1 Оценка бизнеса Курс лекций Дейкова Т.В. 2012

1 Оценка бизнеса Курс лекций Дейкова Т.В. 2012 Челябинский государственный университет

2 Расчет стоимости капитала предприятия 1.Выплата дивидендов где D1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год (прогноз) СE - стоимость собственного капитала (цена акционерного капитала) , Р - текущая (рыночная) цена одной акции,

3 2.Модель прогнозируемого роста дивидендов где СE - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год (реализации инвестиционного проекта), g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

4 3. Премия за риск (Risk Premium) CE=C0+RP где СE - стоимость собственного капитала С0 – ставка дохода по свободным от риска вложениям RP - премия за риск.

5 4. Модель прибыли на акцию где СE - стоимость собственного капитала П - величина прибыли на одну акцию, Р - рыночная цена одной акции. Для государственных предприятий где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении, S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

6 5. Модель определения стоимости привилегированных акций или где D – размер фиксированного дивиденда; WP – доля привилегированных акций в структуре капитала; P – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

7 6. Стоимость вновь привлеченного капитала F- затраты на выпуск привилегированных акций

8 7. Отложенная к выплате прибыль СЕ = (Доа + Дпа) / С где СЕ – цена собственного капитала; Доа – сумма дивидендов по обыкновенным акциям; Дпа – сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям; С – усредненная за период величина собственного капитала предприятия.

9 8. Чистая рентабельность собственного СЕ = ЧП / С где ЧП – прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения. С – усредненная за период величина собственного капитала предприятия.

10 9. CAPM - Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model) CE=CRF+(CM-CRF)·β+x +x

11 где СRF - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, СМ - средний по рынку показатель прибыльности, β - фактор риска. где х – другие риски

12 Модели определения стоимости заемного капитала

13 10. Модель определения стоимости облигаций Модели определения стоимости заемного капитала

14 где Собл – цена облигационного займа как источника средств предприятия; р – ставка процента (в долях единицы); Сн – величина займа (нарицательная стоимость); Ср – реализационная цена облигаций; к – срок займа (количество лет). Сd=iн

15 где INT - ежегодная процентная выплата по облигации VМ - текущая рыночная цена облигации, N - количество лет, оставшихся до погашения облигации.

16 где INT - ежегодная процентная выплата по облигации, М - номинальная стоимость облигации, VМ - современная (настоящая) стоимость облигации, N - количество периодов (лет) до погашения облигации, (rМ - процентная ставка по облигации).

17 11. Эффективная стоимость заемных средств где Т - ставка налога.

18 12. WACC – средневзвешенная стоимость капитала предприятия (WACC - Weighted Average Cost of Capital) где ССК - средняя стоимость капитала – издержки финансирования i-го источника средств; di – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

19 Wск,Wзк,Wкз – доля указанных источников в структуре cобственного капитала. WACC= Cd∙Wd∙(1-T)+Cp∙Wp+Ce∙We Где Т- ставка налога на прибыль.

20 3.Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания). (проблемы расчета WACC). Существует три основных метода определения структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание.

21 4. Различные подходы к определению фактической величины капитала. (проблемы расчета WACC). При оценке отдельных видов капитала какая стоимость должна браться за основу – рыночная? или – балансовая?

22 Нахождение рыночной стоимости нераспределенной прибыли. Пример, на отчетную дату рыночная капитализация предприятия составила 5 млрд. рублей. в бухгалтерском балансе на ту же дату номинальная величина акционерного капитала (без привилегированных акций) составляет 2млрд. рублей, а нераспределенная прибыль – 500 млн. рублей Найти рыночную стоимость нераспределенной прибыли

23 Решение Всего капитала: 2000 млн. руб +500 млн. руб = 2500 млн. руб Доля нераспределенной прибыли: 500 млн. руб/2500 млн. руб = 0,2 Доля акционерного капитала: 2000 млн. руб/2500 млн. руб = 0,8 Рыночная цена нераспределенной прибыли: 5000 млн. руб *0,2 = 1000 млн. руб

24 Оценка предприятия и бизнеса при использовании доходного подхода. (Метод дисконтирования денежных потоков) методы, основанные на прогнозе денежных потоков; методы, основанные на анализе сверхдоходов, обусловленных отличием доходности компании от "нормальной", среднеотраслевой.

25 1.Расчетные формулы методов оценки, основанные на прогнозе денежных потоков 1.1. Метод дисконтирования денежных потоков для компании FCFF = EBIT (1 -T) - (CE - D) - DNCWC EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов (валовая прибыль); DNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала; T - ставка налога; CE (Capital Expenditures) - капитальные затраты; D - амортизация

26 1.2. Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI) (4) где NI= (EBIT- I) • (1 - T), DNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала; NI - чистая прибыль; PR - выплаты по обязательствам; NDI - новые займы; I - выплаты процентов по обязательствам (I =произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

27 1.3. Метод дисконтирования денежных потоков на активы FCFA = EBIT (1 - T) + I *T - (CE - D) - DNCWC

28 Практический расчет стоимости компании (на основе методов 1.1-1.3) Исходные данные

29 Практический расчет 1.1.Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы

30

31 1.1.Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы

32 1.2.Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI) где NI= (EBIT- I) • (1 - T) Расчет выплат процентов по обязательствам

33

34

35 1.3. Метод дисконтирования денежных потоков на активы FCFA = EBIT (1 - T) + I ∙T - (CE - D) - DNCWC

36

37

38 2. Расчет стоимости компании при постоянном темпе роста 2.1. Метод дисконтирования денежных потоков для фирмы Темп роста g=15%

39 Расчет стоимости компании с учетом эффективности деятельности и политики реинвестирования (метод А. Дамодараном)

40 где ROC (Return on Capital) - рентабельность всего капитала; BD - балансовая стоимость обязательств; BE - балансовая стоимость акционерного капитала. Показатель рентабельности инвестированного капитала

41 Коэффициент реинвестиций где RR (Reinvestment Rate) - коэффициент реинвестиций g= ROC•RR, где g - темп роста прибыли.

42 Исходные данные для расчета по методу А.Дамодарана

43

44

45 Методы, основанные на анализе сверхприбыли (методы EVA и EBO) EVA -Economic Value Added - Экономическая Добавленная Стоимость

46 EVA=NOPAT – Capital= NOPAT - WACC·CE где NOPAT (Net Operationg Profit After Tax - Прибыль после уплаты налога и без процентов за кредит) - Чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом. То есть это Чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о прибылях и убытках) с учетом необходимых корректировок. Capital (Cost of Capital - Стоимость капитала) - Совокупная стоимость капитала компании (состоит из собственного и заемного капитала, измеряется в абсолютных единицах).

47 Capital (Cost of Capital - Стоимость капитала) - Совокупная стоимость капитала компании (состоит из собственного и заемного капитала, измеряется в абсолютных единицах). WACC (Weight Average Cost Of Capital - Вес Среднего числа Стоимости Капитал- ) - Средневзвешенная стоимость капитала (измеряется в относительных величинах - в %), это стоимость совокупного капитала (собственного и заемного). CE (Capital Employed) - Инвестированный капитал. Представляет собой капитал, определяемый с учетом стоимости ресурсов, не включенных в баланс. Рассчитывается путем коррекции данных финансовой отчетности на величину "эквивалентов капитала владельцев".

48 Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле: CE = TA – NP где TA (Total Assets) - Совокупные активы (по балансу) NP (Non Percent Liabilities - Долги без Процента) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность. Т - ставка налога на прибыль.

49 EVA=Spread ·CE = (ROCE – WACC) ·CE Spread - Спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (в %). Spread = ROCE – WACC ROCE (Return on Capital Employed - Возвращение на Используемый Капитал) - Доходность инвестированного капитала ROCE = NOPAT / CE

50 Расчет стоимости фирмы на основе EVA EVA t = (ROC t - WACC)* CI t-1, где EVAt (Economic Value Added) - экономическая добавленная стоимость в момент t; ROC (Return on Capital) - рентабельность активов (всего капитала) в момент t; CIt-1 (Capital Invested) - инвестированный капитал (стоимость активов компании) в момент t-1.

51

52 Расчет стоимости компании с использованием концепции EVA Исходные данные для проведения расчета EVA.

53 Исходная информация - Бухгалтерский Баланс (за текущий год + прогноз на 5 лет) (тыс. руб)

54

55 Исходная информация - Отчет о прибылях и убытков (за текущий год + прогноз на 5 лет)

56

57

58 Расчет экономической добавленной стоимости (EVA)

59

60

61

62

63 Исходная информация - Бухгалтерский Баланс (за текущий год + прогноз на 5 лет) (тыс. руб)

64 Исходная информация - Бухгалтерский Баланс (за текущий год + прогноз на 5 лет) (тыс. руб)

65 Исходная информация - Отчет о прибылях и убытков (за текущий год + прогноз на 5 лет)

66

67

68 Расчет экономической добавленной стоимости (EVA)

69

70

71

72

73

74

75 Основная цель при внедрении концепции экономической добавленной стоимости EVA определение результатов деятельности фирмы; разработка механизмов финансового управления компанией; построение системы мотивации персонала.

76 Экономическая рентабельность отличается от обычной рентабельности тем, что учитывает расходы на привлечение собственного капитала. Представлена показателем: K1= ROIC–WACC, где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; WACC – средневзвешенные затраты на привлечение капитала.

77 Перспективы роста стоимости компании отражаются показателем: K2= MVA/MV, где MVA – добавленная рыночная стоимость; MVA = Рыночная стоимость капитала компании – –Балансовая стоимость капитала компании MV – рыночная стоимость компании.

78

79 K1= ROIC–WACC>0 и K2= MVA/MV>0 - наиболее благополучные компании K1= ROIC–WACC<0 и K2= MVA/MV>0 - фирмы хорошо оцениваются рынком, но в настоящий момент не создают экономической прибыли K1= ROIC–WACC<0 и K2= MVA/MV<0-«неблагополучные» компании» K1= ROIC–WACC>0 и K2= MVA/MV<0- предприятия имеют хорошую текущую рентабельность, но по каким-то причинам не очень хорошо оцениваются рынком.

80 Метод Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO)

81 EVA для активов предприятия Прибыльt = EBIt = NOPLATt где EBIt–прибыль до выплаты процентов, earnings before interest (для сравнения EBIT- прибыль до выплаты процентов и налогов ) NOPLATt - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, net operating profits less associated taxes - чистые текущие выручки менее связанные налоги

82 Капиталt-1 = TAt-1 где ТА-совокупные активы, total assets - полные активы. CEt-1 = TA ROA= EBIt / TAt-1 Можно записать: EVAt = EBIt - WACC· TAt-1 = = (EBIt/ TAt-1 – WACC) · TAt-1 = = (ROAt - WACC) · TAt-1

83 EVA для акционерного капитала (уставного) Прибыльt = NIt - чистый доход, net income r = rt - стоимость акционерного капитала, cost of equity capital CEt-1 = SE t-1 =B t-1 Капиталt-1 = SEt-1= B t-1 SE t-1- акционерный капитал, total shareholders equity Bt-1 - балансовая стоимость, стоимость чистых активов, book value ROE= NIt/B t-1

84 EVAt =NIt -r· Bt-1 = (NIt/Bt-1 – r) · Bt-1 = =(ROEt - r) · Bt-1 Стоимость фирмы Bt = Bt-1 + NIt – Dt

85 где Pt – рыночная стоимость компании в момент времени t; Вt - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) компании в момент времени t; Et [NIt+1 – rEBt+i-1] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.: NIt+i - чистый доход за период t+i; rE - цена акционерного капитала;

86 Bt+i-1 = Bt+i-2 + NIt+i – Dt+i = = Bt+i-2 + (1 – k) NIt+i = = Bt+i-2(1+ (1 – k) ROE t+i) где D t+i – величина дивидендов за период t+i, k – коэффициент, показывающий, какой процент чистого дохода (NI) выплачивается ежегодно в виде дивидендов

87 Pterminal - продленная стоимость – это не стоимость компании по завершению определенного прогнозного периода, а разность между рыночной и балансовой стоимостями компании в конце этого периода

88 Et [(ROEt+T+1-rE)·Bt+T] - ожидаемые значения, основанные на доступной в момент времени t информации, в т. ч.: ROEt+T+1 – рентабельность собственного капитала компании на период, следующий за прогнозным; rE - цена акционерного капитала; Вt+T - балансовая стоимость компании в конце прогнозного периода;

89