第二章证券发行承销与经纪第一节证券市场概述第二节

第二章证券发行、承销与经纪 • • • 第一节证券市场概述第二节企业融资结构第三节企业公开发行股票第四节企业债券的发行第五节证券经纪与交易 • 本章小结 • 思考题 2018/3/16 金融学院·程大涛 1

第一节证券市场概述一、证券与证券市场二、证券市场的参与者三、证券市场的功能四、股票五、债券 2018/3/16 金融学院·程大涛 2

证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。 2018/3/16 金融学院·程大涛 3

一、证券与证券市场 1 2018/3/16 证券的分类及特征金融学院·程大涛证券的分类证券的特征 4

证券的分类证券分类标准证券类别按发行主体不同公司证券、金融证券、政府证券、国际证券按适销性不同适销证券和不适销证券按上市与否上市证券和非上市证券按收益是否固定固定收入证券和变动收入证券按发行地域或国家不同国内证券和国际证券按发行方式不同公募证券和私募证券按性质不同股票、债券和其他证券 2018/3/16 金融学院·程大涛 5

证券的特征产权性流通性 2018/3/16 收益性风险性金融学院·程大涛 6

一、证券与证券市场 1 2 证券的分类及特征证券的分类证券的特征证券市场 2018/3/16 金融学院·程大涛 7

证券市场分类证券市场分类标准证券市场类别按职能不同发行市场和交易市场按交易组织形式不同场内交易市场、场外交易市场 2018/3/16 金融学院·程大涛 8

美国证券市场纽约证券交易所（ＮＹＳＥ）证交所市场美国证券交易所（ＡＭＥＸ）地方性证券交易所（如芝加哥证券交易所）全国证券交易商协全国版（national）会自动报价系统（小样本版（small cap）ＮＡＳＤＡＱ）场外交易市场外证券交易行情公告版/招示版市场（场（ＯＴＣ） OTCBB）粉红单市场（pink sheets）第三市场（third market）第四市场（fourth market） 2018/3/16 金融学院·程大涛 9

NASDAQ市场全美证券商自动报价系统（National Associational of Securities Dealers Automated Quotation System），成立于 1971年，全世界第一个采用电子交易的证券市场较低的股票上市标准，良好的市场适应性它现已成为全球最大的证券交易市场。服务于中小企业、高科技企业做市商制度，每只股票至少两家做市商 2018/3/16 金融学院·程大涛 10

OTCBB(场外证券交易行情公告版) OTCBB，Over the Counter Bulletin Board，布告栏市场，流通交易的股票，都是不能达到在那斯达克全国市场（National Market）或小资本市场（Small Capital）上挂牌上市要求的公司的股票，因此有人说它属于“未上市证券市场”。 OTCBB具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用，没有任何规模或盈利上的要求，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以申请挂牌。 2018/3/16 金融学院·程大涛 11

Pink Sheets（粉红单市场）为那些选择不在美国证券交易所或 NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。在粉单市场报价的是那些“未上市证券(Unlisted Securities)”，具体包括： Ø已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券； Ø为避免成为 “报告公司”而从OTCBB退到出的证券； Ø其它的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。 2018/3/16 金融学院·程大涛 12

第三市场交易是既在证券交易所上市又在场外交易的股票，以区别一般含义的柜台交易！第三市场是指非交易所会员在证券交易所外专门买卖上市股票交易市场。其交易的对象是上市股票。产生原因是： 1、证券交易所对参与者和上市股票有严格的要求； 2、发达国家金融市场曾经存在的"最低佣金比率"限制，不允许随意降低佣金，这就使大额股票交易代价昂贵。 3、股票交易分散化和交易形式多样化的要求。 2018/3/16 金融学院·程大涛 13

第四市场第四市场，指大机构投资者不经过经纪人或自营商, 彼此之间利用电脑网络直接进行的大宗证券交易所形成的市场. 　这种交易方式最大限度地降低了交易费用, 它的存在和发展一方面对证券交易所和场外市场产生了巨大的竞争压力, 另一方面也给证券市场的监督带来了更大的难度. 2018/3/16 金融学院·程大涛 14

中国资本市场体系建设多层次资本市场结构 2018/3/16 证监会统一监管地方自行管理金融学院·程大涛 15

上海证券交易所 Shanghai Stock Exchange 是中国大陆两所证券交易所之一，创立于1990年 11月 26日，同年 12月19日开始正式营业。 2018/3/16 金融学院·程大涛 16

深圳证券交易所 Shenzheng Stock Exchange 是中国大陆两所证券交易所之一，成立于1990年 12月1日， 2004年 5月推出中小企业板； 2009年 10月推出创业板。 2018/3/16 金融学院·程大涛 17

全国中小企业股份转让系统 2012年 9月20日，公司在国家商总局注册成立，注册资本 30 亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。 2018/3/16 金融学院·程大涛 18

新三板市场定位 “小而美” 规模不大处于成长早期有成熟的盈利模式在某细分行业占据领导地位具有较好的成长潜力和广阔的发展前景 2018/3/16 全国股份转让系统沪深交易所风险包容度较高较低投资者门槛法人： 500万元个人： 300万元无投资者构成机构投资者为主机构、个人并重公司准入门槛无财务指标较高财务指标交易制度协议转让方式、竞争性传统做市商制度、集合竞价转让集中竞价融资制度定向发行股票、公司债、可转债或中小企业私募债等允许公开发行金融学院·程大涛 19

区域股权交易中心浙江股权交易中心（简称浙交中心）成立于2012年 10月18日，是浙江省人民政府依据国家有关监管部门的相关规定，结合浙江省经济金融特色，为着力解决“两多两难”，推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域股权交易市场。浙江省政府主导，控股 40%，上海证券交易所参股 20%。企业上市培育学校、企业发展融资平台 2018/3/16 金融学院·程大涛 20

区域股权交易中心的作用企业通过在不同层级板块挂牌，进行逐步培育，逐步规范拟上市公司上市培育委员会诊脉，上交所联合培育，助推企业便捷上市股份有限公司培育企业逐步规范，有一定信息披露要求，通过各种融资手段助推企业做大做强拟上市板块成长板有限责任公司创新板低成本、低门槛进入，自愿信息披露，重在通过资本市场手段为企业发展引路 2018/3/16 金融学院·程大涛 21 21

中国资本市场体系建设主板交易所市场场外市场沪深交易所中小板创业板全国性场外市场区域性场外市场 2018/3/16 大型蓝筹企业深交所中型稳定发展企业深交所科技成长型企业全国股份转让系统创新创业型中小企业地方股权交易中心等金融学院·程大涛其他中小微企业 22

二、证券市场的参与者 1 2018/3/16 证券市场主体金融学院·程大涛证券发行者投资者 23

证券发行者为筹措资金而发行债券、股票等证券的政府及其机构金融机构公司和企业证券市场的资金需求者 2018/3/16 金融学院·程大涛 24

投资者通过证券而进行投资的各类机构法人和自然人，是证券市场的资金供给者。机构投资者证券投资基金社保基金保险公司 2018/3/16 财务公司信托公司商业银行企业年金金融学院·程大涛其他机构投资者境外合格机构投资者 25

二、证券市场的参与者 1 2 2018/3/16 证券市场主体证券发行者投资者证券市场中介证券经营机构证券服务机构金融学院·程大涛 26

证券经营机构证券承销商证券经纪商证券承销商是证券经纪商是由证券主管机关批经营代理客户买卖准成立的证券市场有价证券业务的证上经营代理证券发券商，是证券投资行承销业务的证券者参与证券市场的经营机构。证券自营商中介。 2018/3/16 金融学院·程大涛 27

证券服务机构证券交易所证券登记结算公司证券服务机构证券投资咨询公司信用评级机构会计师事务所资产评估机构律师事务所证券信用评级机构 2018/3/16 金融学院·程大涛 28

二、证券市场的参与者 1 2 3 4 2018/3/16 证券市场主体证券发行者投资者证券市场中介证券经营机构证券服务机构证券监管机构自律性组织金融学院·程大涛 29

证券监管机构政府机构兼管独立机构管理负责行业性法规的起草主要职责负责监督有关法律法规的执行负责保护投资者的合法权益对全国的证券发行、证券交易、中介机构的行为等依法实施全面监管维持公平而有秩序的证券市场。 2018/3/16 金融学院·程大涛 30

自律性组织证券业协会负责对证券业进行自律管理。证券业协会是社会团体法人，其权力机构为由全体会员组成的会员大会。我国《证券法》规定，证券公司应当加人证券业协会。 – 应当履行协助证券监督管理机构组织会员执行有关法律主要职责 2018/3/16 – 维护会员的合法权益，为会员提供信息服务 – 制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠纷 – 就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为 – 证券监督管理机构赋予的其他职责金融学院·程大涛 31

三、证券市场的功能 – 为资金需求者提供筹措资金的渠道 – 为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化 – 证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理 – 形成资金流动的收益导向机制，促进资源合理配置 – 证券市场是一国中央银行宏观调控的场所 2018/3/16 金融学院·程大涛 32

四、股票 1 2 3 2018/3/16 股票的特征股票的分类股票与储蓄的区别金融学院·程大涛 33

股票的特征稳定性流通性风险性责权性 2018/3/16 金融学院·程大涛 34

股票的分类分类依据股票类别根据股东权利内容的不同普通股和优先股根据投资主体的不同国有股、法人股和社会公众股根据股票的上市地点和所面对的投资者不同 A股、B股、H股、N股和S股根据股票的业绩不同蓝筹股和非蓝筹股股根据股票是否带有中国大陆概念红筹股和非红筹股以股票有无记名为标准记名股和无记名股 2018/3/16 金融学院·程大涛 35

股票与储蓄的区别股票投资储蓄存款信用基础不同股票是以资本信用为基础，体现着股份公司与股票投资者之间围绕股票投资行为而形成的权利与义务关系储蓄存款是一种银行信用，建立的是银行与储蓄者之间的借贷性债务债权关系法律地位和权利内容不同股票持有者处于股份公司股东的地位，依法有权参与股份公司的经营决策，并对股份公司的经营风险承担相应的责任银行存款人的存款行为相当于向银行贷款，处于银行债权人的地位，其债权的内容仅限于定期收回本金和获取利息，不能参与债务人的经营管理活动，对其经营状况也不负任何责任投资增值的效果不同股票是持有者向股份公司的直接投资，投资者的投资收益来自于股份公司根据盈利情况派发的股息红利。这一收益可能很高，也可能根本就没有，它受股份公司当年经营业绩的影响，处于经常性的变动之中储蓄存款是通过实现货币的储蓄职能来获取货币的增值部分，即存款利息的。这一回报率是银行事先约定的，是固定的，不受银行经营状况的影响存续时间与转让条件不同股票是无期的，只要股票发行公司存在，股东不能要求退股以收回本金，但可以进行买卖和转让储蓄存款一般是固定期限的，存款到期时存款人收回本金和利息。普通的储蓄存款不能转让，大额可转让储蓄存单除外风险不同股票投资行为是一种风险性较高的投资方式，其投资回报率可能很高，但高回报率伴随的必然是高度的风险区别 2018/3/16 银行作为整个国民经济的重要金融支柱，其地位一般说来是稳固的，很少会衰落到破产的危险地步。尽管银行存款的利息收入通常要低于股票的股息与红利收益，但它是可靠的，而且存款人存款后也不必像买入股票后金融学院·程大涛那样的要经常性的投入精力去关注它的变化 36

五、债券 1 2 3 4 5 2018/3/16 债券的特征债券的分类国债企业债券金融学院·程大涛 37

债券的特征流动性偿还性收益性金融学院·程大涛 2018/3/16 特征安全性 38

债券的分类分类标准债券类别按发行主体划分国债、地方政府债券、企业债券、金融债券按付息方式划分贴现债券、零息债券与附息债券、固定利率债券与浮动利率债券按偿还期限划分长期债券、中期债券、短期债券按募集方式划分公募债券、私募债券按担保性质划分无担保债券、有担保债券、质押债券按债券发行地划分国内债券和国际债券（扬基债券、武士债券、龙债券）特殊类型债券可转换企业债券 2018/3/16 金融学院·程大涛 39

国债债券是政府、金融机构、商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是债权债务关系。债券发行人债务人投资者（或债券持有人）债权人 2018/3/16 金融学院·程大涛 40

企业债券重点企业债券地方企业债券 2018/3/16 企业短期融资券金融学院·程大涛 41

金融债券在我国及日本等国家，金融债券是指银行及非银行金融机构为筹集资金而向投资者发行的债务凭证，在英、美等欧美国家，金融机构发行的债券归类于企业债券。吸收存款金金融机来构源的资向其他机构借款发行债券 2018/3/16 金融学院·程大涛 42

第二节企业融资结构一、现代企业融资结构二、现代企业融资结构理论三、企业融资的方式 2018/3/16 金融学院·程大涛 43

企业融资结构经济发展中，当自由资金不能完全满足其资金需求时，需要向外部筹资，通常，对外筹资的渠道有：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。其中发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。股票的发行与承销是证券中介机构的一项重要业务，也是一项政策性强、规章制度严格、程序规范复杂的业务。股票的发行和承销业务关系到股份公司的筹资计划的实现、公司的形象和进一步发展，也关系到证券市场的规模、上市公司的质量和二级市场的发展，是证券市场规范和发展的基础性作。证券发行一般由证券发行人委托证券公司进行，证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。 2018/3/16 金融学院·程大涛 44

一、现代企业融资结构 1 2 3 2018/3/16 股票融资和债券融资的差异性企业利用股票筹资的利弊负债筹资的优缺点金融学院·程大涛 45

股票融资和债券融资的差异性股票融资　债券融资发行主体不同只能是股份制企业才可以发行股票无论是国家、地方公共团体还是企业，都可以发行债券经济利益关系不同股票所表示的则是对公司的所有权，持有者有权直接或间接地参与公司的经营管理。债券所表示的只是对公司的一种债权，持有者无权过问公司的经营管理收益稳定性不同股票一般在购买之前不定股息率，股息收入随股份公司的盈利情况变动而变动，盈利多就多得，盈利少就少得，无盈利不得债券在购买之前，利率已定，到期就可以获得固定利息，而不管发行债券的公司经营获利与否保本能力不同股票具有不可返递性。股票一经售出，不可再退回公司，只要公司存在，就永远归公司支配，公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘状况，那时甚至连本金都会蚀尽，小股东特别有此可能债券到期可回收本金，也就是说连本带利都能得到，如同放债一样风险性不同股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象，其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可以暴涨暴跌，安全性低，风险大，但却又能获得很高的预期收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来债券只是一般的投资对象，其交易转让的周转率比股票较低交纳所得税不同股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支，直接降低了公司的赢利债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用 2018/3/16 金融学院·程大涛 46

企业利用股票筹资的利弊利取得固定的融资渠道，获得了在资本市场持续融资的通道；得到更多的融资机会，使企业能更快、更容易集资和融资；募集资金，以解决发展资金短缺；提供企业股份的流动性，使股东的股份可以买卖和套现；有助于企业规范治理结构和提升管理水平；弊有利于企业兼并、资产重组和收购；有助于提高企业公众形象及对客户的信誉；信息披露使财务状况公开化；有助于企业获得银行贷款；股权稀释，减少控股权；便于企业实行管理层收购、期权激励和员持股；上市公司管理层将承担更多的有助于企业取得更多的“政策”优惠和竞争地位。责任；上市公司面临严格的审查；上市的成本和费用较高；经常会产生股东投诉。 2018/3/16 金融学院·程大涛 47

负债筹资的优缺点优点缺点发行债券所筹集的资金期限较长，数量固定，利于投资决策的长期性；债券持有者只可定期获取利息和到期收回本金，无权参与公司的经营决策，所以公司原有股东的控制权得到了有效的维护；税收优惠，债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用且税率越高优惠越大。发行债券所筹资金作为公司的负债，需要定期还本付息，这会给公司带来一定的压力，增加了企业财务风险和破产成本；增加了股东与债权人间的代理成本，股东与债权人间目标的分离越大，代理成本也越高。发行债券融资一般期限都是中长期，在此期间，如市场利率发生变化，企业将承担利率变动所带来的风险。 2018/3/16 金融学院·程大涛 48

二、现代企业融资结构理论长期资金需求内源融资外源融资折旧融资保留盈余股权融资债权融资 1 短期借款短期资金需求商业信用 2 短期融资券 3 2018/3/16 金融学院·程大涛 MM理论权衡理论融资顺序偏好理论 49

MM理论 50年代负债对企业价值和融资成本确有影响；负债会因利息的节税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。 50年代后个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的节税效应；但是在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。 2018/3/16 金融学院·程大涛 50

权衡理论制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债务上升而形成的企业风险和费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。也就是说，因企业债务融资增加而提高的风险和各种费用，会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。 2018/3/16 金融学院·程大涛 51

优序融资理论各种优先股 ● 普通股 ● ● 优先股次级债 ● 普通债 ● 优先级有担保债各种可转债优序融资理论公司偏好内部融资，排斥外部融资。如果外部融资是不可或缺的话，则优先考虑债务融资，最后考虑股票融资。其理由是，内部资金可以避开发行成本，债务融资成本低于股票发行成本。 2018/3/16 金融学院·程大涛 52

三、企业融资的方式 1 2 2018/3/16 公开发行与私募发行溢价发行、平价发行、折价发行金融学院·程大涛 53

公开发行与私募发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公公开发行众广泛地发售证券，己经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行机构自己的员；另一类私募是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。 2018/3/16 金融学院·程大涛 54

溢价发行、平价发行、折价发行平价发行溢价发行折价发行也称为等额发行或面额发行是指发行人按高于面额的价格发行股票是指以低于面额的价格出售新股是指发行人以票面金额作为发行价格方式较为简单易行但其主要缺陷是发行人筹集资金 2018/3/16 量较少可使公司用较少的股份筹集到较多的资金可降低筹资成本金融学院·程大涛即按面额打一定折扣后发行股票折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力 55

承销方式全额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意按照协议的价格全部购入发行的证券，再把这些证券卖给他们的客户。余额包销：投资银行主承销商和它的辛迪加成员同意在承销期结束时将剩余证券全部自行购入，再把这些证券卖给他们的客户。代销：投资银行只接受发行人的委托，代理其发行证券。如在规定期限内未售出，剩余部分返回发行人，发行失败的风险由发行人承担。投标承购：投资银行通过参加投标承购证券，再将其销售给投资者。 2018/3/16 金融学院·程大涛 56

Syndicate承销机构债券经理集团头牵经理人 Syndicate 承销集团债券包销商承销商投资者债券承销辛迪加：在证券承销过程中，由牵头经纪人和承销其它分销机构(包括商业银行等）商、包销商组成销售机构，以协议价格买所有证券然后再销售给自己的客户。此时证券发行人的风险转移给承销机构。 2018/3/16 金融学院·程大涛 57

第三节企业公开发行股票一、中国股票发行监管制度的沿革二、首次公开发行股票并上市的新旧规则差异比较三、企业首次公开发行股票的程序四、投资银行在股票公开发行及承销中的职责 2018/3/16 金融学院·程大涛 58

一、中国股票发行监管制度的沿革 1993至 1995年 1996至 2000年 2001至 2004年 10月后 2015年? 额度管理阶段 2018/3/16 指标管理阶段通道制阶段金融学院·程大涛保荐制阶段注册制阶段 59

IPO注册制总体思路证监会：依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则。投资者：投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。发行人和中介机构：发行人是信息披露的第一责任人，其言行必须与信息披露的内容相一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担责任。监管部门：证券监管部门对发行和上市全程进行监管，严厉查处违法违规行为。 2018/3/16 金融学院·程大涛更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能。发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。把发行风险交给主承销商，把合规要求的实现交给中介机构，把信披真实性交给发行人。 60

二、首次公开发行股票（IPO）规则要求 1 2 3 4 2018/3/16 主体资格 5 规范运行 6 财务会计要求 7 募集资金金融学院·程大涛发行程序信息披露盈利预测 61

主板中小板、创业板与新三板的区别项目净利润主板中小板发行上市条件净利润最近三年为正，且累计超过3000万元。创业板发行上市条件标准一：最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元，且持续增长或最近一年盈利。标准二：净利润不少于500万元标准一：无标准二：最近一年营业收入不低于5000万元，且最近两年营业收入增长不低于30% 最近三年营业收入累计超营业收过3亿元，入或最近三年经营现金净额现金流累计超过5000万元发行后总股本不低于5000 发行后总股本不低于3000万股股本万股公司设依法设立且合法存续三年立以上的股份有限公司依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司主营业最近 3年内主营业务没有发主要经营一种业务，具有持续盈务生重大变化利能力具有完善的公司治理结构：对发公司治具有完善的公司治理结构行人的规范运作要求扩大到控股理股东、实际控制人审查机发行审核委员会审核创业板发行审核委员会审核 2018/3/16 金融学院·程大涛制全国股份转让系统挂牌条件没有要求存续满二年。有限责任公司整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日计算业务明确，具有持续经营能力公司治理机制健全，合法规范经营（没明确要求设置独董和董秘）主管机关出具审查、核准 62 意见

三、企业首次公开发行股票的程序 2018/3/16 金融学院·程大涛 63

证监会审核流程预先披露 2018/3/16 金融学院·程大涛 64

发审会作程序委员填写与发行人接触事项的说明初审人员报告委员发表意见聆讯（公司、保荐代表人共 4人）充分讨论，形成审核意见委员对记录、审核意见确认签名委员表决表决结果签名 2018/3/16 Ø 发审委组成： 25人（专职若干），任期 1年（最多 3年），证监会考核监督。 Ø 问责： 7人审核，5票通过，不设弃权票，除签名外还要提交作底稿，对关注的问题和审核意见有异议的；关问题以外的、尚待调查核实并影响明确判断的重大问题的，应提出有依据、明确的审核意见。 Ø 1次审核，5人同意可暂缓，可邀请会外专家咨询。双向回避，封闭式记名投票。证监会如发行审核意见与结果差异明显或显失公正，可调查并更改，保留最后裁决权。 Ø 5天前网上公布审核企业、审核委员名单，会后公布结果。（法定预披露）金融学院·程大涛 65

四、投资银行在股票公开发行及承销中的职责投资银行在股票公开发行中的作流程图作流程参与者取得承销商资格投资银行选择符合政策标准和条件的拟上市企业投资银行对企业进行尽职调查发行人、投资银行、会计师和律师对企业进行上市辅导投资银行、会计师和律师制定发行方案，确定发行价格发行人、投资银行、会计师和律师制作招股说明书等文件，报中国证监会核准发行人、投资银行、会计师和律师路演发行人、投资银行承销投资银行 2018/3/16 上市、刊登墓碑广告金融学院·程大涛投资银行 66

保荐人制度保荐制度起源于英国，发展于香港，应用于创业板，用于主板市场是我国创新。由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责, 但也不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。保荐制度明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制。 2018/3/16 金融学院·程大涛 67

辅导制度有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行的规范化培训、辅导与监督。上市辅导机构由符合条件的证券经营机构担任，原则上应当与代理该公司发股票的主承销商为同一证券经营机构。辅导的内容和报告程序应当参照中国证监会对公开发行股票公司进行辅导的规定执行。目的是要保证公开发行股票的企业按照《公司法》与《证券法》等法律、法规建立规范的法人治理结构和完善的运行机制，提高企业上市的质量。 2018/3/16 金融学院·程大涛 68

尽职调查（due diligence）尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在承销股票前，以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查，是投资银行在股票发行准备阶段的一项重要作。为什么需要尽职调查为了更深入地了解公司；准备财务模型及估值；更好在向投资者推荐，需要（1）撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书；（2）法律顾问给予的法律意见；（3）经过审计的财务数据；（4）公司投资价值的分析，最终确保全面、准确、无误导性的信息披露、保护承销商及相关中介机构不会承担潜在法律责任。 2018/3/16 金融学院·程大涛 69

尽职调查的具体步骤和内容调查企业组织结构、明确发行主体调查企业股份制改造的背景调查发行人在行业中的地位调查发行人财务调查发行人募集资金投向 2018/3/16 金融学院·程大涛 70

招股说明书（Prospectus) 股份公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作出披露，并向特定或特定投资人提出销售其股本的要约或要约邀请文件。一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件美国中国 1、初步募股书：红鲱鱼(Red Herring)非正式募股书没有价格、起草的招募说明书，根据SEC的要求，招募说明书需要红色的图例，因此而得名； 2、募股说明书：加入最后的定价。 2018/3/16 1. 招股说明书 2. 上市说明书金融学院·程大涛 71

决定股票发行价格的因素盈利水平净资产 2018/3/16 股市状态发行数量发展潜力金融学院·程大涛行业特点 72

股票发行价格确定的方式美国协议定价法国封标竞价日本部分招标竞价中国台湾省拟定价中国 2018/3/16 发行人初步询价和累计投标询价金融学院·程大涛 73

IPO的定价美国IPO的定价一般要经过3次调整：第一次定价：选择承销商时要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行第二次定价：编制初步募股说明书时在向SEC备案时，需确定一个发行价格的区间第三次定价：正式发行的前一天路演、Red Herring、经纪商、战略投资者协商 2018/3/16 金融学院·程大涛 74

我国发行询价制度：改革中 2018/3/16 金融学院·程大涛 75

IPO发行流程 2018/3/16 金融学院·程大涛 76

路演（Road Show) 路演，Roadshow，巡回推介，是在首次公开发行前，承销商帮助发行人安排的发行前的调研活动，并对可能的投资者进行的巡回推介并对可能的活动。目的是 ①查明策略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发行时机，保证重点销售。 ②使策略投资者了解发行人的情况，作出价格判断；利用销售计划，形成投资者之间的竞争，最大限度的提高价格评估。 ③为发行人与策略投资者保持关系打下基础。从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。现代，路演主要是巡回推介和网络推介，并不仅仅是为发行新股而进行的推介活动。 2018/3/16 金融学院·程大涛 77

某股份有限公司股票发行定价案例某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为 5000万股，本次发行6000万股，发行日期为 5月1日，当年预计税后利润总额为 6500万元。请问：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为 10. 7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？ 2018/3/16 金融学院·程大涛 78

某股份有限公司股票发行定价计算方法每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。全面摊薄法计算公式为加权平均法计算公式为 2018/3/16 金融学院·程大涛 79

某股份有限公司股票发行定价答案1：全面摊薄法 2018/3/16 金融学院·程大涛 80

某股份有限公司股票发行定价答案2：加权平均法 2018/3/16 金融学院·程大涛 81

某股份有限公司股票发行定价答案3：市盈率 =13. 99 2018/3/16 金融学院·程大涛 82

回拨机制向法人投资者询价并确定价格，并对社会公众上网发行。发售股票顺序一般是：老股东、机构投资者、社会公众。回拨机制是根据社会公众的申购情况，最终确定对法人投资者和对社会公众的股票分配量。即：发行人和主承销商在招股意向书中，规定拟向法人配售的比例，同时规定当社会公众上网申购的超额认购倍数达到不同倍数时，对法人投资者和社会公众相应的股票分配量，对法人投资者的配售量最低可调减至 0股。 2018/3/16 金融学院·程大涛 83

超额配售选择权绿鞋机制（Green Shoe) 又称弹性认购，是一种包销商在获得发行人许可下可以超额配售股份的发行方式，在 1971年绿鞋公司IPO时首次使用。目的是防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到支持和稳定二级市场交易的目的；发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额 15%的股份。在证券上市之日起 30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。国际通行做法是，发行人给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量 15%股票的期权，该期权也可以部分行使。 2018/3/16 金融学院·程大涛 84

询价圈购公布总发行股数，股民到投资银行登记其愿意购买的股数及愿意支付的价格。登记汇总，就能开出赢家的名单，这些赢家刚好能把全部股票买清。而赢家真正支付的价格，并不是他们当初开的那个高价，而只是所有赢家中最低的那个出价。 2018/3/16 金融学院·程大涛 85

上架注册，415规则 Shelf Registration，上架注册，暂缓注册是美国证券交易委员会规则 415中采用的期间规定，允许公司在发行注册后2年内公开发行证券逐步达到注册要求，如果证券注册在架，发行公司只要定期更新归档的年度、委度和相关的报告给证监会，即可在市场条件有利时，进入市场发行证券。上架注册减少了发行上市的准备作，灵活的公司发行人可享受实质的时间和费用的节约。 2018/3/16 金融学院·程大涛 86

The Tombstone 上市公告 2018/3/16 金融学院·程大涛 87

IPO研究 • 发行价低估（Under-pricing）二级市场价格显著高于一级市场的发行价 • 新股弱势（Under-performance）新股价格走势长期弱于大盘大量企业在市场情绪过于乐观时上市 • 热市场（Hot Issue Market) 有时IPO的初始收益率会非常高，称为热市场呈现周期性的特点 2018/3/16 金融学院·程大涛 88

第四节企业债券的发行一、企业债券发行考虑的相关因素二、企业债券发行、上市条件三、债券信用评级 2018/3/16 金融学院·程大涛 89

企业债券发行与股票筹资的不可偿还性不同，企业债券有固定的存续期限，发行人必须在到期时向投资者支付本金，并按预定的利率水平支付利息。因此，各国都对企业债券的发行制定了严格的限制条件，以确保发行人的偿债能力，保护投资者的合法利益。 2018/3/16 金融学院·程大涛 90

一、企业债券发行考虑的相关因素 13. 发行费用 11. 担保情况 12. 债券选择权情况 9. 发行方式 7. 发行价格 5. 票面利率 3. 债券的期限 10. 是否记名 8. 债券实际支付的价格 6. 付息方式 4. 债券的偿还方式 1. 发行额 2. 债券面值 2018/3/16 金融学院·程大涛 91

二、企业债券发行、上市条件 1 2 2018/3/16 债券发行、上市条件公司债券应当载明的主要事项金融学院·程大涛 92

债券发行、上市条件 (1) 经国务院授权的部门批准并公开发行； (2) 股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元； (3) 累计发行在外的债券总面额不超过企业净资产额的百分之四十； (4) 最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息； (5）募集资金的投向符合国家产业政策及发行审批机关批准的用途； (6) 债券的期限为一年以上； (7) 债券的利率不得超过国务院限定的利率水平； (8) 债券的实际发行额不少于人民币五千万元； (9) 债券的信用等级不低于A级； (10) 债券有担保人担保，其担保条件符合法律、法规规定；资信为AAA 级且债券发行时主管机关同意豁免担保的债券除外； (11) 申请债券上市时仍符合法定的债券发行条件； (12) 证券交易所认可的其他条件。 2018/3/16 金融学院·程大涛 93

公司债券应当载明的主要事项（1）公司名称；（2）债券募集资金的用途；（3）债券总额和债券的票面金额；（4）债券利率的确定方式；（5）还本付息的期限和方式；（6）债券担保情况；（7）债券的发行价格、发行的起止日期；（8）公司净资产额；（9）已发行的尚未到期的公司债券总额；（10）公司债券的承销机构。 2018/3/16 金融学院·程大涛 94

三、债券信用评级 1 国际最具权威性的信用评级机构标准·普尔等级评定系统穆迪等级评定系统 2 2018/3/16 国内信用评级的指标体系金融学院·程大涛 95

标准·普尔等级评定系统级别说明 AAA 最高级：债务人有非常强的本息偿还能力 AA A 高级：债务人有很强的本息偿还能力中上级：债务人偿还本息能力强，但可能会受到经济因素和环境变化的不良影响 BBB 中级：债务人有充分的本息偿还能力，但受经济因素和环境变化的影响较大 BB B 中低级：不断发生一些可能会导致不安全能力的事件投机级：具有可能损害其偿还本息能力或意愿的不利情况 CCC 强投机级：现在就有可能违约 CC 超强投机级：次于CCC级 C 保留收入债券：已经停止付息，但还保留收入 D 残值证券：不可能偿还本息，只能按一定比例兑付残值。 2018/3/16 金融学院·程大涛 96

穆迪等级评定系统级别说明 Aaa 最佳：质量最高，风险最小，本息偿还有充分的保证，又被称为金边债券 Aa 高级：证券保护措施不如Aaa级，且其中某些因素可能会使远期风险略大于 Aaa级 A 中高级：担保偿付本息的措施适当，但含有某些将起损害作用的因素 Baa 中低级：偿付本息担保措施在短期内适当，但长远并不适当 Ba 投机级：担保本息偿付的措施似乎可以，但有投机因素和其他不确定因素 B 不宜长期投资：不具备吸引投资的特点，从长远来看本息偿付的保护不可靠 Caa 较差：属于低等级债券，本息偿付将被延迟，甚至危机支付 Ca 有较高投机性：经常发生本息推迟支付，或者其他明显问题 C 最低等级债券 2018/3/16 金融学院·程大涛 97

国内信用评级的指标体系基础素质产业分析债权保护条款经营管理财务分析 2018/3/16 金融学院·程大涛 98

债券分行方式荷兰式招标美国式招标(多种价格招标), 中标价格为投标方各自报出的价格。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。 2018/3/16 荷兰式招标(单一价格招标)，投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止，中标的承销机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）来认购中标的国债数额。全体中标者的中标价格是单一的。标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。金融学院·程大涛 99

第五节证券经纪与交易一、经纪业务概述一、二、做市业务二、三、证券自营业务三、四、证券研究与咨询业务四、 2018/3/16 金融学院·程大涛 100

一、经纪业务概述 • 经纪商(broker)：不承担风险，只按指令交易，收取佣金 • 全职服务(full service）经纪人：向投资者提供全方位投资服务的证券公司或个人经纪人，他们除了向客户提供常规的委托交易外，还替客户选择投资品种、制订人个理财计划等。 • 佣金经纪人（discount broker)：为减少个人投资者佣金负担，只替客户完成交易，不提供其他服务的经纪商。 • 随着第三市场、第四市场、网上交易等市场的兴起，经纪的地位受到冲击 2018/3/16 金融学院·程大涛 101

集合竞价累积相当数量的买卖委托单，于特定时间内，一次满足最大成交量的制度。三个条件： (1) 成交量最大； (2) 高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部成交； (3) 与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足（成交） 2018/3/16 金融学院·程大涛 102

交易系统（一）连续交易系统：立即执行不同价格的一系列交易 1、撮合系统：“时间优先、价格优先”原则价格决定原则：最高买入申报与最低卖出申报价位相同；如买（卖）方的申报价格高（低）于卖（买）方的申报价格时，采用双方申报价格的平均（二）价位。 2、做市商系统：做市商用自己的帐户满足需要，即做市商直接充当交易对手，定期交易系统：满足交易对方的需要。 3、混合(hybrid)系统：撮合系统＋做市 1. 指令收集、同一价格的多边交易商系统 2. 集合竞价（Call auction）系统 2018/3/16 金融学院·程大涛 103

按交易驱动方式报价驱动系统 quote-driven，做市商制度投资者无须等待，就可以从做市商处获得报价，而与做市商成交 order-driven，竞价制度不存在做市商，投资者提交指令并等待，在提交指令时，价格还没有最后确定 2018/3/16 金融学院·程大涛指令驱动系统 104

交易所交易驱动方式 NYSE 以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系统（连续的 “双向竞拍”系统）报价驱动 2018/3/16 SHSE 以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统）指令驱动金融学院·程大涛 SZSE 以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍” 系统），收盘前三分钟以集合竞价收盘　指令驱动 105

Hybrid市场将人交易和自动化交易融合起来。这一举措反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡性方案 2018/3/16 金融学院·程大涛 106

传统经纪与网上经纪的比较传统经纪指令传输网上经纪有现场委托和电话委托方式，直接进入网页发送交易指令，需要经纪商的人辅助无须经纪商的人辅助咨询服务经纪商专门向投资者提供咨询服务从网上接受信息服务没有来源的限制，也可以相互网上交流便捷程度受限于开户经纪商的质量可享受交易所需的多元化服务操作速度较慢较快投资范围主要局限于国内市场技术上可投资于全球资本市场收费情况成本较高约为传统经纪费用的25% 2018/3/16 金融学院·程大涛 107

二、做市业务做市商Market Maker：在证券市场上，由具备一定的实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。在交易完成后的 90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。 2018/3/16 不断地向公众投资者报出买、卖价格（即双向报价），接受公众投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易。金融学院·程大涛 NASDAQ，最少要有２家以上的做市商为一家公司股票报价，规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到 40多家。平均每一种证券有12家做市商。 108

做市商条件、权利和义务条义权 2018/3/16 件资金实力、管理证券品种库存能力、准确的报价能力务维护稳定和繁荣，避免大起大落，双向报价，只要有买卖盘就要报价。利 1、资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。 2、融资融券的优先权。　　 3、一定条件下的做空机制。　　 4、减免税收。金融学院·程大涛 109

做市商制度及专营商制度一个目的两个层次三项功能第一层是做市商和投资者之间的零易价格、驱售市场；动交易发展。第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。形成交　　(1)提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。　　(2)有效稳定市场，促进市场平衡运行。　　(3)具有价格发现的功能。专营商Specialist 纽约交易所的一类特殊会员，一般由投资银行充任，执行三种基本职能：自营交易商、经纪商和做市商三重身份，以他们为中心形成了NYSE特有的专营商制度 2018/3/16 金融学院·程大涛 110

新三板试行做市商制度 2018/3/16 金融学院·程大涛 111

三、证券自营业务 • 交易商(trader)，为自己的帐户买卖证券，而不是代理 • 特点：自主决策、自负盈亏 • 业务方式：投机行为、套利行为投机：单向的头寸暴露无风险套利：跨商品、跨期、跨市风险套利：一般涉及收购、兼并或债务重组行为。始于20 世纪 60年代 2018/3/16 金融学院·程大涛 112

第三方存管 “第三方存管”是指证券公司客户证券交易结算资金交由银行存管，由存管银行按照法律、法规的要求，负责客户资金的存取与资金交收，证券交易操作保持不变。该业务遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户与证券保证金账户严格进行分离管理。实施保证金第三方存管制度的证券公司将不再接触客户保证金，而由存管银行负责投资者交易清算与资金交收。证监会（2006－10－30）规定：证券公司经营证券自营业务的，必须符合自营股票规模不得超过净资本的100%”。营股票规模，是指证券公司持有的股票投资按成本价计算的总金额。此前很多券商凭借贷款，其自营股票的规模往往超过其净资本的10倍。 2018/3/16 金融学院·程大涛 113

四、证券研究与咨询业务 • 证券交易与经纪的辅助功能 • 例：美林公司的研究部门全球证券经济研究部：宏观研究组、个股研究组、固定收益证券研究组、协调组 • 研究内容(研究报告) 市场分析、投资策略与定量分析、宏观经济分析、股票研究、固定收益证券研究 • 人员的从业人员资格证券从业人员资格考试 2018/3/16 金融学院·程大涛 114

公司投资价值分析宏观经济分析行业分析宏观经济运行分析国内生产总值，通货膨胀，利率，汇率宏观经济政策分析财政政策，货币政策行业与经济周期行业生命周期公司基本面分析公司财务分析偿债能力分析，营运能力分析，盈利能力分析，公司估值方法相对估值方法，绝对估值方法，新情况带来的新问题公司分析公司行业地位分析，公司经济区位分析，公司产品分析，公司经营战略与管理层会计准则变化的影响，投资收益的影响 2018/3/16 金融学院·程大涛 115

分析师的利益冲突来自投资银行的压力 1. 增加交易量，从而获得更多的佣金 2. 发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行来自激励机制的压力 1. 基于创造交易的能力 2. 基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力。研究对象的管理层的压力 1. 股价至上 2. 目标公司管理层迫使分析师提供有利的研究报告来自机构投资者的压力 2018/3/16 金融学院·程大涛 116

证券分析师的作关系图雇佣证券分析师 Analysts 客户分析报告薪酬激励沟投通资投资者 Investor 2018/3/16 投资银行 Investment bank 承销咨询交易客户企业投资金融学院·程大涛 Firms 117

监管： “Chinese Wall’ “职能分隔制度” 行业自律：纽约证券交易所规则 472条和纳斯达克规则 2210 条要求证券分析师披露相关利益冲突情况。 “Chinese Wall’ “职能分隔制度”：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告 (IOSCO)。 2018/3/16 金融学院·程大涛 118

国际证监会组织(IOSCO) • 国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）是国际间各证券暨期货管理机构所组成的国际合作组织。总部设在加拿大蒙特利尔市，正式成立于 1983年，其前身是成立于1974年的证监会美洲协会。 • 中国证监会于1995年加入该组织，成为其正式会员。 2018/3/16 金融学院·程大涛 119

本章小结证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。证券市场参与者包括证券市场主体、证券市场中介、证券监管机构与自律性组织。有价证券通常简称为证券，主要形式有股票和债券两大类。发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。公司利用股票和债券筹资各具有不同的优势和缺陷。企业发行股票和债券应具备一定的条件并得到政府核准，投资银行是证券发行作的总设计师。债券信用评级是对债券发行主体如期、足额偿还债务本息能力与意愿的相对风险的意见，是反映债务预期损失的一个指标。政府要求债券评级是一种国际惯 2018/3/16 金融学院·程大涛 120 例。

思考题 1. 2. 3. 4. 5. 2018/3/16 6. 7. 8. 9. 有价证券的分类和特征普通股与优先股的区别股票与储蓄的区别债券的基本特征与分类公司利用股票和债券筹资各具有什么不同的优势和缺陷企业首次公开发行股票的程序投资银行在股票公开发行及承销中的职责企业发行债券需具备的条件债券信用评级的指标金融学院·程大涛 121

第二章 证券发行 承销与经纪 第一节 证券市场概述 第二节

第二章证券发行承销与经纪第一节证券市场概述第二节