农产品期货和期权 一 谨献给中国期货业协会及其会员 陈贝尔 2005年 5月 1

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农产品期货和期权 (一) 谨献给中国期货业协会及其会员 陈贝尔 2005年 5月 1 农产品期货和期权 (一) 谨献给中国期货业协会及其会员 陈贝尔 2005年 5月 1

R. J. O’Brien 简介 • R. J. O’Brien (简称RJO) 创立于1914年,是美国期货行业中历史最悠久的独 立期货经纪公司之一。RJO是芝加哥商品交易所(CME)的创建成员之一,同 时也是芝加哥交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYME)、纽约交易所 (NYBOT)和纽约商业交易所(COMEX) 的全权清算成员。 R. J. O’Brien 简介 • R. J. O’Brien (简称RJO) 创立于1914年,是美国期货行业中历史最悠久的独 立期货经纪公司之一。RJO是芝加哥商品交易所(CME)的创建成员之一,同 时也是芝加哥交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYME)、纽约交易所 (NYBOT)和纽约商业交易所(COMEX) 的全权清算成员。 • RJO为客户提供市场上最先进的电子下单系统,保证在全球各大交易所进 行全天候的畅通交易和清算,目前约有6万多独立账户通过我公司进行清算, 其中包括有我们熟知的大型商家和金融机构。 • RJO在 2003年部分品种的交易量:大豆和玉米的交易量分别占CBOT总量的 近 10% 和 8. 3%;活牛和肉牛分别占CME的17. 8% 和 22%;在交易欧洲美 元的81家经纪公司中排名第五;在 54家交易欧洲美元期货的公司中排名第 八。 • RJO的使命是通过给客户提供风险管理、有附加值的交易信息、高效的交 易执行、及时准确的结算平台等来保障客户资产的安全及增值。 • 公司网站:www. rjobrien. com 2

期货交易之风险简析 • 股市和期市波动性比较: – – • 保证金交易和杠杆效应: – • 纵观股市每年的波动性,大多股票的波动性都远大于商品市场。 此外,期货,期权为商品市场的套保和投机商提供了避险 具, 使得市场参与者可以有效地中和手头的现货或期货头寸。 附图一:美国股票和商品市场历史波动率比较 期货交易之风险简析 • 股市和期市波动性比较: – – • 保证金交易和杠杆效应: – • 纵观股市每年的波动性,大多股票的波动性都远大于商品市场。 此外,期货,期权为商品市场的套保和投机商提供了避险 具, 使得市场参与者可以有效地中和手头的现货或期货头寸。 附图一:美国股票和商品市场历史波动率比较 期市提供了用保证金来“以少搏多”的机会,但是‘杠杆效应’是一把双刃剑, 盈利和亏损的机率都大幅增加。保证金的收取比例因交易所和交易品种 而异。 资金管理: – 期货交易也应采用“投资原则”: • • 追求您所投入资本的回报率; 当资金亏损达到所设的止损率时,必须立刻止损,切不可固守手中头寸不放、 以期盼市场按照个人意愿发生反转。 3

附图一:美国股票和商品市场历史波动率比较 历 史 波 动 率 | 以 20 天 计 4 附图一:美国股票和商品市场历史波动率比较 历 史 波 动 率 | 以 20 天 计 4

期权交易之风险简析 • 买入期权的困境 – 风险有限,收益无限:对买方来说,这听上去相当诱人; – 概率: 但总体来说,买方处于概率上的劣势; – 时间值的耗损: 期权本身是一种随着时间的推移而耗损的资产, 时间是买方的敌人; – 波动性: 期权交易之风险简析 • 买入期权的困境 – 风险有限,收益无限:对买方来说,这听上去相当诱人; – 概率: 但总体来说,买方处于概率上的劣势; – 时间值的耗损: 期权本身是一种随着时间的推移而耗损的资产, 时间是买方的敌人; – 波动性: 波动性/不确定性是买入期权最为重要的一个特点,也 是买方最重要的朋友。 5

期权交易之风险简析(续) • 卖出期权的困境 – 风险无限,收益有限:对卖方来说,这类交易听起来相当可怕; – 概率: 但总体来说,卖方占有概率上的优势; – 时间值的耗损: 时间是卖方最好的朋友,随着时间的流逝,期 权的时间值日渐减少并趋于零; – 波动性: 期权交易之风险简析(续) • 卖出期权的困境 – 风险无限,收益有限:对卖方来说,这类交易听起来相当可怕; – 概率: 但总体来说,卖方占有概率上的优势; – 时间值的耗损: 时间是卖方最好的朋友,随着时间的流逝,期 权的时间值日渐减少并趋于零; – 波动性: 与买入期权相反,市场的巨大波动性对期权卖方来说 是最严重的威胁。 6

期货与期权之间的关系 • 相关性:期权是从期货、证券、指数和其他有形资产衍生出来的金 融 具,因此其走势基本与对应市场相一致; – 交易相似性: • • 供求关系的基本面分析 技术图形和指标 季节性走势 持仓情况和持仓量 – 期货与期权之间的关系 • 相关性:期权是从期货、证券、指数和其他有形资产衍生出来的金 融 具,因此其走势基本与对应市场相一致; – 交易相似性: • • 供求关系的基本面分析 技术图形和指标 季节性走势 持仓情况和持仓量 – 附图二:CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 7

附图二:CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 (1997年 1月 - 2005年 5月) 隐 含 波 动 率 8 附图二:CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 (1997年 1月 - 2005年 5月) 隐 含 波 动 率 8

期货与期权之间的关系 • 区别性:除了与对应市场的紧密联系之外,期权有其自身的特点和独 立性,其中时间值的损耗及市场波动性尤为重要。 – 时间值损耗: • 期权较相应期货早 20 -25天到期; • 在期权到期日之前30 -45天,时间值的损耗会日渐加速。 – 期货与期权之间的关系 • 区别性:除了与对应市场的紧密联系之外,期权有其自身的特点和独 立性,其中时间值的损耗及市场波动性尤为重要。 – 时间值损耗: • 期权较相应期货早 20 -25天到期; • 在期权到期日之前30 -45天,时间值的损耗会日渐加速。 – 动荡性: • 在一个高度波动的市场中,期权卖方会发现其所卖出期权的价值跌幅远 比预期的要小,也比期货市场所显示的变化幅度来的小。 • 在淡市中,期权买方会发现市场虽有几分钱的变动,但期权权利金却变 动甚小,甚至失去其价值。 – 希腊字母(期权的主要定价指标): • • • Delta:衡量标的资产/期货价格变动时,期权价格的变化幅度 Gamma:衡量期货价格变动时,期权Delta值的变化幅度 Theta:衡量随着时间的消逝,期权价格的变化幅度 Vega:衡量期货价格波动率变动时,期权价格的变化幅度 Rho :衡量利率变动时,期权价格的变化幅度 9

期货与期权之间的关系(续) • 期权既可当作套保或投机头寸来单独交易,也可与其他期权或期 货头寸结合起来进行交易; – Delta交易:可将期货中的风险用期权来进行中和; – 波动性交易:预计市场波动性的暴涨或暴跌而采用不同的期 权策略来进行交易,而非局限于考虑期货市场单边的涨跌。 10 期货与期权之间的关系(续) • 期权既可当作套保或投机头寸来单独交易,也可与其他期权或期 货头寸结合起来进行交易; – Delta交易:可将期货中的风险用期权来进行中和; – 波动性交易:预计市场波动性的暴涨或暴跌而采用不同的期 权策略来进行交易,而非局限于考虑期货市场单边的涨跌。 10

情景分析 (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景: – 大豆板块刚经历了“完美风暴” ,历史罕见的动荡市场; – 紧随创纪录的美国大豆丰产之后,巴西和阿根廷的庞大产量接踵而来; – 基金手中持有创纪录的空头寸:大豆的期货净空头约 情景分析 (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景: – 大豆板块刚经历了“完美风暴” ,历史罕见的动荡市场; – 紧随创纪录的美国大豆丰产之后,巴西和阿根廷的庞大产量接踵而来; – 基金手中持有创纪录的空头寸:大豆的期货净空头约 75000手、期权期货 净空头相加约 55000手,豆粕和豆油净空头分别在 40000 -45000手以上, 与此同时,玉米、小麦的净空头数也非常的高; – 中国油厂虽然出人意料地从美国购入大量的大豆, 但是由于心态非常看 空,这些购买中有相当数量或未点价或点完价直接在CBOT 100%抛空期 货; – 欧洲加 商所采购的豆粕数量仅供手头需要,豆粕库存降至 3年来最低水 平。其他诸如面粉厂、玉米酒精加 厂以及饲料加 厂等全球最终用户 也纷纷采取了同样的采购手段; – 市场维持着非常看空的心态,大豆价格被看空到 450/400/350的水平。 11

情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景(续): – 虽然当时我们并不看多,但也一直在问自己:“如果判断错误怎么办?” 当时的情形是,基金手中空头相当庞大,最终用户也持有大量空头寸, 而市场的作用往往是让大多数人亏损; – 大多市场人士都知道 情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) • 市场背景(续): – 虽然当时我们并不看多,但也一直在问自己:“如果判断错误怎么办?” 当时的情形是,基金手中空头相当庞大,最终用户也持有大量空头寸, 而市场的作用往往是让大多数人亏损; – 大多市场人士都知道 350价位不很合理,400的价位则需要在南美洲大豆 丰收落实、出口顺利执行以及基金大量超卖的前提下才能达到。因此, 在大豆入仓之前,475是大多最终用户愿意承受的心理价位; – 市场在 500 -560之间震荡了四个半月,520 -530 -540是一系列移动均线密 集的区域,560则是关键阻力位所在。 – 中国春节前后,市场启动了一波由于拉美天气,市场结构和指数基金购 买造成的大幅上扬,虽然未创历史高价,但是 2月的期权波动率几乎创了 反季节的高点。 – 附图三:CBOT大豆近月平值期权波动率 – 附情景分析图表 12

附图三:CBOT 大豆近月平值期权波动率 隐 含 波 动 率 13 附图三:CBOT 大豆近月平值期权波动率 隐 含 波 动 率 13

情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 2/28/05 Sell 2 sk 5 580 c @ 情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 2/28/05 Sell 2 sk 5 580 c @ 54 3/4 Buy 2 sk 5 620 c @ 32 1/8 Buy 2 sk 5 600 p @ 20 1/2 Sell 2 sk 5 560 p @ 7 3/4 2/18/05 Sell sk 5 540 c @ 32 Buy sk 5 560 c @ 22 2/24/05 Sell sk 5 560 c @ 34 1/4 Buy 2 sk 5 580 c @ 24 1/2 Buy 2 sk 5 560 p @ 20 1/4 3/16/05 Sell 2 sk 5 620 c @ 62 7/8 Buy 2 sk 5 700 c @ 20 1/4 Sell 2 sk 5 600 p @ 5 1/2 Buy 2 sk 5 660 p @ 24 Buy sk 5 480 p @ 1/8 3/18/05 Sell 4 sk 5 700 c @ 11 1/4 Sell 2 sk 5 660 p @ 34 1/2 Buy 4 sk 5 640 p @ 23 1/2 2/15/05 Buy sk 5 540 c @ 18 1/2 Sell sk 5 520 c @ 28 1/2 3/24/05 Buy 2 sk 5 700 c @ 2 3/4 Sell 4 sk 5 640 p @ 27 1/4 2/8/05 Buy sk 5 520 c @ 12 Sell sk 5 480 p @ 6 7/8 14

情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) * 以 1手为交易单位 15 情景分析 (续) (2005年 2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) * 以 1手为交易单位 15

CBOT大豆期权波动率日图 • RJO Research 每日为客户提供CBOT各谷物品种的期权隐含波动率和 历史隐含波动率图。以下为 2005年 5月18日大豆波动率图。 16 CBOT大豆期权波动率日图 • RJO Research 每日为客户提供CBOT各谷物品种的期权隐含波动率和 历史隐含波动率图。以下为 2005年 5月18日大豆波动率图。 16

Prepared and presented by: 陈贝尔 Bell Chen 公司地址 R. J. O’Brien & Associates 222 Prepared and presented by: 陈贝尔 Bell Chen 公司地址 R. J. O’Brien & Associates 222 River Plaza, Suite 900 Chicago IL, 60606 电话 传真 国内手提 电邮 630 -920 -8133 630 -920 -8166 13817388807, 13910798765 [email protected] com [email protected] com www. rjobrien. com 网址 17




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