1 Подходы и методы оценки стоимости компании

1 Подходы и методы оценки стоимости компании

Сравнительный анализ подходов к оценке бизнеса Подход Условия применения Доходный Денежные потоки (или прибыль) – значительные положительные величины Темпы роста умеренны и предсказуемы Можно обоснованно оценить будущие денежные потоки (прибыли) Преимущества Учитывает будущие изменения цен, затрат, инвестиций Учитывает уровень риска Учитывает интересы инвестора Обеспечивает измерение экономического устаревания 2 Недостатки Трудоемкость Зависимость от точности прогнозирования Умозрительность

Сравнительный анализ подходов к оценке бизнеса 3 (продолжение таблицы) Подход Условия применения Сравнительный Существует достаточное количество сопоставимых компаний Имеется достоверная информация по сопоставимым компаниям Преимущества Базируется на реальных рыночных данных (в частности котировках акций) Отражает существующую практику Недостатки Требовательность к объему и качеству информации Необходимость внесения множества поправок Отсутствие учета возможных будущих изменений в деятельности компании

Сравнительный анализ подходов к оценке бизнеса 4 (продолжение таблицы) Подход Условия применения Затратный • Компания располагает (имуществен- значительными ный материальными активами • Компания является холдинговой или инвестиционной • Отсутствуют ретроспективные данные или невозможно оценить будущие денежные потоки • Особые ситуации оценки (уникальные исторические объекты, страхование и т. п. ) Преимущества Недостатки • Является единственно возможным в ряде случаев • Основывается на данных о рыночной стоимости существующих активов • Отсутствие учета перспектив развития бизнеса • Статичность • Невозможность в ряде случаев оценки гудвилл

Основные виды стоимости 5 §Обоснованная рыночная стоимость - расчетная величина, равная денежной сумме, за которую предполагается переход имущества от бывшего владельца к новому на дату оценки в результате сделки между гипотетическими добровольными покупателем и продавцом после адекватного маркетинга. При этом предполагается, что каждая из сторон действует компетентно и расчетливо, исходя из своих интересов. §Балансовая стоимость - затраты на строительство или приобретение элемента собственных основных средств предприятия, числящегося на его балансе. §Восстановительная стоимость - стоимость воспроизводства ранее созданных объектов собственности в современных условиях. В зависимости от порядка оценки может быть определена как стоимость воспроизводства и стоимость замещения. §Стоимость воспроизводства - стоимость точной копии объекта собственности, приобретаемой или воспроизводимой в настоящее время по ныне действующим ценам. §Стоимость замещения - текущая стоимость нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта

Основные виды стоимости 6 §Внутренняя (фундаментальная) стоимость - это результат аналитических суждений конкретного аналитика, основанных на выявлении внутренних характеристик инвестиций. При этом результат определения внутренней стоимости зависит не от того, насколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, каким образом эти данные трактуются тем или иным аналитиком. §Инвестиционная стоимость - стоимость объекта собственности для конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных целях инвестирования и требованиях к уровню риска и доходности. §Ликвидационная стоимость - денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для адекватного маркетинга. Различают стоимость упорядоченной ликвидации и стоимость вынужденной ликвидации. §Утилизационная стоимость - стоимость объекта собственности (за исключением земли), рассматриваемая не при существующем использовании, а как совокупность содержащихся в ней материалов без дополнительного ремонта и адаптации.

Основные виды стоимости §Страховая стоимость - рыночная стоимость объекта собственности, определяемая для целей страхования и отражаемая в страховом договоре. Обычно определяется как стоимость замещения. §Другие виды стоимости - потребительная, таможенная, внутренняя и т. д. 7

Структура информационной базы оценки бизнеса 8 Вид информации Внешняя Состав информации Источники информации Факторы макроэкономического риска: §денежно-кредитная политика государства; §политика валютного курса; §политическая стабильность; §уровень инфляции; §степень развития фондового рынка и состояние институциональных инвесторов; §особенности государственного регулирования экономики Факторы отраслевого риска: §текущее состояние и перспективы развития основных рынков сбыта; §степень и условия конкуренции; §положение основных конкурентов ♦программы правительства; ♦аналитические обзоры информационных и рейтинговых агенств (Эксперт РА, Финмаркет, МФДинфо, АК&М и др. ); ♦периодическая экономическая печать; ♦нормативно-правовая база и законодательство РФ; ♦данные Росстатагенства; ♦отраслевые информационные издания; ♦личные контакты;

Структура информационной базы оценки бизнеса 9 (продолжение таблицы) Вид информации Внутренняя Состав информации Источники информации §история компании; §уровень (качество) управления компанией; §маркетинговая стратегия; §финансовая политика; §политика управления затратами; §организационно-технический уровень производства; §финансово-экономическое состояние компании ♦бизнес-план компании; ♦ретроспективная и текущая официальная бухгалтерская и статистическая отчетность; ♦данные управленческого учета; ♦информация маркетинговой службы; ♦интервью топменеджеров компании

Классификация подходов к оценке стоимости предприятия (бизнеса) 10 Оценка бизнеса - это оценка рыночной стоимости собственного капитала предприятия или какой-либо его части (доли). Подходы к оценке бизнеса Доходный Øметод дисконтирования денежного потока (ДДП); Øметод прямой капитализации Øметод дисконтирования экономической прибыли; Сравнительный Øметод прошлых сделок; Øметод рынка капитала; Øметод отраслевых коэффициентов. Затратный Øметод чистых активов; Øметод ликвидационной стоимости. На основе опционов Øметод создания эквивалента опциона из обыкновенных акций и займов; Øметод нейтрального отношения к риску; Øмодель Блэка. Шольца; Øбиноминальный метод.

11 Доходный подход к оценке бизнеса Этапы расчета дисконтированного денежного потока Этап 1 Выбрать определение денежного потока, которое будет использоваться в дальнейшем Этап 2 Провести анализ валовых доходов и подготовить прогноз валовых доходов Этап 3 Провести анализ расходов и подготовить прогноз расходов Этап 4 Провести анализ инвестиций и подготовить прогноз инвестиций Этап 5 Рассчитать денежный поток для каждого года

12 Этап 6 Определить соответствующую ставку дисконта Этап 7 Рассчитать остаточную стоимость Этап 8 Рассчитать текущую стоимость будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение Этап 9 Внести заключительные поправки Этап 10 Выполнить процедуры проверки

13 Доходный подход к оценке бизнеса Метод дисконтирования денежного потока Vост R 4 R 1 CF 1 З 1 R 2 R 4 CF 2 R 5 CF 4 CF 5 CF 3 З 2 З 3 Tп. п. Vост З 4 З 5 Тост

Доходный подход к оценке бизнеса 14 Метод дисконтирования денежного потока Чистая дисконтированная стоимость определяется как разница между дисконтированными денежными доходами и дисконтированными денежными расходами. NPV определяется по формуле: t=Tпп t 1 NPV = (Rt - 3 t) —— (1+r) t=1

15 где R t - результат (денежный доход), достигаемый на t-м шаге расчета; 3 t - затраты (денежный расход), осуществляемые на t-м шаге расчета, которые могут включать в себя как текущие, так и капитальные; r - ставка дисконтирования; CFt - денежный поток, получаемый на t-м шаге расчета; CFt = Rt - Зt ; Vост - остаточная стоимость реализации активов, включаемая в денежный доход последнего периода. t = Тпп - горизонт расчета - прогнозный период (последний год, квартал, месяц расчетного периода, на котором производится продажа (ликвидация) объекта; имеется в виду, что в конце шага Тпп должна учитываться условная или реальная реализация активов).

Доходный подход к оценке бизнеса Последовательность расчета денежного потока Денежный поток для собственного капитала Денежный поток для инвестированного капитала = = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ (ПЛЮС ПРОЦЕНТНЫЕ ВЫПЛАТЫ СКОРРЕКТИРОВАННЫЕ НА СТАВКУ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ) ПЛЮС 16

17 ПЛЮС БАЛАНСОВЫЕ НАЧИСЛЕНИЯ (ИЗНОС, АМОРТИЗАЦИЯ) УВЕЛИЧЕНИЕ ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ БАЛАНСОВЫЕ НАЧИСЛЕНИЯ (ИЗНОС, АМОРТИЗАЦИЯ) МИНУС

18 МИНУС ПРИРОСТ ЧИСТОГО ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛЬНЫЕ ВЛОЖЕНИЯ, УМЕНЬШЕНИЕ ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ МИНУС ПРИРОСТ ЧИСТОГО ОБОРОТНОГО КАПИТАЛА, КАПИТАЛЬНЫЕ ВЛОЖЕНИЯ

Доходный подход к оценке бизнеса 19 Упрощенная структура модели денежного потока Наименование показателя ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Притоки: выручка от реализации внереализационные доходы Оттоки: переменные затраты постоянные затраты (без амортизации) проценты по кредитам налоги и сборы Сальдо по операционной деятельности 1 ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Притоки: поступления от продажи активов Оттоки: затраты на приобретение материальных активов затраты на приобретение нематериальных активов прирост чистого оборотного капитала Сальдо по инвестиционной деятельности 2 Номер расчетного шага 1 2 3 4 5

20 (продолжение таблицы) Наименование показателя ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ Притоки: прирост собственного капитала (эмиссия) привлечение кредитов Оттоки: затраты на погашение долга Сальдо по финансовой деятельности 3 Сальдо денежного потока (1+2+3) То же нарастающим итогом Номер расчетного шага 1 2 3 4 5

Доходный подход к оценке бизнеса 21 Метод дисконтирования денежного потока Выбор ставки дисконтирования Ставка дисконтирования ( r ) - это ставка дохода (норма прибыли), требуемая инвестором (реальным или гипотетическим). При выборе r учитывают то, что доход от вложенных затрат должен: а) обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности); б) полностью компенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупательной способности денег в течение расчетного периода; в) покрыть риск инвестора, связанный с осуществлением проекта r = r безр + r риск

22 r = r безр + r риск r безр - безрисковая ставка дохода, отражающая доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования; r риск - ставка дохода, учитывающая риски инвестиционного проекта; r безр может определяться как: § депозитная ставка банков первой категории надежности; § ставка LIBOR; § ставка дохода по долгосрочным государственным облигациям (напр. , евробондов). r риск, как правило, должна учитывать: § становой риск; § риск ненадежности участников проекта; § риск неполучения предусмотренных ИП доходов

Доходный подход к оценке бизнеса 23 Метод дисконтирования денежного потока Выбор ставки дисконтирования Используемая ставка дисконта, которая представляет собой ставку дохода, используемую для определения текущей стоимости будущих доходов, должна соответствовать денежному потоку. Для реального (очищенного от инфляционной составляющей) денежного потока используется реальная ставка дисконта. Для номинального (учитывающего инфляционные ожидания) денежного потока применяют номинальную ставку дисконта. В случае финансирования проекта только за счет собственного капитала используют ставку дисконта для собственного капитала. В случае смешанного финансирования проекта используют ставку дисконта, определяемую как средневзвешенная стоимость капитала.

Доходный подход к оценке бизнеса 24 Метод дисконтирования денежного потока Ставка дисконтирования Номинальная (включает инфляционную составляющую) rном. = rреал. + rинф. + rреал rинф. Реальная (очищена от влияния инфляции) rреал. = Rном. - rинф. 1 + rинф. Переход от номинальных ставок к реальным и наоборот осуществляется по формулам Фишера

Доходный подход к оценке бизнеса 25 Метод дисконтирования денежного потока Выбор ставки дисконтирования Если проект финансируется за счет собственного капитала, то ставка дисконта рассчитывается: ♦ по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM); ♦ кумулятивным методом (методом суммирования). По модели оценки капитальных активов ставка дисконта рассчитывается по следующей формуле: rск = rбезр + (rср. р - rбезр), где rск – ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; rбезр – безрисковая ставка дохода; – коэффициент бета - мера систематического риска; rср. р – среднерыночная ставка дохода (определяется исходя из величины доход на фондовом рынке за достаточно долгий промежуток времени); rср. р - rбезр - рыночная премия за риск.

Доходный подход к оценке бизнеса 26 Метод дисконтирования денежного потока Выбор ставки дисконтирования Если проект финансируется за счет смешанного капитала, то ставка дисконта будет определяться как средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая рассчитывается исходя из стоимости для предприятия собственного и заемного капитала, а также структуры капитала. Расчет WACC проводится по формуле: WACC = d 1 x rск + d 2 x rзк(1 - ставка налогообложения), где rск – ставка дохода на собственный капитал, рассчитанная на основе САРМ или кумулятивным методом; rзк – стоимость заемного капитала предприятия, определенная на основе известных процентных ставок привлеченным заемным средствам и другим расходам на их привлечение; d 1 – доля собственного капитала в капитале предприятия; d 2 – доля заемного капитала в капитале предприятия.

Сравнительный подход к оценке бизнеса 27 Методы сравнительного подхода Метод рынка капитала Метод сделок основан на складывающихся на фондовом рынке ценах акций открытых акционерных обществ и дает в результате стоимость неконтрольного (миноритарного) пакета основан на данных о ранее совершенных продажах контрольных пакетов, поглощениях или слияниях и дает стоимость контрольного пакета Метод отраслевых коэффициентов основан на данных о продажах компаний по отраслям, например, рекламные агентства оцениваются в 75% годового оборота, а хлебопекарни – в 15% годового оборота плюс стоимость оборудования и товарных запасов

28 Выбор предприятий-аналогов базируется на: • отрасли и сходной продукции; • диверсифицированности деятельности; • зрелости бизнеса; • географических факторов; • стратегии развития и т. д.

Этапы расчета стоимости бизнеса методом компании аналога Этап 1 Провести выбор компании-аналога по критериям отраслевой принадлежности, сходства, продукции, диверсифицированности деятельности, зрелости бизнеса, стратегии развития и т. д. Этап 2 Провести финансовый анализ компаний-аналогов Этап 3 Привести к сопоставимому виду финансовую отчетность компаний-аналогов Этап 4 Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов (множителей) Этап 5 Расчет стоимости компании на основе применения оценочных мультипликаторов Этап 6 Внести поправки для определяемого уровня стоимости и итоговые поправки 29

Сравнительный подход к оценке бизнеса 30 Основные оценочные мультипликаторы Оценочный мультипликатор Расчетная формула цена/прибыль (P/E) рыночная цена чистая прибыль цена/денежный поток (P/CF) цена/прибыль до выплаты налогов (P/EBT) Комментарий Наиболее часто используемый мультипликатор. В значительной степени зависит от учетной политики предприятия. Ключевые факторы - ожидаемые прибыли и рост бизнеса Рыночная цена чистая прибыль + амортизация Исключает различие в методах начисления износа рыночная цена прибыль до уплаты налогов Исключает различие в налогообложении в различных странах

31 (продолжение таблицы) Оценочный мультипликатор инвестированный капитал/ прибыль до выплаты процентов и налогов (IC/EBIT) Расчетная формула Комментарий Устраняет влияние заемного рын. цена соб. капитала + капитала. Для получения стоимости собственного долгосроч. заемн. средства капитала нужно вычесть прибыль до выплаты стоимость заемного процентов и налогов капитала. цена/балансовая стоимость (P/BV) рыночная цена балансовая стоимость собственного капитала Тесно увязывает доход на активы с доходом на капитал. цена/объем реализации (P/S) рыночная цена объем реализации Увязывает цену предприятия с объемом реализации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса Алгоритм определения стоимости бизнеса 32 ОПРЕДЕЛЕНИЕ КОНТРОЛЬНОЙ И МИНОРИТАРНОЙ ДОЛЕЙ СОБСТВЕННОСТИ СТОИМОСТЬ 100% - НОГО КОНТРОЛЯ (а) ВЫЧЕСТЬ: СКИДКУ НА НЕКОНТРОЛЬНЫЙ ХАРАКТЕР Обычно = 20 - 25 % Метод сделок Дисконтированный Денежный поток Затратный подход ДОБАВИТЬ: ПРЕМИЮ ЗА КОНТРОЛЬ Обычно = 30 - 40 % СТОИМОСТЬ СВОБОДНО РЕАЛИЗУЕМОЙ МИНОРИТАРНОЙ ДОЛИ (б) СТОИМОСТЬ МЕНЬШЕЙ ДОЛИ В КОМПАНИИ ЗАКРЫТОГО ТИПА (в) Метод рынка капитала ВЫЧЕСТЬ: СКИДКУ НА НЕДОСТАТОЧНУЮ ЛИКВИДНОСТЬ Обычно = 30 -40 %

33 Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса При оценке предприятий имущественным подходом (метод чистых активов, метод накопления активов) стоимость бизнеса определяется как рыночная стоимость всех активов предприятия за вычетом текущей стоимости его обязательств.

Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса 34 Этапы реализации затратного подхода Этап 1 Внести учетные поправки (нормализовать) финансовую отчетность компании на последнюю отчетную дату. Этап 2 Провести расчет рыночной стоимости текущих активов: – товарно-материальные запасы; – дебиторская задолженность; – краткосрочные финансовые вложения; – расходы будущих периодов. Этап 3 Провести расчет рыночной стоимости материальных активов: – земля; – недвижимость; – машины и оборудование. Этап 4 Оценить рыночную стоимость отраженных на балансе нематериальных активов. Этап 5 Выявить и оценить неотраженные на балансе нематериальные активы.

35 Этап 6 Выявить незарегистрированные обязательства. Этап 7 Определить стоимость собственного капитала как разность между рыночной суммарной стоимостью активов компании и стоимостью всех ее обязательств.

36 Структура имущественного комплекса ИК Недвижимость Здания Движимое имущество Машины и оборудование Финансовые активы Нематериальные активы Акции Лицензии, патенты Транспортные средства Облигации Торговые марки, знаки Готовая продукция Векселя Гудвил Сырье и материалы Другие ценные бумаги Другие нематериальные активы Сооружения Передаточные коммуникации Земельные участки Объектами оценки могут быть как отдельные элементы ИК, так и весь ИК в целом.

Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса 37 Структура баланса предприятия АКТИВЫ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Денежные Средства Текущие активы Кредиторская задолженность Краткосрочные финансовые Вложения Краткосрочные заемные средства Дебиторская задолженность Долгосрочный заемный капитал Товарноматериальные запасы Фиксированные активы (внеоборотные) Стоимость бизнеса = Собственный капитал Рыночная стоимость активов - Текущие пассивы Инвестиционный капитал (постоянный капитал) Текущая стоимость обязательств

Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса 38 Оценка текущих активов Оценка чистой реализуемой стоимости текущих активов дебиторская задолженность оценивается с помощью анализа сроков ее возникновения, просроченная задолженность списывается; векселя к получению оцениваются путем дисконтирования будущих выплат основной суммы и процентов по ставке дисконта, учитывающий риск неполучения выплат товарно-материальные запасы и готовая продукция оцениваются либо по себестоимости, либо по ожидаемой продажной цене за вычетом соответствующих издержек и прибыли продавца, при этом устаревшие запасы списываются расходы будущих периодов оцениваются по учетной стоимости, если существует связанная c ними выгода; финансовые вложения оцениваются обычно по их рыночной стоимости.

Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса 39 Оценка внеоборотных активов Оценка стоимости внеоборотных активов Для оценки земли и недвижимости используют доходный, затратный и сравнительный подход. При этом исходят из варианта наилучшего и наиболее эффективного использования. Рыночная стоимость определяется с учетом всех видов износа. Оценка машин и оборудования основывается на затратном и сравнительном подходе. Как правило, рыночная стоимость определяется как стоимость замещения и как «стоимость в пользовании» . Затем делаются поправки на все виды износа. Основными видами износа являются: физический износ - потеря стоимости собственности, вызванная изнашиванием, разрушением и другими факторами, сокращающими срок жизни и полезность объекта; функциональный износ - потеря стоимости собственности, связанная с не возможностью исполнять ею функции назначения; этот износ связан с конструкционными недостатками, увеличением стоимости обслуживания и т. д. ; технологический износ является составной частью функционального; экономический износ (устаревание) - потеря стоимости, вызванная внешними факторами (изменение экономической ситуации, снижение спроса на продукцию, рост конкуренции). (продолжение см. дальше)

(продолжение схемы) 40 Определение стоимости нематериальных активов: для оценки патентов и лицензий в основном используют доходный подход; – для нематериальных активов, не имеющих сложившегося рынка, применяют затратный (метод создания); – для оценки стоимости льготной аренды, поставки сырья на льготных условиях рассчитывают экономию затрат по сравнению со среднерыночным уровнем, которую затем приводят к текущей стоимости. – для оценки гудвила используют метод избыточных прибылей.

Особенности оценки основных элементов имущественного комплекса 41 Недвижимости наиболее фондоемкая часть имущества компании; территориальная закрепленность; большой срок создания и большой срок экономической жизни в сравнении с другими элементами ИК Машин и Оборудования (М и О) сложность идентификации объекта в силу разнообразия М и О; влияние на стоимость М и О торговой марки и товарного знака; независимость (в большинстве случаев) стоимости М и О от территориальных факторов; значительное влияние на стоимость фактора износа; высокая подвижность рынка, связанная с появлением новых видов техники; отсутствие аналогов по многим объектам (специальные и уникальные М и О); сложность маркетингового анализа в силу большой структурированности рынка

42 Затратный (имущественный) подход к оценке бизнеса Особенности определения "гудвил" Гудвил - это величина, на которую рыночная стоимость компании превосходит стоимость его отраженных на балансе активов. Гудвил возникает, когда компания получает высокие стабильные прибыли (рентабельность активов или собственного капитала выше среднеотраслевой). Стоимость действующего предприятия – это стоимость управленческих систем, процедур и подготовленного персонала

Этапы расчета "гудвил" Этап 1 Определить рыночную стоимость материальных активов. Этап 2 Рассчитать нормализованную прибыль, очищенную от влияния случайных факторов. Этап 3 Определить среднеотраслевую рентабельность активов или собственного капитала. Этап 4 Рассчитать прибыль компании при среднеотраслевом уровне рентабельности активов (собственного капитала). Этап 5 Рассчитать избыточную прибыль как разность между нормализованной прибылью и прибылью при среднеотраслевом уровне рентабельности. Этап 6 Определить стоимость избыточной прибыли методом прямой капитализации. Этап 7 Определить рыночную стоимость как сумму гудвила и рыночной стоимости оцененных активов. 43