기업소유지배구조의 국제비교와 사회적 제도 1 기업지배구조의 개념

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기업소유지배구조의 국제비교와 사회적 제도 1

기업지배구조의 개념 협의의 개념 기업에서 주주가 경영자를 규율(Discipline)하는 메커니즘 협의 내부통제제도 • 이사회 • 주주총회 • 감사 • 소액주주 • 기관투자자 등 외부감독 기업경영 • M&A 시장 • 경영자 노동시장 • 회계, 감사제도 • 채권자 사회적 여건 (지배구조에 대한 인식) 광의 광의의 개념 기업의 다양한 이해관계자간의 권한 및 책임과 상호작용 관계를 규정하는 메커니즘 2

현대 자본주의 시대 대기업의 특성 Berle & Means (1932) 현대 기업에서는 불특정 다수의 투자자에게 자본이 분산됨으로써 소유 (Ownership)와 경영(Management)이 분리된다. Jensen & Meckling (1976) 현대 기업에서는 모든 주주(Principal)가 경영에 직접 참여할 수 없으므로, 경영자(Agent)를 고용하여 경영을 위임한다. 이에 따라 주주와 경영자간 의 대리인 문제(Agency Problem)가 필연적으로 발생한다. 3

I. 기업지배구조 제도 변화 • 기업지배구조 관련 제도변화 연 도 사외이사제도 및 감사위원회 ’ 98 • 이사의 충실의무와 사실상 이사제도 도입 • 사외이사 의무화(이사총수의 ¼ 이상) ’ 00 • 자산 2조원 이상 기업의 사외이사 선 임비율 강화(이사총수의 ½ 이상) ’ 01 • 감사위원회 설치 의무화 (감사위원의 2/3이상을 사외이사로 구 성) ’ 03 • 감사위원회 위원 중 1인을 재무, 회계 전문가로 의무화 • 자산 2조원 이상 기업의 사외이사 선 임비율 추가 강화(이사총수의 과반수) ‘ 05 • 사외이사 지분보유제한 합리화(1% 또 는 3억->1%) 소수주주권 강화 • 집중투표제, 서면투표제, 주주제안제도 도임 • 이사, 감사, 청산인 해임청구권, 위법행위 유지청구권의 주주행사 요건완화(1 ->0. 5%) • 대표소송제기권(1 ->0. 01%), 회계장부 열람청구권(3>1%)의 주주행사요건 완화 • 위법행위 유지청구권의 주주행사요건 추가완화(0. 5>0. 05%) • 회계장부 열람청구권의 주주행사요건 추가완화(1>0. 1%) • 증권관련 집단소송제 시행 자료: 정재규 CGS Review 2007 07/08 “외환위기 이후 지배구조 관련 법/제도의 변화” 4

I. 기업지배구조 제도 변화 • 기업지배구조 관련 제도변화(사외이사제도) 연도 주요내용 관련근거 1998. 2 상장법인 사외이사 선임 의무화 (이사총수의 1/4이상, 최소 1인 이상) 유가증권상장규정 1999. 9 • 기업지배구조개선위원회에서 지배구조 모범규준 제정 • 금융기관과 대규모 공개기업(자산 1조원 이상)은 ½ 이상 (최소 3인 이상) 기업지배구조 모범규준 2001. 3 • 코스닥 상장법인에 대해서도 선임의무화(벤처기업제외) • 대규모기업(자산 2조원 이상)과 금융기관은 이사총수의 ½이상 사외이사 의무화 • 대규모기업(자산 2조원 이상)의 사외이사후보추천위원 회 설치 의무화) 증권거래법 2003. 2 • 사외이사의 수는 최소 2인 이상 • 대규모 공개기업(자산 1조 이상)은 과반수(최소 3인 이상 ) 기업지배구조 모범규준 203. 12 자산 2조원 이상 주권상장법인 또는 코스닥상장법인: 3인 이상 및 이사총수의 과반수 증권거래법 자료: 정재규 CGS Review 2007 07/08 “외환위기 이후 지배구조 관련 법/제도의 변화” 5

I. 기업지배구조 제도 변화 • 기업지배구조 관련 제도변화 연도 주요내용 집단소송제 2003. 12 증권관련집단소송법안 통과 2005. 1월. 자산규모 2조원 이상 기업대상 시행 2007년 상장기업 전체 대상 시행 사외이사제 1998. 2월. 상장요건에 사외이사 선임 포함(1인 이상, 총 이사의 ¼ 이상) 2000. 1월. 사외이사제 법제화(거래법) 및 ½이상 선임 의무화 (자 산 2조원 이상 상장법인) 2001. 7월. 코스닥상장법인(자산 1천억원 미만 벤처기업 제외)도 사외이사선임 의무화 2004. 7월. 사외이사 선임비율 강화(자산규모 2조원 이상 상장법인 총 이사의 과반수로) 2006. 3월말 현재 상장기업의 85%가 도입 감사위원회 제도 스톡옵션제도 2000. 1월. 자산 2조 이상 상장법인 설치 의무화 2001. 7월. 코스닥법인(자산 2조 이상)도 설치 의무화 * 감사위원회는 사외이사가 2/3 이상이어야 2000. 1월. 모든 주식회사 도입 확대 (기존에는 상장기업 및 벤처기업만 대상) 자료: 한국증권선물거래소(2007) “국내증시 개방이후 투자환경 변화” 6

I. 기업지배구조 제도 변화 • 적대적 M&A 관련 제도 변화 M&A 활성화 경영권 방어 대량주식 소유제한 폐지(’ 97. 4) 장외에서 6개월간 10인 이상에게 5%이 상 주식 취득 시 공개매수(’ 97. 4) 의무공개매수제도 폐지(’ 98. 2) 5% 이상 주식소유 1% 이상 변동 시 신고 (’ 98. 1) 외국인의 자산 2조원 이상 기업 인수 시 허가규정 폐지(’ 98. 2) 공개매수기간 중 유가증권발행 허용 (’ 05. 3) 단, 경영목적에 필요한 경우 한정 외국인 주식한도 폐지(’ 98. 5) 5%룰 개정: 보유목적 변경 시 의결권 추 가 취득 5일간 금지( 냉각기간) (’ 05. 3) 출자총액한도제도 부활(’ 98. 5) 공개매수 시 반복공개매수 금지 폐지(’ 05. 3) M&A 전용 PEF 허용(’ 06. 4) 상법 상 초다수의 결제, 황금낙하산주 등 이 허용되어 있으나 외국인 지분률이 높 은 기업은 정관변경이 사실상 어려움 자료: 한국증권선물거래소(2007) “국내증시 개방이후 투자환경 변화” 7

II. 우리나라 기업지배구조에 대한 평가 • 외환위기 이전 아시아 국가 제도 평가(1997) 자료: ACGA Research 8

II. 우리나라 기업지배구조에 대한 평가 • 외환위기 이후 10년 아시아 국가 제도 평가(2007) 자료: ACGA Research 9

II. 우리나라 기업지배구조에 대한 평가 • CG Watch 2007 아시아 국가 제도 평가 자료: ACGA Research 10

II. 우리나라 기업지배구조에 대한 평가 • CG Watch 2007 아시아 국가 제도 평가 자료: ACGA Research 11

II. 우리나라 기업지배구조에 대한 평가 • CG Watch 2007 아시아 국가 제도 평가 자료: ACGA Research 12

I. 문제제기: 가족소유기업과 소유권/지배권 괴리 기업소유구조는 과거 학계 주장과 달리 소유집중 가족기업에서 소유분산 전문경영인 기업으로 진 화하지 않았으며 각국별로 다양한 형태를 보이면서도 가족기업이 현대에도 지배적 위치를 차지함. 가족소유기업과 전문경영인 기업 ü Berle and Means(1932): 미국기업은 다수주주에게 분산되어 있고, 주주의 간섭을 소유분산과 전문경영 진 진화주장 받지 않는 전문경영인에 의해 운영. 현대 기업은 불특정 다수의 투자자에게 자본이 분산됨으로써 소유(Ownership)와 경영(Management)이 분리. ü Chandler(1977): 자본주의 지속적 발전은 대기업의 진화적 성장에 있었으며, 대기 업의 본질은 단순한 규모가 아니라 전문경영자와 경영조직에 있음. ü La Porta et al. (1999): Berle and Means(1932)의 논문 이래로 현대적 기업, 선진국 현대경제에서의 가족 기업의 역할 의 기업은 전문경영인 기업이라는 이미지가 고착되었지만, 현대사회에서도 소유분 산 개념은 이론적 신화(myth)에 불과하다는 실증연구 - “Companies have owners. The Berle-Means’ widely held corporations are far from universal. ” - “Many of the largest firms are controlled by families” - 전세계 선진국, 개도국을 포함한 27개국의 시가총액 20대기업(총 540개 대기업) 중 소유분 산 기업은 단지 24% 수준에 불과했고, 가족소유 35%, 국가소유 20%, 기타 21% 수준인 것 으로 나타났음* 13

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 상위기업만을 대상으로 한 소유구조분석은 규모/상장 bias존재, 전체기업을 대상으로 한 연구결과 에서는 가족기업이 압도적으로 높으며, 미국 S&P 500의 경우에도 가족지배기업이 35%로 나타남. OECD 국가의 가족지배 기업 비율(%) Middle 미국경제에서의 가족기업의 역할 S&P 500 가운데 가족기업1 비율: 35% 10. 8 million family Business Narrow $5. 5 trillion Broad 77 Million individuals Business Tax Return Broad 1. Broad Definition of Family Firm: 기업의 전략적 의사결정에 대한 유효한 지배력 행사, 그러나, 직접적인 가족참여는 제한적 2. Middle: 설립자/후계자에 의한 직접경영, 효과적인 의결권 확보, 일부 가족 경영 참여 3. Narrow: 여러 세대에 걸친 가족경영과 직접소유, 다수의 가족 경영 참여 Source: International Family Enterprise Research Academy, “Family Business Dominate”, 2003. 12. Family Business Review 16. 4 Joseph H Astrahan, Melissa Carey Shankler, “Family Business Contribution to the US Economy”, 2003. 9. Family Business Review 16. 3 14

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 세계 250대 가족기업 현황 130 상장, 비상장 기업을 포함, 연간 매출액 규모 12억달 러 이상 기업 가운데 250대 가족기업 선정(2004년)* 미국기업이 압도적인 지위를 차지하고 있으며 28개국 이 포함됨. 17 25대 기업 가운데 미국기업은 7개, 프랑스 기업 5개, 독일기업 4개, 이탈리아기업 2개, 스페인기업 1개, 일 본기업 1개, 영국기업 1개, 한국기업은 3개(삼성, LG, 현대자동차) 포함. 16 11 10 8 7 5 5 4 4 4 3 3 3 2 1 1 1 1 1 * Family Business Magazine, 2004: 미국기업을 제외하고, 아시아와 유럽기업의 복잡한 지분구조와 가족의 비공식적 영향력을 감안할 때 완벽한 listing이 되어 있다고는 할 수 없음. 15

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 세계 25대 가족기업 1. *Wal-Mart Stores USA 2. *Ford Motor Co. USA $163. 4 billion 3. *Samsung South Korea $88. 7 billion South Korea $ 81 billion France $72. 035 billion 6. *Fiat Group Italy $61. 014 billion 7. *Ifi Istituto Finanziario Industriale S. p. A. Italy $59. 239 billion 8. *PSA Peugeot Citroën S. A. France $57. 054 billion 9. Cargill Inc. USA $50. 8 billion Germany $44. 315 billion 11. *Hyundai Motor South Korea $40. 111 billion 12. Koch Industries USA $40 billion 13. Robert Bosch Gmb. H Germany $36. 659 billion Spain $32. 524 billion 15. ALDI Group Germany $30 billion 16. Auchan Group France $28. 888 billion 17. *Pinault-Printemps Redoute France $28. 692 billion 18. *Ito-Yokado Japan $28. 436 billion 19. Tengelmann Group Germany $28. 227 billion United Kingdom $27. 433 billion 21. *Motorola USA $26. 679 billion 22. *Viacom USA $24. 606 billion 23. *Norvatis Group Switzerland $23. 453 billion USA $23. 367 billion France $23. 317 billion 4. *LG 5. *Carrefour 10. 14. 20. Group *BMW *SCH *J Group (Bayerische Motoren Werke AG) (Banco Santander Central Hispano S. A) Sainsbury 24. *Tyson 25. *Bouygues * 상장기업을 의미 Foods Revenue: $244. 5 billion 16

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 소유분산 기업은 영국, 호주, 미국, 캐나다 등 영미식 국가에서 특별히 많이 나타나지만 프랑스, 독 일, 일본에서도 50~60% 정도 높게 나타남. 각국의 상위 20대 기업중 소유분산 기업의 비율 소유분산 기업은 controlling shareholder가 없는 경우 (10% cut-off)와 소유분산된 금융기관이 지배하는 경 우, 소유분산된 기업이 지배하는 경우를 포함한 수치 임. 이는 소유분산된 금융기관에 의해 지배되는 경우 대부분 전문경영인에 의해 기업이 운영되기 때문임. 17

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 가족지배 기업은 멕시코, 아르헨티나의 남미기업과 홍콩, 싱가폴 등 중국계 기업, 스웨덴, 벨기에, 덴마크 등의 유럽강소국에서 특히 많으나, 미국, 캐나다 등 영미식 국가도 20~30%로 나타남. 각국의 상위 20대 기업중 가족지배 기업의 비율 가족기업은 영국이 가장 적게 나타나 20대 기업 가운 데 1개 기업(J Sainsbury)만이 가족기업이지만, 독일 과 일본 등 은행중심 기업지배구조 국가도 가족지배 기업이 20대 기업 가운데 2개만으로 매우 적게 나타남. 한국은 가족소유기업이 35%로 높고, 소유분산기업도 45%로 높은 균형된 모습을 나타냄. * J Sainsbury는 영국의 소매유통업 3위 업체로서 영국내 500여개의 점포를 운영하고 있으며 연간 매출액 274억달러, 고용인원 174, 500명에 달하고 있고 Sainsbury 가문이 38%지분을 소유. 18

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 중견기업*의 경우 소유분산 기업의 비중이 크게 줄어들며, 미국(50%), 영국(20%) 등 영미식 국가 역시 소유분산 기업의 비중이 50%를 넘지 않고 있음. 각국의 중견 10대 기업중 소유분산 기업의 비율 멕시코, 아르헨티나의 남미기업과 그리스, 이탈리아, 포르투갈 등 남부유럽기업, 덴마크, 스웨덴, 네덜란드, 노르웨이 등 북유럽 강소국, 홍콩, 싱가폴 등 중국계 기업은 소유분산기업이 20%이하에 불과. * 중견기업은 최소한 500 mil. $ 이상의 시가총액을 가진 기업가운데 가장 낮은 시가총액 순위로 10개 기업을 선택함. 19

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 중견기업의 경우 가족지배 기업의 비중은 크게 늘어나 심지어 영국(60%), 미국(30%), 호주(50%) 등의 영미식 국가에서도 가족지배기업이 dominant한 비중을 차지하고 있음. 각국의 중견 10대 기업중 가족지배 기업의 비율 중간규모의 기업가운데 가족소유기업은 극소수 국가 를 제외하고 대부분의 국가에서 매우 dominant한 비 중을 차지하고 있음. 그러나, 이러한 결과는 상장사를 대상으로 한 것이며 비상장사를 포함할 경우 이러한 경향은 더욱 확대될 것임. 20

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 서유럽, 동아시아, 미국, 캐나다의 소유지배구조 현황 서유럽, 동아시아, 미국, 캐나다의 각국별 상장사 전체를 대상으로 소유지배구조를 조사한 연구결과 를 종합하면, 일본을 제외하고 각국별로 가족지배기업이 30~75%의 압도적으로 높은 비중을 차지 하고 있다는 것을 알 수 있음. 반면 가족지배기업이 상대적으로 낮은 비율의 국가에서는 가족지배기 업과 비슷한 수준으로 소유분산기업, 소유분산화된 금융지배기업이 높게 나타나고 있음. 21

I. 문제제기: 가족소유기업과 소유권/지배권 괴리 소유권과 지배권의 괴리를 가져올 수 있는 수단은 크게 1) 차등의결권, 2) 수직적 출자구조인 피라 미드 출자, 3) 수평적 출자구조인 상호출자 혹은 여러 기업이 참여하는 indirect 상호출자인 순환출 자. Bebchuck et al. (1999) “Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights” ü 가장 단순한 Controlling Minority Structure(CMS)는 차등의결권이며 다수의 계열 사가 아닌 단일기업으로서 소유지배의 괴리를 창출할 수 있다는 특징이 있음. 차등의결권 - 차등의결권은 가장 단순하게 사용할 수 있는 CMS임에도 불구하고 가장 자주 사용되는 CMS는 피라미드 출자구조임. 이것은 차등의결권이 허용되느냐의 여부에도 영향을 받지만 실제로 차등의결권이 허용된 나라에서도 차등의결권은 최대한도로 사용되지 않고 있음. - 우리나라의 경우에도 우선주가 허용되어 있지만 우선주의 활용은 전체 주식의 10%에도 미 치지 못하고 있어서 피라미드 출자구조 등이 단순한 소유지배의 괴리를 위한 것은 아니라 는 것을 간접적으로 시사 ü 다단계의 피라미드 출자를 통해서 이론적으로 지배주주는 출자단계의 수를 무한정 피라미드 출자 늘림으로써 지배주주가 어떠한 적은 지분으로도 전체를 지배할 수 있게 한다는 특징 - 피라미드 출자는 세계적으로 가장 많이 사용되는 CMS로서 주로 아시아권(Classens et al. , 1999)과 유럽대륙국가(Bianchi et al. , 1997, Holmen and Hogfeldt, 1999)에서 사용되고 있는 것으로 나타남. ü 상호출자는 피라미드 출자와 달리 수평적으로 소유권이 연결되어 있다는 점이 다르 상호출자(순환출자) 며 또한 두 개의 회사(순환출자는 다수의 기업)를 통해 적은 지분으로도 외부의 지배 권 장악 시도에 대항할 수 있다는 특징을 가지고 있음. - 상호출자는 universal banking의 독일, 일본과 태국 등의 중국계 기업집단에서도 많이 사용 22

소유권-지배권 괴리도 국내 기업집단 소유/지배 괴리도 피라미드 출자의 개념적 사례 지배주주 일가 실제출자 의결권 지분(A) (B) 차이 (B-A) 의결권 승수* 27%P 6. 1배 50%출자 25% 41% 44% 19%P 3. 2배 실제출자 25%, 의결권 50% 의결권 승수 2배 계열사 C 36개 민간기업집단 (자산 2조원 이상) 14% 실제출자 50%, 의결권 50% 의결권 승수 1배 계열사 B 11개 민간기업집단 (자산 5조원 이상) 계열사 A 실제출자 12. 5%, 의결권 50% 의결권 승수 4배 50% *개별기업 의결권 승수들을 자본총계로 가중평균 자료: KDI, “시장개혁 추진을 위한 평가지표 개발 및 측정”, 2003. 9. 23

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 서유럽, 동아시아, 미국, 캐나다의 control mechanism 현황 소유권과 지배권의 괴리를 초래하는 control mechanism을 국가별로 살펴보면, 피라미드 출 자는 정도의 차이는 있지만 모든 국가에서 사용 되고 있는 반면 상호출자는 국가별로 규제유무 에 따라 차이를 보이며 낮은 비중으로 사용. 피 라미드 출자는 동아시아에서 그 비중이 압도적 으로 높게 나타나는 반면 동아시아 국가들은 차 등의결권을 사용하지 않고 있으며 주로 유럽계 국가를 중심으로 차등의결권이 사용됨. 피라미 드 출자와 차등의결권 사용은 역의 관계 존재. 24

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 서유럽, 동아시아, 미국, 캐나다의 소유권/지배권 괴리도 현황 소유권과 지배권의 괴리도(average cash flow right/voting rights)의 국가별 분포를 살펴보면 동아시아 개발도상국가에서 반드시 괴리도가 높은 것은 아니며 가족지배기업 비율이 높은 곳이 반드시 괴리도가 높게 나타나지 않고 있음. 오히려 전문 경영인이 지배하고 소유분산화된 일본이 가장 높은 괴리도를 보이고 있으며 한국은 영국과 비슷한 수준의 소유와 지배의 괴 리도가 나타남. Control mechanism을 사용하는 기업이 많을수록 국가의 소유지배 괴리도가 높게 나타남. 25

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 서유럽, 동아시아, 미국, 캐나다 가족기업과 control mechanism 관계 가족지배기업 비율이 높은 나라가 피라미드 출자 등 control mechanism을 많이 사용할지 에 대해 단순한 회귀분석 실시: 가족지배기업비율은 피라미드 출자의 사용이 나, 피라미드출자+상호출자의 사용, 혹은 피 라미드 출자+상호출자+차등의결권의 사용과 거의 무관하게 나타남. 26

목 차 I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구 조 II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 27

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 미국기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 3, 607 US corp. (1996) 미국기업의 소유구조 현황 • 미국은 소유분산된 기업의 비율이 유럽과 아시아에 비해 상대적으로 높지만 일반적인 stereotype과 달리 ultimate ownership이 미국 상장기업의 60% 존재. • 특히 가족지배 기업이 유럽과 아시아에 육박하는 36. 6% 에 달하고 있는 반면 유럽과 달리 Widely-held financials 나 WH corp. 에 의한 지배는 매우 약함. 가족이 경영진에 참여함으로써 지배하는 개념의 가족기업은 67. 12%에 달 함(S&P 500의 경우 35%에 달함). Average ratio of cash flow rights to voting rights: 94. 0% 미국기업의 소유권과 지배권 괴리 • 미국기업들은 소유권과 지배권의 괴리를 유발하는 피라미 드 출자구조와 차등의결권의 사용이 유럽과 아시아에 비해 상대적으로 매우 적다고 볼 수 있음. • 그러나, 경영진의 지배권을 보장하기 위한 poison pills 들 anti-takeover provisions들이 유럽과 아시아에 비해 상대 적으로 매우 발달(미국기업 60%정도가 poison pills 도입). * Gadhoum et al. (2005), Anderson and Reeb(2003), Gadhoum(2005), 대한상의(2003) 28

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 미국의 대표적 가족기업 현황 1. Wal-Mart Stores 2. Ford Motor Co. 3. Cargill Inc. 사업분야 할인유통체인 사업분야 자동차 제조업 사업분야 일상용품 국제무역 설립연도 1962 설립연도 1903 설립연도 1865 총수입 $244. 5 billion 총수입 $163. 4 billion 총수입 $50. 8 billion 직원수 1. 4 million 직원수 305, 321 직원수 97, 000 Sam Walton과 그의 동생이 설립. 전 국적으로 4, 700 개의 매장 소유. 현 재 Sam의 후손이 38%의 지분소유, 그의 아들 Robson이 Chairman 계 승. 4대에 걸친 자동차 기업. 가족이 의 결권의 40%를 소유. 설립자 Henry Ford가 대량생산으로 초기 자동차 시장 장악. 그의 손자 HenryⅡ가 CEO로 회사 재건, 그의 동생과 아들 이 이사회에서 주요직 맡음. 4. Koch Industries 공기업을 제외한 세계에서 가장 규 모가 큰 일상용품 무역 회사. 설립 자 William Cargill과 형제들이 남북 전쟁 때 곡물 수송을 위한 엘리베이 터를 개발. 5대에 걸친 그의 후손들 이 회사의 85% 소유. 5. Motorola 6. Viacom 사업분야 석유, 가스, 농산품 외 사업분야 이동통신 사업분야 미디어 설립연도 1918 설립연도 1928 설립연도 1954 총수입 $40 billion 총수입 $26. 679 billion 총수입 $24. 606 billion 직원수 11, 000 직원수 97, 000 직원수 120, 630 설립자 Fred Koch가 오일, 가스, 목장, 광업 등에 걸쳐 거대 dyanasty 형성. 1983년부터 두 아들간의 분쟁이 끊임없 이 계속 되어오다가 2001년, 모든 법정 싸움 종결. 설립자 Paul Galvin이 최초의 자동차 용 상용라디오 발명 후 평생을 경영 해오다가, 그의 아들이 high-tech 상업용, 산업용 전기로 사업분야 전 환. 설립자의 손자가 1997년부터 경 영해오다가 2003년 은퇴. 세계에서 가장 큰 미디어 회사 중 하나 로 Paramount 등 영화, CBS, M TV 등 39개 TV방송, 185개 라디오 방송국 등 을 소유. Michael Redstone이 설립, 그의 아들이 현재 그룹 CEO를 맡고 있 으며, 딸도 그룹 핵심 기업을 맡음. 29

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 미국은 20세기초 대규모 가족기업과 금융자본의 지배가 보편적이었으나 1910년대~1930년대 진 보주의적 정책으로 ‘Money Trust’가 해체되고 지주회사체제가 붕괴되면서 소유분산 확대. 미국기업의 소유지배구조의 배경 • 19세기말, 20세기초 미국은 수평적, 수직적 합병물결을 겪었으며 그 결과 Rockefeller(석유), Carnegie(철강), Guggenheim(천연자원) 등 대규모 가족기업과 피라미드 출자가 지배적 제도적/역사적 배경 피라미드 출자구조, WH-financials의 지배가 적은 배경 • 금융자본은 철도건설 자금조달, 합병물결(1887~1904) 과정에서 합병과 파산관리를 맡으면서 금융자본의 대주주화, JP Morgan으로 대표되는 금융자본의 산업지배화 현상이 확대. • 1914년 반독점법(Clayton Act, 경쟁사 지분취득 금지) 제정 • 대공황 이후 1933년 투자은행과 상업은행의 분리를 목적으로 하는 Glass-Steagall Act가 통과되 면서 결정적인 ‘Money Trust’의 해체계기가 되었으며 금융자본의 산업자본 지배가 쇠퇴. • 미국에서 지주회사 체제, 피라미드 출자구조가 사라지고 사업부문체제로 전환한 결정적 계기는 1935년 Roosevelt 대통령에 의해 제정된 inter-corporate dividend에 대한 이중과세* 원칙임. • 미국은 주식시장 활성화, 소액주주 보호를 강조하며 대주주의 권한을 규제하는 반면 이사회 제 도를 통해 주주와 경영진간의 이해상충관계를 해결하고자 하였음* 기업지배구조 Monitoring Mechanism - owner 경영기업 vs 전문경영인 기업의 경영성과 비교는 mixed results - 이사회에 의한 경영진 감시와 기업지배구조 문제 해결은 weak and ineffective - 적대적 M&A가 기업가치 창출이라고 보기 어려우며 경영진에 대한 disciplining effect도 적다 - CEO stock option 등을 통한 전문경영인과 주주의 이해관계 alignment, 효과 없음 - Shareholder activism과 사적소송의 강화도 기업성과 향상에 무의미한 영향 * 이중과세는 일반 배당소득세+기업간 배당에 있어서 추가소득세 부담. Multiple layer가 증가할수록 추가소득세 부담이 더욱 확대. 자회사 지분이 80%이상일 때 감면 혜택(Morck 2004) * Becht, Bolton, Roell (2002, NBER#9371), Becht(2000), 30

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 영국기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 1, 953 UK Corps. (1996) 영국기업의 소유구조 현황 • 영국은 미국과 함께 소유분산된 기업 비율이 상대적으로 높으나 소유권이 집중된 ultimate ownership이 영국 상장 기업의 75%가까이 존재. • 가족지배 기업이 33. 75%에 달하고 유럽대륙과 마찬가지 로 Widely-held financials에 의한 지배가 32. 64%로 매 우 높게 나타나고 있음. 반면 정부나 Widely-held corp. 의 소유지배가 매우 미미. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 86. 3% • 그러나, 이사회와 경영진에 참여하는 가족들의 기업에 대 한 영향력은 단순한 소유권보다 더욱 높은 것으로 나타남. 영국기업의 소유권과 지배권 괴리 • 영국은 소액주주 권한 보호의 수준이 높아 소유권과 지배 권의 괴리를 초래하는 control mechanisms들이 상대적으 로 적다고 알려져 있지만, 미국에 비해 상당히 다양한 control mechanism들이 강도 높게 사용되고 있으며 유럽 평균 수준을 보이고 있음. * Faccio and Lang(2001), Marchica and Mura(2005) 31

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 영국은 20세기초 인수합병물결로 소유분산이 확산되었으나 40년대까지 이사회장악을 통해 가족지 배가 지속. 그러나, 경영권시장형성과 기관투자자 성장으로 70년대이후 전문경영인지배가 압도적. 영국기업의 소유지배구조의 배경 • 2차 산업혁명 시기 19세기말 영국은 가족지배기업이 대부분. 그러나, 1900, 1920, 1930년대 3 번의 Acquisition Wave를 거치면서 Family Ownership이 “급속히” 해체되는 현상이 나타남. • 소유지분은 분산되었더라도, 인수합병이 양사 이사회간 합의에 의해 이루어지면서 이사회 의 석과 CEO 직위가 Family간 합의에 의해 유지가 가능하였고 가족의 기업지배는 지속. 역사적 배경 • 1948년 기업공시의무를 강화하는 Company Act 이후, 적대적 M&A(1953년)가 시도되고, 금융시 장발달로 보험회사 등 기관투자자가 급증하면서 경영권 시장이 형성, 가족 경영권이 위협. • 영국법은 유럽과 마찬가지로 non-voting share 등이 합법적이나 적극적으로 사용되지 않는 것은 기관투자자와 LSE가 이를 권장하지 않는 반면 소유분산화된 기업에서 사용할 유인이 적기 때문. • 투자자 권한의 보호 - Disclosure: beneficial stake (family/corporate interest, voting agreement) 3%이상 보유 신고 - M&A: 30% 이상 주식보유시 의무공개매수 제도 - 영국의 소액주주 권한보호는 판례에 의해 강화 (소액주주의 권한 침해시 의의제기 가능) 제도적 배경 • 기업 경영진의 지배권의 강화 - 독일과 같이 proxy voting이 대부분 위탁된 은행에 의해 행사되어지는 것과는 달리 영국에서 는 주주가 의사표시를 하지 않으면 경영진 임의로 proxy voting을 행사. 주주총회에서도 안 건이 투표로 결정될지는 의장이 결정하며 투표가 아닐시에는 거수로 결정(1인 1표). • 미국과 마찬가지로 영국도 적대적 M&A가 활발한 것으로 알려져 있으나 경영진에 대한 disciplining effect가 영국에서도 효율적으로 작동하지 않으며 경영진의 자의적 권한이 높음. * Goergen and Renneboog (2000), Frank and Mayer(2004) 32

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 캐나다 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 1, 121 캐나다 상장사(1996) 캐나다기업의 소유구조 현황 • 캐나다는 영미계통의 보통법 국가임에도 불구하고 일반 적인 예상과 달리 소유분산기업의 비율이 유럽과 아시아 와 마찬가지로 적은 수준을 나타내고 있음. • 가족지배 기업은 46%수준으로 캐나다 상장기업의 가장 지배적인 기업형태를 나타내고 있음. 반면 Widely-held financials나 WH corp. 에 의한 지배는 상대적으로 제한 적임. 타 영미국가와 마찬가지로 정부소유기업의 비율은 낮게 나타남. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 82% 캐나다기업의 소유권과 지배권 괴리 • 캐나다 기업들은 영국, 미국기업과 달리 피라미드 출자구 조를 전체 상장사의 33. 5%나 사용하고 있으며 상호출자와 차등의결권, nonvoting share(6. 89%)도 상당한 규모로 사 용되고 있음. • 프랑스 시민법 전통과 문화가 강한 퀘벡과 타지역과의 비 교를 보면 퀘벡이 소유집중과 괴리가 매우 높게 나타남. * Attig and Gadhoum(2003), Gadhoum(2005) 33

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 캐나다는 산업화 초기 가족기업그룹이 지배적이었다가 1920년대 이후 인수합병과 상속세율 상승 으로 소유분산이 확대되었으나 1960년대 이후 Nationalism이 부흥하면서 가족기업그룹이 재대두. 캐나다의 기업소유구조 역사 ~1910 s 프랑스중상주의와 가족기업그룹 1920 s~1960 s 인수합병, 상속세율 확대와 소유분산 • 캐나다는 프랑스 중상주의의 영향력이 뿌리깊게 남아 있으며 1890~1911년 고도성장기에 가 족중심의 피라미드 기업집단이 지배적 위치를 차지함. -1910년 캐나다 기업자산의 40%, 캐나다 기업의 45%가 피라미드 기업집단 • 1920년대 후반 merger wave는 자동차, 항공기, 영화 등 신규산업에 집중되었는데 주식시장으 로부터 자금을 조달하면서 소유분산화가 시작 • 결정적인 소유분산화의 계기는 1930년대 이후 지방정부의 상속세율이 상승하기 시작하고, 1941년 연방정부의 전쟁재원마련을 위한 상속세 도입, 47년에는 세율이 54%까지 상승하면서 기업집단의 해체와 소유분산화가 가속화. -1920년대 후반 이후 1960년대까지 소유분산기업이 지속적으로 1970 s~현재 Nationalism의 부흥 상속세 폐지 가족기업의 재확대 • 1960년대 중반이후 Quebec 분리주의가 정치적 이슈화가 되면서 정부는 Nationalism을 고취 하기 위한 사회주의적 정책과 중상주의적 정책으로 회귀. 정부의 micromanaging 시작. 이 시 기를 기점으로 가족중심의 피라미드 기업집단이 다시 성장하기 시작함. • 지방정부들이 가족기업집단의 지방투자 확대를 위해 상속세 감면 경쟁을 시작하자, 연방정부 는 1972년 상속세를 완전폐지하는 대신 capital gain tax를 도입하면서 가족 기업집단의 재성 장을 가능하게 하였음. • 캐나다의 자본시장은 경제개발 초기부터 완전자유화 되어 있어 1960년대 중반이후 캐나다 기 업에 대한 미국기업의 인수가 확대되자 민족주의를 자극, 70년대 이후 적극적인 외국자본 규 제정책으로 선회하게 됨. 이러한 외국자본 규제가 가족기업집단 성장에 일조. 34

캐나다 Business Group 35

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 일본 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 1, 240개 일본 상장사 (1996) 일본 기업의 소유구조 현황 • 일본기업은 놀랍게도 미국, 영국과 마찬가지로 소유분산 화된 기업의 비율이 42%로 가장 높은 수준을 나타냄. • 가족지배 기업의 비율은 매우 적은 13. 1%로 미국이나 영 국보다도 더욱 낮은 형태를 보이고 있는 반면, 은행중심 의 소유구조를 보여주듯 Widely-held financials이 40% 가깝게 일본기업을 지배하고 있는 것으로 나타남. 정부소 유기업 비율은 1. 1%로 매우 적음. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 60. 2% 일본 기업의 소유권과 지배권 괴리 • 일본 기업들은 피라미드 출자와 상호출자 등 계열사간 출 자를 통한 control mechanism이 가장 잘 발달되어 있으며 반면 차등의결권은 사용되지 않고 있음. • 소유권과 의결권의 괴리도는 서구유럽과 동아시아, 북아메 리카 국가 중 가장 높은 60. 2%를 기록함. 36

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 일본은 메이지 유신 이후 피라미드형 가족기업그룹(Zaibatsu)이 경제를 주도하였으나, 미군정이 이 의 해체를 추진하면서 급격히 감소, 현재 전문경영인이 지배하는 계열기업연합(Keiretsu)이 주류. 일본의 기업소유구조 역사 역사적 배경 제도적 배경 • 메이지 유신 이후, 주도적 상업자본가는 증권발행을 통해 산업화에 필요한 자금을 조달, 일본 경제를 지배하는 피라미드형 Zaibatsu 그룹(피라미드형 상장 거대 기업군)을 형성하기 시작 • 1930년대 대공황기와 군부집권기를 거치면서 Zaibatsu 지배구조의 문제점과 부정부패에 대한 사회적 비판여론이 팽배. 군부는 Zaibatsu의 가족지배 약화를 추진. • 미군정기: 금융산업재편, 계열사독립을 골자로 하는 재벌해체정책 추진. 미국식 지배구조 시도. • 1947년 反피라미드법; 지주회사의 계열회사에 대한 지분 소유 제한(25%). 금융기관의 제조업 기업에 대한 지분 소유 제한(5%). 제조업체의 다른 제조업체 지분 보유 금지 • 1950년대 이후 전문경영인을 중심으로 기존 Zaibatsu 계열사들이 외부의 적대적 인수합병의 압 력으로부터 보호하기 위해 자생적으로 상호출자를 통해 Keiretsu 형성 • 일본 지배구조는 독일과 같이 은행의 지분보유(상호출자)와 감사회 참여를 통한 경영자 통제임. • 그러나, 90년대 이후 장기간의 주식시장 침체와, 연결회계∙시가회계제도 도입 등 제도개선으로 인하여 상호출자가 크게 감소하였으나 아직까지도 안정보유를 감안할 경우 30% 정도 보유 • 일본정부는 90년대 후반부터 기업지배구조 개선을 위해 02년에는 감사임원제도 강화, 03년에 는 ‘위원회등설치회사’ 도입하였으나, 미국식의 이사회와 소위원회의 도입은 기업의 선택사항으 로 기존의 감사회 체제와 병행되고 있음. • 일본재계는 기존의 내부승진에 의한 경영진의 선택과 평생직장의 개념 등 일본식 기업지배구조 의 전통을 고수하려는 측과 글로벌화와 미국식 기업지배구조의 도입으로 경영투명성을 확보하 려는 움직임이 나뉘어지고 있으며 이는 전자업계에 두드러짐. 37

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 독일 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 704 독일 상장사(1996) 독일기업의 소유구조 현황 • 독일은 소유분산기업의 비율이 4. 4%로 영국, 미국, 캐나 다와 대조적으로 소유분산화가 극히 저조한 형태를 가지 고 있음. 독일 상장기업의 85%가 주식의 25%이상을 보 유한 blockholder를 보유하고 있음. • 은행중심의 소유지배구조로 알려진 독일은 일반적 예상 과 달리 가족지배 기업이 70% 이상의 압도적인 우위를 가지고 있는 반면 Widely-held financials가 10%정도를 차지하고 있음. 정부소유기업의 비율은 영국과 미국보다 높지만 5% 정도 수준에 머무르고 있음. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 84. 2% 독일기업의 소유권과 지배권 괴리 • 독일기업들은 피라미드 출자와 상호출자, 상호 의결권 협 정(3. 61%)등의 출자를 통한 control mechanism과 nonvoting share와 같은 차등의결권을 상당 부분 사용하 고 있으며, 소유권과 지배권의 괴리는 유럽의 평균수준에 머무르고 있음. 38

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 독일의 대표적 가족기업 현황 1. BMW (Bayrische Motoren Werke AG) 2. Robert Bosch Gmb. H 3. ALDI Group 사업분야 자동차 부품 사업분야 식품유통 총수입 $44. 315 billion 총수입 $36. 659 billion 총수입 $30 billion 직원수 101, 395 직원수 224, 341 직원수 - 유럽 최고의 자동차 수출회사. 총매 출의 60%가 BMW자동차. 그 외 모 터싸이클, 소프트웨어 생산. Widowed heiress였던 Johanna Quandt 가족이 주식의 47%소유. 세계 제일의 자동차 부품 회사 중 하 나. 산업용 기계와 각종 도구 제조. Bosch Foundation에서 회사의 92% 를 소유, 나머지 Bosch 가족이 8% 소유. 5. Bertelsmann 4. Tengelmann Group 유럽 최고의 private-label, discount 식품유통업체. 독일에 3, 100개, 미국에 670개를 포함 총 6, 100개의 매장. 공동설립자인 Theo와 Karl이 소유. Theo의 아들 들이 유럽지역 담당. 6. Karstadt Quelle 사업분야 유통 사업분야 출판, 잡지 사업분야 유통 총수입 $28. 227 billion 총수입 $19. 193 billion 총수입 $16. 575 billion 직원수 183, 396 직원수 80, 632 직원수 104, 536 미국스타일의 슈퍼마켓을 독일에 처음 도입, 독일에서 네번째로 큰 유통회사 운영. CEO인 Erivan K. Haub와 그의 가족이 100% control하고 있음. 미국 의 A&P 슈퍼마켓 체인의 54% 소유. 60개국에 600개의 기업과 지분관계를 가지고 있는 세계 제일의 미디어 그룹 중 하나. Carl Bertelsmann이 작은 출판 사로 시작, 그의 후손인 Reinhard Mohn 이 2차세계대전 후 회사 재설립. Mohn 일가가 회사의 20% 소유. Schickendaz가족이 mail order 회 사 Quelle와 유통체인인 Karstadt 를 합병 유럽 제일의 기업 중 하나 로 성장. Schickedanz Holding이 한때 Quell를 100% 소유, 현재는 Karstadt Quell의 36% 소유. 39

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 독일은 가족소유기업이 산업화 초기와 나찌정권 이후 발달한 반면, 2차 세계대전이후에는 은행 등 금융자본에 의한 직간접적인 기업지배 확대로 전문경영인체제가 동시에 발달, 공존하고 있음. 독일의 기업소유구조 역사 역사적 배경 • 독일 산업화 초기(1800~1900년)에는 소유자가 절대적 지배권 행사. 19세기말 대규모 기업은 주식회사 전환. 1907년 기업들은 소수 소유자가 주식 대부분을 보유, 전략적 의사결정에 참여. • 1차 세계대전이후 기업결합 활발히 진행, 20년대 초반까지 가족기업 지분 급속 하락. 30년대 managerial capitalism부각. 기업대표는 전문경영인, 지배주주는 감독이사회 감독역할로 퇴각. • 나찌정권은 창업자가문을 지원하고 이들의 기업 통제권을 인정, 독일 기업의 지배구조에 큰 영 향을 미침. 사적소유권을 증진하고 중요 산업에 있어 통제 집중화를 강화. • 2차 세계대전 이후 상호출자에 의한 기업간 주식보유가 크게 확대. • 은행의 기업에 대한 직접적인 지분은 높지 않지만 은행에 주식을 위탁한 고객으로부터 proxy voting을 받아 의결권을 행사하고 이사겸직(interlocking directorates)을 통해 기업을 통제함 -Universal banking은 은행과 기업의 감독이사회(supervisory board) 겸직을 촉진 • 독일은 DAX와 같은 대규모 상장기업의 경우에도 피라미드 출자, 상호출자 이외에도 다양한 의 결권 확보수단을 통해 외부의 영향력을 차단하고 적대적 M&A를 불가능하게 하고 있음. 제도적 배경 -Voting caps(의결권 상한선을 부여, Shering, BASF), Registered shares(이 주식은 소유 권을 이전하기 위해서는 경영이사회의 허가가 필요, Allianz AZ), multiple voting rights(Siemens 6배), non-voting shares 등 사용 -독일 기업들은 은행에 의존하거나 다양한 의결권 확보수단을 통해 지배권을 확보 가능. Munich Re, Allianz의 경우 창립이래로 self-perpetuating 이사회를 가지고 있음. -Bosch 가족의 피라미드 출자구조를 통한 Daimler Benz에 대한 cash-flow rights는 1. 56%이지만 의결권은 25%를 보유(16배) 40

독일 Business Group(Deutsche Bank) 41

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 프랑스 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 607 프랑스 상장사(1996) 프랑스 기업의 소유구조 현황 • 프랑스 기업도 독일, 이탈리아와 마찬가지로 소유분산기 업의 비율이 6%로 매우 낮아 소유분산화가 영국과 미국, 캐나다에 비해 크게 낮다고 할 수 있음. • 반면, ultimate controller의 구성도 독일과 이탈리아와 비 슷한 형태로 가족기업이 가장 높은 비율인 70%를 차지하 고 있으며 Widely-held financials에 의한 지배도 15%정 도 나타남. 독일과 마찬가지로 정부소유기업의 비율은 낮 게 나타남. 프랑스 기업의 소유권과 지배권 괴리 Average ratio of cash flow rights to voting rights: 93. 0% • 프랑스 기업들은 이탈리아 기업과 대조적으로 피라미드 출 자, 상호출자, 차등의결권 등이 모두 허용됨에도 불구하고 매우 적은 비율만이 이들 control mechanism을 사용하고 있음. 피라미드 출자를 사용하는 기업비율은 17%로 비교 적 높지만 상호출자와 차등의결권은 3%미만. • 이에 따라 소유권과 지배권의 괴리도 매우 낮아 미국 (94. 0%)과 대등한 수준을 보이고 있음. 42

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 프랑스의 대표적 가족기업 현황 1. Carrefour Group 2. PSA Peugeot Citroën S. A. 3. Auchan Group 사업분야 유통소매업 사업분야 타이어 사업분야 유통 총수입 $72. 035 billion 총수입 $57. 054 billion 총수입 $28. 888 billion 직원수 396, 662 직원수 198, 600 직원수 143, 000 유럽 제일 규모로 hypermarket, supermarket, 할인점과 편의점 운영. 총 30개국에서 9, 500개의 매장을 가 지고 있음. 60명 정도의 Defforey 가 족이 지배주주에 속함. 프랑스 내 1위, 유럽 2위의 자동차 회사로 현재 중국, 이란, 브라질 등 으로 사업 진출. Peugeot 가족이 의 결권의 42% 가짐. 유럽과 미국, 동남아시아, 남미에서 hypermarket, supermarket 등을 운영하는 세계 제일 큰 유통업체 중 하나. 350명의 Mulliez 가족멤버가 회사의 84% 소유. 4. Pinault-Printemps Redoute 5. Bouygues 6. Michelin 사업분야 유통소매업 등 사업분야 유통 사업분야 타이어, 여행 총수입 $28. 692 billion 총수입 $23. 317 billion 총수입 $16. 398 billion 직원수 113, 453 직원수 121, 604 직원수 126, 285 소매업과 의류와 가정용품을 취급하 는 종합매장 운영. 또한 이태리의 명 품 Gucci에 67%의 지분과 여러 향 수회사 소유. François Pinault 일가 가 57%를 소유. 유럽의 가장 큰 건축 회사 중 하나로 전 세계 80개국에 40개의 계열사를 거느림. Chairman인 Martin Bouygues와 그의 형제인 Olivier가 회사의 22%를 간접적으로 지배. 세계 제 2의 타이어 회사임과 동시 에 36, 000품목의 제품을 만듦. 18 개국에 80개의 공장을 가지고 있으 며 François Michelin과 그의 아들, 그리고 그의 파트너가 경영 43

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 프랑스는 은행과 자본시장에 대한 지속적인 불신으로 가족 내에서의 self-financing에 의한 재투자 가 지속되어 왔으며 현재 광범위하게 가족기업과 지주회사체제가 발달함. 프랑스의 기업소유구조 역사 • 1717년 Mississippi 주식회사의 버블붕괴, 1789년 프랑스 혁명정부의 과도한 화폐발행과 hyperinfla. (5년간 304배 증가)로 프랑스 국민은 금융시장을 불신, 은행과 자본시장 발전이 저해. • 19세기초 나폴레옹의 상속법 개정은 장자상속을 폐지하고 균등한 재산분배를 원칙으로 함. 역사적 배경 • 금융충격과 상속법 개정으로 기업재원마련에 self-financing과 가족의 역할이 핵심으로 등장. • 1880년에서 1930년 사이 산업화 과정에서 은행 역할은 매우 미미. 프랑스 기업들은 자본조달에 있어서 주로 self-financing에 의존. 이는 창립가족이 기업을 대대로 지배하는 결과를 가져옴. • 프랑스에서는 주식회사설립과 주식시장 발달이 1990년대에 이르기까지도 크게 미진. • Civil law 전통을 가진 프랑스는 외부채권자니 소액주주의 권한보호가 매우 취약한 것으로 알려 져 있으나 (LLSV 1998) 가족기업의 경우 외부적 평판의 중요성이 이를 보완할 가능성 존재. - 프랑스는 미국과 영국에 대비해서 외부 이해관계자의 권한보호가 취약하다고 지적 - 그러나, 외부적 평판과 다양한 이해관계자와의 장기적 관계가 중요한 가족기업의 경우 취 약한 법체계를 대신해서 외부 이해관계자를 착취하지 않을 유인을 제공 제도적 배경 - 프랑스는 세계 47개국 가운데 기업당 외부 analyst가 가장 많은 5대 국가 가운데 하나 - 가족기업의 비중이 매우 높음에도 불구 소유권과 지배권 괴리가 낮음. • 프랑스의 경우 상호출자나 non-voting share가 가능함에도 거의 사용되지 않는 반면, voting pacts과 같은 shareholder agreement나 피라미드 출자가 주로 사용되고 있음. • 프랑스는 기업 정관으로 2년 이상 4년미만 보유한 주식보유자에게 1주당 1의결권(second-vote) 을 추가로 부여하는 high-voting share를 둘수 있어 장기주식보유자에게 의결권 혜택을 부여 44

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 이탈리아 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 208 이탈리아 상장사(1996) 이탈리아 기업의 소유구조 현황 • 이탈리아는 독일과 마찬가지로 소유분산 기업의 비율이 5%로 매우 낮은 수준의 소유분산화가 진행됨. • 가족지배 기업의 비율은 65%로 독일과 마찬가지로 지배 적인 기업지배형태로 나타나고 있는 반면, Widely-held financials도 16%의 지배형태를 보이고 있음. 특히 다른 유럽국가들에 비해서도 정부소유기업 비율이 10%에 이 르는 등 높은 수준을 보이고 있음. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 74. 3% 이탈리아 기업의 소유권과 지배권 괴리 • 이탈리아 기업들은 유럽국가들 가운데 가장 광범위하게 control mechanism을 사용하고 있음. 피라미드 출자와 상 호출자의 비율을 합쳐 40%에 달하고 있으며 차등의결권 의 사용도 40%를 넘어서고 있음. • 따라서 소유권과 의결권의 괴리도 유럽 국가들 가운데 가 장 높은 수준인 74. 3%를 보이고 있음. 46

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 이탈리아의 대표적 가족기업 현황 1. Fiat Group 사업분야 자동차 총수입 직원수 2. Ifi Istituto Finanziario Industriale S. p. A. 사업분야 지주회사 $61. 014 billion 총수입 $59. 239 billion 186, 492 직원수 198, 764 Fiat자동차와 Ferrari를 비롯한 스포 츠카로 유명. 건설설비, 보험, 항공 으로 사업영역확장. 설립자 Agnelli 가족이 30%소유. 3세대 리더인 Giovanni가 2003년 사망, 그의 동생 인 Umberto가 경영. 4. ERG S. p. A Agnelli family’s holding company 가 Fiat의 20%소유, Ifil의 50% 소유. 스포츠, 유통, 출판, 보험과 더불어 미국 백화점 체인. 금융, 온라인쇼 핑, 소매컨설팅, 이동통신, 극장, 자 동차 딜러샵 등의 다양한 사업에 지 분 소유. 5. Italmobiliare S. p. A. 3. Palmalat Finanziaria S. p. A. 사업분야 유제품 총수입 $7. 955 billion 직원수 36, 356 30개국에서 활동하고 있는 세계 제 일의 낙농회사 중 하나. 야채, 제과, 과일주스 생산. 미국의 #3 쿠키제 조회사. 설립자 Calisto Tanzi와 그 의 일가족이 98%소유. 6. Barilla G&R Fratelli S. p. A. 사업분야 석유, 에너지 사업분야 콘크리트, 제지, 서비스 사업분야 파스타 총수입 $5. 506 billion 총수입 $4. 575 billion 총수입 $3. 602 billion 직원수 1, 289 직원수 18, 489 직원수 7, 000 2, 100개의 outlet을 가진 독립 석유 회사로 석유생산품을 농업, 산업 등 으로 바로 연결, 현재 전력에까지 사 업확장 중. Polcevera SA를 통해 Garrone 일가가 60% 소유. 최고 품질의 콘크리트 제조회사. 계열사 들은 아시아, 유럽, 북미에서 식품포장, 운송, 금융사업. 100개국에서 30여 종류의 파스타 가 판매되고 있는 회사. 파스타 소 스(#1 in Italy), 빵, 크래커도 제조. 1877년에 설립되어 4세대에 걸친 기업으로 세명의 Barilla 형제가 설 립하여 현재 가족이 85%소유. 47

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 이탈리아는 1930년대 경제위기 이후 정부의 직접경제개입이 지속. 국유기업을 정점으로 한 기업그 룹이 발전하고, 정부의 산업정책을 통한 자본배분으로 소유집중과 가족 피라미드 기업이 발전. 이탈리아의 기업소유구조 역사 • 1900년대초 주식시장 규제는 거의 없었으며 기업들은 차등의결권, 상호출자를 제한없이 사용. • 1931년 이태리 주요 투자은행들이 붕괴. 파시스트정권은 은행소유 산업지분을 취득한 후 1936 년 은행법을 통해 상업은행으로부터 투자부문을 법적으로 분리시킴 역사적 배경 • 이 지분들은 정부소유의 Istituto per la Riconstruzion Italiana(IRI)에게 이전되었으며 IRI는 거대 한 국가통제피라미드그룹(state controlled pyramidal group)으로 지속. • 2차 세계대전 이후에도 이태리 정부는 정부주도의 Business Group 설립 지속. 많은 상장기업을 통제하였고 강력한 CEO 통해 지배 • 이탈리아기업의 가족 소유집중과 피라미드 그룹 현상은 1940년대 이후 지속적으로 높아짐 • 이탈리아 기업들의 가장 중요한 특징은 가족기업과 정부에 의한 지배이며 기업그룹이라는 형 태를 취하고 있다는 점임(이탈리아 상장기업의 50% 이상이 피라미드 기업그룹에 속함, 1996) - 이에 따라 소유권과 지배권의 괴리도 매우 높아 상장기업의 경우 평균 2. 4배, 산업그룹의 경 우 4. 5배, 정부소유 그룹의 경우 1. 6배, 10대 기업그룹의 경우 5배를 기록(1996년) 제도적 배경 - 피라미드 출자, 상호출자, 순환출자, 상호이사파견 등으로 안정적인 기업 지배권을 형성, 적 대적 M&A를 효과적으로 차단. 우선주, non-voting share, voting cap, shareholder agreement가 가능하나 multiple voting share는 법적으로 제한 • 은행자본의 산업기업 소유를 제한하고 있어 독일과 같은 형태의 은행의 기업에 대한 monitoring 이 되지 않고, 반면 연금펀드나 투자펀드의 성장도 낮아 금융권의 기업지배가 제한적 48

이탈리아 Business Group(Agnelli family) 49

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 스웨덴 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 245 스웨덴 상장사(1996) 스웨덴 기업의 소유구조 현황 • 스웨덴 기업은 다른 유럽국가와 마찬가지로 소유분산화 된 기업비율은 10%에 머무는 낮은 수준을 보이고 있음. • 반면, 가족지배 기업의 비율은 60%가까이로 프랑스, 독 일, 이탈리아와 마찬가지로 가장 지배적인 형태로 나타나 고 있고, Widely-held financials도 10%의 수준을 보이고 있어 금융기관에 의한 지배도 어느 정도 수준을 이룸. 정 부소유기업비율이 7. 2%로 다소 높게 나타남. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 79. 0% 스웨덴 기업의 소유권과 지배권 괴리 • 스웨덴 기업들은 차등의결권과 피라미드 출자가 모두 사용 되고 있는데 차등의결권이 유럽국가 가운데서도 가장 광범 위하게 사용되고 있으며 피라미드 출자를 사용하는 기업의 비율도 22%에 달해 높게 나타나고 있음. • 따라서 소유권과 의결권의 괴리도 유럽 국가들 가운데 높 은 수준인 79. 0%를 나타냄. 50

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 스웨덴은 독일식 금융시스템을 바탕으로 1920년대 전문경영인 기업이 크게 성장하였다가 1930년 대 이후 사회민주당과 산업자본간 사회적 협약으로 가족기업그룹이 지속적으로 성장해 왔음. 스웨덴의 기업소유구조 역사 • 스웨덴의 산업화 경제발전은 1860년대부터 시작되었으며 1920년대 경제위기까지 기업내부유 보자금과 은행차입을 중심으로 자본을 조달한 가족소유기업이 발전 • 1920년대 금융위기를 겪으며 당시 각광받던 독일 금융시스템(은행의 기업지분 소유, 감독역할) 도입, 은행들은 대규모 기업의 대주주가 되었고 가족은 경영권 상실, 전문경영진의 역할 증대. 역사적 배경 - 1925년 25대기업 대부분이 실질적으로 전문경영인에 의해 경영. 2차세계대전후에도 지속. 소액주주지지를 받는 CEO가 대주주에게 승리, CEO가 dynasty*를 구축하는 경우도 발생. • 1950년대 이후 소유분산된 은행이 기업을 지배하면서 전문경영진에 의한 통제가 주류를 이루다 가 후기로 갈수록 Wallenberg 가문 등이 크게 성장하면서 최근에는 가족지배 형태가 주류. - 스웨덴은 규모가 성장하면서 기업통제가 어렵게 되자 1950년대 부터 차등의결권, 피라미드 출자 등의 control mechanism 발달(1990년대 상장기업 60%가량 사용) 제도적 배경 • 스웨덴은 소액주주권한 보호가 약한 반면 소유집중과 소유와 지배의 괴리가 매우 높은 국가이 지만 주식시장이 유럽국가가운데 상대적으로 발달된 상태이며 외국인 투자자의 비율도 높음. • 스웨덴은 가족기업이 지배하는 대다수 상장사가 차등의결권 사용이 높고, 피라미드 출자는 2 단계 출자가 대부분임. 또한, right of pre-emption, 의무매수규정, shareholder agreement, voting restriction 등 anti-takeover measure가 광범위하게 허용 • 소액주주권한 보호가 미약함에도, 영국/미국과 같은 회계부정 scandal이 나타나지 않는 것은 informal한 통제수단으로 가족기업의 사회적 지위와 명예라는 social capital이 작용하고 있음. • 또한, 가족기업집단이 장기적으로 성장할 수 있었던 배경에는 1932년 이래로 일부기간을 제외 하고 장기집권한 사회민주당과 노조, 가족기업간 사회적 협약(사민당은 대규모기업의 사적지 배 인정, 경영권에 대한 인정과 대기업의 지속적인 투자/고용확대간 상호 합의)에 기인함. * CEO Dynasty 구축 사례: 스웨덴 PLM 회사의 CEO는 Laurin 가문에서 지분이 전혀 없음에도 불구하고 3대에 걸쳐 경영권을 계승하였음. * Right of pre-emption: A-share의 경우 재구매할 수 있는 권리이며 궁극적으로 기업의 지배권의 변경을 규제하는 것임(스웨덴은 A주, B주가 존재. A주는 보통 유통되지 않고 가족이 보유). 51

스웨덴 Business Group 52

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 벨기에 기업의 소유지배구조 현황 10% cut-off threshold 130 벨기에 상장사(1996) 벨기에 기업의 소유구조 현황 • 벨기에 역시 프랑스, 독일, 이탈리아, 스웨덴 등 여타 유 럽국가와 마찬가지로 소유분산화된 비율이 8%정도로 매 우 낮게 나타남. • 가족지배 기업 비율이 61%로 가장 지배적인 기업형태이 며 은행과 투자펀드 등 금융기관에 의한 지배도 10%이상 상다우 존재하고 있음. 정부기업비율도 3%미만으로 낮게 나타남. Average ratio of cash flow rights to voting rights: 77. 9% 벨기에 기업의 소유권과 지배권 괴리 • 벨기에 기업들은 피라미드 출자를 통한 기업그룹의 형태가 가장 잘 알려진 기업형태이며 control mechanism의 사용 현황에서도 피라미드 출자가 25%이며 상호출자나 차등의 결권을 사용하지 않는 것으로 나타남. • 이에 따라 소유권과 의결권의 괴리도 스웨덴과 비슷한 수 준인 77. 9%를 기록함. 53

I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 벨기에의 기업소유구조 특징과 배경 • 벨기에 소유구조의 특징 - 매우 적은 상장기업수: 1995년 현재 벨기에 주식시장에 상장된 기업의 수는 140개에 불과 - 매우 높은 소유집중: 최대 주주의 평균 주식보유비율은 45%에 달함. 벨기에 소유구조 특징 - 금융지주회사와 가족기업이 대부분의 기업들을 지배 - Control mechanism은 피라미드출자구조나 voting pacts을 통해 이루어짐. • 벨기에의 경우 주변 유럽국가의 투자자들(대부분 금융지주회사)이 벨기에 기업의 15% 가량을 최대주주로로 지배하고 있음. - 외국 투자자들은 주로 벨기에 금융지주회사에 투자함으로써 이들의 기업그룹 체제를 통해 비상장사들도 간접 지배하게 됨. - 특히 프랑스 투자자들(주로 프랑스 금융지주회사)이며 이들은 지주회사에 대한 투자를 통해 벨기에의 상장, 비상장 산업기업의 30%가량을 지배하고 있는 것으로 나타남. 제도적 배경 • 벨기에는 1934년 입법을 통해 은행부문과 투자부문을 분리함에 따라 이 시기에 금융기관과 다 양한 산업기업들의 지분을 보유한 금융지주회사가 탄생했으며 이후 피라미드 출자구조를 통해 적은 지분으로도 다양한 포트폴리오를 지배할 수 있게 됨. • 1934년 입법 이후 은행부문은 산업기업에 대해 지분을 보유할 수 없게 되었다가 1993년 법개정 을 통해 은행과 저축은행도 산업기업과 금융지주회사의 지분을 보유할 수 있게 허용됨. • 벨기에의 Control mechanism과 anti-takeover measures - 벨기에의 상호출자는 투표권 10% 내에서만 허용되고 있으며 모회사와 자회사간에도 허용 - 인수권(warrants)과 자사주 매입(share repurchase) 등이 이사회의 권한에 의해 발행될 수 있어 적대적 M&A 방어수단으로 사용 54

벨기에 Business Group 55

벨기에 Business Group 56

홍콩 Business Group(Li-Ka-Shing family) 57

대만 Business Group 58

태국 Business Group 59

태국 Business Group 60

필리핀 Business Group 61

인도 Business Group 62

III. 결론 Stylized Facts ü 일반적 예상과 달리 가족기업은 모든 선진국과 개발도상국에 지배적인 기업지배구조 형 태 - 소유분산화가 가장 많이 발달한 미국과 영국에서도 가족소유지배기업이 30%에 달하고 있음. - 가족지배기업은 단순한 소유지분 형태의 지배만이 통계상으로 비교가 가능하지만 영국과 미국에 서도 소유분산기업으로 분류될 수 있는 경우라도 이사회나 경영진에 가족이 참여하는 가족경영의 형태가 매우 높은 비율을 차지할 수 있음. üControl Mechanism이 소유경영과 전문경영기업 모두에 광범위하게 작용. - 피라미드 출자는 모든 국가에 사용. 차등의결권, 상호출자는 법제도 허용여부에 따라 국가간 차이. - 반면, 소유분산화된 기업도 전문경영진이나 소수지분 소유경영자는 다양한 anti-takeover 수단의 발전을 통해 지배권을 강화하여 왔음. 이는 소유분산이 활발한 미국에서 가장 심하게 나타남. - 한국은 서유럽과 동아시아, 미국, 캐나다 전체 샘플의 중간정도의 소유지배괴리도가 나타남 (*비상장사에 의한 지배의 문제는 유럽과 동아시아 대부분의 국가에서 동일하게 겪고 있음. ) 63

목 차 I. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구 조 II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 64

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 기업소유지배구조의 결정요인에 대한 상이한 이론들 ü 주주와 채권자 등 외부이해관계자의 권한보호체계가 미약할 때 주주는 자신의 권익 Agency and rentseeking theory 보호를 위해 다양한 control mechanism을 통한 기업지배체제를 강화하게 됨. - Rent-seeking theory는 기업을 지배하고 있는 내부 경영진이나 대주주가 자신의 통제권을 강화하고 참호구축(entrenchment)을 위해 다양한 control mechanism 발달. ü 미국에서의 과도한 주주권한제한 제도로 인하여 주주들은 block-holder가 되는데 Over-regulation 대한 비용이 크게 되며 이것이 미국에서의 주주의 passivity를 초래 - 소유분산화는 경제적효율성을 추구하는 과정에서 발생한 것이 아니라 1930년대 미국의 과 도한 기업집단 규제 등으로 소유분산화가 되며 이것은 전문경영진의 감시기능 약화를 초래. ü 다양한 소유지배구조의 차이는 각 경제에 적합한 목적을 충족하는 것. 소유지배구조 Different purposes 가 각 경제에 효율적이지 않았다면 시장경쟁에서 살아 남지 못했을 것. - 소유집중은 장기적 투자에 효율적. 소유분산은 유연성이 필요한 단기투자에 적합. Ownership concentration and labor relation ü 노동시장의 규제가 높고 노동자의 권한이 높은 국가의 경우 이러한 사회적 압력이 사회 민주주의 국가에서의 소유집중 확대로 이어짐. - 노사관계가 적대적인 유럽국가에서 소유집중이 높게 나타남. 65

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 Path dependency theory: 각국 기업소유구조 변화의 Common Factors* Ideology 각국의 시대적 이데올로기 작용 Evolution 동일한 전통하에서도 변혁과 역사적 사건을 통해 다른 형태로 발전 Family 가족집단의 유지와 해체에 따라 상이한 지배구조 형성 Transplant 같은 제도를 이식했더라도 사회적/ 역사적 배경차이에 의해 다른 결과 Business Group 기업집단 형성은 세계적으로 보편 화된 현상, 지배구조 형성에 영향 Large Outside Shareholder Trust 국별로 상이한 사회적 신뢰수준 은 상이한 지배구조의 원인 Financial Development 산업화 과정에서 국가별 주식시장, 은 행시스템의 발달 정도가 서로 달라, 기 업의 자본조달 원천이 국가별로 상이 외부 대주주의 부재는 기업내부자 의 기업지배력 강화를 의미 Law 각국의 관습법/성문법 전통에 따라 지배구조에 영향 Politics 정부의 경제개입은 주로 대공황, 전쟁 기에 발생, 소유지배구조 왜곡 초래 Origins 국가별 경제시스템의 차이에 따 라 기업지배구조에 영향 Entrenchment 경영진 entrenchment 여부와 사회적 용인 여부로 국가별로 상이한 경영권 방어장치, Pyramid 기업지배구조 발생 이 모든 factor들이 공통적으로 기업지배구조 형성에 영향을 미치지만, 국별로 영향력의 크기 와 방향이 상이하며 상호 종합적으로 작용 결국 기업지배구조 형성은 Path Dependent 66

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 경제규모와 소유지배구조 형태와의 관계 경제규모와 가족기업, 소유분산 괴리도와의 상관관계를 분석: 경제규모가 클수록 소유분산기업의 비율이 높 아지며 높은 설명력을 보이고 있음. 가족기업의 경우 경제규모가 커질수록 가족기업비율이 낮 아지는 현상을 보이고 있음. 소유분산괴리도의 분포는 경제규모와 아무런 연관성이 없는 것으 로 나타남. 67

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 주식시장규모와 소유지배구조 형태와의 관계 주식시장규모와 가족기업, 소유분산기업, 소유 분산괴리도와의 관계를 보았을 때도 비슷한 현 상이 존재: 주식시장규모가 클수록 가족기업의 비율이 적 게 나타나며, 소유분산기업의 비율은 높게 나타 나는 반면, 소유분산괴리도는 주식시장규모와 거의 무관한 것으로 나타남. 68

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 1인당 GDP(경제선진화 정도)와 소유지배구조 형태와의 관계 1인당 경제규모(경제의 선진화 정도)와 가족기 업, 소유분산기업, 소유분산괴리도와의 관계: 1인당 경제규모가 클수록 가족기업의 비율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비율이 높게 나 타나는 것은 경제규모나 주식시장규모와 비슷 하지만, 소유분산괴리도도 어느 정도의 설명력 을 가지고 부(-)의 관계를 나타내어 경제가 선 진화할수록 소유분산괴리가 낮아지는 경향을 보임. 69

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 여론활동과 소유지배구조 형태와의 관계 인구천명당 일간지의 수(정보비대칭성의 해결과 사회 적 평판의 중요성)와 가족기업, 소유분산기업, 소유분 산괴리도와의 관계: 여론활동이 클수록 상당한 설명력을 가지고 가족기업 의 비율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비율이 높 게 나타나며, 소유분산괴리도는 정(+)의 관계를 나타 내어 여론활동이 높을수록 소유지배괴리도가 낮아지 는 경향을 보임. 70

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 사법체제의 효율성과 소유지배구조 형태와의 관계 사법체제의 효율성(법집행력)과 가족기업, 소유분산괴리도와의 관계: 사법체제의 효율성이 높을수록 어느 정도의 설명력을 가지 고 가족기업의 비율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비 율이 높게 나타나며, 소유분산괴리도는 정(+)의 관계를 나 타내어 사법체제의 효율성이 높을수록 소유지배괴리도가 낮아지는 경향을 보임. 71

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 채권자 권한 보호와 소유지배구조 형태와의 관계 채권자에 대한 권한보호와 가족기업, 소유분산기업, 소유 분산괴리도와의 관계: 채권자에 대한 권한보호와 가족기업의 비율, 소유분산기업 의 비율, 소유분산괴리도와의 관계가 설명력이 매우 낮게 나타남. 72

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 소액주주권한보호와 소유지배구조 형태와의 관계 소액주주권한보호와 가족기업, 소유분산 괴 리도와의 관계: 소액주주의 권한보호가 높을수록 상당한 설명력을 가지고 가족기업의 비율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비율이 높게 나타나지만, 소액주주의 권한보호가 소유분산괴리도 와는 설명력이 매우 낮게 나타남. 73

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 대인신뢰관계(social capital)와 소유지배구조 형태와의 관계 대인관계의 신뢰수준(social capital)과 가족기업, 소유분 산기업, 소유분산 괴리도와의 관계: 사회의 사회적 자본이 높을 수록(대인관계에 대한 신뢰수 준이 높을수록) 어느 정도 설명력을 가지고 가족기업의 비 율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비율이 높게 나타나 지만, 소유분산괴리도와의 상관관계는 다소 낮게 나타남. 74

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 노동법 체제지수와 소유지배구조 형태와의 관계 노동법지수(고용해고 등의 경직성)와 가족기업, 소유분산 괴리도와의 관계: 고용해고 등의 노동시장 경직성이 높을수록 상당한 설명력 을 가지고 가족기업지배비율이 높은 것을 설명하고 있으며 어느 정도의 설명을 가지고 소유분산기업비율이 낮게 나타 나는 반면, 사회의 사회적 자본이 높을 수록(대인관계에 대 한 신뢰수준이 높을수록) 어느 정도 설명력을 가지고 가족 기업의 비율이 적게 나타나고, 소유분산기업의 비율이 높 게 나타나지만, 소유분산괴리도와의 상관관계는 다소 낮게 나타남. 75

II. 기업소유지배구조 결정요인과 사회적 제도와의 관계 주요 선진국의 상속세율 비교 미국 일본 § 미국의 유산관련 세제는 연방정부 차원의 유산세(1916년 도입), 증여세(1932년 도입), 세대생략세와 주정 부 차원의 상속세, 일부 증여세가 존재. 세대생략세(1976년 도입)는 세대를 뛰어넘어 상속되는 유산신탁기 금에 대해 세금기피를 방지하기 위해 도입. § 유산 및 증여세율은 구간별로 18~50% 세율이 적용. 2백 5십만달러 이상시 50% 세율 적용(2001년 45%로 2009년까지 한시적 하향 조정). 가족소유의 사업은 소유자/경영자가 사망할 경우 유산세 부담으로 가족의 사업포기를 우려하여 특별공제에 포함될 수 있음(1997년 12월 31일 이후). § 일본의 유산관련 세제는 상속세(1905년 도입)와 증여세로 구분되어 있음. § 상속세와 증여세의 세율은 10~70%. 상속세는 20억엔을 초과시, 증여세는 1억엔 초과시 70% 세율 적용. § 영국의 유산관련 세제는 상속세가 유일하며 증여는 자본이득 차원에서 세제가 부과. 영국 § 영국의 면세점은 242, 000파운드(이하는 완전면세)이며 상속세율은 40%. 특별히 사업재산공제에 의해 기업 의 주식 100% 감면, 시세 평가된 지배주식 이외의 이전 50% 감면 등 사업재산에 대한 공제가 이루어짐 (1992년 3월 10일 이후) § 독일의 유산관련 세제는 상속에 의한 재산취득과 증여에 의한 재산취득을 동일한 세율로 과세. 독일 § 상속증여세율은 배우자 및 직계존속의 경우 1등급으로 7~30% 세율, 직계비속 등은 2등급으로 12~40%, 기타는 3등급으로 17~50% 세율 적용. 최고세율은 모두 25. 565백만 유로 이상에 적용. 사업용 자산에 대해 서는 공제범위 확대, 10년간 납부지연 등 과세부담 완화(사업자산, 주식회사 및 유한회사 해당). § 프랑스의 유산관련 세제는 상속세와 증여세로 구분. 프랑스 § 상속증여세율은 동일하게 5~40%로 1. 7백만 유로 이상의 경우 40% 세율 적용. 기업의 상속을 촉진하기 위 해 상속 및 증여로 기업을 양수하는 경우에 세금은 5년 동안 분할 납부할 수 있으며 기업상속의 경우 상속재 산의 50%를 상속세 면제대상으로 할 수 있음. 76

II. 주요 선진국과 개도국의 기업소유지배구조 Anecdotal Evidences ü경제규모의 확대가 소유분산화와 가족소유지배기업 감소와 연관이 있음. - 경제가 발전하면서 기업이 대규모화할 수록 가족에 의한 자본투입에 한계가 있어 외부출자를 통 한 소유분산이 확산되는 경향이 있음. ü사회적 여론, 평판 등 사회적 압력이 높을수록 소유분산화와 가족소유기업 감소와 연관 ü사법집행의 효율성, 소액주주 권한 보호 체제가 높을 수록 소유분산화와 가족소유기업의 감소와 연관(채권자 보호수준은 연관성이 낮게 나타남) ü대인관계 신뢰수준(사회적 자본)도 어느 정도 소유분산화와 가족소유기업 감소와 연관이 있으나 설명력이 낮음. ü노동시장과 고용과 해고의 경직성이 가족소유기업의 증대와 소유분산기업 감소와 관련이 높은 것으로 나타남. ü상속세 제도에 따른 자본축적의 분산화가 기업의 소유분산에 결정적 역할 ? 77

III. 결론 CMS 구조가 분명 지배의 사익추구와 tunneling의 가능성을 높임으로써 기업조직의 Agency cost 를 높이는 것으로 보이지만 법적으로 규제하는 미국을 제외하고 대부분의 국가에서 50년 이상 상 당기간 동안 지속되고 있는 것은 어떠한 이유에서 인가? CMS 구조의 광범위한 존재와 지속에 대한 이유 CMS 구조가 지속적이 고 광범위한 이유는 무 엇인가? ü CMS 구조가 대리인 이론과 소유지배괴리이론에서 주장하는 바와 같이 기업의 비효 율성을 증대시키는 것이라고 한다면 이러한 비효율적인 기업이 글로벌한 기업경쟁 하에서 아직까지 광범위하게 존재하고 있는 이유를 설명하기 어려움. - Bebchuk et al. (1999) “Our results indicating the large size of potential agency costs under CMS structures suggest a puzzle that calls for an explanation. What explains the common existence of these structures notwithstanding their large agency costs? ” ü 또한 지대추구이론에서 주장하는 바와 같이 기업이 지대추구행위와 정치적 연관성 을 통해 CMS 구조를 유지한다고 하면 CMS 구조가 각각의 나라에서 정치적, 사회적 조류의 변화가 많은 매우 장기간 동안에 걸쳐서 형성, 유지되어 왔다는 점을 설명하 기 어려우며, 지대추구행위 기업은 장기간에 걸쳐 생존이 어려움. ü 이에 대해 Bebchuk et al. (1999)는 CMS 구조가 상당한 대리인 비용을 초래하지만 대리인 비용의 제한과 CMS 구조의 유익 1) 대리인 비용을 초래하는 구조를 제한하는 다른 체제가 작동할 수 있다는 점과 2) 대리인 비용을 능가하는 이익이 CMS 구조를 통해서 나타날 경우 이러한 CMS 구조 의 광범위하고 장기적인 지속의 이유를 설명할 수 있다고 지적. 78

III. 결론 CMS 구조의 광범위한 존재와 지속에 대한 이유 ü CMS가 구조가 광범위한 대리인 비용을 초래할 수 있지만 그럼에도 불구하고 CMS 구조, 상호출자 구조가 가져올 수 있는 이익 구조와 기업집단이 광범위하고 지속적인 이유는 CMS 구조가 가져오는 효율성의 증 대요인이 있기 때문일 수 있음. - Bebchuck et al. (1999) “One line of research in search of an answer to this puzzle might be to search for countervailing efficiency benefits associated with CMS structures that offset their agency costs. Such factors might naturally explain the existence of CMS structures. ” ü 거래비용의 감소: 기업집단과 conglomerate는 시장거래를 내부화함으로써 거래비 용을 감소시킬 수 있는데 CMS, 특히 피라미드출자구조와 상호출자를 통한 CMS는 최소한의 자본으로 이러한 효과를 달성할 수 있는 장점을 가지고 있음. 이는 차등의 결권 보다 차등의결권 보다 출자구조의 CMS가 더 보편적인 이유가 될 수 있음. ü 개발도상국에서의 기업집단체제의 유익 - 시장경제의 사회적 제도가 미비한 개발도상국가의 경우에는 시장의 불완정성으로 인한 내부자 원이론, 기업집단 내부의 공동자원 확보에 관한 이론이 상당한 설득력을 얻고 있다. 기업집단은 핵심인력확보, 정보수집과 활용, 자금, 브랜드, 생산적 자원을 공동으로 확보, 상호보완 활용할 수 있는 장점을 가지고 있다. 특히, 기업외부의 상품시장, 자본시장, 노동시장과 같은 시장제도가 발전하지 않은 개발도상국가의 경우 내부 공동자원을 확보할 수 있는 기업집단 형태가 효율성을 증진시킬 수 있다는 것이 광범위하게 인정되고 있다(Khanna and Palepu, 1997, Khanna and Yafeh, 2005) 79

III. 결론 한국적 상황에서의 출자구조의 기업집단의 방향성은? ü 우리나라의 기업집단은 어떻게 바라보아야 할 것인가? 먼저 우리나라의 기업집단은 우리나라만의 현상이 아니며 매우 보 편적인 것이고 오히려 미국적인 사업부제 형태의 단일기업이 특수한 경우라는 점을 이해해야 한다. 그리고, 기업집단은 긍정적, 부정적 시각의 이론이 지적하는 바와 같이 긍정적, 부정적 측면을 동시에 가지고 있다는 점도 이해해야 한다. 특 히 시장경제적 사회적 제도의 정립이 부족한 우리나라와 같은 개발도상국가의 경우 기업집단의 역할이 더욱 중요하다는 점을 간과해서는 안된다. 또한, 선진국가들의 기업집단의 현황과 그 형성배경에서 보는 바와 같이 각국별로 금융시스템, 역사적 요인들이 복합적으로 기업집단의 형성에 영향을 미치는 경로의존성(path dependency)을 보이고 있다는 점도 기 억해야 한다. ü 기업집단의 긍정적인 측면에 대해서는, 우리나라가 지속적인 경제발전을 이루고 혁신주도형 경제체제로 도약하기 위해 서는 우리나라의 기업집단이 가지고 있는 장점들을 인정하고, 기업집단을 유지하고 경영권을 안정적으로 운용할 수 있는 방안을 마련할 필요가 있다. 특히 외환위기 이후 자본시장이 완전 개방화된 이후에 외국자본에 의한 적대적 M&A의 가능 성이 높아진 상황에서 이러한 필요성은 더욱 절실하다고 하겠다. 이는 일본이 상호출자를 통해 계열집단을 형성하게 된 것이나, 유럽의 강소국들이 독일과 프랑스 자본의 자국산업지배를 우려해 차등의결권 등의 경영권 방어제도가 발전한 것, 미국이 1980년대 중반 이후 일본의 미국산업장악을 우려해 엑슨플로리오 법안을 제정하고 각종 주정부차원의 경영 권 방어제도를 설립하며 이와 맞물려 독약처방이 발전하게 된 역사적 상황들로부터 교훈을 얻어야 할 것이다. ü 반면에, 기업집단의 부정적 측면에 대해서는, 우리나라의 기업집단의 운용에 있어서 지배의 사적이익이나 지대추구행위 를 할 수 없는 여건이 되도록 기업의 사전적 투명성을 강화할 수 있는 시장 제도적 장치들의 개선이 지속적으로 이루어져 야 한다. 그러나, 현재의 기업집단 규제의 개혁방향은 기업의 투명성과 책임성을 강화하는 반면에 기업집단의 경영권 안 정을 뒤흔들고 있어서 향후 그 부작용이 우려된다. 결국 기업집단에 대한 규제개혁에 있어서는 기업의 투명성과 책임성 을 강화함으로써 부당한 지배의 사적이익과 지대추구를 할 수 없도록 하는 동시에 기업집단의 경영권을 안정적으로 운용 할 수 있도록 함으로써 궁극적으로 우리나라 경제의 효율성을 증대시킴과 동시에 공정한 시장경쟁의 원칙을 확립해야 할 것이다. 80

목 차 I. Corporate Governance and Innovation 개요 II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사 례 IV. 유럽 자동차 산업과 Volkswagen 사례 V. 반도체 산업 사례 및 시사점? 81

Introduction 기존의 기업지배구조 연구는 주주가치 극대화를 위한 agency problem에 초점을 맞추어, 실질적인 기업성장과 innovation을 위한 기업지배구조 연구는 크게 부족하였음. 기존 기업지배구조 연구의 문제점과 innovation 기존 corporate governance 연구의 문제점 ü 주주가치 극대화를 최상의 목표로 삼으면 서, Principal인 주주와 이의 Agent인 경영 진간의 대리인 문제를 해결하기 위한 이사 회 등의 internal control system과 적대적 M&A 등의 external control system(시장규 율시스템)의 확립이 주요한 연구 대상이었 음. ü 그러나, 이러한 연구는 주주 입장에서의 기 업 경영진에 대한 규율(discipline)에 초점 을 맞추고 있을 뿐 기업지배구조가 기업의 성장, 특히 성장의 핵심을 이루는 혁신 (innovation)과 어떠한 연관을 맺는 지에 대 한 연구가 거의 전무한 상황이었음. Corporate Governance and Innovation ü 1990년대 후반 이후 유럽에서 미국식 기업 본 연구 Corporate Governance와 Innovation에 대한 이론적 고찰 유럽기업들에 대한 case studies 1. 유럽과 미국의 Telecommunications 2. 유럽 자동차 산업과 독일의 Volkswagen 3. 반도체 산업 사례? 지배구조의 도입이 확대되면서 유럽 학계 를 중심으로 기업지배구조가 기업의 resources allocation (investment and divestment)과 그 에 따 른 innovation performance, 궁극적으로는 장기적 성장에 어떠한 영향을 미치는지 연구 82

I. Corporate Governance와 Innovation 개요 1. 이론적 고찰 일반적으로 주주중심 기업지배구조 시스템은 venture capital을 통해 다양한 기술 실험이 가능하고 빠른 구조조정 이 용이한 신기술 산업에 적합한 것으로 알려져 있음. 이론적 실증적 연구결과 요약 Empirical Findings ü 1990년대 유럽과 미국의 신산업, 경제성장, 고용창출 의 차이가 venture capital의 차이에 있다고 지적 - 유럽의 venture capital 산업은 1997년 유럽의 첨 Theoretical Explanations ü Polyarchies 구조를 가진 market-based system이 hierarchy 구조를 가진 Bank-based system에 비해 서 더욱 많은 다양한 기술을 발굴, 자금지원이 가능함. 단산업 부문의 개방이 있기 전에는 활성화되지 않았음. - Hierarchy 구조에서는 신규 innovative projects를 - 미국의 GDP대비 벤처투자는 1990년 5%에서 - Polyarchies 구조에서는 많은 venture capitalists, 2000년 78%로 상승 - 같은 기간 독일은 4%에서 30%, 프랑스는 6%에 서 10%로 성장 - 특히, 미국의 경우 대부분의 벤처투자가 정보통 신, 컴퓨터, 바이오 산업에 집중되어 있으나 - 유럽 벤처투자의 경우 50% 이상이 소비재, 공업 재, 농업 등 전통제조업에 집중 - 미국의 벤처투자는 주로 기관투자자에 의해 이 루어지지만, 유럽은 대부분 은행, 보험사, 정부에 승인하기 위해서 다단계 승인과 consensus 필요 즉 많은 의사결정자의 존재로 신규 innovative projects가 단일 sponsor를 구하는 것으로 충분 다양한 기술실험이 필요한 신기술 산업에서 market-based system이 벤처투자 활성화와 고 용창출에 유리함. ü 신기술 산업이 중간단계로 성숙한 이후에도 은행중심 기업지배구조에서는 기존기업과 은행간의 밀접한 장 기관계로 인해, 기존기업을 위협할 수 있는 신규기업 에 대한 투자가 미약할 수 있음. 서 출연 • Thomas P. Gehrig, Universitat Freiburg, 2003. 12, “Corporate Governance: Fine Tuning the Conditions for Innovation and Job Growth in a Global Economy”, Journal of Institutional and Theoretical Economics • Bottazzi L. and M. Da Rin, 2002, “Venture capital in Europe and the financing of innovative companies” Economic Policy 34, 83 • European Commission, 1998, Risk Capital: a key to job creation in the European Union

I. Corporate Governance와 Innovation의 개요 1. 이론적 고찰(cont’d) 최근에는 기업지배구조와 산업발전에 관한 연구가 더욱 심화되어, 첨단산업과 전통산업의 단순 구분이 아니라 산 업별 innovation의 특성에 따라 기업지배구조가 상대적으로 적합할 수 있음을 보여줌. Innovation의 특성과 산업별 적용 Innovation의 특성 Visibility Novelty Appropriability ü 기업의 resources allocation과 운영, 혁신과정이 기업 외부자에게 얼마나 투명한가라는 ‘정보의 투명성’ ü 기업혁신이 얼마만큼 새로운 생산 수단과 과정의 변화, 새로운 시장 과 판매수단의 변화를 가져오는가. ü 기업혁신의 성과가 기업/주주에게만 특 정 되 는 가. Or, large spillover effects가 이해관계자 전체에 있는가. High Tech. Industry 높은 novelty를 보이는 첨단산업의 경우, 구조 조정이 용이하고 industry-specific expertise의 발달을 촉진하는 outsider-dominated 기업지배 구조가 일반적으로 유리. Medium Tech. Industry 낮은 novelty와 더불어 visibility가 낮은 전통산 업의 경우, firm-specific expertise를 키울 수 있 는 insider-dominated 기업지배구조가 유리. 다양한 이해관계자와의 장기적 관계가 중요한 전통산업의 경우, 이해관계자를 내부화하는 insider- dominated 기업지배구조가 유리. 그러나, 이러한 구분은 항상 명확하게 이루어지지 않으며 1) 첨단산업의 경우에도, 낮은 visibility와 appropriability가 있는 경우 insider 기업지배구조가 유리할 수 있고 2) Outsider 지배구조는 투자 horizontal의 short-termism 현상으로 underinvestment가 나타날 수 있으며 3) Outsider 지배구조라고 항상 첨단산업에 필수적인 industry-specific expertise가 발전하는 것은 아니기에 주주중심의 기업지배구조가 항상 기업과 산업의 innovation 향상으로 나타난다고 하기 어려움. • Andrew Tylecote, 2002. 5, “Corporate Governance, Performance Pressures and Product Innovation”, COPI(Corporate Governance On Product Innovation) project final report 84

I. Corporate Governance와 Innovation의 개요 2. 유럽의 변화 유럽은 1990년대 이후 주식시장의 발전으로 영미식 기업지배구조가 도입되기 시작하였으나, 장기적 기업성장보다 단기적 수익성 극대화를 추구하는 경향이 높아지면서 기업의 Innovation 역량이 축소될 수 있다는 우려 확대. 유럽의 기업지배구조 변화와 innovation에 대한우려 유럽 금융시장의 변화 유럽 기업지배구조 변화 유럽의 전통적 지배구조 corporate finance 정부주도형 기업의 주식시장 의존도 확대 Family-Dominated 은행 중심형 M&A activity 강력한 노조 유럽 기업의 경영행태 변화와 우려 기업의 지향점과 의사결정구조 장기적 기업성장 보다 단기적 수익성 극대화가 목표 기업의 Resources allocation Innovataion 역량 축소 cross-border M&A 활성화 주주가치 극대화 장기적 대규모 투자위축, 구조조정, downsizing, Outsourcing 확대 기관투자자 역할 증대 Incentive system Returns allocation stock-based compensation policy 확대 영미식 기업지배구조 가미 장기적 투자위한 내부유보 는 축소, 배당확대, 자사주 매입 확대 85

I. Corporate Governance와 Innovation의 개요 2. 유럽의 변화(cont’d) 유럽은 1990년대 이후 주식시장과 M&A시장의 성장, 기관투자자의 역할이 증대되면서 이전의 전통적인 이해관계 자 중심의 기업지배구조에 영미식의 주주중심의 기업지배구조가 점차 가미되고 있음. 유럽 주식시장의 성장과 기업의 주식시장 의존도 증대 유럽의 GDP대비 주식시장 시가총액은 영국, 프랑스, 독일, 이탈리아 등 주요 국가에서 1980년대 이후, 특히 1990년대 후반 이후 비약적 성장을 보이게 됨에 따라 기업들의 주식시장 의존도도 3가지 측면에서 더욱 높아지게 됨. ü 1) 기업의 소유권을 공고히 하기 위한 주식발행, 2) M&A를 위한 주식발행, 3) 신규투자 확 corporate finance 대를 위한 주식발행이 큰 폭으로 확대됨. ü 특별히, 신규투자의 재원확보를 위한 주식발행은 일부 대규모 기업에 국한된 사항이지만, 적대적 M&A 가능성에 대비한 소유지분 확대와 부채청산, 타기업 M&A를 위한 재원확보 가 중요한 요인이었음. M&A activity ü 유럽국가들은 M&A 시장이 크게 성장하게 됨. 특히, 이탈리아를 제외하고는 M&A는 crossborder M&A가 중요한 역할을 하였음. ü 이러한 M&A 활동에 있어서 1990년대 후반 이후 기업의 M&A 재원마련을 위한 주식시장 에 대한 의존도가 크게 확대되는 추세에 있음. Incentive system ü 기업의 성과배분에 있어서 stock-based compensation policy가 유럽 기업들의 새로운 트 렌드로 정착하게 됨. 기업 재무구조에서 주식시장 의존도의 확대됨에 따라 주주의 이해관계와 주식시장에서의 기업가치 상승이 기업지배구조에 점차 그 중요성이 높아지게 됨. 86

I. Corporate Governance와 Innovation의 개요 2. 유럽의 변화(cont’d) 유럽식 기업지배구조의 변화는 1) 기업의 지향점과 의사결정구조, 2) resources allocation (investment와 divestment), 3) returns allocation 등 유럽기업 경영 전반에 다양한 영향을 미치게 됨. 기업 지배구조의 변화와 유럽 사회에서의 논란 기업의 지향점과 의사결정구조 ü 기업의 지향점이 장기적인 기업성장에서 주주가치 극대화와 주가상승을 위한 단기적인 수익성 확대로 변화 ü 기업의 중대한 의사결정구조에 경영진과 노조의 영향력 보다 기관투자자를 중심으로 한 주주의 영향력이 증대됨. 이사회나 주주총회의 역할 증대. Resources allocation ü Investment: 기업의 대규모 투자나 human capital 축적을 위한 투자의 의사결정이 단기적 인 수익성 극대화를 추구하는 주주가치 증대로 영향을 받게 됨. ü Divestment: 기업의 핵심역량이 아닌 부문과 자회사에 대해 수익성 극대화를 위한 구조조 정 압력이 높아짐에 따라 downsizing, outsourcing, 사업부문의 spin-off가 확대. 다양한 이 해관계자(피고용인, 하청기업 등)와의 장기적인 관계 형성이 어렵게 됨. Returns allocation ü 기업의 성과배분에 있어서 피고용인 등 다양한 이해관계자나 장기적 투자를 위한 내부유 보가 줄어들고 주주에 대한 배당 확대나 자사주 매입으로 returns allocation의 재편 발생. 기업의 innovation과 human resources, 장기적 성장에 부정적일 수 있으며, 다양한 이해관계자에 부정적 영향을 미침으로써 고용과 장기 경제성장 등 국가경제 발전에도 악영향을 미칠 수 있다는 논란이 존재. 87

I. Corporate Governance와 Innovation의 개요 3. 종합적 문제점 결과적으로, 주주중심의 기업지배구조가 전세계적으로 확산되고 있지만, 주주중심 기업지배구조가 오히려 기업의 혁신 역량에 심각한 부정적 영향을 미칠 수 있다는 문제점과 우려가 제기되고 있음. 주주중심 기업지배구조 도입에 따른 문제점 요약 Decision Making Process의 변화 유럽과 미국의 Telecommunication 기업의 의사결정 차이 투자의 Short-termism Innovation 주주의 구성이 장기투자자 보다 단순한 trader의 비율이 높은 경우, 주주와 analysts 는 기업에 대해 단기실적에 대한 압력을 가 하게 되며, 장기적 성장을 목표로, 높은 risk 를 수반하는 장기투자를 불가능하게 함으로 써 기업의 핵심역량의 약화를 초래함. 영국의 Pharmacy 산업의 사례 기업에 대해 가장 잘 아는 경영진의 영향력이 축소되고 주주와 analysts가 사후적 checking 기능을 넘어, 기업의 전략적 의사결정에도 중 요한 영향력을 미치면서 ‘최적의 의사결정’이 왜곡되는 현상 Human Capital Development 문제 주주는 단기실적을 개선하기 위한 노력의 일환 으로 기업 구조조정과 outsourcing, spin-off, 인 력구조조정에 대한 압력을 높이게 되지만, 이는 장기적인 인적자본의 축적이 중요한 산업의 경 우, 심각한 장애요인으로 작용하게 됨. 유럽의 자동차 산업의 사례 88

목 차 I. Corporate Governance and Innovation 개요 II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사 례 IV. 유럽 자동차 산업과 Volkswagen 사례 V. 반도체 산업 사례 및 시사점? 89

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 1990년대 중반 이후 Telecom. 장비공급자들은 양적으로나 질적으로나 신기술의 도입과 발전을 위한 막대한 innovation 투자 요구에 직면하고 있었음. 1990년대 중반의 투자확대 압력 양적인 투자확대 압력 질적인 투자확대 압력 기존에 기술혁신을 주도하던 telecom. Operators들이 가격경쟁압력에 직면하여 투자 비중을 감축하기 시작함. (기존에는 연간매출의 평균 15%를 operators 가 R&D투자로 지출하고 equipment suppliers 들은 평균 5%를 투자하였으나, 1990년대 중 반 이후 이 수치가 역전됨) 과거의 전통적인 telephony를 기반으로 한 통 신산업이 신개념의 통신기술(IP access, 이동 통신, 위성통신, optical fibers)의 획기적인 발 전으로 새로운 개념의 통신기술 발전을 위한 R&D 투자 확대가 필요한 상황이었음. 1990년대 중반 새로운 경쟁력 향 상을 위해 대규모 innovative R&D 투자가 필요한 시점 막대한 R&D 투자가 필요하였던 시기인 1990년대 중반은 정보통신 기업들의 주가가 크게 상승하던 시기로 많은 투자자들을 유치할 수 있었던 시기임. 정보통신산업의 초기 붐의 시기에 자본시장은 각각의 회사의 투 자계획을 충족할 수 있었음. 90

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 막대한 R&D투자의 필요성에 직면하여 1990년대 중반 Telecom. 장비공급자들은 전통기술에 경쟁력 있는 기존의 사업자들과 신기술에 경쟁력 있는 신규사업자들간의 기술협력 관계를 통해 기술발전과 경쟁력 향상을 도모함. Telecommunication equipment 산업의 기술협력 관계(1995~1998) 신규 진입자 전통적 장비공급업체 Lucent Ascend ü 1990년 중반 이전 ü 1990년 중반을 기 점으로 시장진입 ü 전 통 적 인 wired 에 시장진입 ü 전 통 적 인 wired Northern 기반의 telephony Telecom Bay. Networks 를 중심으로 출발 한 incumbents Alcatel 장비공급업체들은 신기술혁명기를 맞아 전통기 술과 신기술 업체간의 bilateral collaboration Cisco 기반의 기술 대신 에 인터넷과 무선 통신 혁명과 더불 어 IP와 wireless 기반 기술을 중심 으로 출발한 entrants Nokia 을 통해 신규 경쟁력 확보를 위한 지식교환과 투 자분담을 이룸. 91

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 1990년대 하반기에는 주주가치 극대화 노력과 주주 및 financial analysts의 압력에 의해 기존의 기술협력을 통한 내부경쟁력 향상 전략이 후퇴하고 stock for stock 형태의 M&A를 통한 기술경쟁력 확보전략이 산업을 지배함. 1990년대 하반기 M&A 전략 전환 단기간 내에 신속히 새로운 기술경쟁력을 확보함으로써 주가상승과 단기실적 향상을 꾀하기 위해서는 기업간 기술협력 전략보다 신기 술업체와의 M&A를 통한 경쟁력 확보가 주주와 financial analysts 들의 각광을 받음 기존 incumbents 업체에 대한 financial analysts의 비판 Salomon Smith Barney, Merrill Lynch의 analysts는 장비업체들의 주고객인 통신서비스업체들이 전통적인 통신서비스에서 빠르게 IPbased, Wireless-based 통신으로 전환하고 있는 상황에서 기존 incumbents 업체들이 신규업체에 비해 신기술 분야에서 기술경쟁력 gap이 높아 단기간 내에 이를 해결하기 위해서는 M&A 전략이 필요 하다고 역설 시장의 Consensus로 확산, 장비업체들의 주요주주였던 Brandes Investment와 같은 기관투자자에 영향 기존업체들의 M&A 전략 채택‘Reluctant Bargain’ for CEOs 1990년대 후반의 M&A Wave Northern Telecom + Bay. Networks (1998, stock for stock M&A, 6, 900 m$) Nortel Lucent + Ascend (1999, stock for stock M&A, 20, 000 m$) Lucent Alcatel: 초기에는 Cisco와의 협력관계 유지하였으나 시장이 주가하락으로 penalty를 주면서 Nortel과 Lucent 의 전 략을 따르도록 압력, 1999년도에 Packet Engines, Xylan, Newbridge 합 병 (총 9, 415 m$) ü주주와 financial analysts의 압력에 의한 기존의 전략폐지와 M&A 전략 채택은 기업 의사결정구조를 크게 왜곡. ü주주중심 기업지배구조가 기존의 내부 경영진과 외부 주주간 역할 분담과 의사결정체계를 무너뜨리는 역할. ü특히, M&A 전략과 산업구조 재편은 업체간 기술협력 체제 붕괴를 초래함으로써 장비업계의 혁신역량에 타격. 92

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 2000년대초 IT 버블붕괴로 통신장비업체가 가장 큰 타격을 받았는데, 주주압력에 의해 M&A 전략을 추진한 업체가 이번에는 단기실적 위주의 시장압력에 의해 R&D 투자하락, 매출하락, 주가폭락, 구조조정이 가장 심각하였음. 2000년대초 버블붕괴와 업체별 차이 Lucent, Alcatel, Nortel Nokia, Cisco Lucent 산업침체기에는 주주가치 중시의 R&D expenses (m$) Cisco Nortel Nokia Alcatel 시장압력에 의해 장기투자 보다는 단기투자가 선호 되며 단기실적 악 Lucent 화에 직면, 구조 조정 압력을 크게 받게 됨. Revenues (m$) Nokia Alcatel Cisco Nortel 93

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 2000년대초 버블붕괴와 업체별 차이(cont’d) Lucent, Alcatel, Nortel (명) 1998 -2000 -2002 Lucent 총고용규모 변 화 126, 000 Nokia, Cisco 35, 000(-72%) 113, 000 20, 000 14, 000(-30%) 58, 000 52, 000(-10%) 56, 000(-40%) Alcatel 2000 -2002 Nokia 94, 500 1998 -2000 Cisco Nortel (명) 60, 000(-53%) ü 이는 주주중심 지배구조가 동태적인 산업발전과 맞물려, 산업초기 boom의 단계에서는 기술협력실패와 bust 단 계에서는 혁신 R&D투자 축소로 나타난 사례. ü 주주 중심 지배구조는 단기적 시장압력에 의해 장기적인 기업간 혁신투자협력관계가 훼손될 수 있으며 이는 기 업혁신이 빠르게 진행되는 첨단산업의 경우 ups and downs의 진폭을 심화 시킬 수 있음. 94

II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 Corporate finance 측면에서 본다면 주주중심 기업지배구조가 주식시장의 exuberance를 확대 심화 시켰고, 이는 정보통신 산업의 과잉투자와 버블붕괴, 생산적 협력관계의 붕괴로 이어졌다고 할 수 있음. Corporate Finance 측면에서의 주주중심 기업지배구조 문제점 신규산업, 특히 정보통신 산업과 같이 신기술의 변화가 심하고 새로운 기술의 미래가치를 알기 어려운 상황에서 주주중심 자 본주의는 장기적인 안목의 평가 보다는 주식시장에 기초한 단기적 평가가 주를 이루게 됨. 1) Exuberance의 가속화: 정보통신시장의 개방, 인터넷, 모바일 혁명으로 인한 주가상승은 이에 Boom Period 기초한 새로운 기대와 추가 주가상승의 순환으로 이어짐. 2) Exuberance는 통신업의 networks, equipments, applications의 실질적 과잉 투자확대로 이어짐. 3) * 이 과정에서 시장연계 인센티브 구조를 가지고 있는 주주중심 기업지배구조의 기업들은 CEO가 주가부양을 위한 단기 전략 구사를 통해 이러한 exuberance의 상승을 부추킴. ü 2000년 3월 이후 기대에 부흥치 못하는 실적악화 경고가 이어지면서 주가폭락과 금융위기, 실물위 Bust Period 기로 이어졌으며 통신업체가 IT bubble 붕괴의 타격을 가장 심하게 오랜 기간 받게 됨. ü 대규모 M&A를 통해 과도하게 부채를 지게 된 incumbents 기업들은 기존에 M&A 전략을 지지하였 던 투자자들로부터 과도한 부채를 이유로 가장 심한 매도를 당하게 됨. ü Bust 시기에는 투자자의 단기수익요구를 충족하기 위해 CEO는 일련의 단기전략들, 즉 구조조정, downsizing, 비용삭감, R&D 투자 축소 등을 단행하게 됨. ü 주주중심 지배구조는 boom 시기에는 self-fulfilling expectation에 기초한 exuberance가 재생산, 확대됨으로 써 시장 버블을 양성하는 반면, bust 시기에는 단기적인 구조조정 전략으로 장기적인 기업역량의 축소를 초래. ü 정보통신 산업의 경우, 생산적인 혁신투자 협력관계의 붕괴와 과잉투자, 구조조정 심화로 나타남. 95

목 차 I. Corporate Governance and Innovation 개요 II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사 례 IV. 유럽 자동차 산업과 Volkswagen 사례 V. 반도체 산업 사례 및 시사점? 96

III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사례 Corporate governance and innovation: 제약산업의 혁신특 성 Astra. Zeneca Plc 주주중심 지배구조 의 장점 주주중심 지배구조 의 문제점 유럽의 Pharmaceutical 산업은 생명공학의 급속한 발전, 정보공개의 투명성, 특허권 에 대한 철저한 보호 등 innovation의 관점에서 첨단산업에 속하는 산업으로 outsider -dominated 기업지배구조에 적합하다고 할 수 있음. Astra. Zenica 사는 스웨덴의 전통적인 제약업체이었던 Astra AB사와 영국의 Zenecal Plc사가 1999년 합병됨으로써 탄생되었음. Astra. Zenica 사는 ‘Shareholder first and last’의 주주중심 경영이념을 가지고 주주 에 대한 정보공개의무의 충실과 모든 사업 부문에 ‘performance-driven’ 전략을 적용, ‘efficiency pressure’측면에서 효과가 높았음. 그러나, 10~15년 이상 장기적 투자가 불가피한 제약업계의 특성상, 단기적 투자를 요 구하는 주주압력으로 short- term vs long-term investment간의 의사결정과 임직원 incentive 시스템에 문제가 발생. 첨단산업인 제약분야에서 주주중심 기업지배구조가 성공적이기 위해서는, 단기실적 에 대한 주주의 요구와 압력에 대응하여 주요주주와의 장기적 관계형성과 투자자, analysts의 industry-specific expertise의 축적이 중요함. 97

목 차 I. Corporate Governance and Innovation 개요 II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사 례 IV. 유럽 자동차 산업과 Volkswagen 사례 V. 반도체 산업 사례 및 시사점? 98

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 유럽의 자동차 산업은 독일과 프랑스, 이탈리아 등 주요 국가의 기업지배구조에 전통적으로 매우 중요한 의미를 가 지고 있으나, 최근의 기업지배구조 변화에 다양한 형태로 반응하고 있음. 유럽의 대표적 자동차 회사의 기업지배구조 변화 주주 중심 경영의 도입 ü 가장 적극적으로 주주중심 경영 도입. 1996년 ‘Valueü 이탈리아의 대표적 민간기업. Fiat ü Agnelli family group(지분 30. 6%). Based Management’ policy 채택 ü 글로벌 확대전략 채택과 international capital 중요성 증 대. Fiat-GM 제휴으로 미국식 지배구조 도입 가속화. ü 프랑스의 민영화된 정부소유기업. Renault ü 정부가 최대주주(37. 6%)이나 기업경 영에 passive. PSA ü 프랑스의 민간기업 ü Peugeot family group(24. 6%) 소유 ü 독일의 대표적인 정부소유 기업. Volkswagen ü State of Lower Saxony(20. 0%)가 최대주주이나 기업경영에 passive. ü 정부의 영향력 약화 이후, 노조와의 암묵적 협약이 깨지고 적극적인 기업구조조정과 outsourcing policy를 통해 주 주 중심 경영으로 이양. ü 과거의 혁신을 통한 기업성장 전략에서 주주 수익성 개념 을 도입하였으나 적극적인 주주중심 경영 도입에 cautious. Peugeot family의 소유구조 강화에 주력. ü 기업 경영목표에 단기적인 수익성 강화가 강조되었지만 주주 중심 경영의 적극적인 도입 보다 장기적인 기업성장 과 workholder value 주창. ü 경영진과 work council의 co-management 지속. 99

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 VW는 주주중심 경영의 도입과 기존의 이해관계자 지배구조의 조화를 통해 단기적인 구조조정과 outsourcing 없 이 장기적 투자와 Human Capital 축적을 지속하였음에도 불구하고, 주주중심 지배구조를 적극 도입해 구조조정과 투자하락을 경험한 타사에 비해 높은 성과와 고용창출을 지속함. 주주중심 기업지배구조 도입정도와 R&D, 고용창출, 기업성과 차이 employment growth index(1995=100) R&D as % of Sales ü 주주중심 기업지배 VW AG 구조를 강하게 도 입한 기업일수록 1990년 대 중 반 이 PSA Renault 후의 인력구조조정 이 높고 고용창출 이 저조함. Fiat Growth Profit Margins % (Profits before tax/revenues) VW AG ü 주주중심과 기존의 이해관계자를 조화 시킨 기업일수록 1990년대 초반의 ü 주주중심 기업지배구조를 강하게 도입한 기 업일수록 1990년대 중반이후 R&D 투자비율 이 크게 줄어들게 됨. 불황을 딛고 안정 적인 수익률 회복 을 나타냄. PSA Renault Fiat 100

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 1. 전통적 기업지배구조 Volkswagen의 전통적 기업지배구조는 독일식 이해관계자 모형의 대표적인 모델로서 노동자와 주주대표로 구성 된 감독이사회가 경영이사회에 감독과 견제역할을 하고 기업의 주요한 의사결정에 대해서는 work council과 협의 를 하는 co-management가 주를 이룸. 여기에 과거 공기업으로서 안정성을 보장하기 위한 VW Act가 있음. Volkswagen의 전통적 기업지배구조와 내용 감독 이사회(supervisory board) ü 20명으로 구성, 1960년 이후 큰 변화 없음. ü 노동자 대표 10인(IG Metall 산업노조에서 3인, VW 경영 이사회 감독이사회 의 work council에서 6인, IG Metall 대표가 이사 회 부의장) ü 주주대표 10인(타기업에서 4인, 주주연합과 은행대 표 3인, Lower Saxony 정부대표 2인, 타기업 사외 이사가 이사회 의장) Co-Management Volkswagen Act (VW Act) ü 1960년 Volkswagen 민영화시 제정 ü 20%이상 지분보유시 의결권 제한 Work Council ü 신규공장설립이나 공장이전은 감독 이사회의 2/3 의결 필요 ü 은행은 주주총회에 앞서 위임장 solicitation시 정부의 허가가 필요 은행의 영향 배제 Co-Management ü 경영이사회와 work council이 기업의 중요한 전략 과 정책결정에 있어서 co-management. 단순히 형 식적 공동의사결정을 넘어서 partnership 구축. ü Work council은 사무직과 노동직 대표, 다양한 직 급에서 모두 참여. 정치적 영향력 배제. ü 이사회 진출의 법적보장으로 최고 경영진의 선택과 전략적 기업의사결정에 중대한 영향력 행사. 101

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 2. 1990년대 후반의 환경변화와 기업지배구조 변화 1990년대 후반 기업외부환경의 변화를 겪으면서 VW는 주주가치 극대화를 위한 경영혁신전략에 더욱 집중하게 되 고 기업성과에서도 수익성 창출을 중요시하게 되지만, 궁극적으로 workholder value의 중요성을 계속 강조함. Volkswagen의 충격과 기업지배구조 변화 주주가치 확대 전략 주식시장에서의 신규재원 확보 실패 ü IR 확대: 100회 이상 기관 및 개인투자자, analysts 면담. IR 기능 재편, 국제투자자 IR을 위한 런던사무소 개소. ü 1997년 자동차 기업인수 목적의 M&A 펀드자 금 조성을 위한 신주발행에 실패 기관투자 자들은 M&A의 구체적 계획 요구 ü Share Buy-Back: 2000년 보통주 9. 8% 매입, 2001년 보통 주 10% 매입 주가부양과 지배력 강화 ü OECD 기업지배구조 원칙에 대한 commitment 천명 ü 국제회계기준(IAS) 도입: 전통 독일식 회계기준 폐지 영국 Vodafone에 의한 독일 Mannesmann 적대적 M&A Shareholder & Workholder Value ü Workholder Value: 기업의 사회적 책임, human capital ü Mannesmann 독일통신업 대표적 flagship 기업으로, 독일사회에 무명이었던 영국업체 에 의한 인수합병은 독일사회에 큰 충격 ü Volkswagen의 기업가치가 자산규모에 비해 크게 저평가. 적대적 M&A의 상당한 위협 ü VW Act도 폐지압력이 높아 궁극적으로 정부 보호도 기대하기 어렵다고 판단 의 축적과 고용창출의 중요성 강조 ü Shareholder Value: 기업가치와 성과 증대, 종업원 1인당 수익성 확대 강조. ü 주주가치는 기업의 발전에 결정적 영향을 미치지만, 주주 가치 뿐만 아니라 기업의 인적자원도 중요한 역할. ü Volkswagen의 기업성공은 주주가치가 지속적 목표인 것 과 동시에 똑같이 workholder value 창출에도 달려 있음. 102

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 3. 지배구조 변화에 따른 기업의 추구목표 변화 VW는 1990년대 기업지배구조의 변화를 겪으면서 핵심 financial target을 이전의 매출수익률 향상에서 주주중심 경영이라 할 수 있는 자본수익률 향상으로 전환하게 되지만, 궁극적으로 다양한 이해관계의 fine-balancing이 목표. Financial Targets의 변화 2000년 이후 주요 Financial Targets의 변 화 매출수익률 매출 영업이익 자본수익률 Target 변화의 목적에 대한 설명 자본비용 ü 가치중심 경영을 통하여 이해관계자들의 다양한 이해관계를 모두 충족하고자 함. 주주의 입장에서 투하된 자본이 적절한 수익률 을 나타내는 지가 중요한 Target으로 전환 ü 회계체제를 결과중심으로 전환 ü 자본수익률 목표 9~11% ü Max 손익분기점 60% ü 매출수익률 4. 7%, 2005년까지 6. 5% 달성 ü 투자는 현금유보(cash flow)에서 이루어져야 하며 DM 6 billion cap 한정 ü 다양한 performance targets 선정: 원자재 가 ü “In order to be successful also on the capital market we have to increase our market value… Only in this way we will make the company attractive to capital investors … to finance our future projects and our innovation… Investments and innovation at the same time ensure the long term stability of employment. ” CEO, Piech, 2000 격 2% 삭감, 고정비용 3% 삭감 103

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 4. 주주중심 경영과 기업의 투자 및 구조조정 의사결정 VW은 주주중심 경영으로의 전환 후에도 outsourcing과 구조조정, 비핵심자산 매각 등의 단기적 전략을 따르지 않 고 R&D 및 Human Capital에 대한 장기적 투자 지속함으로써 경쟁력 향상을 통해 위기 극복 VW’s Investment in R&D & Human Capital R&D Investment ü 1995 -1999: 전체 투자의 11. 8% ü 경쟁사들의 Average ratio 는 10. 6% Human Capital Investment INSOURCING ü Outsourcing 보다는 Electronic Strategy (전자기술+소프트웨어) Human capital 에 대한 지속 적인 투자로 INSOURCING 새로운 생산 프로그램에서 외부 공급자들과 경쟁 WORKS COUNCIL ü 투자결정부터 재정 평가 까지 투자의 모든 과정 참여 ü R&D에서 제안하는 혁신 프로젝트의 처음부터 끝까지 모든 과정이 회사 내에서 장기적인 수행 가능한지 심사 ü 예산을 초과하는 투자에는 fund가 지급됨 ü fund는 Technology development 보다는 human capital에 중점 ü fund에 관한 문제 발생시 works council은 자금의 공급 여부를 최우선으로 확인 ü 새로운 기술 도입에 있어서 직원 교육의 재정적 부분을 담당 ü 각각의 투자에 대해 추후 비용까지 고려한 장기적 예산 마련 ü 이러한 R&D와 Human Capital에 대한 투자로Insourcing이 가능 장기투자 가격 경쟁력, 기술 경쟁력 R&D의 업그레이드로 인해 System Supplier로 성장 고용보장 Location Protection 104

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 5. 인력구조조정 VW은 Work Sharing Agreement를 통해 인력 구조 조정 문제를 해결 Work Sharing Agreement SITUATION SOLUTION ü 90년대 중반부터 생산성의 급격한 증가 ü생산성은 증가되었으나 주주의 압력과 적대적 인수합병에 대한 우려로 임금 동결 ü VW측에서는 인력 구조조정 정책과 설비 감축 정책도 펴지 않음 ü 90년대 경기 후퇴와 더불어 80년대 이후 꾸준히 계속된 설비 투자와 생산성 향상을 위한 갖가지 조치로 인해 회사는 위기를 맞음 ü 93년 가을, 향후 2년간 VW의 108, 000명의 직원 중 거의 30%에 달하는 30, 000명이 해고 되어야 한다는 전망이 나옴 WORK SHARING ü모든 임직원들은 해고 대신에 모든 직원들이 WORK SHARING 어려움을 함께 부담하는 work sharing 선택 ü IG Metall과 VW은 피고용인의 해고를 막기 위해 노동시간을 줄이고자 스스로 파업을 단행 ü 노동시간을 20% 단축: 36시간/주 28. 8시간/주 ü이로 인해 30, 000명중 20, 000명의 피고용인이 해고로부터 자유로워졌으며, 나머지 10, 000명에 대해서도 다른 수단을 강구 ü 회사측에서는 이러한 직원들의 노력에 대한 대가로 나머지 10, 000명에 대한 고용보장 Ø work sharing의 가장 주 요소는 모든 직원이 회사의 부담을 나눠 갖고자 하는 것 Ø 이러한 노력은 계속되어, 2년 후 1995년 9월, 간접생산부문의 “performance contribution에 대하여 주당 노동 시간을 1. 2시간에서 30시간까지 늘릴 수 있게 하는 항목이 추가됨 Ø 1996년 6월, 주당 28. 8시간 또는 30시간을 초과하여 일할 경우 해당하는 overtime 만큼 장기간 부재시 혹은 퇴직시 보상 받을 수 있도록 하는 “time asset” 도입 결론적으로, 이러한 work sharing agreement는 회사의 위기를 전 직원이 나눠서 부담함으로써 고용안정을 확보하고, 나아가 전사에서 time asset등의 제도를 통해 인력구조조정문제에 대해 융통성을 가질 수 있게 만들어줌 105

IV. 유럽 자동차 산업의 사례 6. 지역사회와의 공동발전 Wolfsburg에 Auto. Vision Program을 통해 VW cluster를 형성해 기업과 지역사회가 함께 발전 Wolfsburg’s Auto. Vision Program WOLFSBURG ü Berlin 동쪽 100 mile떨어진 곳에 위치 ü전통적인 company town으로 VW직원 50, 000명중 반 이상이 이 지역 출신 피고용인 ü지역 노동 시장의 꾸준한 감소로 1990년대 말에는 실업률이 18% ü 1998년, Dr. Ferdinand Piech가 “Auto. Vision” Program을 시작, 지역 실업률이 11%로 떨어짐 ü 1, 300명의 단순노동직부터 최고 기술자까지 새로운 고용 창출, 지역 실업률의 3% 영향 ü Project의 일환으로 새로 시작하는 벤처기업들이 “tech-farming”을 통해 자생할 수 있는 Innovation campus 신설 ü Local entrepreneurial community를 통해 새로운 지식과 투자를 집중 시키려는 목표 ü Promotion이라는 연중 행사를 통해 많은 사업 계약을 성사 ü Auto. Vision의 파트너들은 supplier park를 만들어 엔지니어들이 supplier와 동시에 같이 직접 일할 수 있는 simultaneous-engineering center를 제공 ü 여러 supplier들이 VW 공장 주변에 공장을 건설 ü 12개의 새로 시작된 벤처기업과 7개의 제조 VW’s Auto. Vision Program 회사를 통해 1999년 말까지 1, 300명의 고용 창출 ü Simultaneous-engineering center를 통해 55개의 supplier들이 제조업과 기술직에 510명의 고용을 창출 ü Auto. Vision은 human resources agency를 통해 장기 실직자들의 재고용과 투자자들에게 노동력을 제공하는 역할을 함 ü Wolfsburg의 낙후된 서비스업종도 VW showroom과 delivery center등을 IMAX 극장, 자동차 박물관, 호텔등과 연결 발전 üAuto. Vision program을 Kassel과 Emden등 다른 지역으로 확대 ü VW: corporate citizenship, 활기찬 사업 도시, 향상된 지역 공급 기반, 정체된 경제 성장 부흥 ü WB: 높은 실업률과 정체된 시장에 대한 해결책 106

목 차 I. Corporate Governance and Innovation 개요 II. 유럽과 미국의 Telecommunication 산업 사례 III. 유럽 Pharmaceutical 산업과 Astra. Zenica 사 례 IV. 유럽 자동차 산업과 Volkswagen 사례 V. 반도체 산업 사례 및 시사점? 107

V. 반도체 산업 사례 및 시사점 Case Studies의 시사점 주주중심 기업지배구조는 shareholder pressure라는 외부자에 의한 감시압력과 그에 따른 기 업의 efficiency 제고 확대, 그리고 신성장 산업에서의 venture capital 육성에 유리한 환경 등 상 당한 장점을 가지고 있음. 한국에서 주주중심 기업지배구조 개선 압력이 높아지고 있는 상황에서, 무분별한 도입은 안되며, 특히 최고경영자의 전략적 의사결정자로서의 역할이 축소되어서는 안되고 주주압력은 사후적 checking 기능에 머물러야 함. 주주압력에 의한 투자의 short-termism 현상에 대해 경계해야 하며, 주주들과의 장기적 관계 구 축을 통해 기업의 장기전략과 투자계획에 대해 깊은 이해와 firm-specific expertise를 형성하는 것이 바람직함. 주주중심 기업지배구조에서 소외되고 있는 근로자의 장기적인 Human Capital 축적을 통한 기 업 경쟁력 강화 전략도 지속적으로 추진되어야 함. 108

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