Principles of Corporate Finance Chapter 9 Capital Budgeting

Principles of Corporate Finance Chapter 9 Capital Budgeting and Risk Seventh Edition Richard A. Brealey Stewart C. Myers Slides by Matthew Will Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 2 Принципы корпоративных финансов Глава 9 Капиталовложения и риск Издание седьмое Ричард А. Брейли Стюарт С. Майерс Слайды подготовил Мэтью Вилл Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Inc. All rights reserved 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 3 План лекции w Компания и стоимость капитала проекта w Оценка стоимости собственного капитала w Структура капитала и стоимость капитала компании w Ставка дисконтирования для проекта Intel w Расчет ставки дисконтирования w Риск и дисконтированные денежные потоки Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 4 Стоимость капитала компании w Стоимость компании может рассматриваться как сумма её отдельных активов. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 5 Стоимость капитала компании Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The

9 - 6 Стоимость капитала компании w Стоимость капитала компании может сравниваться с требуемой нормой доходности, рассчитанной в соответствии с методом CAPM Требуемая норма доходности SML 13 COC 5. 5 0 1. 26 Mc. Graw Hill/Irwin Бета-фактор проекта Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 7 Измерение бета-фактора w Прямая SML показывает взаимосвязь риска и доходности w Модель CAPM использует бета-фактор как характеристику риска w Прочие методы могут быть использованы для определения угла наклона SML и, соответственно, бета-фактора w Для расчета бета-фактора могут применяться методы регрессионного анализа Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 8 Измерение бета-фактора Доходность акций Dell (%) Dell Computer Цены закрытия – август 1988 – январь 1995 R 2 = 0. 11 B = 1. 62 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 9 Измерение бета-фактора Доходность акций Dell (%) Dell Computer Цены закрытия – Февраль 1995 – Июль 2001 R 2 = 0. 27 B = 2. 02 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 10 Измерение бета-фактора Доходность акций GM (%) General Motors Цены закрытия – август 1988 – январь 1995 R 2 = 0. 13 B = 0. 80 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 11 Измерение бета-фактора Доходность акций GM (%) General Motors Цены закрытия – Февраль 1995 – Июль 2001 R 2 = 0. 25 B = 1. 00 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 12 Измерение бета-фактора Доходность акций XOM (%) Exxon Mobil Цены закрытия – август 1988 – январь 1995 R 2 = 0. 28 B = 0. 52 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 13 Измерение бета-фактора Доходность акций XOM (%) Exxon Mobil Цены закрытия – Февраль 1995 – Июль 2001 R 2 = 0. 16 B = 0. 42 Угол наклона характеризует значение бета-фактора Mc. Graw Hill/Irwin Рыночная доходность (%) Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 14 Устойчивость значений бета-фактора Категория риска Доля акций в той же категории риска через 5 лет Доля акций в приблизительно одной категории риска через 5 лет 10 35 69 9 18 54 8 16 45 7 13 41 6 14 39 5 14 42 4 13 40 3 16 45 2 21 61 1 40 62 Источник: Sharpe and Cooper (1972) Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 15 Стоимость капитала компании (COC) упрощенный подход w Стоимость капитала компании (COC) формируется как зависимая величина от среднего значения бета-фактора активов w Средняя величина бета-фактора активов зависит от структуры источников их формирования Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 16 Стоимость капитала компании (COC) упрощенный подход w Стоимость капитала компании (COC) формируется как зависимая величина от среднего значения бета-фактора активов w Средняя величина бета-фактора активов зависит от структуры источников их формирования Пример 1/3 Венчурные инвестиции = 2. 0 1/3 Инвестиции в расширение действующего бизнеса =1. 3 1/3 Инвестиции во внедрение новой технологии =0. 6 ср = 1. 3 Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 17 Структура капитала компании Структура капитала – соотношением долгового и собственного капитала компании Расширив область применения модели CAPM путем учета в расчете структуры капитала получим: R = rf + B ( rm - rf ), Следовательно, Requity = rf + B ( rm - rf ) Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 18 Структура капитала компании и COC = rportfolio = rassets = WACC = rdebt (D) + requity (E) (V) Bassets = Bdebt (D) + Bequity (E) (V) requity = rf + Bequity ( rm - rf ) Mc. Graw Hill/Irwin ВАЖНО!!! Для E, D, и V используется рыночная стоимость Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 19 Структура капитала компании и COC Ожидаемая доходность и бета-фактор предшествующие рефинансированию Ожидаемая доходность (%) Requity=15 Rassets=12. 2 Rrdebt=8 Bdebt Mc. Graw Hill/Irwin Bassets Bequity Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 20 Union Pacific Corp. Requity = 15% Rdebt = YTM = 7.

9 - 21 Mc. Graw Hill/Irwin Union Pacific Corp. Copyright © 2003 by The

9 - 22 Union Pacific Corp. Пример Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by

9 - 23 Международный риск Источник: The Brattle Group, Inc. Rs – отношение стандартного отклонение отношения фондового индекса страны к индексу S&P composite Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 24 Mc. Graw Hill/Irwin Бета-фактор активов Copyright © 2003 by The Mc.

9 - 25 Mc. Graw Hill/Irwin Бета-фактор активов Copyright © 2003 by The Mc.

9 - 26 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Mc. Graw Hill/Irwin

9 - 27 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск 8%, бета-фактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 28 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 29 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 30 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Теперь оценим как изменятся денежные потоки при условии , что они безрисковые. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 31 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Теперь оценим как изменятся денежные потоки при условии, что они безрисковые. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 32 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Теперь оценим как изменятся денежные потоки при условии, что они безрисковые. CEQ Так как поток 94. 6 является безрисковым, его называют безрисковым эквивалентом. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 33 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Поправка на риск. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 34 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект. Разница между реальным и безрисковым денежными потоками, выраженная в процентах, может рассматриваться как премия по рисковому потоку. Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved

9 - 35 Риск, дисконтированные денежные потоки и метод безрискового эквивалента Пример Ожидается, что проект А в течении трех лет будет давать поток денежных средств по $100 миллионов ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, а рыночная премия за риск - 8%, бетафактор проекта составляет 0. 75. Оценить проект Mc. Graw Hill/Irwin Copyright © 2003 by The Mc. Graw-Hill Companies, Inc. All rights reserved