СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА Понятие стоимости капитала

СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Понятие стоимости капитала Определяется как ожидаемая минимальная ставка доходности, которую компания должна предложить инвесторам Стоимость капитала формируется на рынке, который представляет совокупность инвесторов для конкретного объекта вложений и концентрирует ожидания инвесторов в отношении: безрисковой ставки доходности; ожидаемой инфляции; риска – неопределенности в отношении того, когда и в каких количествах будет получен денежный поток

Cost of Capital — СС Стоимость капитала выражается в процентах: Стоимость капитала=(Плата за использование капиталом/величина капитала)х100%

Быть акционером Стать владельцем акций престижных обществ для простых смертных не представляется возможным. Многие мелкие акционеры стараются избегать всяческое участи в жизни акционерного общества, так как по большому счету его голос ничего не решает. А это в свою очередь сказывается на отношении акционеров к каким либо общественным делам, лишая их стимула. Если говорить об уставе акционерного общества, то в нем могут быть прописаны определенные ограничения, касающиеся количества приобретенных акций одним акционером, а также их суммарной номинальной стоимости. Или даже ограничений касаемо максимального числа голосов, которые могут быть предоставлены одному акционеру. Поэтому, с точки зрения сохранения за собой решающей роли, менеджеры пытаются сделать ставку на мелкого акционера, регламентируя свои действия Законом об акционерных обществах.

Что такое bid? bid — цена покупки акций. Бид — это так называемая цена спроса. Переводится с английского как «заявка» Два базовых понятия фондовой (и любой финансовой) биржи — это цены продажи и покупки, ask и bid. . Это значение стоимости актива (в нашем случае — акции), по которой участник торгов готов приобрести этот актив.

Ask & Bid К примеру, если курс акций Газпрома на сегодня (рыночная стоимость) составляет 4$, то бид будет на несколько центов меньше — инвесторы хотят совершить более выгодную сделку. С изменением рыночной стоимости меняются и ожидания инвесторов. Например, с ростом стоимости акций потенциальные покупатели понимают, что нужно быстрее тянуться вверх, повышать свою заявку, пока цена предложения (продажи) не выросла вслед за курсом. То же самое происходит и с продавцами, которые выставляют ask. При понижении рыночной цены они понимают, что нужно идти навстречу контрагентам и «опускать руку» ниже. В целом, ситуация абсолютно аналогична процессу сбивания прайса покупателем во время торговли на базаре.

Что еще влияет на котировки На позицию трейдера покупателя и трейдера продавца влияет не только смена котировок как свершившийся факт, но и изменение экономической ситуации, разнообразные события, которые повлияют на рынок только через некоторое время. Узнав из новостей, что, к примеру, на Ближнем Востоке нарастает напряжение, трейдер делает вывод о росте нефтяных фьючерсов и котировок нефтедобывающих компаний. Это побуждает его увеличивать выставленную им цену покупки

Что такое пакет акций? Это совокупность акций конкретного предприятия, находящихся во владении у одного лица (физического или юридического). Важнейшей характеристикой этой совокупности является количество, а также следующий из него процент от общего количества бумаг, выпущенных данным эмитентом. Этот процент должен быть достаточно большим (минимум несколько процентов), так как о пакетах имеет смысл говорить только тогда, когда владелец получает некий вес на собрании акционеров.

Виды пакета акций Контрольный (controlling interest) Дает владельцу возможность контролировать практически все решения, принимаемые в АО, так как он автоматически получает большинство голосов на собрании. Практически всегда это несколько десятков процентов. Если число крупных владельцев невелико, то есть если бумаги не «распылены» может потребоваться обладание портфелем в 50% + 1 акция. В большинстве крупных АО распыление довольно сильно, так что обычно достаточно 20 30%. Блокирующий (Blocking share holding) Наделяет правом отменять любые решения собрания (право вето). Соответствует доле 25%. Миноритарный (неконтролирующий) Малые доли, не позволяющие сколько нибудь значительно влиять на принятие решений. Владелец доли в 1% не может влиять на решения, но может запрашивать информацию, участвовать в собраниях и т. д.

Особенности миноритарного пакета акций Интересы держателей защищают специальные законы, поэтому у миноритариев также имеется достаточно много прав. Законодательство предоставляет миноритариям довольно широкие права, которыми они могут с успехом пользоваться для достижения своих целей. Так, владелец 1% акций в РФ имеет право обратиться в суд с претензией к менеджменту АО за понесенные им убытки или недополученную прибыль (от имени общества, что важно). АО невыгодно устраивать «разборки» с большим количеством миноритариев, поэтому они зачастую с успехом продвигают свои интересы, добиваясь, например, обратного выкупа своего пакета по завышенной цене.

Подходы к оценке стоимости капитала компании Существует несколько подходов: WACC учитывает заемные источники в структуре капитала и для оценки акионерного капитала: CAPM модель оценки доходности финансовых активов Модель коэффициента доходности акции EPS Модель Гордона DCF Дисконтированного денежного потока EPS метод коэффициента доходности акции метод «доходность облигаций плюс премия за риск»

WACC средневзвешенная стоимость капитала Совокупные требования к доходности, предъявляемые собственниками и кредиторами, сводятся в единую ставку средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC). WACC= r. Dx d. D + r. SEx d. SE где r. D, r. SE– цены, а d. D, d. SE доли соответственно заемного и собственного капитала

Пример расчета WACC это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных предприятием в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые предприятие намерено привлечь в текущем году. Структура источников средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Стоимость источников: заемный капитал 11%, привилегированные акции 10, 3%, собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью 14, 7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%. WACC= 0, 3 × 11% × (1 – 0, 4) + 0, 1 × 10, 3% + 0, 6 × 14, 7% = 11, 8%. Если предприятие имеет накопленные в амортизационном фонде средства, они могут быть добавлены в бюджет капиталовложений по цене 11, 8%.

WACC используется для оценки: эффективности финансово хозяйственной деятельности (WACC сравнивают с экономической рентабельностью активов). эффективности инвестиционных проектов (При определении величины чистой приведенной стоимости NPV показатель WACC применяется в качестве ставки дисконтирования); эффективности сделок слияния и поглощения М&А (WACC объединенной компании сравнивают с суммой WACC всех компаний до их объединения); оценки стоимости бизнеса (WACC используется как ставка дисконтирования при определении стоимости компании V и экономической прибыли EP; определения минимально необходимого уровня рентабельности активов (ROA) исчисленного на основании цены заемного капитала (D) и желаемого уровня рентабельности собственного капитала (ROE)

WACC Для расчета по модели WACC необходимо: Определить составляющие капитала фирмы: заемные и собственные источники по видам Определить их доли в стуктуре каитала Опеределить их стоимость ( цену привлечения для компании)

Цена заемного капитала на основе IRR Цена заемного капитала ( r ) определяется на основе D расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока (или доходности к погашению долга) по формуле где CF t – денежный поток, включая сумму займа и проценты по его оплате; N – количество выплат по заемным средствам; D 0 – величина полученных заемных средств в периоде t = 0; С D – затраты, связанные с возникновением долговых обязательств

Учет налогов Процентные платежи по обслуживанию заемного капитала включаются в издержки, которые вычитаются из прибыли до налогообложения. Поэтому полученная величина D = IRR корректируется на r коэффициент, учитывающий ставку налога на прибыль (T). Окончательная цена заемного капитала D определяется с r учетом влияния выплачиваемых налогов : r. DT=r. D (1 -T)

Коррекция стоимости заемного капитала за счет банковского кредита Для отражения реальных затрат компании по кредиту ставку процента надо увеличить на размер других затрат, обусловленных условиями кредита (например, страхования кредита за счет заемщика), затрат на привлечение банковского кредита (Cbc) и уменьшена на ставку налога на прибыль (T). С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле: где Cbc – затраты, связанные с возникновением долговых обязательств, в доле от суммы кредита

Стоимость облигационного займа Алгоритм расчета различается для купонной и дисконтной облигаций. В случае выпуска купонной облигации стоимость oблигационного займа (r coup. bond) определяется следующим образом: где bc – bond coupon– годовой купон облигации, D – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Ce – затраты на эмиссию облигаций (в долях от стоимости выпуска)

Стоимость облигационного займа в случае выпуска дисконтной облигации Nbond – номинал облигации; D – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Ce – затраты на эмиссию облигаций (в долях от стоимости выпуска) *Дисконтная облигация – облигация, владелец которой получает доход за счет разницы между номинальной стоимостью облигации и и ее дисконтной продажной ценой, купонных выплат по дисконтной облигации нет

Пример Компания «Торкан» выпустила облигации номиналом в 1000 руб. со сроком погашения 7 лет и ставкой купона 12% годовых, выпла чиваемых 1 раз в год. Объем выпуска 100 тыс. шт. Облигации были размещены по курсу 95% от номинала, затраты на выпуск составили 5% от суммы номинала. Ставка налога на прибыль равна 20%. Решение данного уравнения даст величину, равную 0, 142. Таким образом, посленалоговая цена облигационного займа составит: r coup. bond=0, 142 х(1 0, 2)=0, 114=11, 45%

Стоимость собственного капитала к основным элементам собственного капитала компаний относятся: привилегированные акции; обыкновенные акции; нераспределенная прибыль .

Стоимость капитала, сформированного за счет обыкновенных акций Стоимость капитала, сформированного за счет обыкновенных акций (rs) компании, можно рассчитать лишь приблизительно, так как будущие денежные потоки, генерируемые обыкновенными акциями, жестко не определены. В современной практике применяются несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала: модель оценки доходности финансовых активов (CAPM); метод дисконтирования денежного потока (DCF); метод коэффициента доходности акции (EPS); метод «доходность облигаций плюс премия за риск» .

Цена капитала, привлекаемого путем эмиссии привилегированных акций Цена капитала, привлекаемого путем эмиссии привилегированных акций - preffered shares (rp), определяется как ожидаемая владельцами привилегированных акций доходность бессрочной ренты (с учетом затрат на эмиссию для новых выпусков) по формуле: где divp – фиксированный дивиденд по привилегированным акциям; Pp – цена размещения привилегированной акции; Сp – затраты на эмиссию и размещение акций (в доле от стоимости эмиссии).

Пример Компания «Х» эмитирует привилегированные акции на общую сумму 100 млн. руб. и номиналом 1000 руб. Величина фиксированного дивиденда составляет 100 руб. в год. ; затраты на выпуск одной акции 50 руб. Акции были размещены по номиналу. Цена этого источника собственного капитала составит: Определение стоимости других элементов собственного капитала – достаточно сложная задача.

Доход на акцию EPS Любого акционера как собственника компании интересует вопрос о том, какую же прибыль он может получить после всех произведенных выплат по процентам и налогам исходя из количества акций, которыми он владеет. Этот показатель называется как величина дохода на одну акцию или сокращенно EPS. Для его расчета необходимо взять показатель чистой прибыли компании и разделить его на число находящихся в обращении обыкновенных акций. Показатель EPS обычной представлен реальной цифрой в рублевом эквиваленте, и может быть сравним с показателем размера дивиденда на акцию. Составляет разницу показатель нераспределенной прибыли на акцию.

Алгоритм расчета чистой прибыли 1. Определяем размер валового дохода – общей выручки от реализации товаров или услуг, а также чистого дохода – общей выручки от реализации товаров или услуг за вычетом стоимости возвращенных товаров (услуг) и предоставленных скидок покупателям. 2. Рассчитываем совокупные затраты на изготовление товаров и услуг, включаемых в себестоимость продукции. 3. Рассчитываем показатель валовой прибыли предприятия, который представляет собой разницу между чистым доходом от продаж и себестоимостью реализованных товаров (услуг). Т. е. , Валовая прибыль = Чистый доход – Себестоимость продукции. 4. Определяем показатель чистой прибыли. Чистая прибыль = Валовая прибыль – Налоги, штрафы, пени, проценты по кредитам – Операционные расходы. К операционным расходам относятся затраты на поиск партнеров, заключение сделки, расходы на повышение квалификации работников, затраты, обусловленные форс мажорными ситуациями.

Модель коэффициента доходности акции EPS Основана на использовании одного из основных мультипликаторов финансового менеджмента, имеет вид где EPS 1 – прогнозируемая величина чистой прибыли на акцию; Р 0 –стоимость акции.

Прогноз прибыли на акцию Прогнозные оценки прибыли для большинства обыкновенных акций, естественно, как то соотносятся с темпами роста народного хозяйства в целом и, в частности, с совокупной величиной прибыли на все обыкновенные акции. Но ни один формально механический подход не дает настолько надежных результатов, чтобы их можно было использовать принятии инвестиционных решений.

Расчет дивиденда Вам понадобится — «Методические указания по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию» , утвержденные приказом Минфина № 29 н от 21. 03. 2000 г. ; — ПБУ № 4/99 «Бухгалтерская отчетность организации» ; — форма № 2 «Отчет о прибылях и убытках» ; — форма № 3 «Отчет об изменениях капитала» . Расчет доходности акций производится в 2 величинах: базовая прибыль на акцию, которая отражает сумму дивидендов, причитающихся акционерам, и разводненная прибыль , на основании которой можно прогнозировать возможное снижение прибыли в следующем отчетном периоде.

Расчет базовой прибыли на акцию Чтобы вычислить базовую прибыль на акцию (дивиденд), сначала вычтите из чистой прибыли, обозначенной в строке 2400 «Отчета о прибылях и убытках» (форма № 2), стоимость привилегированных акций. Затем определите средневзвешенное количество обыкновенных акций, которые находятся в обращении: сложите количество акций на 1 число каждого месяца в анализируемом периоде и разделите на количество месяцев. Далее рассчитайте дивиденд на акцию по формуле: Да = БПА/СКОА, где Да – дивиденд на акцию; БПА – базовая прибыль на акцию; СКОА средневзвешенное количество обыкновенных акций.

Расчет прироста акций Вычислите прирост количества обыкновенных акций по формуле: (РС – ЦР) х КА/РС, где РС – рыночная стоимость 1 акции в течение отчетного периода; ЦР – цена размещение 1 обыкновенной акции; КА – общее количество обыкновенных акций. Скорректируйте величины базовой прибыли (дивидендов) и средневзвешенного количества акций на сумму прироста и рассчитайте разводненную прибыль, разделив полученное значение дивидендов на число акций. В бухгалтерской отчетности дивиденды на акцию отражаются в форме № 3 «Отчет об изменениях капитала» , где фиксируются показатели базовой и разводненной прибыли, а также используемые расчетные значения.

Разводнение — это уменьшение прибыли или увеличение убытков на акцию в результате предположения о том, что конвертируемые инструменты были конвертированы , опционы или варранты были исполнены, или что обыкновенные акции были выпущены после выполнения оговоренных условий. Антиразводнение — это увеличение прибыли или уменьшение убытков на акцию в результате предположения о том, что конвертируемые инструменты были конвертированы, опционы или варранты были исполнены, или что обыкновенные акции были выпущены после выполнения оговоренных условий (тем не менее согласно п. 43 IAS 33 при расчете разводненной прибыли на акцию не предполагается такая конвертация, исполнение или иной выпуск потенциальных обыкновенных акций, которая оказала бы на прибыль на акцию антиразвод няющий эффект)

Разводненная прибыль на акцию — это показатель, указывающий акционерам, насколько их прибыль на акцию может измениться из за изменений в структуре капитала при осуществлении не контролируемых ими операций с финансовыми инструментами. Формула для расчета разводненной прибыли (убытка) на акцию в целом та же, что и для базовой, но прибыль (убыток), приходящаяся на долю держателей обыкновенных акций материнского предприятия, а также средневзвешенное количество акций в обращении корректируются на эффект от всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций. Предполагается, что если бы эти ценные бумаги были конвертированы, то компания не понесла бы соответствующих процентных расходов, и эта сумма, уменьшенная на налог на прибыль, добавляется к показателю чистой прибыли

Разводненная прибыль на акцию Средневзвешенное количество акций (СКА) увеличивается на средневзвешенное количество дополнительных обыкновенных акций, которые оказались бы в обращении в случае конвертации всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций (то есть применении условной конвертации — допущении о том, что они уже конвертированы в начале отчетного периода или в момент выпуска в течение периода). Разводняющие потенциальные обыкновенные акции считаются конвертированными в обыкновенные акции в начале периода или, если позднее, то в день эмиссии потенциальных обыкновенных акций

Расчет EPS разводненной Чтобы рассчитать EPS разводненную, нужно: 1) определить разводняющий эффект каждой ценной бумаги. Для этого надо поделить корректировку чистой прибыли на корректировку средневзвешенного количества акций в обращении, к которым приводит конвертация или исполнение прав по ценной бумаге; 2) ранжировать все ценные бумаги по влиянию на прибыль на акцию от наибольшего эффекта к наименьшему, то есть в порядке от наиболее разводняющих (с самой низкой прибылью на акцию) к наименее разводняющим (самой высокой прибылью на акцию); 3) рассчитать общую разводненную прибыль на акцию путем постепенного прибавления разводняющего эффекта от всех ценных бумаг в порядке согласно их разводняющему рангу или до той ценной бумаги, влияние которой станет антиразводняющим (такие ценные бумаги в расчет EPS разводненной не берутся).

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) На развитых рынках капитала для оценки цены (стоимости) собственного капитала используется несколько моделей – САРМ, трехфакторная модель Фама Френча многофакторная арбитражная модель. Для применения этих моделей необходимо, чтобы акции компании котировались на фондовом рынке. Наиболее распространена модель САРМ, которая в отличие от других названных моделей признает только один фактор риска систематический (или рыночный) риск В условиях развивающихся рынков, к которым относится и фондовый рынок России, классическая модель САРМ не дает корректных результатов из–за высокой волатильности рынков.

β коэффициент и безрисковая ставка в модели САРМ Отправной точкой для исчисления цены капитала по САРМ является оценка безрисковой ставки доходности r f , которая определяется на основе прогноза доходности долгосрочных государственных ценных бумаг. Риск в модели САРМ оценивается при помощи ß коэффициента, который служит мерой систематического риска. β коэффициент акции характеризует меру ее изменчивости относительно некой средней рыночной акции.

β коэффициент Коэффициент бета позволяет провести сравнительный анализ оценке относительных изменений доходности акций в сравнении с показателями доходности рынка. Отражает воздействие рынка на изменения доходности портфеля. Также при помощи него можно выяснить количественное соотношение как между движениями курсов по данной акции, так и в целом движения рынка акций. значение ≥ 1 – значит, существует большой риск активов в соотношении с рынком; значение ≤ — соответственно и риск значительно меньше. Отрицательный показатель бета свидетельствует о наличии обратной зависимости между курсом и индексом ценной бумаги. А это значит что β = 0, 5 с падением индекса = 10%, цена вырастет на акции на целых 5%.

Формула модели СAPM где rm средняя рыночная ставка процента; (rm rf ) премия за риск Модель САРМ активно используется на развитых рынках капитала. Необходимые для этой модели параметры публикуются в зарубежной печати на регулярной периодической основе по результатам аналитических обзоров агентств. Создание подобной аналитики является важной проблемой для российских аналитических агентств.

Задача для самостоятельного расчета Безрисковая ставка доходности равна 7%. Средняя рыночная доходность на фондовом рынке составляет 14%. Коэффициент ßs для акций фирмы «Карат» 1, 6. Найти цену обыкновенной акции

Метод дисконтированного денежного потока (DCF) Теоретическая стоимость акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Если ввести в формулу для расчета стоимости рыночную цену акции Р 0, можно найти ожидаемую доходность rs из формулы:

Модель Гордона Если ожидается, что дивиденды на акцию будут расти с постоянным темпом, то для оценки rs можно использовать модель постоянного темпа прироста дивиденда (g) модель Д. Гордона. Цена обыкновенной акции в этом случае определяется по формуле: где Div s – ожидаемый дивиденд на одну акцию; P s – цена размещения акции; g – постоянный темп прироста дивиденда.

Пример Компания «Торкан» выпустила обыкновенные акции номиналом 1000 руб. на общую сумму 400 млн. руб. Ожидаемый дивиденд по акции равен 80 руб. , постоянный темп роста дивиденда 6%. Цена обыкновенной акции равна:

Применение модели Гордона Модель Гордона применяется для компаний, регулярно выплачивающих дивиденды. Исчисляемая при этом цена капитала становится очень чувствительной к темпу роста дивиденда g, а его величина во многом зависит от точности прогноза. Если компания не платит дивиденды, то вместо дивидендов в формуле можно использовать поток свободных денежных средств для акционеров. Использование модели Гордона возможно только для стабильно растущих компаний. В иных случаях применяется двух или трехпериодная модели переменного или непостоянного роста. В подобных ситуациях выделяется несколько стадий роста дивидендов.

Модель коэффициента доходности акции EPS Основана на использовании одного из основных мультипликаторов финансового менеджмента, имеет вид где EPS 1 – прогнозируемая величина чистой прибыли на акцию; Р 0 –стоимость акции.

Коррекция формулы Гордона при росте EPS постоянными темпами Если показатель EPS растет с постоянным темпом роста g, приобретает вид:

Прибыль на акцию (Earnings Per Share, EPS) финансовый показатель, равный отношению чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций. Net Profit – чистая прибыль; Preferred Dividends – дивиденды по привилегированным акциям; Weighted Average Outstanding Shares – средневзвешенное количество простых акций

Расчет EPS Для правильного расчета EPS важно определить используемое в знаменателе число акций с учетом всех происходивших за год изменений в их составе, а также с учетом эффекта разводнения капитала. Акции, которые находились в обращении в течение всего года, включаются в расчет в полном объеме. Акции, которые находились в обращении в течение части года (т. е. были выпущены в течение года или находились в обращении в начале года, но затем были выкуплены компанией) включаются в расчет в доле, пропорциональной периоду их обращения. Если в течение года выплачивались дивиденды в форме дополнительных акций, то они включаются в расчет полностью.

Номинальная и курсовая цена акции Номинальная стоимость акции – это начальная цена, по которой происходит реализация акций акционерным обществом в рамках своего учреждения. Так, если предполагается увеличение номинальной стоимости по акциям, то оно предполагает необходимость регистрации всего выпуска акций в связи с новым номиналом, а также изъятие из обращения прежних акций, сертификатов и выдачу акционерам новых образцов. Что касается понятия цены акции, то оно означает наличие цены, по которой осуществляется купля/продажа акций на рынке. Акции, котирующиеся на фондовых биржах, продаются только по курсовой цене.

Значение EPS, рассчитанное только с учетом фактически обращающихся акций, называется базовым. Для того, чтобы учесть возможное влияние разводнения капитала, рассчитывается "разводненный EPS". В его расчете все конвертируемые в акции ценные бумаги анализируются так, как будто их конвертация уже произведена (за исключением тех случаев, когда конвертация не понизит, а, наоборот, повысит EPS). При этом следует учитывать как дополнительно появляющиеся акции, так и дополнительные доходы компании, полученные за счет исполнения опциона.

Пример Предположим, что чистая прибыль компании за отчетный год составила 15000000 у. е. , а сумма выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям 2250000 у. е. При этом на начало отчетного года (на 1 января) в обращении находилось 675000 простых акций, 13 марта было выпущено в обращение 55000 простых акций, 22 июня размер дополнительной эмиссии простых акций составил 30000, 7 сентября компания выкупила у акционеров 41000 простых акций, а 25 ноября была произведена еще одна дополнительная эмиссия простых акций в размере 37500. Чтобы рассчитать прибыль на акцию (EPS) необходимо вычислить средневзвешенное количество простых акций в обращении, для чего необходимо рассчитать соответствующие весовые коэффициенты.

1. Весовой коэффициент в период с 1 января по 12 марта (продолжительность периода 71 день), когда в обращении находилось 675000 простых акций, составит 0, 195 (71/365). 2. С 13 марта по 21 июня (101 день) количество простых акций составило 730000 (675000+55000). Весовой коэффициент для этого периода составит 0, 277 (101/365). 3. С 22 июня по 6 сентября (77 дней) количество простых акций в обращении составляло 760000 (730000+30000), а весовой коэффициент для этого периода составлял 0, 211 (101/365). 4. С 7 сентября по 24 ноября (79 дней) количество простых акций в обращении снизилось в результате выкупа до 719000 (760000 41000). При этом весовой коэффициент составил 0, 216 (79/365). 5. С 25 ноября по 31 декабря (37 дней) количество простых акций в обращении насчитывало 756500 (719000+37500), а весовой коэффициент составил 0, 101 (37/365).

Таким образом, средневзвешенное количество простых акций в обращении в отчетном году составит: 675000*0, 195+730000*0, 277+760000*0, 211+719000*0, 216+756500*0, 101=725906 Подставим полученные значения и в формулу и рассчитаем прибыль на акцию: EPS = (15000000 2250000)/725906 = 17, 56 у. е.

Стандарты и EPS Стандарты подачи финансовой отчетности в различных юрисдикциях также накладывают свои требования к раскрытию показателя прибыль на акцию. Например, в США Общепринятые принципы бухгалтерского учета Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) разрешают включать в доходы разовые события, такие как продажа подразделения , что может существенно влиять на размер прибыль и искажать EPS. Поэтому американские компании обычно отдельно раскрывают информацию о прибыли на акцию в соответствии с GAAP, а также предоставляют информацию о EPS, в расчет которого не включаются доходы и расходы, носящие разовый характер. В свою очередь, Международные стандарты финансовой отчетности «МСФО» (англ. International Financial Reporting Standards, IFRS) предполагают раскрытие двух показателей EPS: базовая прибыль на акцию и разводненная прибыль на акцию.

Снижение и превышение прогноза EPS Если EPS компании не достигает прогноза будет снижение их стоимости. Наоборот, если фактический EPS оказывается выше, чем ожидания аналитиков, рыночная стоимость акций компании, скорее всего, будет расти. Чтобы избежать отрицательных эффектов компании максимально оперативно разглашают информацию, которая может привести к снижению ожидаемой аналитиками прибыли на акцию. Такая практика характерна для крупных корпораций, у которых фактический EPS зачастую выше, чем прогнозный. Другим способ создание резерва прибыли: в благоприятном квартале, когда прибыль компании выше обычного, она может быть искусственно занижена, чтобы компенсировать ее падение в неблагоприятных кварталах. В некоторых случаях компании могут также прибегнуть к незаконной практике составления отчетности, искажая ее в умышленных целях, поэтому инвесторы должны быть опытными в определении инвестиционных преимуществ и рисков.

Цена капитала, сформированного за счет обыкновенных акций нового выпуска Если нераспределенной прибыли недостаточно для финансирования развития бизнеса, компании приходится увеличивать собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Дополнительная эмиссия требует достаточно высоких затрат на размещение новых акций, что уменьшает чистый денежный поток фирмы и увеличивает цену на капитал, привлеченный путем дополнительной эмиссии акций

Цена капитала, сформированного за счет обыкновенных акций нового выпуска В этом случае следует использовать откорректированные основные формулы по определению стоимости обыкновенных акций Так, при постоянном темпе роста дивидендов стоимость капитала, сформированного за счет «обыкновенных акций нового выпуска» , определяется по формулам где fs затраты на размещение новых акций в доле от стоимости эмиссии

Пример Компания «Агат» выпустила обыкновенные акции номиналом 1000 руб. на общую сумму 400 млн. руб. Ожидаемый дивиденд по акции равен 80 руб. , постоянный темп роста дивиденда 6%. Затраты на выпуск акций составили 60 млн. руб. Цена обыкновенной акции нового выпуска равна:

Средневзвешенная стоимость капитала Стоимость собственного капитала r se может быть определена как средняя взвешенная из полученных ранее показателей с учетом доли каждой компоненты. При этом на практике величина r se рассчитывается часто только как сумма стоимостей элементов капитала, принадлежащего держателям обыкновенных акций фирмы обыкновенных акций, и нераспределенной прибыли

Разные подходы к методу расчета : Расчет WACC для целей публичных корпораций и оценке эффективности инвестиционных проектов. Расчет WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т. п. ).

расчет WACC для целей корпораций Методология расчета WACC, изложенная во множестве источников, как правило, предполагает применение известной формулы: WACC = ∑(We x Ce) + (1 T) x ∑ (Wd x

расчет WACC для целей корпораций «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее

Позиция 1. Корпорация, как юридическое лицо В этом случае источниками финансирования будут: продажа активов (чистая прибыль и амортизация), привлечение займов; продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций). Что же мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала? Законодательство говорит о том, что собственники получат от корпорации, как юридического лица, только дивиденды. И всё. Возмещение стоимости акций возможно только в особо

Позиция 2. Потенциальные инвесторы (игроки) Стоимость, приобретаемого инвесторами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов инвестору не хватило. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций. Отток денежных средств корпорации составят дивиденды и то, в том случае, если владелец акций зарегистрировал себя в качестве получателя промежуточных или годовых дивидендов в соответствующем реестре и на соответствующую дату.

Проблемы коректности формулы WACC = ∑(We x Ce) + (1 T) x ∑ (Wd x Cd) для инвестора : 1. потенциальных инвесторов может быть много; 2. операции купли продажи акций распределены во времени, в течении которого их котировки изменяются 3. В методиках расчета WACC известны цены компонентов собственного капитала. Они определяются на основании обоснованных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы могут приобрести акции корпорации. Цена заемного капитала определяется на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо. Но цены, этого заемного капитала, ни имеют никакого отношения к тем заемным ценам, которые может использовать потенциальный инвестор для собственного расчета средневзвешенной цены приобретенного им капитала.

Вывод : Более точным будет при расчете WACC применение данных о тех компонентах источников капитала, которые соответствуют объекту, для которого этот показатель рассчитывается. Например на WACC, рассчитанный для целей корпорации как юридического лица (WACCорг. ) и WACC рассчитанный для целей акционеров (WACCакц. ). Приведем пример такого расчета, воспользовавшись данными таблицы 1, которые дополним необходимыми для расчетов сведениями.

Пример расчета WACC для корпорации как юридического лица Вид расхода по привлечению и Сумма Удельны Цена Стоимость обслуживанию источника капитала млн. руб. й вес источ капитала, % ника графа. 3 x графа 4 капитал а, % 1 2 3 4 5 Расходы на капитал из собственных источников: Дивиденды по привилегированным 50, 0 0, 1020 11, 42 1, 165 акциям Дивиденды по обыкновенным акциям 250, 0 0, 5102 20, 93 10, 678 Реинвестированная прибыль 100, 0 0, 2041 20, 00 4, 082 Расходы на капитал за счет заемных 90, 0 0, 1837 9, 68 1, 778 источников Всего: 490, 0 1, 0 х 17, 703

Приобретение акций за счет собственных средств акционера Инвестиции в привелигированные акции Оплата части стоимости пакета привелигированных акций Транзакционные издержки покупки привелигированных акций Удельный вес источника капитала в объеме капитала Цена источника капитала (отношение «транзакционные издержки» к «оплата части стоимости пакета привелигированных акций» Стоимость приобретения привелигированных акций

Приобретение акций за счет собственных средств акционера Инвестиции в обыкновенные акции Оплата части стоимости пакета обыкновенных акций Транзакционные издержки покупки обыкновенных акций Удельный вес источника капитала в объеме капитала Цена источника капитала Стоимость приобретения обыкновенных акций

Приобретение акций за счет заемных средств Проценты за кредит суммируются с ценой источника капитала Инвестиции в обыкновенные акции Оплата части стоимости пакета обыкновенных акций Транзакционные издержки покупки обыкновенных акций Удельный вес источника капитала в объеме капитала Цена источника капитала ( «проценты за кредит» плюс отношение «транзакционные издержки» к «оплата части стоимости пакета обыкновенных акций» ) Стоимость приобретения обыкновенных акций Проценты за кредит на покупку обыкновенных акций

Расчет Как видно из расчетов WACC корпорации WACC как юридического будут разными WACCорг по величине будет больше WACC aкц. Например WACC орг. = 17, 703 % , WACC aкц = 15, 23%. Что это значит и как использовать полученные результаты? Для ответа на данный вопрос мы воспользуемся концепцией приоритета экономических интересов собственников Герберта Саймона, известной также как "теория ограниченной рациональности". Эта теоретическая концепция постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в его главную цель максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она часто формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия"

Активы корпорации, а не акции отражают стоимость компании Дивиденды снижают стоимость компании. При этом богатство акционеров будет увеличиваться, а стоимость акций снижаться. Это означает, что акции не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Акции лишь показывают то богатство, которое акционеры ожидают получить в будущем. По мнению некоторых исследователей, имеет место обратная зависимость между выплатой дивидендов и ростом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию компании. В условиях РФ только рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале – показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов

WACC акц. необходимо скорректировать на величину дивидендов Поскольку богатство есть совокупность благ имеющихся в распоряжении их владельца, то базовым богатством акционеров являются активы компании , акциями которой они владеют. Именно изменение состояния активов компании, структуры капитала, оказывает влияние на возможность выплаты дивидендов и тенденции стоимости ее акций. Так как богатство акционеров формируется из двух источников, отображенных то для оценки минимальных требований к его приросту, который позволит не потерять это богатство, следует рассчитывать два показателя WACC, а также их суммарное значение WACC корпорации (WACC корп. ). При этом WACC акц. необходимо скорректировать, на величину дивидендов, которые, как показано ранее, уменьшают стоимость компании, но не уменьшают богатства собственников акционеров.

Прогнозная корректировка расчета средневзвешенной цены капитала для потенциальных акционеров Поскольку, по мнению многих авторов, средневзвешенная цена капитала рассчитывается на определенный период, то необходимо учесть последствия действия факторов определенных в концепции изменения стоимости денег во времени. Для этого реальная рыночная стоимость акций должна быть изменена. Изменение можно осуществить, используя обоснованные (справедливые) цены этих активов, применив для их расчета соответствующие модели (модель постоянного роста дивидендов, стоимости капитальных активов, опционного ценообразования и др. ). Или применив иную логику. Например, об обратном изменении стоимости не денежного капитала по отношению к изменению стоимости денег, т. е. снижение стоимости денег во времени приводит к определенному увеличению стоимости акций, материальных и некоторых иных активов. В целом же вопрос о достаточно приемлемом уровне прогнозировании цены капитальных активов до настоящего времени не решен.

Определение величины WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т. п. ) В этом случае необходимо учитывать влияние разных элементов собственного капитала компании по влиянию на потенциал роста и стоимость компании Капитал, непосредственно влияющий на рост и стоимость компании вклады учредителей и спонсоров реинвестированная собственный капитал (в т. ч. прибыль). Капитал, косвенно влияющий на рост компании и ее стоимость часть собственного капитала компании направляемая на, урегулирование отношений со стейкхолдерами Капитал, обеспечивающий финансовую устойчивость

Капитал, непосредственно влияющий на рост и стоимость компании Характеристика цены капитала Примечание а капитала Вклады Организационные расходы. Цена капитала зависит от: учредителей и Расходы, связанные с требований собственников спонсоров. привлечением средств спонсоров. относительно изъятия собственного Выплаты и изъятия инвесторами капитала фирмы в личную (собственниками) собственного собственность (дивидендная капитала в личную собственность. политика): экономичности мероприятий по привлечению спонсоров. Реинвести Не требует расходов на Цена капитала зависит от: рованная привлечение. В ходе использования величины уплачиваемых из прибыли собствен ный возможны потери капитала налогов, штрафов, пени и неустоек; капитал (в т. ч. компании в виде уплачиваемых из величины потерь от брака и порчи прибыль). прибыли налогов, штрафов, пени и имущества (политика качества) неустоек.

Капитал, косвенно влияющий на рост компании и ее стоимость Характеристика цены капитала Примечание ка капитала Часть Премии и бонусы в рамках агентских Цена капитала зависит от политики в собствен ного отношений, расходы на социально сфере агентских отношений и капитала культурные и экологические определяется величиной расходов компании мероприятия и иные платежи, из прибыли: направля осуществляемые из балансовой на повышение квалификации емая на, прибыли. персонала; урегулиро на инвестиции в социально вание культурные и экологические проекты; отношений со на взаимоотношения с органами стейкхолдера государственной власти ми. и т. п.

Капитал, обеспечивающий финансовую устойчивость компании Характеристика цены Примечание капитала капитала Резервы и страховые Использование средств Цена капитала зависит от: фонды, резервов и страховых фондов. величина резервов и страховых формируемые за Сохраненную часть резервов и фондов (политика управления фондов следует учесть при предпринимательскими счет балансовой анализе рентабельности рисками фирмы). прибыли компании активов и собственного капитала компании. Неиспользуемая Не требует расходов на Цена капитала равна нулю. часть собственного привлечение. Наличие такого капитала свидетельствует о не капитала эффективной работе менеджмента фирмы. Упущенную выгоду, возникающую в этом случае, следует учитывать при анализе рентабельности активов и собственного капитала

Этапы расчета WACC для целей потенциальных инвесторов 1 этап. Расчет по исходным данным. 2 этап. Прогнозная корректировка расчета.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (типовая схема) Сумма, Доля в Цена Стоимость Источник капитала млн. руб. капитале источник капитала, а, % % Привилегированные 100 0, 147 10, 5 1, 543 акции Обыкновенные акции 400 0, 588 15, 4 9, 055 Нераспределенная 80 0, 118 14, 0 1, 652 прибыль Облигации (с учетом 100 0, 147 10, 8 1, 588 налогообложения) Всего 680 1, 00 X 13, 838

Особенности расчета WACC С редневзвешенная цена капитала определяется на конкретный период времени, исходя из сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допущений: рыночные и балансовые стоимости фирмы равны; существующая структура используемых источников финансирования является приемлемой или оптимальной и должна поддерживаться в будущем. Теоретически при оценке WACC менеджер должен опираться на рыночную стоимость долга и собственного капитала и при этом руководствоваться необходимостью сохранения их оптимальных или целевых пропорций. Однако на практике реализация этих допущений связана с трудностями. Поэтому при расчете WACC менеджеры и аналитики часто используют балансовую стоимость источников финансирования.

Дополнительная задача Компания рассматривает проект, который принесет 5 млн. руб. прибыли за вычетом налогов в конце первого года. Эта прибыль будет возрастать ежегодно на 5%. Соотношение между заемным и собственным капиталом фирмы составляет 1: 2, соответственно стоимость заемного и собственного капитала 10% и 29, 2%. Данный проект непосредственно связан с основным бизнесом фирмы, а, следовательно, принадлежит к той же группе риска. Ставка налога на прибыль составляет 20%. В каком случае стоит осуществлять такой проект?

Задача Чистая приведенная стоимость проекта PV = 5 млн. руб. / (WACC - 0, 05). Отсюда приведенная стоимость проекта равна 5 млн. руб. /(0, 2213 0, 05) = 29, 2 млн. руб. Следовательно, NPV будет положительной величиной лишь в случае, если стоимость проекта будет меньше 29, 2 млн. руб.

Структура КАПИТАЛА б.

Эффект финансового рычага Прирост рентабельности собственного капитала (%) за счет дополнительно создаваемой Прибыли на собственный капитал при Использовании заемного капитала определяется Эффектом финансового рычага где, DFL –эффект финансового рычага, в процентах; t – ставка налога на прибыль, в относительной величине; ROA – рентабельность активов (экономическая рентабельность по EBIT) в %; r – ставка процента по заемному капиталу, в %; D – заемный капитал; E – собственный капитал

Эффект финансового рычага (Degree of financial leverage – DFL) Эффект финансового рычага проявляется в разности между стоимостью заемного и размещенного капиталов, что позволяет увеличить рентабельность собственного капитала и уменьшить финансовые риски. Положительный эффект финансового рычага базируется на том, что банковская ставка в нормальной экономической среде оказывается ниже доходности инвестиций. Отрицательный эффект (или обратная сторона финансового рычага) проявляется, когда рентабельность активов падает ниже ставки по кредиту, что приводит к ускоренному формированию убытков

О формуле финансового рычага Налоговый корректор финансового рычага (1 –Т), Показывает в какой степени проявляется эффект финансового Рычага в зависимости от налогообложения прибыли Дифференциал финансового рычага формирует положительное Значение эффекта финансового рычага только в том случае , Если валовая рентабельность активов превышает среднюю стоимость заемного капитала

коэффициент финансового рычага плечо финансового рычага – FLS коэффициент финансового рычага (плечо финансового рычага – FLS) характеризует силу воздействия финансового рычага и определяемый как отношение заемного капитала (D) к собственному капиталу (E): FLS = D/Е Таким образом, эффект финансового рычага складывается из влияния двух составляющих: дифференциала и плеча рычага. .

Дифференциал и плечо рычага тесно взаимосвязаны между собой. До тех пор, пока рентабельность вложений в активы превышает цену заемных средств, т. е. дифференциал положителен, рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше соотношение заемных и собственных средств. Однако по мере роста доли заемных средств растет их цена, начинает снижаться прибыль, в результате падает и рентабельность активов и, следовательно, возникает угроза получения отрицательного дифференциала. . .

По оценкам экономистов на основании изучения эмпирического материала успешных зарубежных компаний, оптимально эффект финансового рычага находится в пределах 30– 50% от уровня экономической рентабельности активов (ROA) при плече финансового рычага 0, 67– 0, 54. В этом случае обеспечивается прирост рентабельности собственного капитала не ниже прироста доходности вложений в активы

Расчет эффекта финансового рычага Для варианта 2 этот эффект составляет: ЭФР = (1 0, 24) * (30 20) * 333, 3/666, 6 = 3, 8 %, Для варианта 3: ЭФР = (1 0, 24) * (20 10) * 500/500 = 7, 6 %.

Теория Модильяни Миллера о структуре капитала Положения: При отсутствии налогов стоимость капитала фирмы не зависит от его структуры. Она определяется только доходностью и риском. Все фирмы разбиваются на группы с одинаковым операционным риском. Исходя из гипотезы совершенного рынка справедливо следующее: 1) в условиях экономического равновесия два идентичных товара должны продаваться по одинаковой цене; 2) чистая дисконтированная стоимость зависит только от величины чистого денежного потока и связанной с ним неопределенности; 3) если два предприятия, одинаковые во всем, кроме структуры капитала, должны продаваться по одной цене, то их стоимость капитала должна быть постоянной при всех уровнях соотношения заемных и собственных средств (общие прибыли должны капитализироваться при одинаковой ставке капитализации). Оптимальной структуры капитала не существует.

Предположение Теория Модильяни Миллера основывается на предположении, что с увеличением зависимости компании от внешних источников финансирования владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск, связанный с привлечением заемных средств, и потребовать в то же время более высокую прибыль. Это, в свою очередь, увеличит цену собственного капитала для фирмы и полностью компенсирует прибыль, полученную за счет использования заемных средств.

Условия справедливости теории Модильяни Миллера Cогласно теории М M решение о структуре капитала не имеет смысла, поскольку степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения. Данная теория справедлива только при 2 x условиях: 1. Торговля акциями и облигациями ведется в условиях «совершенного рынка» . Несмотря на постоянное развитие рынков капитала в течение последних десятилетий, совершенных рынков пока еще не существует. Это особенно справедливо для частных компаний и тех компаний, чьи акции продаются на вторичных рынках. 2. Отсутствие различий в налогообложении заемного и акционерного капиталов. Это допущение неприменимо для рыночной экономики. На практике действующая система налогообложения дает значительные выгоды при финансировании за счет заемных средств, поскольку налоги выплачиваются после вычета процентов. ала не существует.

Пример Пусть два предприятия, А и В, относятся к одному классу риска. Их среднегодовой доход У одинаков и составляет 1000 д. е. в год. Предприятие А не использует заемного капитала. Рыночная цена акционерного капитала составляет 10 000 д. е. , ставка капитализации 10%. Предприятие В использует заемный капитал. Рыночная цена долга составляет 4000 д. е. , стоимость долга 4%, общая рыночная цена предприятия В 12 000 д. е. Модильяни и Миллер утверждают, что рыночный процесс будет стремиться ликвидировать разницу между ценой А и В. Акционеры предприятия В будут продавать акции, одновременно заимствуя средства для того, чтобы их инвестиционный портфель имел такое же соотношение, как и у предприятия В (4000/8000 = 0, 5), а затем будут инвестировать их в предприятие А и получать прибыль.

Пусть акционер N имеет 25% акций предприятия В. Он может продать их за 2000 д. е. и занять 1000 д. е. под 4% годовых: 1000/2000 = 4000/8000 (то же соотношение, что и у капитала предприятия В). Па имеющиеся у него 3000 д. е. он покупает акции предприятия А и получает доход: 300 1000 x 0, 04 = 260. А На свою долю в предприятии В он получал: (1000 0, 04 х 4000) х 0, 25 = 210. Таким образом, дополнительный доход равен 50 д. е. Продажа акций компании, использующей заемный капитал, в результате процесса арбитража будет снижать стоимость этих акций, и если процесс будет продолжаться достаточно долго, это приведет к выравниванию стоимостей обеих компаний.

Расширение теории М М Впоследствии Модильяни и Миллер расширили границы своих допущений, учтя влияние корпоративных налогов и финансовых затруднений компании, связанных с ростом риска. Они сделали вывод, что вследствие налоговой скидки на процентные платежи по займам с ростом финансовой зависимости средневзвешенная стоимость капитала компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и ценность акционерного капитала.