Capital Structure 2 Pecking Order and Market Timing

Capital Structure 2: Pecking Order and Market Timing

Структура капитала 2: Иерархическая теория структуры капитала и выбор времени для операций на рынке

Outline 1. The pecking order theory 2. Integrating trade-off and pecking order theories

План лекции 1. Иерархическая теория 2. Объеденение иерархической теории и теории компромиссов

1. The pecking order theory

1. Иерархическая теория структуры капитала

Reminder: Trade-off theory Market Value of The Firm Maximum value of firm Costs of distress financial PVtax interest of shields Value of levered firm Value of unlevered firm Debt Optimal amount of debt

Рыночная стоимость компании Теория компромисса Максимальная стоимость компании PV налоговой защиты при процентных выплатах Издержки на фин. трудности Стоимость компании с долговой нагрузкой Стоимость компании без долговой нагрузки Оптимальный объем долга Долг

Reminder: Trade-off theory Trade-Off Model (Static) Predicts: Optimal leverage decreases in costs of financial distress Optimal leverage decreases in non-debt tax shields Optimal leverage increases in personal tax on equity Optimal leverage increases in the tax on interest income Adding Agency Costs to the Mix Agency Costs of Debt: • Risk-Shifting (asset substitution) • Underinvestment (debt overhang) Agency benefits of debt • Managerial perks, empire building

Напоминание: теория компромисса § Согласно модели (статического) компромисса: § Оптимальный уровень долговой нагрузки (гиринга) снижается с издержками финансовой неустойчивости § Оптимальный уровень гиринга снижается с недолговым налоговым щитом § Оптимальный уровень гиринга растет с личным налогом держателя акций § Оптимальный уровень гиринга растет с налогом на доход в виде процентов § Не забудем и о агентских издержках § Агентские издержки долга: • Переложение риска (Замена активов) • Недостаточное инвестирование (Долговая завеса) § Агентские преимущества долга • Нематериальные выгоды для менеджмента, строительство империи

According to the trade-off theory, firms should try to stay close to the optimal capital structure implied by the characteristics of their taxes/assets. In particular, they should refinance or finance expansions with a mix of debt and equity that maintains this optimal capital structure. Do they?

Согласно теории компромисса, компаниям следует придерживаться оптимальной структуры капитала, исходя из типичных для них налогов/активов. В частности, чтобы поддерживать оптимальную структуру капитала, им следует рефинансировать или финансировать развитие путем сочетания долгового и акционерного капиталов. Так ли они поступают?

Financing mix by U. S. corporations 1995 -2005

Структура капитала корпораций США в 1995 -2005 Внутреннее финансирование Финансирование капиталовложений (млрд. , $) Акционерный Долговые капитал обязательства Год

Financing mix by U. S. corporations 1995 -2005 The graph describes how net debt issuances, net equity issuances, and variation of retained earnings have contributed to fund investments. Net equity issuance = new equity issues – repurchases – cashfinanced takeovers 15

Структура капитала корпораций США в 1995 -2005 График отражает роль чистой эмиссии долга, чистой эмиссии акций, а также изменения нераспределенной прибыли в финансировании инвестиций. Чистая эмиссия акций = выпуск новых акций – обратный выкуп – поглощения, финансируемые из доступных наличных денежных средств Инвестиции в течение года t = Активыt – Активы t-1 = Акционерный капиталt - Акционерный капиталt-1 +Долгt - Долгt-1 +Нераспределенная прибыльt - Нераспределенная прибыльt-1 16

Something is missing from the trade-off theory: Companies are reluctant to issue equity. They seem to follow a “pecking order” in which they finance investments: first with internally generated funds then with debt and finally with equity More facts…

Упущение теории компромисса: Компании неохотно выпускают акции. Похоже, финансируя инвестиции они следуют некой неофициальной иерархии: вначале из фин. средств внутреннего происхождения затем из заемного капитала а затем уже из собственного капитала Подробнее…

Stock price reaction to equity issue announcements 19

Совокупная повышенная доходность (%) Изменение курса акций в связи с объявлением о новом выпуске акций Средняя совокупная повышенная доходность за 10 дней до и после объявления о выпуске 531 обыкновенных акций (Asquith and Mullins (1986))

Equity issues and insider selling over “Internet Bubble” 21

Программа Совокупная продажа долларов (млн) Ежемесячная продажа долларов (млн) Выпуск акционерного капитала и внутренняя продажа в условиях «Интернет-лихорадки» Месяц Выручка от IPO Выручка от SEO Продажа своих акций Сбербанка. Июнь 2011 – сотруд. компании Совокупный объем продаж в долларах 22

So, 1. Stock prices drop (on average) at the announcements of equity issues. 2. Market timing, Baker and Wurgler (2002): Firms tend to raise equity when their market values are high relative to book and past market values. Consistent with firms knowing more than markets about future free cash flows.

Итак, 1. Курс акций (в среднем) падает после объявления о выпуске акций. 2. Выбор времени для операций на рынке, Бейкер и Вюрглер (Baker and Wurgler (2002)): Компания стремится привлекать собственный капитал, когда ее рыночная стоимость выше балансовой, а также рыночной стоимости прошлого периода. Применимо к компаниям, более осведомленным, нежели рынки, о свободных денежных потоках в будущих периодах.

Pecking Order Theory The pecking order theory is an attempt to explain all these facts by relaxing a different assumption in the MM theorem – Information. MM irrelevance result requires that incumbent shareholders (represented by managers) on one hand, and new shareholders on the other hand have the same information.

Иерархическая теория структуры капитала представляет собой попытку объяснить все эти факты, отказавшись от еще одного из допущений теоремы ММ – доступа к равному объему информации. Расхождение теоремы ММ с реальностью состоит в следующем: она предполагает, что действующие акционеры (интересы которых представляет менеджмент) с одной стороны, и новые акционеры – с другой, располагали единой информацией.

Adverse selection We depart from this assumption and assume an adverse selection problem. That is, we assume that managers have better information over future cash flows than outside investors. Intuitively, this is consistent with the following facts: Ø Managers prefer to issue equity when they think that it is overvalued Ø Thus equity issues signal to investors that managers think equity is overvalued Ø Thus, stock price declines at equity issues announcements Ø Thus managers avoid issuing equity unless it is very overvalued Ø If the informational asymmetry is large enough, managers may even forgo positive NPV projects rather than issue equity Very similar to adverse selection in insurance markets (health, annuities, …)

Неблагоприятный отбор Откажемся от этого допущения и будем исходить из проблемы неблагоприятного отбора. Другими словами, из того, что менеджмент распологает более полной информацией о будущих финансовых потоках, чем внешние инвесторы. Очевидно, это значит что: Ø Менеджмент предпочтет провести эмиссию акций тогда, когда по его мнению стоимость акций компании на рынке завышена Ø Т. о. выпуск акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что по мнению менеджмента акции переоценены Ø Поэтому, при объявлении эмиссии, курс снижается Ø В связи с чем менеджеры предпочитают прибегать к эмиссии только в крайнем случае, когда акции очень сильно переоценены Ø Если т. н. информационная асимметрия очень значительна, менеджмент даже предпочтет отказаться от участия в проектах с положительной NPV, чтобы только не проводить эмиссию Очень похожий эффект неблагоприятного отбора можно наблюдать на рынке страхования (здоровья, ренты, …)

Information Asymmetry and Investment Financing Suppose that managers know the true value of the firm’s stock and have the choice between financing an investment with internal cash or by issuing new shares. Managers have an incentive to issue shares only if they know that their stock is overvalued. The market understands this incentive of managers to issue stock only when it is overvalued. Hence, the stock price drops upon the announcement of the equity issue. Managers understand this consequence of an equity issuance and prefer to finance the investment with internal cash.

Информационная асимметрия и финансирование инвестиций Предположим, что менеджеры знают истинную рыночную стоимость акций компании и выбирают между финансированием инвестиций из внутренних запасов наличности или за счет выпуска новых акций. Менеджмент мотивированы на выпуск акций, только если знают, что их цена на рынке завышена. На рынке понимают мотивацию менеджмента выпустить акции только в случае, если акции переоценены. Поэтому после объявления о выпуске акций, курс акций падает Менеджеры понимают последствия выпуска акций капитала и выбирают внутреннее финансирование

Example The Decision to Issue Equity Suppose managers know more than the market Firm is worth $10 M or $20 M next year with equal probability & managers know for sure The firm will trade at $15 M in the market. Why? There is 1 M shares outstanding. P = $15. Suppose the firms want to raise new funds. Questions: 1) Would a good firm ($20 M) want to issue equity? 2) Would a bad firm ($10 M) want to issue equity?

Пример Решение о выпуске акционерного капитала Предположим, менеджеры знают больше, чем внешние инвесторы Стоимость компании в следующем году с равной вероятностью может составить $10 млн. или $20 млн. и менеджменту это известно наверняка Рыночная стоимость компании составляет $15 млн. Почему? 1 млн. акций в обращении. P = $15. Предположим, что компания хочет привлечь новые средства. Вопросы: 1) Захотела бы компания со стоимостью по оптимист. сценарию ($20 млн. ) выпустить акции? 2) Захотела бы компания со стоимостью по пессимист. сценарию ($10 млн. ) выпустить акции?

Example (cont. ) If the market thinks that the firm issues equity whenever it is of low value, then the firm would not want to issue equity whenever it is of high value. To see this, note that if both ‘types’ issued equity, then it would be valued at $15. At this price, the good firm would sell its own equity at too low a price (it is worth $20). If the good type were to issue equity, then the bad type would indeed also issue equity. The bad type can sell its equity at $15, though it is worth only $10.

Пример (продолжение) Если рынок считает, что компания выпускает акции только когда фактическая стоимость собственного капитала низкая, тогда компания не захочет выпускать акции в случае высокой стоимости собственного капитала. В подтверждение тому, обратите внимание, что если бы оба «типа» компаний выпустили акции, их цена на рынке была бы $15. В этом случае компания со стоимостью по оптимист. сценарию продавала бы акции по заниженной цене (их истинная стоимость $20). Если бы акции выпустила компания с «хорошей» стоимостью, то компания с «плохой» выпустила бы их и подавно. В этом случае, компания с «плохой» стоимостью продавала бы акции по $15, хотя их истинная стоимость составляет лишь $10.

Example (cont. ) THUS 1: The good type does not issue equity. THUS 2: The market would interpret an equity issue as a bad signal. THUS 3: Firms in general will try to avoid equity issues.

Пример (продолжение) ВЫВОД 1: Компании с хорошим прогнозам по стоимости акции не выпускают. ВЫВОД 2: Выпуск акций воспринимается на рынке как плохой знак. ВЫВОД 3: Как правило, компании пытаются избежать выпуска акций.

Another way to look at the story If ‘insiders’ have private information, then the market will expect that they take advantage of the market by timing their issues. If the good type were to raises new equity, then the manager would knowingly sell part of the equity which is worth $20 M at a price of $15 M. Hence, the good firm would rather issue low risk debt with fixed repayment which does not depend much on firm quality. THUS: Market prices fall when an equity issue is announced (the market ‘updates’ that it must be dealing with a ‘bad’ type).

Взгляд с другой стороны Если «инсайдеры» располагают закрытой информацией, тогда рынок будет ожидать, что они воспользуются ею в своих интересах и выберут соответствующий момент для своих операций. Если бы компании с «хорошей» стоимостью привлекали средства путем выпуска акций, это значило бы, что менеджмент сознательно продает часть собственного капитала стоимостью $20 млн. по цене $15 млн. Поэтому, компании с «хорошей» стоимостью предпочтут выпустить низкорисковые долговые обязательства с фиксированным сроком погашения, не слишком зависящие от качества компании. ВЫВОД: Цены на рынке падают после объявления о выпуске акционерного капитала (рынок «корректирует» курс исходя из того, что выпуск проводит компания «плохого» класса).

Why is safe debt better than equity? Its value does not depend on the inside information of the manager: Managers and the market agree on its valuation. Thus safe debt is fairly priced. Risky debt is somewhere between safe debt and equity. Because debt claims are fixed and senior claims, their value is less sensitive to managers’ information about firm value. Hence, the issuance of debt is less negative news than the issuance of equity.

Чем безрисковый долг лучше собственного капитала? Его стоимость не зависит от информации, известной только менеджменту: менеджмент и рынок едины в оценке его стоимости. Т. о. у долговых обязательств настоящая цена. Рисковое долговое обязательство – это нечто среднее между безрисковым долговым обязательством и акциями. Поскольку долговые требования – величина фиксированная и они погашаются в первую очередь, их стоимость меньше зависит от закрытой информации о стоимости компании. Т. о. , для рынка выпуск долгового капитала не такие плохие новости в сравнении с выпуском акций.

Pecking order and capital structure Basic pecking order: Firms will use cash when available Otherwise will use debt As a last resort use equity Low cash flow Issue debt Reluctance to raise equity Leverage ratio increases High cash flow No need to issue debt In fact, can repay some outstanding debt Leverage ratio decreases

Неофициальная иерархия и структура капитала В самом базовом виде иерархия источников финансирования выглядит так: Компании по возможности используют имеющуюся у них наличность Если возможности нет, привлекают заемный капитал В крайнем случае, используют выпуск акций Недостаточный денежный поток Выпуск долговых обязательств Нежелание увеличивать акционерный капитал (выпускать акции) Увеличение финансового рычага Значительный денежный поток Нет нужды выпускать долг. обязат. Можно даже оплатить часть долга Уменьшение финансового рычага

Another way to look at the story Firms issue equity only if they (a) need money and (b) have no other financing option (i. e. they cannot issue more debt), or (c) there is little asymmetric information (e. g. after earnings announcement). There is a hierarchy: the more informationally sensitive the security is, the greater the asymmetric information problem.

Посмотрим с другой стороны Компания выпускает акции только если (а) ей нужны деньги и (б) нет другой возможности финансирования (т. е. больше долговых обязательств она выпустить не может) или (в) в случае небольшой информационной асимметрии (например, после объявления прибыли) Механизм следующий: чем сильнее оценка стоимости ценные бумаги зависит от информированности, тем серьезнее проблема информационной асимметрии.

Pecking Order Theory Can explain why most investment is financed by internal cash. Can explain the market’s reaction to equity and debt issues. Negative for equity issuance Less negative or about zero for debt issues. Can explain why leverage-increasing actions lead to positive stock price responses and leverage-decreasing actions to negative stock price responses. Can explain positive stock market response following share repurchases.

Иерархическая теория Объясняет, почему инвестиции, в большинстве случаев, финансируется из внутренних денежных средств. Объясняет реакцию рынка в случае выпуска акций и долговых обязательств. § Негативная на выпуск собственного капитала § Менее негативная или почти нейтральная на выпуск долгового капитала Объясняет, почему действия, направленные на увеличение финансового рычага, приводят к росту биржевого курса акций, а на уменьшение финансового рычага - к снижению. Объясняет почему рынок реагирует на обратный выкуп акций ростом биржевого курса.

Stock price reactions to leverage changing transactions Debt Issues [ appr. 0% (-0. 26%) ] Equity Issues [ appr. -3 % ] Debt for Equity Exchange [ + 9. 8% ] Equity for Debt Exchange [ - 1. 4% ] Share repurchases [ + 3. 6% ]

Реакция биржевого курса на изменение гиринга Выпуск долговых обязательств [около 0% (-0. 26%) ] Выпуск акций [ около -3 % ] Обмен долга на акции [ + 9. 8% ] Обмен акций на долг [ - 1. 4% ] Обратный выкуп акций [ + 3. 6% ]

Issues with the Pecking Order Theory The theory does not suggest an optimal debt-equity ratio. There is no well defined target debt ratio, since there are two (very different) kinds of equity: external and internal It is also not clear under which conditions firms will begin to issue equity. When the market views issuing equity not as a sign of overvaluation

Недочеты иерархической теории Теория не предлагает оптимального соотношения долгового и собственного капиталов: § Целевой коэффициент долговой нагрузки а четко не определен ввиду двух (очень разных) стоимостей собственного капитала: внутренней и внешней Также не определены условия, при наступлении которых компании начнут выпускать акции. § Когда рынок не интерпретирует выпуск акций как знак того, что акции компании переоценены

Pecking Order and Financial Slack If a firm has to finance an investment with an equity issue, it may not undertake the project even it if has positive NPV. Due to the discount associated with equity issues This makes it important to have sufficient internal cash or debt capacity available. May explain why some firms hold lots of cash and do not borrow as much as they can. More generally, capital structure can affect a firm’s access to external financing. It may be very expensive or impossible to issue debt or equity if the firm has already a high leverage ratio or a low bond rating.

Иерархическая теория и финансовое затишье Если для финансирования проекта компании придется прибегнуть к выпуску акций, она может отказаться от этого инвестиционного проекта даже несмотря на положительную NPV. § Ввиду нормы дисконтирования, связанной с выпуском акционерного капитала Поэтому важно, чтобы компания располагала достаточным внутренним запасом наличности или кредитоемкостью. Это – возможное объяснение того, что некоторые компании располагают большим количеством денежных средств и не берут долговые обязательства в объеме, в котором могли бы. В общем, структура капитала может сказаться на доступе компании к внешнему финансированию. § В случае, если у компании уже высокий коэффициента левериджа или низкий рейтинг облигаций, выпуск долговых обязательств или акций может оказаться слишком дорогим или невозможным

2. Integrating trade-off and pecking order theories

2. Объединение теорий компромисса и порядка финансирования

Integrating trade-off and pecking order theories Sometimes, both theories will give the same recommendation. But sometimes, they will differ

Объединение иерархической теории и компромисса и порядка финансирования Иногда обе теории дают одни и те же рекомендации. Иногда – разные.

Difference in emphasis between the two theories Trade-off Theory: Main idea: As much leverage as possible, … but not more. Emphasis is on the link between RHS and LHS of the balance sheet: • Excessive leverage can mess up your investment policy. • Need to maintain flexibility. Pecking Order Theory: Main idea: Equity sold at a larger discount relative to debt. Emphasis is on pricing of financial claim. The theory you want to apply depends on what you think is first order for this company and this point in time!

Различие в акцентах Теория компромисса: § Основная идея: как можно больше гиринга, …но не больше. § Основной акцент на взаимосвязи обязательств и активов в бухгалтерском балансе: • Раздутый гиринг • может испортить вашу инвестиционную политику Необходимость поддержания финансовой гибкости. Иерархическая теория: § Основная идея: акции гораздо дешевле долговых обязательств. § Основной акцент на ценообразовании финансовых требований Выбирайте теорию, исходя из ее акуальности для компании в конкретный период времени!

Financial Dynamics of Cash Cows If a cash cow follows the pecking order, it will Always use internal funds (little need for outside finance) for new investments. Never have to lever up. Tend to have low leverage. Increasing leverage would require a decision to increase dividends or repurchase stock. Firms are often reluctant to do so (Why? ) Cash cows tend to have low leverage.

Динамика финансового развития «денежных коров» Если доходная компания действует в соответствии с иерархической теорией, то она: Всегда финансирует новые инвестиции из внутренних средств (небольшая потребность во внешнем финансировании). Никогда не увеличивает финансовый рычаг. Стремится к низкому финансовому рычагу. Увеличение финансового рычага может привести к необходимости увеличения размера дивидендов или выкупу акций. Часто компании неохотно идут на это (Почему? ) «Денежные коровы» обычно имеют низкий гиринг.

Financial Dynamics of Finance Junkies If a finance junky follows the pecking order, it will: Need to raise outside finance for its investments. Fund its needs with debt. Tend to be increasingly leveraged. End up highly leveraged. Lowering leverage would require a decision to issue equity. Firms are often reluctant to do so (Why? ) Finance Junkies will tend to be highly-leveraged

Динамика финансового развития «финансовых наркоманов» Если финансовый наркоман действует в соответствии с иерархической теорией, то: Для своих инвестиций ему требуется внешнее финансирование. Он финансирует их из заемных средств. Он постоянно повышает финансовый рычаг. В итоге, имеет высокий гиринг. Понижение финансового рычага может привести к необходимости выпуска акций. Часто компании неохотно идут на это (Почему? ) Финансовые наркоманы обычно имеют высокий гиринг

If firms use Pecking order blindly and ignore static tradeoff: Cash cows will end up with too little leverage. Finance junkies will end up with too much leverage.

Если компания слепо следует иерархической теории, не учитывая статический компромисс, то: У «дойная коровы» оказывается в итоге слишком низкий гиринг, У «финансового наркомана» окажется в итоге слишком высокий гиринг

Deciding between the two theories Each theory makes a statement about what is important: Trade-off: Tax shield and Distress costs. Pecking order: Price of claims you issue. Both theories need not be incompatible: Use each when you think they emphasize the right issues. When getting far away from target, trade-off type issues dominate. When reasonably close to target, pecking order type issues dominate.

Выбор из двух теорий У каждой теории своя интерпретация того, что важно: Для Теория компромисса – Налоговый щит и издержки финансовох трудностей. Для Иерархической теории - Цены выпускаемых долговых обязательств. Обе теории вполне могут быть совместимы: Обращайтесь к каждой из них, когда, по вашему мнению, она наиболее актуальна для текущей ситуации. Чем дальше компания от целевой структуры капитала показателя, тем больше применима теория компромисса. Если компания находится достаточно близко к целевой структуре капитала, больше применима иерархическая теория

Deciding between the two theories

Выбор между двумя теориями налог. щита) издержек информ. асимметрии) издержек фин. трудностей) --

What about market timing? What if managers can time the market by issuing securities when they are overvalued and market does not fully understands this? Pecking order implies firm cannot time the market Evidence that firms are able to time the market: IPOs and SEOs coincide with high valuation for equity (relative to past market values, and relative to book values) Net of adverse announcement effects, equity issuers have low subsequent returns. High M/B issuers have worse returns Repurchasers earn have high subsequent returns High share of equity issues in aggregate debt and equity issues forecasts low market returns. Managers admit to market timing in surveys (important factor)

А что же с выбором времени для операций на рынке? Что если менеджеры могут выбрать момент для выпуска ценных бумаг, когда их стоимость завышена, а рынок этого не сознает? В соответствии с иерархической теорией, компания не может выбрать оптимальное время для операций на рынке Доказательства способности компании выбирать время для операций на рынке: IPO и SEO совпадают с высокой оценкой стоимости акционерного капитала (относительно рыночной оценки прошлого периода и балансовой стоимости) Даже без учета неблагоприятных последствий объявлений о выпуске акций, последующий доход эмитентов акций будет низким. У эмитентов акций с высоким M/B доход ниже. Высокий последующий доход при обратном выкупе Прогноз низкой рыночной доходности как результат Высокая доля акций в совокупном объеме выпущенных акций и долг. обязательств ведет к низкой рыночной доходности В ходе опросов менеджмент компаний признается в выборе момента для операций на рынке (важный показатель)

What to do about capital structure?

Как быть со структурой капитала? налог. издержек фин. трудностей) щита) издержек информ. асимметрии) -неспособность выбрать момент для операций на рынке) --

More Behavioural Finance and Capital Structure Irrational Managers • • Overconfidence: Overconfident managers will have otherwise higher leverage ratios as they over-estimate cash flows and under-estimate volatility. Overweighting Personal Experience: Graham and Narasimhan (2004) find that firms with managers who lived through the great depression have significantly lower leverage ratios. The debt levels of these firms increase after a change in management.

Теория поведенческих финансов и структура капитала Иррациональное поведение менеджмента § Самонадеянность: при самонадеянных менеджерах у компании более высокий коэффициент левериджа, так как они переоценивают денежные потоки и недооценивают рыночную неустойчивость. § Обременяющий личный опыт: Грэм и Нарасимхан (Graham and Narasimhan (2004)) считают, что компании, менеджеры которых пережили времена великой депрессии, имеют более низкий коэффициент левериджа. После смены руководства доля заемного капитала в этих компаниях увеличивается.

Recommendation Establish long-run “target” capital structure. Evaluate the true economic costs of issuing equity. What is real cost of price hit vs. foregone investment or increase in expected cost of distress. If still reluctant to issue equity: Are there ways to reduce the cost of issuing new equity? (e. g. , give information) Will the cost be lower if you issue equity later?

Рекомендации Установить долгосрочную «целевую» структуру капитала. Провести оценку истинных экономических издержек от выпуска акций. Какова фактические издержки от падения курса акций в сравнении с упущенной инвестиционной возможностью или увеличением ожидаемых издержек финансовых трудностей. Если после такого анализа компания по-прежнему хотела бы воздержаться от выпуска акций: Понять, есть ли способ сократить издержки выпуска новых акций? (например, предоставить информацию) Подумать, не будут ли издержки ниже, если провести выпуск капитала позже?

More recommendations Straying from target may be warranted. But, be as systematic and precise as possible about justification Are benefits from straying plausibly large relative to costs? Remember: Lion’s share of value is created on the asset side. Don’t want to endanger operations. Beware excessive leverage. Ultimately, business strategy should drive financial strategy, not the other way around.

И снова рекомендации Отклонение от целевой структуры капитала может быть обоснованно. Но обоснование должно быть предельно последовательным и точным: Действительно ли выгода от такого отклонения перевешивает сумму издержек? Запомните: львиная доля стоимости компании создается за счет активов. Не ставьте под угрозу операционную деятельность компании. Остерегайтесь чрезмерного гиринга. В конечном итоге, стратегия бизнеса определяет финансовую стратегию, а не наоборот.

Strategic Consideration: Product Market Competition Competitors will react to leverage choices: 1) If a firm wants to signal that it will aggressively increase capacity and output, then debt may do the trick. High debt levels make a firm more risk-loving and they may credibly signal that they have little to loose - if they don’t make large profits, they will go bust. 2) If firms engage in price wars, then a leveraged firm may find itself at a disadvantage during a recession (no free debt capacity, little ability to live with low/negative pretax profits). 3) If investment in market share is like any other investment, then (over-) levered firms may under-invest (the debt overhang problem).

Стратегический аспект: конкуренция на товарном рынке Реакция конкурентов на варианты гиринга: 1) Если компании нужно дать понять рынку, что она собирается значительно наращивать мощности и объемы выпуска готовой продукции, для этого может подойти выпуск долговых обязательств. При этом высокий уровень долга делает компании более склонными к риску, а значит рынок может интерпретировать высоких уровень долговой нагрузки как то, что им нечего терять – если компания не начнет приносить высокую прибыль, она обанкротится. 2) В случае ценовой войны, компания с внешним финансированием окажется в невыгодном положении во время рецессии (отсутствует свободный запас кредитоемкости, существование в условиях низкой/отрицательной прибыли до уплаты налогов затруднительно). 3) Если исходить из того, что инвестиции в наращивание доли рынка ничем не отличаются от каких-либо других инвестиций, то компании с избыточной долговой нагрузкой могут недоинвестировать (проблема «долговой завесы» )

Strategic Consideration: M&A Activity 1) Firms with substantial cash balances may be prime take-over targets. Debt payments generally lead to lower cash balances (without debt, managers often ‘forget’ to pay out excess cash). 2) In order to make successful acquisitions, some excess cash and unused debt capacity can help.

Стратегический аспект: слияния и поглощения 1) Компании с достаточными запасами наличности могут быть основными мишенями для поглощения. После выплаты долга запасы наличности, как правило, уменьшаются (когда у компании нет долговой нагрузки, менеджмент часто «забывает» распределить избыточную наличность) 2) Для успешного поглощения может пригодиться запас наличности и кредитоемкости.

Appendix A more detailed example of information asymmetry and financing

Приложение Подробнее об информационной асимметрии и финансировании. Пример.

Adverse selection: an example Assume a discount rate equal to 0 for expositional simplicity Firm A’s assets in place will generate a cash flow of either $150 M with probability 50%, or $50 M with probability 50% in one year. Its current market value is $100 M. There is a new investment project that requires an investment outlay of $12 M, and generates a payoff next year of $20 M. The NPV of this new project is: -12+20=$8 M>0

Неблагоприятный отбор: пример Для простоты примем ставку дисконта равной 0 Активы компании А с вероятностью 50% на 50% создают денежный поток в $150 млн. в год или $50 млн. в год. Текущая рыночная стоимость компании составляет $100 млн. Для нового проекта требуется $12 млн. инвестиций, в следующем году проект принесет $20 млн. NPV этого нового проекта: -12+20=$8 M>0

Case 1: Symmetric information In this case, if the firm finances the investment opportunity with internal funds, it pockets the whole NPV of $8 M. If the firm raises $12 M by issuing equity, then the new shareholders have a stake of $12 M/$120 M=10% in the firm Thus, incumbent shareholders will get 90%x 120=$108 M in one year, to be compared with $100 M if the issuance does no take place. Thus they still gain $8 M Under symmetric information, internal versus external finance is irrelevant. Existing shareholders get the gains from existing projects; new shareholders buy new shares for their fair price.

Вариант 1: информационная симметрия В данном случае, если компания инвестирует проект из внутренних средств, она получает все $8 млн. NPV. Если компания получает $12 млн. в результате выпуска акций, доля новых акционеров в компании составит $12 M/$120 M=10% Т. о. , действующие акционеры получат через один год 90%x 120=$108 млн. , а если бы выпуск акций не проводился, то получили бы $100 млн. Т. о. , они все равно получают $8 млн. В случае симметричной информации, тип финансирования – внутреннее или внешнее – значения не имеет. Существующие акционеры получают прибыль от существующих проектов, новые акционеры покупают новые акции по справедливой (настоящей) цене.

Case 2: Managers know more than outsiders From the outside investors’ perspective, the assets in place still pay off $150 M with prob. 50%, or $50 M with prob. 50%. The manager knows that the payoff will be 150. If the project is financed with internal funds, it does not make any difference with Case 1, shareholders still gain $8 M. Raising $12 M with outside equity by selling 10% of shares valued by the market at 100+20=120, existing shareholders get 90%x(150+20)=$153 M Thus the NPV from issuing outside equity is only $3 M When equity is undervalued, managers prefer to finance internally than to issue equity.

Вариант 2: Менеджеры осведомлены лучше, чем внешние инвесторы С точки зрения внешнего инвестора, активы по-прежнему приносят $150 млн. или $50 млн. с вероятностью 50% на 50%. Менеджер знает, что активы принесут 150 млн. Если проект финансируется из внутренних средств, то как и в Варианте 1, акционеры получат $8 млн. При внешнем финансировании в размере $12 млн. от продажи 10% акций, оцененных на рынке как 100+20=120, действующие акционеры получат 90%x(150+20)=$153 млн. Т. о. , при внешнем финансировании за счет выпуска новых акций NPV составит всего $3 млн. В случае, когда акционерный капитал недооценен рынком, менеджеры предпочитают внутреннее финансированию выпуску акций.

Case 2 (cont. ) The manager knows that the payoff will be 50. If the project is financed with internal funds, it does not make any difference with Case 1, shareholders still gain $8 M. Raising $12 M with outside equity by selling 10% of shares valued by the market at 100+20=120, existing shareholders get 90%x(50+20)=$63 M Thus the NPV from issuing outside equity is $13 M Equity issue is a signal that equity may be overvalued

Вариант 2 (продолжение) Менеджер знает, что активы принесут 50 млн. Если проект финансируется из внутренних средств, то как и в Варианте 1, акционеры получат $8 млн. При внешнем финансировании в размере $12 млн. от продажи 10% акций, оцененных на рынке как 100+20=120, существующие акционеры получат 90%x(50+20)=$63 млн. Т. о. , при внешнем финансировании за счет выпуска новых акций NPV составит $13 млн. Выпуск акций – сигнал к тому, что акционерный капитал компании возможно переоценен

Case 2 (cont. ) How about debt financing? Raise $12 M with a bond issuance and repay $12 M next year. Existing shareholders will receive 150+(20 -12)=$158 M Existing shareholders capture the whole NPV When equity is undervalued, managers prefer to finance with debt than equity

Вариант 2 (продолжение) А если прибегнуть к долговому финансированию? Привлекаем $12 млн. путем выпуска облигаций и в следующем году выплачиваем $12 млн. Существующие акционеры получат 150+(20 -12)=$158 млн. Существующие акционеры получат всю NPV. В случае , когда акционерный капитал недооценен рынком, менеджмент предпочитает долговое финансирование выпуску акций