农产品期货和期权一谨献给中国期货业协会及其会员陈贝尔 2005年 5月 1

农产品期货和期权 (一) 谨献给中国期货业协会及其会员陈贝尔 2005年 5月 1

R. J. O’Brien 简介 • R. J. O’Brien (简称RJO) 创立于1914年，是美国期货行业中历史最悠久的独立期货经纪公司之一。RJO是芝加哥商品交易所(CME)的创建成员之一，同时也是芝加哥交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYME)、纽约交易所 (NYBOT)和纽约商业交易所(COMEX) 的全权清算成员。 • RJO为客户提供市场上最先进的电子下单系统，保证在全球各大交易所进行全天候的畅通交易和清算，目前约有6万多独立账户通过我公司进行清算，其中包括有我们熟知的大型商家和金融机构。 • RJO在 2003年部分品种的交易量：大豆和玉米的交易量分别占CBOT总量的近 10% 和 8. 3%；活牛和肉牛分别占CME的17. 8% 和 22%；在交易欧洲美元的81家经纪公司中排名第五；在 54家交易欧洲美元期货的公司中排名第八。 • RJO的使命是通过给客户提供风险管理、有附加值的交易信息、高效的交易执行、及时准确的结算平台等来保障客户资产的安全及增值。 • 公司网站：www. rjobrien. com 2

期货交易之风险简析 • 股市和期市波动性比较： – – • 保证金交易和杠杆效应： – • 纵观股市每年的波动性，大多股票的波动性都远大于商品市场。此外，期货，期权为商品市场的套保和投机商提供了避险具，使得市场参与者可以有效地中和手头的现货或期货头寸。附图一：美国股票和商品市场历史波动率比较期市提供了用保证金来“以少搏多”的机会，但是‘杠杆效应’是一把双刃剑，盈利和亏损的机率都大幅增加。保证金的收取比例因交易所和交易品种而异。资金管理： – 期货交易也应采用“投资原则”： • • 追求您所投入资本的回报率；当资金亏损达到所设的止损率时，必须立刻止损，切不可固守手中头寸不放、以期盼市场按照个人意愿发生反转。 3

附图一：美国股票和商品市场历史波动率比较历史波动率 | 以 20 天计 4

期权交易之风险简析 • 买入期权的困境 – 风险有限，收益无限：对买方来说，这听上去相当诱人； – 概率: 但总体来说，买方处于概率上的劣势； – 时间值的耗损: 期权本身是一种随着时间的推移而耗损的资产，时间是买方的敌人； – 波动性: 波动性/不确定性是买入期权最为重要的一个特点，也是买方最重要的朋友。 5

期权交易之风险简析（续） • 卖出期权的困境 – 风险无限，收益有限：对卖方来说，这类交易听起来相当可怕； – 概率: 但总体来说，卖方占有概率上的优势； – 时间值的耗损: 时间是卖方最好的朋友，随着时间的流逝，期权的时间值日渐减少并趋于零； – 波动性: 与买入期权相反，市场的巨大波动性对期权卖方来说是最严重的威胁。 6

期货与期权之间的关系 • 相关性：期权是从期货、证券、指数和其他有形资产衍生出来的金融具，因此其走势基本与对应市场相一致； – 交易相似性： • • 供求关系的基本面分析技术图形和指标季节性走势持仓情况和持仓量 – 附图二：CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 7

附图二：CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 (1997年 1月 - 2005年 5月) 隐含波动率 8

期货与期权之间的关系 • 区别性：除了与对应市场的紧密联系之外，期权有其自身的特点和独立性，其中时间值的损耗及市场波动性尤为重要。 – 时间值损耗： • 期权较相应期货早 20 -25天到期； • 在期权到期日之前30 -45天，时间值的损耗会日渐加速。 – 动荡性： • 在一个高度波动的市场中，期权卖方会发现其所卖出期权的价值跌幅远比预期的要小，也比期货市场所显示的变化幅度来的小。 • 在淡市中，期权买方会发现市场虽有几分钱的变动，但期权权利金却变动甚小，甚至失去其价值。 – 希腊字母(期权的主要定价指标)： • • • Delta：衡量标的资产/期货价格变动时，期权价格的变化幅度 Gamma：衡量期货价格变动时，期权Delta值的变化幅度 Theta：衡量随着时间的消逝，期权价格的变化幅度 Vega：衡量期货价格波动率变动时，期权价格的变化幅度 Rho ：衡量利率变动时，期权价格的变化幅度 9

期货与期权之间的关系（续） • 期权既可当作套保或投机头寸来单独交易，也可与其他期权或期货头寸结合起来进行交易； – Delta交易：可将期货中的风险用期权来进行中和； – 波动性交易：预计市场波动性的暴涨或暴跌而采用不同的期权策略来进行交易，而非局限于考虑期货市场单边的涨跌。 10

情景分析 (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景： – 大豆板块刚经历了“完美风暴” ，历史罕见的动荡市场； – 紧随创纪录的美国大豆丰产之后，巴西和阿根廷的庞大产量接踵而来； – 基金手中持有创纪录的空头寸：大豆的期货净空头约 75000手、期权期货净空头相加约 55000手，豆粕和豆油净空头分别在 40000 -45000手以上，与此同时，玉米、小麦的净空头数也非常的高； – 中国油厂虽然出人意料地从美国购入大量的大豆，但是由于心态非常看空，这些购买中有相当数量或未点价或点完价直接在CBOT 100%抛空期货； – 欧洲加商所采购的豆粕数量仅供手头需要，豆粕库存降至 3年来最低水平。其他诸如面粉厂、玉米酒精加厂以及饲料加厂等全球最终用户也纷纷采取了同样的采购手段； – 市场维持着非常看空的心态，大豆价格被看空到 450/400/350的水平。 11

情景分析（续） (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景（续）： – 虽然当时我们并不看多，但也一直在问自己：“如果判断错误怎么办？” 当时的情形是，基金手中空头相当庞大，最终用户也持有大量空头寸，而市场的作用往往是让大多数人亏损； – 大多市场人士都知道 350价位不很合理，400的价位则需要在南美洲大豆丰收落实、出口顺利执行以及基金大量超卖的前提下才能达到。因此，在大豆入仓之前，475是大多最终用户愿意承受的心理价位； – 市场在 500 -560之间震荡了四个半月，520 -530 -540是一系列移动均线密集的区域，560则是关键阻力位所在。 – 中国春节前后，市场启动了一波由于拉美天气，市场结构和指数基金购买造成的大幅上扬，虽然未创历史高价，但是 2月的期权波动率几乎创了反季节的高点。 – 附图三：CBOT大豆近月平值期权波动率 – 附情景分析图表 12

附图三：CBOT 大豆近月平值期权波动率隐含波动率 13

情景分析（续） (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 2/28/05 Sell 2 sk 5 580 c @ 54 3/4 Buy 2 sk 5 620 c @ 32 1/8 Buy 2 sk 5 600 p @ 20 1/2 Sell 2 sk 5 560 p @ 7 3/4 2/18/05 Sell sk 5 540 c @ 32 Buy sk 5 560 c @ 22 2/24/05 Sell sk 5 560 c @ 34 1/4 Buy 2 sk 5 580 c @ 24 1/2 Buy 2 sk 5 560 p @ 20 1/4 3/16/05 Sell 2 sk 5 620 c @ 62 7/8 Buy 2 sk 5 700 c @ 20 1/4 Sell 2 sk 5 600 p @ 5 1/2 Buy 2 sk 5 660 p @ 24 Buy sk 5 480 p @ 1/8 3/18/05 Sell 4 sk 5 700 c @ 11 1/4 Sell 2 sk 5 660 p @ 34 1/2 Buy 4 sk 5 640 p @ 23 1/2 2/15/05 Buy sk 5 540 c @ 18 1/2 Sell sk 5 520 c @ 28 1/2 3/24/05 Buy 2 sk 5 700 c @ 2 3/4 Sell 4 sk 5 640 p @ 27 1/4 2/8/05 Buy sk 5 520 c @ 12 Sell sk 5 480 p @ 6 7/8 14

情景分析（续） (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) * 以 1手为交易单位 15

CBOT大豆期权波动率日图 • RJO Research 每日为客户提供CBOT各谷物品种的期权隐含波动率和历史隐含波动率图。以下为 2005年 5月18日大豆波动率图。 16

Prepared and presented by: 陈贝尔 Bell Chen 公司地址 R. J. O’Brien & Associates 222 River Plaza, Suite 900 Chicago IL, 60606 电话传真国内手提电邮 630 -920 -8133 630 -920 -8166 13817388807， 13910798765 bchen@rjobrien. com bchen@rjochina. com www. rjobrien. com 网址 17

农产品期货和期权 一 谨献给中国期货业协会及其会员 陈贝尔 2005年 5月 1

农产品期货和期权一谨献给中国期货业协会及其会员陈贝尔 2005年 5月 1