財務管理原理 姜堯民 著 第六章 債券與債券評價 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 1
第一節 債券是什麼 一、債券及基本模式 • 發行債券的目的 債券是一種長期借款，發行債券的目的是要籌資， 利用「財務槓桿（Financial Leverage）」來支 應投資所需的資金 • 債券的報酬 債券所提供的現金流量，是由固定的利息支付加 上到期日面額的報酬所組成 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 2
二、債券的種類 ・中央「政府公債（Government Bonds）」及 「地方政府公債（Municipal Bonds）」 – 由於公債由政府承諾支付本息，因此不具有違約風險 – 公債交易者眾，流動性高，是規避風險者的最佳投資標 的 – 公債價格仍會隨著利率上下起伏，所以公債並非完全不 具風險 – 相對於中央政府公債，地方政府公債是有違約風險的 – 美國聯邦政府發行的公債分為：「國庫券（Treasury Bills）」、「票券（Notes）」及「長期政府公債（ Bonds）」 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 3
二、債券的種類 ・金融債券 （Financial Bonds） – 根據銀行法，儲蓄銀行及專業銀行發行的債券稱為「金 融債券」，至於一般的商業銀行則無法利用金融債券來 籌資 – 根據「銀行金融債券發行辦法」，發行金融債券償還期 限，最長不得超過二十年，最短不得低於二年，其開始 還本期限不得低於二年 – 所有募集資金應按業務性質，全部用於專業之投資及中 長期放款 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 4
二、債券的種類 ・抵押債券（Mortgage Bonds） – 抵押債券是以特定資產做為抵押擔保而發行債券 – 當發行公司違約時，債權人可以申請拍賣抵押品來獲 得清償 – 抵押擔保的資產通常是土地、廠房或設備 – 如果公司無法提供擔保來向銀行借錢或大眾籌資，那 就是所謂的信用貸款或發行「信用債券（Credit Bonds）」 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 5
• 垃圾債券（Junk Bonds） – 「垃圾債券」是一種高風險、高報酬的債券 – 發行公司通常是陷入經營困境的公司，這些公司籌資 不易，必須提供高的報酬才能吸引投資者購賣該公司 發行的債券 – 垃圾債券通常被應用在融資買下（Leveraged Buy. Out）、購併及發生問題的公司。 • 可轉換公司債 （Convertible Bonds） – 「可轉換公司債」賦予債券持有人在將來一定時間後， 按一定價格、比例將債券轉換成公司普通股的權力。 – 因為賦予了債券持有人一個轉換的權利，所以可轉換 公司債之票面利率比一般公司債來的低 。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 6
• 贖回債券（Callable Bonds） – 贖回債券附有贖回條款，允許發行公司有權買回已發 行債券 – 這種可將債券贖回的權利雖然對發行公司而言是有利 的，但卻損害了投資人的權益，因此可贖回債券的票 面利率會比不可贖回債券來得高 • 零息債券（Zero-coupon Bonds） – 債券存續期間內不支付利息，但在發行時會有大幅度 的折價 – 可以減緩發行公司利息支付的壓力 – 零息債券也叫作「純粹折價債券（Pure Discount Bonds） 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 7
三、債券相關名詞解釋 • 面值（Par Value） – 到期日時發行公司須償還給債券持有人的金額 • 到期日（Maturity Date） – 在債券到期日時，債券發行者會連同最後一次利息與本金一起償 還給債券投資人，此時債權與債務的關係結束 • 票面利率（Coupon Rate） – 票面利率即公司每年支付投資人的利息除以面值的比率 • 必要報酬率（Required Return） – 投資人預期最低限度的報酬率，也就是將資金投入到市場所得的 利率 • 現值 / 價格（Price） – 今日要購買債券所應支付的的價格 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 8
第二節 債券相關交易方式 • 買賣斷（Outright Purchase/Outright Sell, OR/OS） • 債券交易商向投資人買入債券，由債券交易商持有至債券到 期為止稱之為買斷。 • 債券交易商將債券售予投資人，由投資人於購入後持有至債 券到期為止乃稱之為賣斷 • 附條件交易（Repurchase Agreement/Reverse Repurchase Agreement （RP/RS） • 在交易時，雙方約定好承作金額、天期與利率，到期時，再 以約定利率計算的本利和金額，予以買賣回 • 附條件交易之優點在於投資人可以依個人資金的需求，靈活 調配資金 • 短天期的閒置資金而言，公債交易的利息收入比一般活期存 款高 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 9
第二節 債券相關交易方式 ・保證金交易（Trading on Margin） ・對券商而言是「賣斷」加「附賣回交易」 ・自營商先賣斷一公債給投資人，然後投資人再將該公 債以質借的方式和自營商做附賣回交易 ・過程中向自營商融通的金額與實質買斷公債的市價間 的差額，即是保證金的額度 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 10
第三節 債券評價 三、債券評價 • 以一個債券為例，債券其「面額（Par Value ）」為$ F元， T年到期，「票面利率（Coupon Rate）」為c %，，則 此債券的現金流量為（C＝F×c ）%，為其每年利息支付 金額： • 其合理的「折現率（Discount Rate）」為r，則「債券價 格（Bond Price）」為 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 11
第三節 債券評價 三、債券評價 • 在評價過程中 – – 未來現金流量的數量。 來現金流量發生的時間。 根據未來現金流量的風險，及投資人所要求的投資報酬率當折現率。 算出現金流量的折現值，再予以加總，即為債券的價格。 • 債券公式也等於 • B＝債券價值 ＝利息的現值總和＋面額的現值 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 12
第三節 債券評價 四、各種債券價值的計算 • 固定利息債券（Level Coupon Bonds） 此種債券的票面利率在債券的存續時間內均不改變， 此種債券可視為「年金（Annuity）」與簡單折價債 券的結合 • 例題6 -2 明志公司想發行公司債以集資，預定發行面值$100, 000、 12年期、票面利率11%、每年計息一次的債券，請問在 必要報酬率為 13%的時候，債券發行的價格為多少？ 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 13
四、各種債券價值的計算 純粹折價債券（Pure Discount Bonds） 純粹折價債券或零息債券的票面利率為 0%。持有人所能得到的報 酬來自於債券的申購價格與到期依面額償還之間的價差 • 例題6 -3 一張面額$100, 000元、到期期間為 8年的零息債券，投資人轉投資預期 的報酬率為 9%的話，該債券現在應有的價格是多少？ 永久公債（Consols） 永久公債為一種存續時間無限的公債。每年均支付利息，且到期 期間為無限大，我們可以利用永續年金的現值公式求算 • 例題6 -4 一張永久公債其面額$100, 000，票面利率10%，市場利率9%，發行價 為多少？ 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 14
第四節 溢價發行與折價發行 溢價債券 （Premium Bond） • 如果所要求的必要投資報酬率（市場利率）低於票面利 率時，債券將會以高於面額的價格或溢價出售 • 表 6 -2為一面值$1, 000、票面利率8%、市場利率6%、 期間 10期的債券，其現金流量（利息與最終期面值）折 現到第 0期的過程 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 15
第四節 溢價發行與折價發行 平價債券（At Par Bond） • 當所要求的投資報酬率等於票面利率時，債券將會以票 面價值出售 • 表 6 -3為一面值$1, 000、票面利率8%、市場利率8%、期 間 10期的債券，其現金流量折現到第 0期的過程 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 16
第四節 溢價發行與折價發行 折價債券（Discount Bond） • 當所要求的投資報酬率（ 市場利率）高於票面利息時， 債券將會以低於面額的價格或折價出售 • 表 6 -4為一面值$1, 000、票面利率8%、市場利率10%、 期間 10期的債券，現金流量折現到第 0期的過程 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 17
第四節 溢價發行與折價發行 例6 -6 • 以 2年期，票面利息為 10%、面額為$1, 000元 的債券為例，如果市場利率為 8. 8%，價格為 $1, 021. 46元。若現在假設市場利率降至 7. 8%， 則現在市場此一債券的價格為 $1, 040. 02 • 當市場利率下降，債券價格會上升，呈現反向 關係 • 由下圖 6 -2，可看出債券價格與到期收益率間 的關係 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 18
第四節 溢價發行與折價發行 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 19
第五節 影響債券價格的因素 • 債券價格會受許多因素影響，其中以「折現率（ Discount Rate）」及「到期期間（Time to Maturity）」對債券價格的影響最顯著。我們由面 值$1, 000，票面利率8%，10期的固定付息債券來 研究。 • 「折現率」低於「票面利率」，實際價格高於面值 $1, 000，且折現率愈低價格攀升的幅度愈大，使價 格上漲的幅度要高於折現率升高而使價格下跌的幅 度。折現率低於票面利率，價格將高於面值。「折 現率」高於「票面利率」，債券價格會低於面值。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 20
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第五節 影響債券價格的因素 • 到期日愈長，債券價格愈低。同時我們 也可以看到，到期期間在十期之前債券 價格因期間變長而下降的幅度較大，較 為敏感；十期之後價格因期間而下降的 幅度較小，敏感性下降了。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 22
第五節 影響債券價格的因素 把利率與到期期間變數對債券價格綜合，可做出以下結果： • 債券價格與折現率是呈相反方向變動。 • 當票面利率=折現率，價格=面值（平價債券，At Par Bonds）。 • 當票面利率>折現率，價格>面值（溢價債券，Premium Bonds）。 • 當票面利率<折現率，價格<面值（折價債券，Discount Bonds）。 • 從下圖可看出，當市場利率（折現率）<票面利率時，價格上揚的程 度，比市場利率>票面利率時所引起價格下跌的幅度來得大。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 折現率與到期日對債券價格影響 23
第五節 影響債券價格的因素 由圖 6 -4，再來看看到期期間對上述三種債券發行價格造成 的變動。明顯地可以看出，市場利率=票面利率時，期間變 動不會影響到平價債券發行價格，仍然是$1, 000。距離到期 日時間越長的，溢價發行價格上漲的幅度就越大；相對地， 折價發行價格下跌的幅度也越大。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 24
第六節 到期收益率 一、到期收益率 （Yield To Maturity） • 表示債券投資至到期日止投資人所能賺得的收益率即是所 謂債券的「到期收益率（Yield to Maturity）」，亦稱殖 利率，也就是投資人付出價格以換得將來一連串利息收入 及取回本金，所能賺得的報酬率。 • 所謂的到期收益率是要在：（1）沒有違約風險，和（2） 債券不會提前被「贖回（Call）」的前提之下，所計算出 的收益率。 • 例題6 -7 – 一個面額為$1, 000，票面利息為 8%，6年到期的債券。 如果出售者索價$955. 14，則此債券的到期收益率為多 少？ 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 25
二、債券贖回收益率（Yields to Call） • 如果發行公司可以在到期日前將債券贖回，這種債券叫作 「可贖回債券（Callable Bonds）」。因為債券在到期日 前就被贖回，所以原先估計的到期收益率將無法反映實際 的報酬，而是要算出「贖回收益率」 • 通常公司會在市場利率變低時贖回債券，此時對投資者而 言會有損失，因此發行公司必須以較高的價錢來贖回債券， 作為對投資者的一種補償。 • 例題6 -9 – 小雲以 85, 000元的價格買了一張面值為 10萬元，每年 付息一次， – 票面利率為 8%的15年期公司債，則若小雲持有至第七 年底時，發行公司以 105, 000元贖回，則小雲投資此張 債券所能賺得的贖回收益率為多少？ 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 26
三、當期收益率（Current Yield） • 「當期收益率 （Current Yield） 」是每年所獲得的利息 收入除以當時的債券價格（Ct/Vt）。 • 當期收益率並沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或是損 失，只在衡量債券某一期間所獲得的現金收入相較於債券 價格的比率。 • 例題6 -11 – 同例題6 -7，此債券的當期收益率為多少？資本利得報 酬率多少？ 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 27
第七節 可贖回債券 • 可贖回債券給予發行人（Issuer）一個權利，允許發行 人債券發行一段時間之後，可以用事先約定好的價格， 將流通在外的債券買回來。 • 可贖回債券有以下特性： – 閉鎖期（Lockout Period）。債券發行之後一段時間之內，發 行不得買回流通在外的債券，以保護投資人。 – 通常在市場利率降低時，發行人會買回債券。如此一來，發行人 可以以低利率舉借新債來還較高成本的舊債，這樣卻也造成投資 者的損失。 – 贖回價格會訂得比帳面價值高，例如105，即面值 1, 000的公司 債，贖回價格為 105%× 1, 000＝ 1, 050元。 – 可贖回債券的贖回權利是在發行人手中，對投資人不利，因此在 發行債券時，可贖回債券的票面利率會較純粹債券上的票面利率 來得高。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 28
第八節 可轉換公司債 一、什麼是可轉換公司債 • 公司在發行公司債時，賦予投資人一個權利， 允許投資人在將來一定的時間以內將所持有的 債券轉換成普通股 • 「可轉換公司債（Convertible Bonds）」係 一種結合普通公司債與選擇權的金融商品，是 一種「混合證券（Hybrid Securities）」。「 可轉換公司債（Convertible Bonds）」持有 人可在一定時間後，選擇是否依照事先約定比 率，將可轉債轉換為股票，轉換前投資人可享 有債券的固定票面收益，轉換後即轉為持有公 司股票 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 29
第八節 可轉換公司債 一、什麼是可轉換公司債 • 由於可轉換公司債給予投資者一個轉換權，因 此票面利率較低，對發行公司而言，成本較低。 • 對投資者而言，持有可轉換公司債可向依債券 一樣獲得固定的收益，而在發行公司股價上漲， 投資者可將其債券轉換成股票，以享受資本利 得。可轉公司債可視為是一種進可攻、退可守 的投資標的。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 30
二、可轉換債券特性 • 「轉換比例 （Convertible Ratio）」: 將債券轉換成多少股， 舉例來說，轉換比例=20，及一張債券可換得 20股普通股。 • 「轉換價格 （Convertible Price）」: 相當於是以多少錢來換 得一股的。如債券面值為 1000，而轉換比例是 20，則轉換價 格= 1000/20 = 50 • 轉換比例=面值/轉換價格 三、可轉換公司債的優點 • 由發行公司的觀點 – 利息成本較低 – 改善資本結構 – 以高於目前普通股市價來籌措股本 – 降低每股盈餘的稀釋效果 – 適合高成長型公司 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 31
• 由投資者的觀點 – 除買一個純粹債券外，也買一個轉換選擇權 – 轉換公司債是「進可攻、退可守」，兼具了持有債券 與股票的優點 – 相對地，則由於可轉換公司債上的票面利息較一般債 券利息為低，如一直都沒有將公司債轉換為普通股， 則投資人會有損失 四、可轉換公司債價格 • 基本上，可轉換公司債是純粹債券加上一個轉換選擇權， 純粹債券部份提供投資者一個報酬的底限，而轉換選擇權 提供投資者一個享受權益增值的機會 • 可轉換公司債價格=純粹債券價格 + 轉換選擇權 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 32
五、海外可轉換公司債 （Euro-Convertible Bond, ECB） • 「海外可轉換公司債」是企業在海外以外幣計價的方式來 發行可轉換公司債。 • 投資人可於發行後特定期間內，依一定轉換價格或轉換比 率將公司債轉換成發行公司之普通股股票或存託憑證。其 為結合債券與股票的金融商品，而且還涉及匯率的變動。 • 2002年 台 灣 企 業 發 行 的 「 海 外 可 轉 換 公 司 債 （ Euro. Convertible Bond, ECB）」金額達 2626億元，已成為企 業籌資重要管道。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 33
第九節 附於公司債的認股權證 「認股權證（Stock-purchase Warrants）」是 由公司所發行的一種憑證，這個憑證賦予持有人 得以在某一特定期間內以特定價格來購買該公司 一定數額的股票。一般來說，認股權證都是和長 期負債一起發行的，公司以此來吸引投資人購買 利率較低的長期負債。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 34
第九節 附於公司債的認股權證 一、應用認股權證來融資的好處 • 附認股權證公司債結合了權益和負債的一些特性，這 一種混和證券提供了財務經理一個擴展公司證券組合 的機會，來吸引各種類型的投資者，降低公司的資金 成本 • 認股權證還有一個很好的特性就是它可適時的提供公 司所需的資金，在公司成長時，會需要新的權益資金 加入，公司的成長會使股價上升，促使投資人履約認 股權，而提供公司一筆新的資金注入，相對的，如果 公司經營不善，也不需要額外資金，那股價也就不會 大漲到使認股權被履約 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 35
二、適宜履約的時機 • 以下三種情形會使持有人將認股權證履約。 – 如果認股權證即將到期且此時股票價格高於 履約價，則持有人一定會履約換購股票。 – 如果公司大量提高股息發放金額，認股權的 持有人將會自願到期日前履約，因為高股息 提供了高報酬率。 – 認股權證通常訂有逐步提高履約價格條款， 來促使投資人及早履約。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 36
三、認股權證價格 • 發行認股權證的關鍵在於找出認股權證的價值。純粹 債券的價值能被準確的估計出來。但認股權證的價值 就很難估計了，如果在定價時將認股權證價值高估於 其市場價值，那純粹債券上的票面利率將被低估，而 使得附認股權證的債券很難按照面額發行，相反的， 如果認股權證的價值被低估，那純粹債券上的票面利 率會被訂的太高。 • 附認股權證公司債的價格=純粹債券價格+認股權證 價格 • 例題6 -14 – 公司如發行純粹債券，需支付利率12%，當附以認股權證 時，利率只要8. 375%。假設面值是 1000，出售時也以 1000元賣出。20年到期，附30張認股權證。 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 37
第十節 利率投資債券的利益與風險 • 投資債券利益 （一） 投資報酬率穩定 （二） 風險相對較低 （三） 流動性高 （四） 資金調度成本低 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 38
第十節 利率投資債券的利益與風險 • 投資債券風險 （一）「違約風險（Default Risk）」 （二）「利率風險（Interest Rate Risk）」 （三）「再投資風險（Reinvestment Risk）」 新陸書局股份有限公司 發行 姜堯民 著 39
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