Экономическая политика Денежно-кредитная политика Заместитель директора Института экономики

Экономическая политика. Денежно-кредитная политика. Заместитель директора Института экономики РАН, д. э. н. М. Ю. Головнин

Лекция 2 Режимы денежнокредитной политики. Таргетирование денежной массы и валютного курса

Основы режима таргетирования денежной массы Режим денежно-кредитной политики, в ходе которого центральный банк устанавливает целевые ориентиры роста денежного предложения и управляет их достижением (Моисеев, 2011). Денежная база или денежные агрегаты (М 1, М 2, М 3) использовались как промежуточная цель денежнокредитной политики, подразумевая, что конечной ее целью было достижение относительно низких темпов инфляции. В основе подобного подхода лежало допущение о наличии тесной взаимосвязи между динамикой денежной массы и общего уровня цен (в соответствии с количественной теорией денег).

Условия эффективной реализации денежного таргетирования Центральный банк может влиять на ключевые экономические показатели (прежде всего, инфляцию), управляя денежными агрегатами. Центральный банк публично объявляет целевые ориентиры роста денежной массы. Центральный банк должен иметь в своем распоряжении набор инструментов для эффективного управления денежным предложением (Моисеев, 2011).

Распространение режима таргетирования денежной массы Режим таргетирования денежной массы получил широкое распространение со второй половины 1970 х гг. Одна из причин – распад Бреттон-Вудской системы и поиск новых режимов денежно-кредитной политики. В тот или иной период (1970 -80 -х гг. ) данный режим применяли США, Германия, Великобритания, Франция, Испания, Италия. Теоретическая основа – победа монетаризма над кейнсианством. Признание активной роли денег в экономике (в кейнсианстве 1950 -60 -х гг. преобладали взгляды, отводившие денежно-кредитной политике пассивную роль).

Преимущества денежного таргетирования Автономия денежно-кредитной политики. Предсказуемость и транспарентность действий центрального банка. Частичное решение проблемы несогласованности во времени денежнокредитной политики. Высокая степень управляемости со стороны центрального банка денежной базы и денежных агрегатов «низших порядков» (М 0, М 1). Легкость в реализации (Моисеев, 2011).

Недостатки денежного таргетирования Отсутствие предсказуемой связи между промежуточными и конечной целями. Слабая возможность контроля со стороны центрального банка за денежными агрегатами «высоких порядков» (М 2, М 3). Низкая ответственность центрального банка перед обществом за выполнением целей (их легко пересмотреть). Слабая информационная эффективность (Моисеев, 2011).

Причины неудач таргетирования денежной массы Таргетирование проводилось без достаточной ответственности денежных властей (контроль со стороны экономических агентов за выполнением целей затруднен). По мере развития процессов финансовой либерализации и инновации, а также глобализации экономики, связанной с растущим влиянием внешних факторов на динамику национальной денежно-кредитной сферы, взаимосвязь между денежной массой и инфляцией внутри страны стала ослабевать.

Современное состояние режима таргетирования денежной массы По состоянию на начало 2011 г. таргетирование денежной массы осуществляли 29 стран. Ни одна развитая страна не применяет данный режим (последней от него отказалась Швейцария в 1999 г. ). Примеры стран, использующих таргетирование денежной массы: Китай, Пакистан, Украина, Афганистан, Грузия, Молдова, Кения, Судан и др.

Преимущества и недостатки таргетирования валютного курса Преимущества: обеспечение номинального якоря в форме валютного курса, позволяющего «импортировать» ценовую стабильность из страны-якоря; решение проблемы «несогласованности во времени» (timeinconsistency) денежно-кредитной политики; простота и ясность для восприятия экономическими агентами (Jonas J. , Mishkin F. S. , 2005). Недостатки: Потрясения в стране-якоре напрямую передаются в страну привязки. Бóльшая подверженность национальных валют спекулятивным атакам. Для развивающихся стран – отсутствует прямой сигнал о несогласованной во времени денежно-кредитной политике.

Классификация режимов валютного курса (1) Отказ от национальной денежно-кредитной политики (официальная долларизация/евроизация, валютное управление). Примеры: Панама, Сальвадор, Эквадор (полная долларизация); Черногория, Косово (полная евроизация); Гонконг, Бруней, Болгария, Эстония, Литва (валютное управление). Жесткая фиксация валютного курса – фиксация валютного курса или поддержание узких пределов колебаний обменного курса национальной валюты к иностранной. Примеры: Латвия, Хорватия, Македония. «Мягкая» привязка валютного курса – поддержание динамики валютного курса в рамках относительно широких границ. Например, Европейский механизм валютных курсов – 2 (ERM – II) +/-15%. Примеры: Дания, Китай, Боливия, Эфиопия, Узбекистан.

Классификация режимов валютного курса (2) Управляемое ( «грязное» ) плавание – курс национальной валюты определяется рынком, но центральный банк регулирует его динамику. Примеры: Сингапур, Таиланд, Украина, Румыния, Сербия, Нигерия, Алжир. Свободное плавание – режим, при котором центральный банк не вмешивается в динамику валютного курса. Примеры: почти все развитые страны, Чили, Польша, Чехия.

Выбор между плавающим и фиксированным валютным курсом Традиционный подход: гибкие валютные курсы желательны в условиях специфичных для страны реальных шоков, которые требуют согласования относительных цен; фиксированный валютный курс позволяет стране унаследовать стабильность денежнокредитной сферы у страны, которая поддерживает строгую денежную дисциплину (Devereux M. B. , Engel C. , 2000)

Валютный союз Внутри валютного союза действует единая валюта (фактически – фиксированный валютный курс), у национальных властей отсутствуют возможности проведения независимой денежно-кредитной политики. Функции проведения денежно-кредитной политики переносятся на наднациональный уровень (центральному банку валютного союза). Наиболее известный и успешный пример – Экономический и валютный союз в рамках ЕС. Сейчас он объединяет 17 стран. Денежно-кредитную политику проводит Европейский центральный банк. Другие валютные союзы – Западно- и Центральноафриканский экономический и валютный союзы, Восточнокарибский валютный союз.

Предпосылки для создания единой валюты Теория оптимальной валютной зоны (основатель – Р. Манделл) – описывает преимущества фиксированного валютного курса для группы стран (территорий). Условия для реализации преимуществ единой валюты (критерии оптимальной валютной зоны): наличие мобильности факторов производства (в т. ч. внутрирегиональной мобильности рабочей силы); гибкость цен и заработной платы; высокий уровень диверсифицированности экономики; близость значений темпов инфляции (Дробышевский С. и др. , 2004).

Преимущества введения единой валюты снятие важных барьеров для движения товаров и услуг и факторов производства между странами, в первую очередь связанных с валютными рисками; содействие развитию региональной финансовой интеграции; усиление позиций стран-членов на мировом валютном рынке.

Полная долларизация Основной аргумент для введения подобной денежной системы: неспособность национальных властей проводить эффективную макроэкономическую политику. Полная долларизация позволяет избежать «соблазнов» чрезмерно стимулирующей денежно-кредитной политики и, тем самым, наложить ограничения на бюджетно-налоговую политику и на внешние дисбалансы. Результатом ее применения, как предполагается в теории, будут более низкие процентные ставки, более высокий уровень инвестиций и, как следствие, лучшие показатели экономического развития. Недостатки: наличие проблем при внешних шоках.

Полная долларизация: опыт применения Среди относительно значимых по размеру экономик с полной долларизацией можно выделить Панаму, Сальвадор, Эквадор (использующих в качестве национальной валюты доллар) и Черногорию и Косово (использующих евро). Среди этих стран лишь Панама применяла режим полной долларизации продолжительное время, остальные перешли на него относительно недавно (Черногория – в 1999 г. , Эквадор – в 2000 г. , Сальвадор – в 2001 г. ). Исторически этот режим действовал в Либерии, но она отказалась от него в 1980 -е гг. для того, чтобы снять ограничения для бюджетно-налоговой политики.

Полная долларизация: практические результаты применения Страны с режимом полной долларизации характеризуются: меньшими темпами прироста ВВП на душу населения; более волатильными темпами прироста реального ВВП; примерно схожими или даже несколько большими значениями бюджетных дефицитов; более высоким медианным и более низким средним значением дефицита текущего счета платежного баланса (Edwards S. , 2003).

Валютное управление Характеристики валютного управления: Денежные власти принимают на себя обязательство обмена национальной валюты на иностранную по фиксированному курсу. Данное обязательство фиксируется законодательно. Денежная база полностью обеспечивается международными резервами. Классическое валютное управление не занимается кредитованием правительства и банковской системы (Моисеев, 2011).

Практика применения валютного управления На практике применении режимов валютного управления сохраняются возможности использования отдельных инструментов денежнокредитной политики. В Литве и Гонконге центральные банки могут предоставлять коммерческим банкам ликвидность в рамках ссудных операций (для этого необходимо обеспечение – ценные бумаги в валюте страныякоря). Гораздо более широко используются резервные требования (они отсутствуют только в Гонконге). Поддержка банковской системы в кризисной ситуации. В Гонконге и Болгарии валютные управления могут выдавать кредиты коммерческим банкам при условии наличия избыточных валютных резервов.

Подробная классификация режимов фиксированного курса – мягкая привязка (1) Обусловленная соглашением привязка – страна формально привязывает курс своей валюты к валюте другой страны или корзине валют. На практике валютный курс должен находиться в пределах +/-1% от центрального паритета или на рынке спот курс не должен выходить за 2%-ные границы колебаний в течение по крайней мере 6 месяцев. Стабилизирующее соглашение – страна не обязательно объявляет юридически обязательство поддержания валютного курса, но на практике валютный курс спот должен колебаться в границах 2% или более на валютном рынке, и для этого используются действия властей.

Подробная классификация режимов фиксированного курса – мягкая привязка (2) «Ползучая привязка» - режим, при котором денежные власти берут на себя обязательство управления валютным курсом, но при этом пересматривают фиксированный курс в зависимости от изменения макроэкономических показателей (например, разницы в темпах инфляции данной страны и страны валютыякоря). Режим, напоминающий ползучий – режим, при котором валютный курс меняется в небольших пределах (2%) и отсутствует свободное плавание. При этом может наблюдаться монотонное снижение или рост курса. Привязка валютного курса с горизонтальными границами – режим, при котором валютный курс может колебаться внутри установленных официально властями границ (Habermeier K. , et. al, 2009)

Таргетирование валютного курса как основа стабилизационных программ В конце 1980 -х – первой половине 1990 -х гг. многие страны с формирующимися рынками и переходные экономики использовали стабилизационные программы, основанные на валютном курсе, для снижения высоких темпов инфляции. Эти программы активно поддерживались МВФ. Обоснование подобных программ: При наличии высокого уровня долларизации национальных экономик для экономических агентов валютный курс играл важную информационную роль и способствовал формированию ожиданий (в отличие от денежной массы). Таргетирование валютного курса можно было проводить в условиях относительно неразвитых финансовых систем, имевших место в этих странах. Динамика валютного курса напрямую влияла на цены импортируемых товаров и опосредованно на общий уровень цен в экономике.

Ослабление взаимосвязи между динамикой валютного курса и инфляцией Меньшая устойчивости шоков со стороны валютного курса, а также применение на практике режимов валютного курса, предполагающих его относительную стабильность приводили к снижению воздействия валютного курса на импортные цены Сдвиги в корзине импортируемых товаров от энергии и сырья (обладающих высоким значением эффекта переноса) к товарам обрабатывающей промышленности (характеризующимся меньшим значением этого эффекта). Увеличение доли импорта, цены на который устанавливаются в национальной валюте страныимпортера (Taylor J. B. , 2001)

Таргетирование реального валютного курса При этом режиме центральный банк пытается регулировать динамику реального валютного курса. Данный режим подразумевает двойное таргетирование – уровня цен и валютного курса, поэтому проводить его исключительно мерами денежно-кредитной политики крайне сложно. Причины применения таргетирования реального валютного курса: обеспечение конкурентоспособности экспортной продукции на внешнем рынке; стимулирование импортзамещения внутри страны; смягчение воздействия внешних шоков на экономику страны.

Результаты применения таргетирования реального валютного курса Центральный банк может управлять реальным валютным курсом только в краткосрочном периоде (в долгосрочном он возвращается к своему равновесному значению). Временные шоки, связанные с действиями центрального банка во время применения этого режима оказывают неблагоприятное воздействие на экономику: - возникают избыточные колебания экономической конъюнктуры; - при слабом импортзамещающем эффекте происходит увеличение темпа инфляции (Моисеев, 2011).

Основные тенденции развития режимов валютного курса До июля 1971 г. функционировала Бреттон-Вудская мировая валютная система, в рамках которой закладывались ограничения на колебания валютных курсов (+/-1% относительно доллара США или золота). С декабря 1971 г. по январь 1974 г. действовало Смитсоновское соглашение, в соответствии с которым границы колебаний валютных курсов расширялись до +/-2, 25%. На практике все больше стран постепенно вводили плавающие режимы валютного курса, однако, большинство предпочитало те или иные формы фиксации. Тенденция 1990 -х гг. – «биполярный» подход, или подход с позиции «угловых решений» . Вымывается середина режимов валютного курса, связанных с «мягкой привязкой» , растет число стран либо с жесткой фиксацией, либо с плавающими валютными курсами. 2000 -е гг. – эта тенденция приостановилась, так как на практике большое число стран, заявляя наличие плавающих валютных курсов, поддерживали неявные пределы их колебаний.

Причины популярности режима таргетирования валютного курс среди развивающихся стран Наличие «страха свободного плавания» национальных валют. Возможные обоснования: отсутствие возможностей заимствования на внешних рынках в национальной валюте, высокий уровень долларизации пассивов экономических агентов, взаимосвязь между валютным курсом и ценами, низкий уровень доверия к денежным властям (Mohanty M. S. , Scatigna M. 2005). Стремление поддержать экспорториентированный или импортзамещающий экономический рост.

Литература Основная литература: 1. Моисеев С. Р. Денежно-кредитная политика: теория и практика. М. : МФПА, 2011. Часть III, Главы 1 -3; Часть IV, Глава 1. Дополнительная литература: 1. Devereux M. B. , Engel C. Monetary Policy in the Open Economy Revisited: Price Setting and Exchange Rate Flexibility. // NBER Working Paper. 2000. No. 7665. 2. Edwards S. Dollarization. Myths and Realities / In The Dollarization Debate. Ed. by D. Salvatore, J. W. Deane, T. D. Willett. New York: Oxford University Press, 2003. 3. Fischer S. Distinguished Lecture on Economics in Government – Exchange Rate Regime: Is the Bipolar View Correct? // The Journal of Economic Perspectives. 2001. Spring. Vol. 15. No. 2. 4. Habermeier K. , Kokenyne A. , Veyrune R. , Anderson H. Revised System for the Classification of Exchange Rate Arrangements // IMF Working Paper. 2009. WP/09/211. P. 11 -14. 5. Jonas J. , Mishkin F. S. Inflation Targeting in Transition Economies: Experience and Prospects / In “The Inflation-Targeting Debate” Ed. by B. S. Bernanke, M. Woodford. Chicago and London: The University of Chicago Press, 2005. 6. Mohanty M. S. , Scatigna M. Has Globalisation Reduced Monetary Policy Independence? // BIS Papers. 2005. No 23. 7. Taylor J. B. Low Inflation, pass-through, and the Pricing Power of Firms // European Economic Review. 2001. Vol. 44. No. 7. 8. Дробышевский С. , Полевой Д. , Трунин П. Проблемы создания единой валютной зоны на территории СНГ. М. : Институт экономики переходного периода, 2004.