можно брать текущий дивиденд либо дивиденд, прогнозируемый к выплате в следующем году); r – применимая ставка доходности для акционерного капитала; Модель с учетом роста дивидендных выплат: P=(Div(1+g))/(r-g); g – темп роста дивидендных выплат; 121

Оценка на основе дивидендных платежей Пример. Текущая котировка акции – 4 ден. ед. , стоимость акционерного капитала компании – 12%, только что был выплачен дивиденд в сумме 0, 2 ден. ед. Найти темп роста дивиденда в рыночной оценке. (7%) Как изменится рыночная оценка акций компаний, если участники рынка будут оценивать ожидаемый размер дивидендов на 10% ниже, а темп роста дивиденда сократится на три процентных пункта? (2, 25 ден. ед. ) 122

Оценка на основе нераспределенной прибыли g=br, g – темп роста дивиденда; b - коэффициент удержания прибыли (доля чистой прибыли, не распределяемая среди акционеров в форме дивидендов, а реинвестируемая в деятельность предприятия; может также рассчитываться по формуле: (единица минус выраженный в долях единицы коэффициент выплаты дивидендов)); r – стоимость акционерного капитала; 123

Оценка на основе DCF Оценка может быть проведена как для общей стоимости компании, так и отдельно для акционерного капитала. Пример. Оценить стоимость компании, активы которой составляют 6 млн. ден. ед. , амортизация – 25% (прямолинейный метод), остаточная стоимость оборудования равна нулю. EBITDA – 1 млн. ден. ед. в первый год, 2 млн. ден. ед. во второй год, 3 млн. ден. ед. в третий год, 4 млн. долл. в четвертый год. Налог на прибыль – 20%. Стоимость акционерного капитала – 14%. (учесть, что амортизационные отчисления ведут к сокращению налогооблагаемой прибыли); 124

Оценка на основе DCF Особенности применения оценки: • Существует множество способов определения свободных денежных потоков; • Необходимость учета средневзвешенной стоимости капитала; • В результате стандартной оценки денежных потоков получаем оценку акционерного и долгового капитала компании; SVA (shareholders value analysis) – данная методика в некоторых случаях называется анализом благосостояния акционеров. 125

Оценка на основе активов предполагает вычисление величины чистых материальных активов как стоимости бизнеса. Следует обратить внимание, что следует принимать стоимость активов равной стоимости замещения, т. е. такой стоимости, которую можно получить за аналогичные активы на конкурентном рынке. 126

Оценка облигаций (долга) Оценка облигаций производится на основе стандартной логики метода DCF. Оценка облигаций может проводиться к моменту погашения или оферты (будет ли отличаться доходность облигаций к оферте и погашению? ) Пример. Еврооблигация с купоном 6%, выплачиваемым ежегодно, погашается по номиналу через три года. Требуемая доходность для инвесторов составляет 5%. Вычислить текущую стоимость облигации. Как изменится стоимость облигации, если эмитент предложит оферту (право досрочного погашения облигации) через один год? 127

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены всех активов изменяются логичным и предсказуемым способом, т. к. инвесторам мгновенно становится доступной вся информация, необходимая для принятия решения. Кроме того, все инвесторы интерпретируют полученную информацию одинаково. Действует ли данная гипотеза в реальности? 128

Гипотеза эффективного рынка Виды эффективности рынка: • Операционная эффективность (нулевые трансакционные издержки купли-продажи активов); • Информационная эффективность (мнгновенная передача информации); • Ценовая эффективность (цены всегда отражают действительную стоимость активов); • Аллокационная эффективность (ресурсы в каждый момент распределены эффективно, т. е. перераспределяются в отрасли с максимальной доходностью); 129

Уровни эффективности рынка Слабая форма эффективности – уровень эффективности рынка, когда ценной бумаги отражает историю цен и торговой активности этой бумаги; Из слабой гипотезы эффективности вытекает теория случайного блуждания (цена актива не может быть предсказана). Напротив, методы технического анализа позволяют пресказывать цены по историческим паттернам. 130

Уровни эффективности рынка Средняя степень эффективности (рынка) (уровень эффективности рынка, при котором вся общедоступная рыночная информация, имеющая отношение к ценной бумаге, отражается на её цене). В данном случае цена отражает не просто предыдущие колебания цен, но и всю общедоступную информацию о ценной бумаге. Средняя степень эффективности рынка допускает наличие инсайдеров и возможность получения ими сверхприбыли. 131

Уровни эффективности рынка Сильная степень эффективности рынка (уровень эффективности рынка, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация (как общедоступная, так и частная) полностью и моментально отражается на ее цене). Вероятнее всего, чем более ликвиден актив, тем выше степень его эффективности. В частности, для государственных облигаций минимальна возможность наличия инсайдерской информации, поскольку деятельность государства широко освещается в прессе. 132

Применение теории эффективности рынка Если рынок эффективен, то: • Цены акций отражают всю информацию о компании; • Компания не в состоянии манипулировать финансовой отчетностью и иной информацией; • Все инвесторы получают «справедливую» доходность (т. е. уровень доходности, соответствующий принимаемому ими риску); • При появлении у компании любого проекта с положительным значением NPV стоимость ее ценных бумаг вырастет; 133

Поведенческие финансы – совокупность теорий, объясняющих наличие устойчивых отклонений от гипотезы эффективного рынка: • Неприятие потерь (при росте и снижении цены актива инвесторы по-разному мотивированы относительно закрытия позиции); • Недостаточное или избыточное реагирование на новую информацию; • Стадный инстинкт (принятие решений в соответствии с эффектом большинства); 134

Поведенческие финансы – совокупность теорий, объясняющих наличие устойчивых отклонений от гипотезы эффективного рынка: • Сохранение статуса-кво (постоянная цена актива стабильна, т. к. нет ни заработавших, ни потерявших деньги); • Желание инвестировать деньги в знакомые активы; Поведенческие финансы не являются адекватным методом принятия решений. Поведенческие финансы с большей вероятностью будут работать в краткосрочном, а не долгосрочном периоде. 135

Лекция. Валютный риск 136

Природа валютного риска Валютный риск вызван волатильностью курсов валют. Этому риску подвержены продавцы, покупатели, заемщики и инвесторы, валюта операций которых отличается от национальной денежной единицы. Типы валютного риска: • Трансляционный риск; • Операционный риск; • Экономический риск; 137

Природа валютного риска (2) Трансляционный риск (риск потерь при пересчете статей баланса, выраженных в иностранной валюте, в национальную валюту); Операционный риск (риск, который появляется при совершении какой-л. сделки, напр. , риск реальных потерь или упущенной выгоды из-за изменения валютного курса между датами заключения сделки и проведения расчетов по ней): • Валюта двух сторон сделки отличается; • Сделка включает в себя расчеты в определенный момент в будущем; 138

Природа валютного риска (3) Экономический риск – стратегический риск, отражает долгосрочные движения валютных курсов, вызванные изменением конкурентоспособности страны. Государства предпринимают меры для стабилизации валютных курсов (почему они заинтересованы в этом и какие меры предпринимают? ); 139

Теории валютного курса (краткий обзор) 1. Теория спроса и предложения; 2. Теория паритета покупательной способности; 3. Теория паритета процентной ставки; 140

Спрос и предложение Курс валют является отражением соотношения спроса и предложения со стороны экспортеров и импортеров. Например, дефицит торгового баланса чаще всего ведет к падению валютного курса, а профицит – к укреплению национальной валюты. 141

Паритет покупательной способности Теория ППС предполагает, что валютный курс должен находиться на таком уровне, чтобы с учетом конвертации можно было приобрести одинаковый объем товаров в любой стране. В частности, инфляция внутри стран является одним из факторов движения валютного курса (рассмотреть, как инфляция на него влияет). 142

Формула Фишера (1+nr)=(1+rr)*(1+i), где nr – номинальная ставка процента; rr – реальная ставка процента; I – темп инфляции; Предположение: инвесторы получают одинаковую отдачу от инвестиций в любой стране (реальные процентные ставки совпадают). Валютный курс является балансирующим фактором. (рассмотреть пример движения валютных курсов в ответ на различные темпы инфляции); 143

Спотовые валютные курсы Bid rate – курс покупки; Offer rate – курс продажи; В практике курсы определяются до четырех знаков после запятой, например: 1, 8850 – 1, 8865. Спотовый валютный курс предполагает немедленные расчеты (до двух торговых дней). 144

Форвардные валютные курсы Форвадный валютный курс используется для куплипродажи валюты по согласованному курсу в определенный момент в будущем (чаще всего используют курсы на один, три, шесть месяцев и один год). rvariable – ставка процента в изменяемой валюте; rbase – ставка процента в базовой валюте; Таким образом, форвардный курс отражает привлекательность инвестирования в той или иной валюте. 145

Форвардные валютные курсы Пример. Курс фунт/евро в текущий момент составляет 1, 2115. Прогнозируемая ставка в фунтах в годы 1 и 2 – 5%, в годы 2 и 3 – 6%. Прогнозируемая ставка в евро в год 1 – 2. 5%, в годы 2 -4 – 3%. Найти форвардные валютные курсы. (1, 1827, 1, 1601, 1, 1273, 1, 0954); 146

Хеджирование валютных рисков Хеджирование – полное предотвращение или сокращение неблагоприятных последствий от изменения валютного курса. Методы хеджирования: • Выставление счетов в национальной валюте; • Опережения [ускорения] и отставания [затягивания] (ускорение или задержка платежей, выраженных в иностранной валюте, с целью защиты от валютного риска или получения выигрыша от изменения валютных курсов); • Приведение в соответствие доходов и расходов (или активов и обязательств) во времени); 147

Хеджирование валютных рисков (2) • Взаимозачет требований (взаимная компенсация требований и обязательств, напр. , между членами фондовой биржи или клиентами банка); • Заключение форвардных валютных контрактов; • Использование инструментов денежного рынка; 148

Выставление счетов в национальной валюте Суть метода – выставление всех счетов контрагентам в национальной валюте. Недостаток: односторонний метод, не позволяет хеджировать риск всем сторонам одновременно. 149

Ускорение или задержка платежей Ускорение платежей – для валют, которые должны вырасти в цене. Задержка платежей – для валют, которые должны обесцениться. Недостатки: односторонний метод, субъективность прогнозов изменения валютных курсов. 150

Неттинг и балансирование Неттинг - взаимная компенсация требований и обязательств, напр. , между членами фондовой биржи или клиентами банка; Балансирование – метод нейтрализации ценового и процентного риска, заключающийся в балансировании активов и обязательств по суммам и срокам. Валютный риск, таким образом, сводится к нулю. 151

Задача Процентные ставки (депозит – займ): Доллар США – 4, 125% - 4, 25%; Британский фунт – 6, 5% - 6, 625%; Спотовый курс – 1, 9770 – 1, 9780 (евро за фунт); Компания планирует получить 800 тысяч долларов через три месяца. Каким образом ей защититься от возможного изменения курса? Таким образом, происходит конструирование хеджа. 152

Валютные деривативы Базовый актив валютных деривативов – процентная ставка или валютный курс. Виды валютных деривативов: • Фьючерсы; • Опционы; • Свопы (в общем случае своп – соглашение об обмене активов и обязательств на аналогичные активы или обязательств с целью продления или сокращения сроков погашения или с целью повышения или снижения процентной ставки с тем, чтобы максимально увеличить доходы или минимизировать издержки финансирования); 153

Валютный своп Валютные свопы предполагает соглашение двух сторон, одна из которых делает выплаты в одной валюте, а вторая – в другой. Обычно своп имеет долгосрочный характер. 154